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pas sur certaines fonctions qu'on peut qualifier d’accessoires et qui seraient aussi bien remplies par le marché à livrer. Ainsi en est-il (r) de la possibilité pour un individu de placer à des cours favorables des capitaux dont l’échéance n'aura lieu que plus tard, ou, à l'inverse, de s’assurer dès maintenant à bon compte les sommes dont il devra dans quelques mois effectuer le paiement. Ainsi en est-il encore de la lettre de change, titre représentatif, facilement cessible, qui facilite la compensation des obligations, soit directe, soit indirecte à la suite d’une délégation. Elle épargne de la sorte les paiements en numéraire, aussi bien entre les simples particuliers qu'entre les nations, et évite le renchérissement de l'or (Goldvertheuerung). Ainsi en est-il enfin de l’agriculteur (2) qui, dès le début de l’été, peut vendre sa récolte à un cours particulièrement avantageux.

Nous grouperons les conséquences désirables du marché à terme autour de deux grandes idées : l’une, absolument générale dans son application, la stabilisation des prix dans l'espace et dans le temps ; l'autre, plus spéciale aux bourses de produits, la couverture et l’assurance contre les variations de valeur.

Tout d’abord il étend le marché des titres, et permet d'introduire de grandes quantités sans que le niveau des cours soit profondément remué. Il accroît le champ des négociations et les mouvements perdent en brusquerie ce qu'ils gagnent en étendue. Lors de l'émission (3) soit d'un emprunt public, soit d'actions d'entreprises privées, la spéculation, en prenant immédiatement position sur les

(1) Cf. B. E. K.,p. 74, et Stillich, op. cit., p. 181. (2\ Heilfron, op. cil., p. 307.

(3) Cf. Thaller, op. cil., n° 836.

54 PREMIÈRE PARTIE. — CHAPITRE Il

valeurs émises, en achetant en bloc tous les titres, crée dès le début un cours, et rend ainsi possible d'attendre l'épargne naturellement défiante et toujours lente à se décider : celle-ci se substituera peu à peu à la spéculation, progressivement et sans à-coups, Elle tend à réagir contre les paniques soudaines auxquelles le marché au comptant est exposé, à la suite de nouvelles financières ou politiques : elle oppose aux ventes qui se multiplient des achats à ‘terme qui relèvent les cours. Elle lutte contre les enthousiasmes irréfléchis en détruisant par une offre importante l’effet des demandes qu’elle juge trop nombreuses.

À la bourse des produits, le marché à terme a été admis sous l'influence des progrès du machinisme. Dans la première moitié du xrx° siècle, la récolte des céréales (1) était faite vers la fin de l’automne ; le paysan, après l’avoir engrangée, avait beaucoup d’autres travaux : il préparait la terre pour l’année suivante et s’occupait des semailles, Ce n’était guère qu'avec la morte saison que commençait le battage ; il était nécessairement fort long et durait jusqu'au printemps. Le cultivateur conduisait alors son blé à la ville voisine, au fur et à mesure des besoins de la consommation. Au contraire, avec l'emploi de plus en plus répandu des machines agricoles, le battage peut s’effectuer en très peu de temps. Alors que la consommation est échelonnée sur une année entière, les producteurs, pour se débarrasser du souci de conserver leurs céréales, sont portés à faire affluer toute la récolte au même moment, Il en résulte qu'à une offre considérable correspond une demande très faible et que les cours sont dépréciés. La spéculation, par ses achats à terme, amène une hausse qui

(1) Cf. Frôchtling, art. cit.

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PEN RTS

est favorable à la fois au producteur et au consommateur ; elle donne au premier la rémunération légitime de son labeur ; elle conduit le second à restreindre ses besoins pendant les premiers mois pour être sûr de les satisfaire plus tard. Elle sert (1) à la fois « d'avertissement et de frein » et adapte la courte production à la longue consommation.

