Paris, 4896, page

jurisprudence doivent se transformer avec les usages et les travaux de chaque siècle; elles doivent suivre les progrès de Tesprit humain ; elles sont incapables d'en arrêter la marche constante. »

Il est facile de se représenter Timportance que ces conversions peuvent avoir pour la situation financière de la plupart des Compagnies, en appliquant un taux réduit pour l'intérêt des obligations à servir en 1893. Au lieu de payer 3 '^/q à la grande masse de leurs obligations et même 3,02 ^'/o' en moyenne, eu égard aux séries d'obligations donnant un intérêt plus élevé, si les Compagnies n'avaient dû payer que 2 ^/^ **/„, c'est-à-dire un douzième en moins, elles n'auraient pas versé 477.500.000, mais bien 437 millions en chiffres ronds, soit une différence en moins de 39 millions. Avec une réduction du taux à 2 V2 ^ U^ c'est-à-dire une réduction d'un sixième, la différence serait de 80 millions en chiffres ronds ; elle aurait donc été sensiblement égale à la garantie de 1894, soit 86 millions (y compris le Rhône- Mont-Cenis).

Après avoir jusqu'ici parlé de l'heureux développement du crédit des Compagnies françaises de chemins de fer, il reste encore à rechercher si le type 3 ^Iq choisi pour leurs obligations était le meilleur-.

On a souvent prétendu que les Compagnies auraient pu se procurer, à bien meilleur marché, les fonds dont elles avaient besoin si, au lieu d'émettre, beaucoup au-dessous du pair, des valeurs 3 ^/^^, suivant l'usage autrefois adopté, elles avaient vendu leurs obligations presque au pair en donnant un intérêt plus élevé.

Actuellement beaucoup d'hommes politiques et d'écrivains, qui considèrent la conversion comme absolument de droit, ont critiqué le type 3%, sous prétexte que l'émission d'obligations ne rapportant que 15 francs d'intérêt retardait la possibilité d'une conversion bien plus que des titres à 6 **/o, 5 *'/q ou 4 "/o qui donnent, pour une même valeur nominale de 500 francs, un revenu de 30, 25, 20 francs ; les conversions successives des obligations de ces types auraient diminué les charges des Compagnies et, par suite, la charge de garantie de l'Etat.

En laissant de côté pour un instant l'impossibilité, judiciairement prononcée, de convertir certaines obligations, toute cette argumentation provient d'une erreur d'optique : elle ne tient pas compte de l'impossibilité juridique actuelle de conversion en titres 6 "/„, 5 "/(,, 4 ^/^ pour lesquels la faculté de conversion n'a pas été formellement prévue lors de l'émission ; elle laisse également de côté bien des faits économiques actuels. C'est ce que l'exposé suivant va démontrer.

Dans l'enfance des chemins de fer, c'est-à-dire dans les années 1837 à 1850, on na, en réalité, émis que des obligations à intérêt élevé; ainsi, en 1839 : Saint-Germain, 4%; Paris-Versailles, 5 '^/j, et 4% ; Montpellier-Cette, SVa^/o; Mulhouse-Thann, 5 »/o ; Strasbourg-Bâle (1843),

. 1. Voir page 653.

2. Voir M. A. Neyinarck, l. c, page 2; voir également les Finances de la France, de M. de Kaufmann, traduction française, chapitre IV.

Bordeaux-la Teste et Rouen-Havre 4 ^/q. Ces obligations rapportaient de 4,5 à 6 "/o du capital réellement versé, tandis que, dans la même période, les rentes d'Etat 3 "/(, avaient atteint les cours maxima de 86,40 et 86,65 et ne rapportaient que 3,46 et 3,47 d'intérêts ^ .

