II

Soit un intérêt de 3,9 "/„ de la dette nominale actuelle. Ces obligations coûtent donc en moyenne 0,9 o/o d'intérêt de plus que les obligations à 3 o/g. Cette différence se réduit presque à rien, car les 16,800,000 frnncs ne représentent qu'une part très minime des intérêts de l'ensemble du capital-obligations. Ces obligations, représentant un capital nominal de 580 millions de francs, n'ont produit que 433.800.000 francs. Le cours moyen du placement ressort donc à 78 "/,j, et l'intérêt du capital réalisé ressort à 3,951 'V„, soit presque du 4 o/o; mais il ne faut pas oublier que le capital tel qu'il ressort des chiffres actues, n'est pas du tout le capital primitif, qui a subi de nombreuses conversions.

1. Voir, page 642, le nombre des obligations émises chaque année, et le produit dee émissions.

Le tableau suivant, qui donne le cours moyen d'émission des six grandes Compagnies, le prouve d'une façon évidente ;

ANNEES

NOKD

francs

ORLÉANS

francs

1. Note du Traducteur. — Les cours soulignés se rapportent à des obligations 2 '/., ^/o-

2. Note du Traducteur. —En 1899, les grandes Compagnies, à l'exception de l'Orléans et du Midi, ont émis simultanément des obligations 3 "/y et 2 i/.^ "/q.

L'ORGANISATION FINANCIERE

Simultanément à la hausse continue des cours d'émission, le taux de la charge des Compagnies (intérêts et amortissement réunis) a toujours été en s'abaissant, bien que Tamortissement pour chaque émission devienne, chaque année, plus onéreux.

Taux moyen d'intérêt et d'amortissement des obligations des six grandes Compagnies d'après le cours moyen des années.

ANNEEi-

NORD

EST

OUEST

ORLÉANS

MIDI

Ce taux d'intérêt représente l'ensemble des charges assumées par les Compagnies du fait de leurs obligations et résulte, d'une part, de l'engagement pris vis-à-vis des prêteurs, et, d'autre part, du délai d'amortissement imposé par l'Etat.

OE KAUKM.\X.\.

Le tableau ci-dessous fait ressortir le taux de placement (sans tenir compte de l'amortissement) du capital réellement offert pour les obligations.

D'APRÈS LE COURS ANNUEL d'Émission

NORD

EST

OUEST

ORLÉANS

MIDI

Depuis les conventions de 1839, on constate une baisse régulière du taux réel de leurs obligations ou, si on le préfère, une amélioration constante de leur crédit. La guerre de 1870 interrompit, pendant quelque temps, cette dépression du taux et arrêta le développement du crédit. Ensuite, à partir de 1876 il y eut une reprise malgré les vives attaques contre les grandes Compagnies et malgré les aggravations des charges qui furent la conséquence des conventions de 1883; aujourd'hui, le taux réel ne dépasse que de fort peu le taux nominal, et le crédit des Compagnies est égal à celui de l'Etat ; aussi ont-elles pu emprunter à de meilleures conditions que l'Etat lui-même.

Si Ton veut comparer le crédit des Compagnies et le crédit de l'Etat, il ne faut pas perdre de vue, en effet, que l'impôt '^ influe sur le prix de capi-

1. Les chiffres soulignés se rapportent à des obligations 2 '/.^ o/q.

2. Voir le « Rapport de la Commission chargée d'étudier les modifications à apporter à la loi du 11 juin 1880, relative aux chemins de fer d'intérêt local {Annexe VII) [Documents parlementaires, V° législature, n" 2696, p. 292). L'impôt s'élevait alors à 1 fr. 30 par obligation. 11 varie légèrement parce qu'il contient un élément variable, le droit de transmission calculé à raison de 0,20 "/o du cours moyen de l'année précédente. Cet impôt est de 0 fr. 50 pour 100 francs pour les titres nominatifs et de 0 fr. 20 pour les titres au porteur; cet abonnement est versé à l'enregistrement par les Compagnies pour tous les titres placés par elles ; il est récupéré lors du paiement sur le montant des dividendes et des intérêts. Le montant de cet impôt a été, en 1894, de 18 millions de francs pour les Compagnies françaises, et de 8C0.O0O francs pour les chemins de fer d'Algérie et des colonies. Les Compagnies de chemins de fer payent, pour droit de timbre, une taxe de 0 fr. 06 pour iOOfrancs de la valeur nominale de tous leurs titres. Cet « impôt du timbre » a rapporté, en 1894, 10 millions de francs pour les Compagnies françaises, et 400.000 francs pour celles de l'Algérie et des colonies. Enfln les Compagnies paient, en outre, depuis le 26 décembre 1890, l'impôt sur le revenu de 4 o/q. Cet impôt a produit, en 1894, respectivement 27 millions et 1 million de francs. En résumé, le Trésor avait, en 1894, perçu 57 millions de francs sur la valeur des chemins de fer représentant actuellement un capital de 18 milliards de francs. L'Etat prélève donc un impôt de plus de 3 ^'/oo sur ce qui constitue la fortune correspondante des actionnaires et des obligataires ; autrement dit, il y a une taxe ronde de 10 "/o sur le revenu réel des chemins de fer.