Elle rend possible de se procurer des quantités importantes d'un produit déterminé sans entraîner une hausse excessive. Un spéculateur (2) sur les sucres reçoit de l’agent du trust américain à Londres une dépêche lui demandant s'il pouvait lui donner 40.000 sacs livrables dans un temps fixé à tel prix. Ilenvoyait l’ordre ferme, ajoutant que c'était son prix maximum, car il avait d’autre part des ordres des Allemands. Demander 40.000 sacs à la fabrique, il eût fallu deux jours peut-être, et cela eût provoqué une hausse : l’affuire était manquée. Au contraire, sur le marché de Paris, l'opérateur put trouver sés {0.000 sacs sans faire produire autre chose que cette hausse relative qu'on appelle la fermeté.

L'égalisation dans le temps est également favorisée par l'institution du report. Grâce à elle, l’acheteur à terme, lorsque l’époque de la liquidation est arrivée et que les marchandises ou les valeurs stipulées sont effectivement livrées, a la faculté de conserver sa position d’acheteur en ayant recours à une vente au comptant suivie d'un achat à terme. Il déplace (3) de proche en proche l'offre des titres ou des produits de l'instant où elle est très intense à celui où la demande est à son tour très forte.

(1) Colson, Cours d'économie politique, t. IT, p. 509 et seq.

(2) Nous empruntons cet exemple à M. Boverat., — Cf. Sayous, La proposition de loi Dron-Rajon, 1898.

(3) Lescure, op. cil., p.10.

Les variations de prix qui se trouvent atténuées, entre le mois qui précède et celui qui suit la récolte, entre la naissance d’une société et son développement complet, deviennent aussi beaucoup plus faibles dans l'espace. Les relations commerciales qui se multiplient chaque jour entre les différents Etats créent entre eux une solidarité d'intérêts : les marchandises circulent avec rapidité d’un continent à l’autre; les valeurs ne restent plus dans le portefeuille des nationaux de l'Etat qui les émet. Les communications entre les bourses des diverses nations sont journalières ; les cours publiés et connus de tous. Dès lors la spéculation va intervenir et, grâce au marché à terme, opérer en toute sécurité. Elle achètera le blé ou la rente sur la place où leur prix est bas, et elle les revendra à la bourse où leur cote est élevée. Elle opposera une demande à des offres trop nombreuses, une offre à des demandes excessives : elle contribuera par là même, grâce à cet arbitrage, à rétablir l'équilibre sur les deux marchés où il était rompu.

Le marché à terme de bourse, s’il a pour effet de dimi- :

nuer l’amplitude des oscillations des cours, est incapable de les supprimer entièrement. C'est qu'en réalité l'offre et la demande réelles demeurent les véritables facteurs de la formation du prix, et ils sont susceptibles de se modifier à chaque instant sous l'influence de causes innombrables, à la fois objectives et subjectives. Spécialement lorsqu'il s’agit des marchandises, l'offre sera plus ou moins abondante suivant la récolte; elle dépendra de circonstances atmosphériques, favorables ou désastreuses. La moisson pourra être compromise par une sécheresse excessive ou par une grande humidité : la vendange, annihilée par les maladies cryptogamiques ; la production du café,du coton.

de la canne à sucre, contrariée par une température extrême. Dès lors, quand les opérations intermédiaires entre l'achat de la matière première et la vente du fabricant exigent un temps assez long, l'industriel court un risque très grave. Il lui est facile de calculer avec une précision presque mathématique les frais que comporte son exploitation, les salaires de ses ouvriers, l'intérêt de ses capitaux, le prix d'acquisition de la matière première, les dépenses de transport. [Il lui suffit alors, au point de vue théorique, d'ajouter son bénéfice pour connaître le prix de vente. Mais, en fait, il en est tout autrement ; il ne dépend point de l'arbitraire de l'entrepreneur d'établir le coût des objets qu il destine à la consommation ; il doit, pour écouler ses produits, se conformer au prix général. Or les fluctualions (1) dans les cours peuvent avoir été assez brusques pour que leurs différences dépassent de beaucoup la marge du bénéfice industriel.

