II. Raison D'iNTÉRÈT. — Intérêt immédiat. — Le ministre

pensait que ses mesures bienveillantes lui procureraient rapidement les #18 millions de francs qui restaient dus sur l'emprunt au 31 août. Son espoir fut déçu. Les versements n'atteignirent, en ellet, en sommes rondes, que 69 millions en septembre; 46 ‘en octobre; 22 et demi en novembre et 49 en décembre. Ces 177 millions et demi, à les supposer indispensables au Trésor, n’eûl-ii pas été prélérabls de les demander à la Banque de France, qui, sur les 6 milliards de francs mis par elle à la disposition du gouvernement (convention du 21 septembre 1914), n'avait avancé que 3.925 millions à la fin de décembre? On est d'autant mieux fondé à se le demander que la libération du 3 et demi n’est devenue active qu'après le décret du 14 décembre 191%, c’est-à-dire après que la Banque*de France eut consenti à faire des avances aux porteurs des certificats provisoires. Pendant le seul mois de janvier 4915 les versements se sont élevés à 204.635.000 francs.

La preuve que le Trésor n’a retiré aucun bénéice invmé-

diat des avantages accordés aux détenteurs des titres se

trouve dans cette phrase, déjà citée, de M. Ribot (24) : « Les sommes employées à acheter à la Bourse les certificats libérés, qui valaient hier 91 fr. 59, sont évaluées à 250 millions. Ce sont 250 millions qui seraient venus dans les caisses du Trésor, mais qui ont été employés à la tâche que j'ai conseillé d'accomplir le plus tôt possible. »

Qu'est-ce à dire sinon que le Trésor a bien reçu 250 millions en libération du 3 et demi, mais qu'il les aurait reçus quand même ils n'auraient pas eu cette affectation, car ils auraient servi à l’achat de valeurs d'Etat ? D'où ce résultat inattendu et paradoxal que la bienveillance du ministre a moins profité aux souscripteurs à l'emprunt, dont beaucoup, surpris par la guerre eb à court d'argent, ont été heureux de céder leurs titres, même à perte, qu'aux spéculateurs qui ont acheté ces Litres à R2 francs et les ont-convertis, au prix de 91 francs, en obligations de la Défense nationale.

(24) Séance de la Chambre du 18 mars 1918.

Intérêt à venir. — On confond généralement deux questions qui cependant sont tout à fait distinctes

1° L’urgence de dégager le marché des se flottants de l'emprunt 3 et demi p. 100 amortissable,

2° La nécessité de faire disparaître ce type de la Dette publique.

Sur le premier point, aucun désaccord dè principe n’est possible. Tout au plus, certaines critiques de détail seraientelles: permises au sujet des délais et des bonifications d’in- . térêts extracontractuels accordés aux souscripleurs, mais les efforts tendant à activer la libération doivent être approuvés sans réserve. L

En ce qui concerne le second point, on a peine à concevoir que le ministre ait été, en quelque sorte, obsédé par l'idée de « préparer les emprunts futurs en dégageant le marché de titres dont le type ne pourrait pas être utilisé pour les prochaines émissions » (25). « C'était une opération nécessaire, répétait-il dans son discours du 23 septembre 1915 (26), surtout en vue des emprunts futurs, de permettre de convertir ces souscriptions de 3 et demi p. 100 en obli. gations de la Défense nationale. »

De cette nécessité plusieurs fois affirmée, mais jamais expliquée et encore moins démontrée, nous ne sommes point convaincu.

Résultait-elle de la trop faible importance de | sn D Il est certain que quelques millions de titres seulement d’un type déterminé ne se prêtent pas aux larges transactions; ils ne sont pas à l'abri de l’accaparement et des « coups de Bourse ». Mais à qui la faute? Au ministre de juillet 1914 ou au ministre de septembre 1914 ? Tant pis si les souscripteurs n'avaient pas entrevu le risque qu'ils couratent ! Et le meilleur moyen de leur élargir le- marché ne consistait-il pas justement à à faire de nouvelles émissions en 3 et demi p. 400 ? ke

Admettons cependant que ce taux fût ir bas — bien qu'il ressortit à 4 p. 100 en tenant compte de la prime

(25) Rapport précédant le déerct du 11 septembre 1914. (26) J. off, Chambre, Débats, p. 1471. 2

d'amortissement de 9! francs par 3 fr. 50 de rénte — et que, par conséquent, lé type 3 et démi ne pût être utilisé à 1’ avenir, s’éensuivait-il la nécessité de supprimer coûte que coûte les titres déjà existants? Nous ne le pensons pas, car, en. raison même de leur faible importance, leur dépréciation n'aurait guère agi sur le cours des autres fonds d'Etat. En sens inverse, le prix de réprisé de 91 francs, irrévocablement attaché au 3 et demi p. 100, n’a empêché la baissé mi: du 3 p. 100 ni dé nos autres grandes valeurs françaises (Crédit foncier, Villé de Paris, Chemins de fer).-

C'était aussi une erreur de croire que ce prix de 91 francs aurait une influence quelconque sur les opérations futures : l'expérience nous à appris que le souscriptéur se préoccupe uniquement des avantages qui lui sont faits présentement. Peu ‘lui importe le passé — auquel, plus d’une fois, il n’a pas été mêlé financièrement; — il ne voit que l'intérêt offert: quand on le sollicite. Et c'est pourquoi il est très imprudent, de la part de l'Etat, d'émettre, comme il l’a fait, du 4 p. 100 . après du 5 p. 100, le public se laissant impressionner par ces chiffres sans se rendre compté du taux réel de l’emprunt.