L'ORGANISATION FINANCIÈRE. - RÉPARTITION DES PRODUITS 6b9

taux prêtés aux Compagnies, et qu'il faut, en toute justice, en opérer la déduction avant toute comparaison ^

En 1880, la rente 3°/^ était au cours de 85 francs; l'Etat a, en fait, payé à ses rentiers un intérêt réel de^3,53 "/q aux porteurs. Dans cette même aniiée, quatre seulement des grandes Compagnies ont émis de nouvelles obligations à oOO francs de valeurs nominales.

Placement moyen d'obligations

Charges financières totales (intérêt et amortissement)

Charges d'intérêts (impôts compris)

Charges d'intérêts (impôts déduits)

Majoration de la charge d'intérêts des Compagnies par rapport à celle de l'Etat (3 "/q).

francs 394,65

francs 379,02

Vo 4,46 3,96 3,76

francs 381,25

Vo 4,37 3,93 3,71

MIDI

francs 380,72

Ainsi, le crédit des Compagnies est déjà sensiblement égal à celui de l'Etat, et, il ne faut pas l'oublier, on était alors dans la période des grands excédents budgétaires et, à la Chambre, les adversaires des Compagnies de chemins de fer semblaient en majorité.

Dix ans plus tard, en janvier 1891, on a émis un emprunt de 177 millions de francs en 3 "/(, amortissable, au cours de 92,55, c'est-à-dire au taux réel de 3,24 "/^ ; mais, à la même date, le prix moyen des obligations des grandes Compagnies de chemins de fer ressortait alors à 442 fr. 65.

Le souscripteur du nouveau fonds 3 "/„ amortissable recevait donc une rente nette de 3fr. 24 pour 100 francs ; l'acheteur d'une obligation à 442 fr. 65, qui recevait 13 fr. 50 par titre (impôts déduits), ne pouvait compter que sur 3 fr. 05 d'intérêt.

Ces chiffres sont la meilleure preuve de la supériorité du crédit des Compagnies ; ils montrent clairement que l'Etat, depuis les conventions do 1883, profite ^ indirectement du crédit des Compagnies de chemins de fer qui

1. Un nouveau projet d'impôt sur le revenu, déposé à la fin de juin 1896, avait en vue d'imposer aussi de 4 •> g la rente française. Cet impôt devait rapporter par an 33 millions, puisque les intérêts de la dette sont, au total, de 835 millions (à savoir 456 millions en 3 o/o, 142 millions en 3 o/o amortissable, et 237.500.000 en 3 ','., o/o).

11 est plus que douteux qu'une proposition de cette nature puisse jamais recevoir im accueil favorable, car l'exemption d'impôt, dont la rente a bénéficié jusqu'ici, permet la hausse des cours et rend possible une conversion bien plus avantageuse aux finances de l'Etat qu'une taxe annuelle transformant la rente 3 o/y en une rente de 2,88 •> „. Le projet de M. Georges Cochery échoua donc comme avait échoué le projet d'impôt global du ministère radical Bourgeois-Doumer. En France, on ne veut pas, en effet, introduire un impôt général sur le revenu. On en parle beaucoup, mais on n'en veut pas l'application.

Voir Wagner, Finanzen Wissenschafl, III, cahier complémentaire 1896.

2. Wagner n'a pas tenu compte de cette circonstance, quand il dit dans tes Finanzen Wissenschaft (1, 3'' édition, p. 678) : « Un État dans une bonne situation financière peut emprunter, surtout pour les chemins de fer, à des conditions de bon marché bien plus avantageuses que la meilleure Compagnie privée. >

peuvent se procurer à meilleur marché que lui-même les capitaux nécessaires à l'établissement des nouvelles lignes.

Le relèvement du cours des valeurs de chemins de fer a produit une baisse générale du taux de l'intérêt, et .l'Etat a pu, de ce fait, émettre ses propres emprunts à des prix bien plus avantageux qu'autrefois.

Les cours d'émission indiquent la situation du crédit des Compagnies au moment où elles sont sur le point d'augmenter la masse de leur dette. Tout nouveau prêteur, en effet, court un certain risque lorsqu'il consent au prêt, car il ignore comment il pourra éventuellement négocier ses titres, et dans quelle mesure les travaux pour lesquels le débiteur vient de se grever pourront produire des ressources. Par suite de ce risque, qui justifie, pour les premiers prêteurs, le droit à un certain bénéfice, les cours d'émission doivent toujours être un peu plus bas que les cours des titres similaires.

Aussitôt après l'émission, le nouveau titre a une existence propre ; ce n'est plus une simple reconnaissance de dette, c'est une valeur subsistant par elle-même et qui représente un certain prix par la possibilité pour le possesseur de l'échanger, de le céder et de le vendre.

Le prix de placement indique la confiance que le public peut avoir dans la continuation et le développement de l'entreprise.

La progression des cours moyens des obligations de chemins de fer, par la comparaison avec les cours moyens de la rente 3 "/^ prouve, comme la comparaison des cours d'émission, l'excellent crédit des Compagnies.

Cours moyen de la rente 3 <^ o ^t des obligations des grandes Compagnies <

DÉSIGNATION