Pour éviter ce péril, l'industriel aura recours au marché à terme. Lorsqu'il a besoin de procéder à un achat de matières premières (cotons, laines, cuivre, fer, etc...), il se les procure sur le disponible du marché ; mais, en même temps, il revend au même prix à découvert la même quantité de marchandises. Il s’interdit sans doute un bénéfice éventuel, mais il se met à l'abri d’une perte dangereuse. En effet, si la matière première baisse entre l'instant où il conclut l'opération et celui où il lance sur le marché les produits de son usine, il perd sur les marchandises effectives ; mais il liquide avec profit son engagement de bourse. À l'inverse, si le coton ou le cuivre ont haussé de valeur, il est obligé de payer une différence,

(4) Cf. Colson, op. cit., t. IT, p. 513.

mais il la retrouve facilement dans le prix de vente de ses fabricats. Dans les deux hypothèses, il est certain de conserver la rémunération de son activité. IL a de plus l'avantage de ne pas être obligé à immobiliser ses capitaux pour acquérir des matières premières dont il ne fera usage que dans un temps éloigné.

Le marché à terme est susceptible de rendre le même service aux commerçants : des exemples nombreux ont été cités par l'enquête allemande. Par exemple (1), un meunier de Künigsberg vend en Norvège la farine qu'il ne produira que quelques mois plus tard. Craignant une hausse considérable des céréales, il achète à terme en bourse de Berlin la quantité de blé qui lui est nécessaire pour donner satisfaction. à sa commande de Norvège. Et alors de deux choses l’une : ou les prix du blé baissent ; le meunier se couvre à Berlin grâce à une opération de différences, et il réalise un gain important sur son marché effectif; ou les cours ont subi un mouvement de hausse ; les pertes de la vente en Norvège sont compensées par les bénéfices qui résultent de l’opération de couverture.

Le mécanisme que nous venons de décrire présente également pour le vendeur effectif le grand avantage de pouvoir toujours profiter du cours le plus élevé. Un négociant qui achète du blé à l'étranger au cours de 130 marks et qui est certain de l'avoir dans trois mois, le vend à terme pour 170 marks (2) en bourse de Berlin. Dans l'intervalle, il consulte les cotes, et si, peu de temps avant l'exécution du contrat, le froment vaut 133 marks à Amsterdam et

(2) Il faut en effet compter 35 marks de douane et 4 à 5 marks de frais (CF. Wermert, op. cil., p. 197 et seq.). — Adde : Horwitz, B. E. K., p. 2451 et seq. ; Schüt, tbid., p. 2616,

171 à Berlin, il dirigera la cargaison vers Amsterdam et aura recours à une contre-opération à la bourse de Berlin.

Par contre l’acheteur effectif est en mesure de se procurer les marchandises les moins chères, même après avoir conclu une première négociation moins avantageuse pour lui. Ainsi un fabricant de spiritueux de Bavière, redoutant une hausse de la matière première,achète à terme du maïs à la bourse de Vienne. Plus tard il s'aperçoit que la récolte de pommes de terre est de beaucoup supérieure à ses prévisions. Il règle par différences son opération en bourse, et se procure des pommes de terre.

Des exemples que nous venons de citer, il résulte avec évidence qu'il n'y a point opposition entre le commerce effectif et la spéculation, mais bien plutôt collaboration entre celle-ci et celui-là. Alors que l’un s'occupe de rechercher {r1) quelles quantités sont disponibles ici ou là, l'autre s'attache moins aux rapports locaux qu'aux relations entre la récolte mondiale et le besoin mondial et traduit son opinion par les prix qu'il propose. Il joue de plus une véritable fonction d'assurance ; car tous les éléments constitutifs du contrat sont réunis. Le risque, c’est la variation des cours ; les assurés, ce sont les commerçants, les industriels qui veulent échapper à ces fluctuations ; les assureurs, ce sont les spéculateurs qui acceptent d’être la contre-partie. Dès l’instant où les chances sont courues loyalement, comme le dit M. Colson (2), le bénéfice des bonnes est légitimement acquis à ceux qui consentent à assumer les mauvaises.

(4) Cf, pour plus de détails, Wiedenfeld, art, cit, (2) Cf. op. cit. p. 517.