Supposons enfin que la disparition du 3 et demi s’imposât. Même dans cette hypothèse, nous ténons pour mauvais les deux décrets du 11 septembre et du 41 décembre 1944, plus haut mentionnés, qui ont permis aux porteurs de certificats de l'emprunt de les verser, au prix de 91 francs, en paiement des souscriptions de rentes ou d'obligations à court terme à émettre par l'Etat français (27).

Remarquons d’abord que juridiquement le gouvernement n'avait pas le droit d'accorder, sans l'autorisation du Parle. ment, aux souscripteurs du 3 et demi p. 100, les avantages qui résultent pour eux de ces deux décrets et qui engagent les finances de l'Etat. L'irrégularité, dira-t-on, n’est pas bien grave, puisque ces décrets ont été ratifés par la loi: du 26 décembre 1914 (art. 14). Si, elle est doublement grave, parce qué lé gouvernement a excédé ses pouvoirs :

(27) I1 se peut que, politiquement, l'opération soit justifiable, mais du point de vue financier, le seul qui nous occupe, elle nous paraît nettement condamnable.

1° En prénänt, de sa propre autorité, une mesure financièré DARTEUEE pour le Trésor que n "autérisait: pas la loi du 5 août 4914;

2° En portant une atteinte profonde au principe, affirmé par l’article 3 de la loi du 20 juin 1914, de la non-immunité fiscale de la rente française (28).

Que signifiait la sanction des Chambres — si tant est qu'elles aient mesuré l'importance de leur voté — sinon qu'il leur était impossible, vu les circonstances, dé rien changer à un fait accompli ? « En politique, écrit excellemment M. Jèze (29), la ratification du fait accompli n’est jamais qu'une comédie, une pure formalité. Et c’est pour cela que les institutions démocratiques sont hostiles au procédé d® la ratification après coup des mesures contra legem... Un gouvernément démocratique et républicain, respectueux de l'esprit des institutions libérales, doit être très soucieux de ne pas recourir aux mesures dictatoriales. »

Les.décrets du 11 septembre et du 11 décembre 1914 prê- -tent à d’autres critiques :

4° Ils ont fait perdre au Trésor la recette permanente de l'impôt sur les arrérages de la rente 3 et demi (impôt alors de 4 p. 100 et porté à 10 p. 100 par l’article 50 de la loi du 25 juin 1920), puisque cette rante a été échangée contre des valeurs exemptes de l’impôt (30). |

2° Ils lui font payer sur 800 millions un intérêt de plus de 5 ou de 6 p. 100 (suivant la nature des nouveaux titres) au lieu de 3 et demi p. 100 (4 p. 100, compte tenu de la prime de remboursement).

3° L’assimilation de la rente 3 et demi à uné rente de guerre étant inadmissible, il n’est pas admissible non plus que l'Etat ait, jusqu’à extinction complète, stabilisé son cours à 91 francs, alors qu’elle était cotée 82 francs le

(28) Question particulièrement irritante, qui mit souvent aux prises les hs partis de la Chambre et qui causa la chute du cabinet Barthou, le

2 décembre 1913.

(29) Les finances de querre de la France, t. I, p. 29% et 295.

(30) L'Angleterre n’est pas tombée dans cette erreur : ses fonds d'Etat supportent un income-tax doublé, et le succès de ses emprunts n’en a été nullement compromis.

29 août 1914, à la Bourse de Paris. La garantie d’un cours d'émission par l'Etat, voilà une nouveauté extraordinairement dangereuse, que nous voyons avec regret appliquée, non seulement au 3 1/2, mais à tous les titres émis depuis 4915 qui sont versés en- paiement de la contribution sur les bénéfices exceptionnels ou supplémentaire réalisés pendant la guerre.

En stricte équité, l'Etat doit, s’il le peut, empêcher la déprécialion de toutes les valeurs de Bourse, mais on ne conçoit pas qu'il favorise les unes au détriment des autres : tous les capitaux — mobiliers ou immobiliers (31) — ont droit aux mêmes égards.

Abstraction faite des considérations d'ordre politique qui peut-être se sont imposées au gouvernement et que nous ne cherchons pas à connaître, il fallait, à notre avis : ou bien conserver purement et simplement le type 3 et demi p. 100, ou bien l’éliminer du marché par voie soit d'achat direct par l'Etat au cours de la Bourse, soit, comme on Fa fait, d'absorption par les emprunts subséquents, mais à des conditions moins onéreuses pour le Trésor.

SECTION II