Depuis 1852, l'émission des obligations 4 ^/q et 5 "/o devint de plus en plus difficile, malgré l'élévation des taux de l'intérêt : les obligations Rouen 4 "/„ (valeur nominale : 1.250 francs) tombèrent en 1856 à 800 francs; les obligations 4 ^/^ Strasbourg-Bâle (valeur nominale de 1.250 francs) furent cotées à 910 francs; les obligations Lyon-Méditerranée (valeur nominale : 625 francs) ne valurent plus que 470 francs.

C'est alors qu'on adopta la forme 3 '^/^ pour gagner de nouveau la faveur du public qui, déjà tenté par la modicité des prix d'émission, fut alléché bien davantage par la valeur relative de la prime de remboursement. On, comptait que le rentier se contenterait éventuellement d'un revenu moindre, puisque, n'ayant déboursé que 300 francs environ pour acheter une obligation, il devait encaisser à peu près le double de son capital par le remboursement à 500 francs; en 1854, la Compagnie du Nord négocia à 340 francs des obligations 3 "/o, ce qui représentait un intérêt de 4,40 "/g, alors que les obligations 4^0 P^i'is- Versailles (1.250 francs) rapportant un intérêt de 5 à 5 V2*'/o étaient cotées en Bourse au prix de 960 à 990 francs ; elles donnaient donc un intérêt de 1 ''/q environ plus élevé que les obligations à 3 ^/ç,^. A cette époque, une conversion des obligations 4 ^Jq et 5 ^/q semblait d'autant moins possible que les nouvelles obligations 3 "/q, malgré leur prix relativement avantageux, ne se plaçaient qu'avec difficulté. C'est ainsi (nous l'avons déjà remarqué plus haut^) que la Banque de France dut intervenir, en 1860, en faveur des Compagnies de chemins de fer et ouvrir une souscription publique qui fut close le 30 juin.

De 1852 à 1870, on abandonna les types 4 V^ et 5 V,,, et la forme 3 «/o devint de plus en plus en faveur, de telle sorte que le mouvement de hausse des cours s'accentua constamment. Le succès des obligations à 3 *'/„, par

1. Nous donnons ici les variations les plus importantes des cours de la rente 3 o/q. Créée en 1825, elle oscilla jusqu'en 1830, entre 59 l'r. 80 et 86fr. 10. Après, elle tomba à 46 francs, en 1831 ; elle remonta à 86 fr. 35, en 1840. Sous la République de 1848, les cours varièrent de 32fr. 50 à 75 fr. 20. Pendant le second Empire, la rente 3 "/o atteignit son cours le plus haut, 86 francs en 1852, et son cours le plus bas, 60 fr. 50, en 1859. Les divers emprunts 3 "/o du Gouvernement de la 111° République, entre 1881 et 1891, furent placés à des cours variables de 3,24 à 3,90 o/,^ ; la rente 3 ^/o, après avoir baissé, en 1871, jusqu'à 50 fr. 35, a toujours monté, sauf toutefois une légère dépression en 1883 (17 décembre, 74 fr. 15) ; le 7 septembre 1892, elle atteignit le pair.

Note du Traducteur. — Le cours le plus haut, constaté depuis lors, a été celui de 105,25 (10 août 1897). Le 27 juillet 1899, le 3 ^/q, pour la première fois depuis longtemps, est descendu au-dessous du pair: il est tombé à 99,53; dès le lendemain il était revenu à environ 100 francs. Mais le cours le plus bas a été atteint le 27 décembre 1899: la rente S^'/o a été cotée, au comptant et à terme, au cours de 98,75.

2. Le même fait, qui s'était produit jadis, lors de la première émission à 3 o/^, vient de se renouveler pour la première tentative du placement des titres rapportant 2 '/s "/o d'intérêt. Le public l'a accepté (comme nous l'avons vu, pages 663 et suivantes) à un prix relativement plus cher que les rentes sur l'Etat; l'intérêt est un peu moindre, non pas que le crédit des Compagnies soit supérieur à celui de l'Etat, mais parce que le rentier espère profiter de la différence entre le cours d'émission et le prix de remboursement et, en outre, parce que la modicité du taux empêche toute conversion prochaine.