6o J PREMIÈRE PARTIE. — CHAPITRE II

B. — Le marché à terme a une influence heureuse même par les abus qu’il favorise (1). Les crises financières et économiques, les débâcles qui suivent une tentative infructueuse d’accaparement ou un mouvement artificiel des cours agissent comme des soupapes de sûreté (Sicherheitsventil}. Elles écartent les spéculatenurs maladroits, et elles apprennent au public, par l’expérience,le danger de participer à des opérations de bourse. Elles peuvent entraîner des résultats déplorables au point de vue individuel ; elles sont utiles à l'intérêt général. De même que l'orage assainit l'air, elles rendent le trafic plus solide en éloignant pour l'avenir les éléments incompétents. Elles opèrent, bien plus sûrement qu'un précepte légal, la départition entre ceux qui sont capables et ceux qui ne le sont pas: elles incitent les premiers à poursuivre leur activité féconde ; elles obligent les seconds à cesser leurs négociations redoutables.

IL, — La synthèse.

Les deux thèses précédemment rappelées contiennent l'une et l’autre leur part de vérilé et leur part d'erreur. La seconde tout d'abord va manifestement trop loin lorsqu'elle vante l'effet bienfaisant des crises de bourse. Elle repose sur un postulat indémontré, à savoir que la libre concurrence assure toujours le triomphe de la justice en même temps que celui de la force. Or le succès peut, en bien des hypothèses, être procuré, au moins d’une façon temporaire, par des fausses nouvelles, par une réclame effrénée, par des ententes frauduleuses.

Il est également erroné de vouloir opposer l'intérêt

(1) Cf. Hinrichsen et Bamberger, B. E. K., 1, p. 656 et seq.

général aux intérêts particuliers et méconnaître ceux-ci au nom de celui-là. Lorsque des manœuvres illicites aggravent à la bourse des produits la condition des producteurs,et par répercussion celle de tous les consommateurs, lorsqu'à la bourse des valeurs elles trompent et meurtrissent la petite épargne, l'intérêt général est certainement atteint. Le spéculateur sans scrupules peut réussir; son rival, plus honnête, peut sombrer.

Mais, à l'inverse, toutes les critiques des antitermistes, si elles s'appliquent intégralement aux périodes de trou-

bles, n'atteignent en rien l’activité normale de la spécula-

tion. Les opérations à la baisse sont logiquement possibles : il n’est pas contradictoire de vendre ce qu’on ne possède pas encore. Le haussier et le baïssier poursuiventen réalité le même résultat, acheter bon marché et vendre cher : mais le premier commence par l'achat, alors que le second débute par la vente. En 1810, lors de la discussion de l’article 422 du Code pénal, Boscary de Villeplaine expliquaitet légitimait la spéculation à la baisse par la comparaison suivante : Lorsque mon porteur d'eau est à ma porte, commettrait-il un stellionat en me vendant deux tonneaux au lieu d’un qu'il a? Certainement non, puisqu'il est toujours certain de trouver à la rivière celui qui lui manque. Eh bien, il y a une rivière de rentes.

Il est du reste à remarquer qu’à l'heure actuelle le baissier n’est plus le personnage universellement détesté qu'il était en 1896. On se plaint de la hausse générale des prix et on désire un contre-poids aux exagérations de la spéculation à la hausse. Or ces deux formes de la spéculation sont intimement liées, «comme à la montagne (1) eor-

(4) Cf. Wermert, op. cit., p. 87 et seq.

respond la vallée, comme à l'inspiration succède l'expiration ». Le fait que le chiffre des transactions est de: beaucoup supérieur à la quantité des produits ou des titres existants prouve simplement qu'il est intervenu à leur égard des ventes successives nombreuses. La liquidation en bourse (1) qui simplifie les paiements ne supprime pas les contrats. Lorsqu'une lettre de change aura circulé entre les mains de cinq endosseurs successifs, son paiement éleindra six obligations ; personne ne songe alors à prétendre que cinq paiements sont fictifs. IL est faux de se placer à un point de vue unilatéral et de n'envisager que l'accroissement des offres ou l’augmentation des demandes. M. Louis Juglar, par un exemple familier {2), rend un comple exact du rôle exact de la spéculation à la baisse. Sur le marché Saint-Germain, dit-il, il y a quatre choux à vendre et trois personnes désirent des choux. Le rapport de l'offre à la demande est de quatre à trois. Arrive un cinquième chou : le rapport est de cinq à trois. Le blé fictif est ce cinquième chou malfaisant ! On ne prend pas garde que, pour que le blé fictif entre en ligne, il faut un acheteur de blé fictif. C'est comme si le marchand, arrivant au marché Saint-Germain avec le cinquième chou, amenait avec lui un acheteur qui le prenne de suite.

D'autre part, l’élévation des cours pour les valeurs industrielles, et en conséquence la réclamation de salaires plus rémunérateurs par les ouvriers des entreprises sont susceptibles de se produire avec le marché au comptant. Ils résultent de la publicité des cotes et non de l'existence des négociations à terme.

Enfin l'opération de différences n'est pas nécessairement

(1) Léveillé, Le régime de la bourse, p. 18.

(2) Cf. Réforme sociale, 1897, p. 749.

un simple pari : elle peut servir à réaliser des fins économiques entièrement légitimes. Ce serait inutilement compliquer le trafic, sans entraver les abus, que d'exiger pour chaque convention la livraison effective (1) de la marchandise et Le paiement réel du prix entre les deux cocontractants.

La détermination d’un type abstrait n’est pas du tout incompatible avec la qualité de la marchandise : il est par exemple reconnu, même par les meuniers, que le blé acheté à la bourse des produits de Berlin est tout à fait apte à la consommation.

En résumé, il faut, à notre avis, se tenir à égale distance d’une thèse qui empêche des marchés essentiels à la vie économique moderne et d'une antithèse qui permet et qui protège toutes les manœuvres de bourse dès l'instant où elles sont couronnées de succès. Il faut, pour atteindre ce résultat, dissiper l'équivoque que recouvre le mot spéculation.

Dans son sens propre, c’est, suivant la définition de l’enquête allemande (2), l’activité intellectuelle qui, de l'expérience du passé et de l'observation du présent, tire une conclusion pour l'avenir et, sur le fondement de cette conclusion, entreprend une opération économique pour en tirer un bénéfice. C'est encore selon lesexpressions de Proudhon (3), le génie de découverte. C’est elle qui invente, qui innove, qui pourvoit, qui résout, qui, semblable à l'esprit infini, crée rien de toutes choses. Toujours en éveil, inépuisable dans ses ressources, méfiante dans la prospérité, intrépide dans les revers, elle avise, conçoit,

(4) Cf. en ce sens Kenler, Les bourses de commerce et l'agriculture. Thèse Paris, 1903, et contra les exemples que nous avons cités plus haut.

(2) Cf. Bericht, p. 75.

(3) Manuel du spéculateur à la bourse, p. 9.

raisonne, définit, organise, commande, légifère; le travail, le capital, le commerce exécutent. Elle est La tête, ils sont les membres ; elle marche en souveraine, ils suivent en esclaves.

Mais le terme de spéculation est aussi usité pour désigner les falsifications frauduleuses des cours, l’agiotage qui provoque des hausses factices et des baïsses artificielles. C’est alors l’art (1) de s'enrichir sans travail, sans capital, sans commerce et sans génie, Le secret de s’approprier la fortune publique ou celle des particuliers sans donner aucun équivalent en échange ; c’est le chancre de la production, la perte des sociétés et des Etats. Tous les vices s’y donnent libre carrière ; charlatanisme, fraude, monopole, accaparement, concussion, infidélité, chantage, jusqu'à l'escroquerie inclusivement. |

Le devoir qui s'impose à tout législateur est de poser un critérium précis qui sépare les deux manifestations de la spéculation, pour accorder à la première sécurité complète et efficacité intégrale, pour réprimer ou au moins pour prévenir les conséquences néfastes de la seconde. La tâche est des plus délicates : entre l'opération certainement à l'abri de tout reproche et la négociation manifestement coupable s'’échelonnent toute une série d'actes difficiles à interpréter. Leur caractère varie en raison de facteurs mulliples ; il dépend à la fois du résultat recherché par les contractants et de la situation pécuniaire des parties ; le plus souvent il n’est pas extériorisé, et tout se réduit à une question d'intention. Il est par suite indispensable, avant de prendre nettement parti dans la controverse, d'étudier la réalité et de recourir à une expérience récemment accomplie à l'étranger,

(1) Cf. Proudhon, op. cit., p. 10 seq.