CHAPITRE Il

La PoLrTiIQuE MONÉTAIRE ANGLAISE APRÈS L'ADOPTION DU GOLD STANDARD ACT (1925-1927)

Pour bien comprendre la politique monétaire suivie par la Banque d'Angleterre et par le Trésor après l'adoption du Gold Standard Act, il faut en chercher le principe directeur dans un examen rapide de la balance des comptes britannique. De son équilibre, en effet, dépendait, en dernier ressort, le succès de la réforme.

La balance des comptes anglaise était, avant la guerre, ce que l’on pourrait appeler la balance type des pays riches (1). Elle présentait un fort excécent des importations de marchandises sur les exportations, déficit qui était plus que compensé par les exportations dites invisibles (frets, assurances maritimes, revenus du portefeuille de titres étrangers, commissions, remises des émigrants, etc.). Le solde res-

r) Voir sur la balance des comptes anglaise : Henderson : L'exportation des capitaux anglais pendant et après la guerre, Paris, 1924 ; Meynial : Créances et dettes internationales, Paris, 1927 ; et M. Rist, à son cours, 1925-1926.

tant était employé chaque année à de nouveaux placements à l'étranger, dont le montant total était évalué en 1914 à près de 4 milliards de livres sterling.

La guerre ne devait pas modifier sensiblement l'aspect de la balance des comptes britannique et les années de l'après-guerre la retrouvent, dans l’ensemble, telle qu’elle était avant le conflit. D’après les estimations forcément très approximatives du Board of Trade, la balance des paiements de l'Angleterre, dans les trois années qui ont précédé le retour à l'étalon-or, se présenterait ainsi :

BALANCE DES COMPTES DE L’ ANGLETERRE (en millions de £)

bte de la balance du commerce........ 1791 208 924 Excès de paiements faits par le gouvernemnentra,l'éLranDer Bee ER MER 25

Frets, assurances maritimes, revenus de la Fr8 Marine HNATCH ANT ENS POMPES EEE 110 JID 140

Revenus des placements à l'étranger ...... 179 190! 220

COMMISSIONS: 20 208 PO LAN EMNNENTSE Aa 30 30 60

D VAT EE Le Re ae eee AE ANNEE HONUNTOY IIS

Total des exportations invisibles .......... 320 309 435

Reyenu disponible pour nouyeaux placements f à! l'étranger Ve Loue SRE Eee L 194 102 86

Nouvelles émissions étrangères sur le marché détlondres Lei SERRE en en 139 136 129

Les estimations de M. Meyÿnial donnent un résultai sinon identique, du moins très ue Dans

les trois années considérées, il évalue le revenu disponible pour placements à l'étranger à 159 millions, 105 millions et 73 millions, et ces placements euxmêmes à 139 millions, 137 millions et 135 millions respectivement. Quoi qu'il en soit, le type même de la balance n’est pas altéré: les importations de marchandises sont en excédent sur les exportations ; les exportations invisibles comblent le déficit et laissent un solde pour les placements à l'extérieur.

* On remarque néanmoins un changement sensible et qui va en s’accentuant chaque année. De 1922 à 1924, lle déficit de la balance lu commerce augmente et passe de 171 millions à 349 millions. Les exportations invisibles augmentent de leur côté, mais d'une façon moins que proportionnelle : elles passent de 325 à 435 millions. Il en résulte que le revenu disponible pour les placements à l'étranger va en diminuant de 154 milions à 86 millions. Or, les nouyelles émissions étrangères sur lle marché de Londres, si elles diminuent légèrement, ne le font que dans une proportion beaucoup moindre : elles passent de 135 millions à 125 millions. Si bien que, en incorporant les émissions d'emprunts extérieurs dans la balance des paiements, celle-ci qui se soldait en 1922 par un excédent de 19 millions accuse en 1923 un déficit de 34 millions et £n 1924 un déficit de 39 millions. La balance des comptes devant toujours s’équilibrer, ces déficits ont été comblés par des sources de revenus durables ou temporaires, dont le Board of Trade n'a pas tenu compte, et qui ont vrai-

semblablement consisté surtout dans un afflux sur le marché de Londres des capitaux à court terme. Ainsi, la balance des comptes britanniques qui, avant la guerre, était normalement équilibrée présentait, dans les années qui ont précédé le retour à l'or, une tendance au déséquilibre qui n'avait pu être palliée que par un appel aux capitaux flottants

Cette constatation ne pouvait pas échapper aux dirigeants de la polilique monétaire anglaise. Nous savons, en effet, que l'équilibre de la balance des comptes est la condition sine qua non de la réussite du Gold Exchange Standard. Or, la Banque d’Angleterre et le Gouvernement ne pouvaient pas ignorer l’état de la balance anglaise au début de 1926. Ils devaient prévoir aussi que cette tendance au déséquilibre irait forcément en s’accentuant le jour où la livre revenue au pair, il s’en suivrait une période de réadaptation de l’économie du pays aux prix mondiaux, une crise industrielle et commerciale plus ou moins aigüe, et par conséquent une diminution des exportations qui viendrait accroître encore le déficit de la balance du commerce (2). Ces considérations étaient même d’une importance telle qu’elles devaient passer avant toute autre et dicter aux dirigeants anglais la politique à suivre.

(2) Ces prévisions se sont pleinement réalisées: d'après les estimations du Board of Trade, le revenu disponible pour lé placements à l'étranger est tombé en 1925 à 54 millions de livres et en 1926. non seulement il n’y a plus eu de‘reven® disponible, mais la balance s’est soldée par un déficit de 72 millions.

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Gette politique qui avait pour but l'équilibre de la balance des comptes avait pour moyens principaux :

En premier lieu, l'emploi hardi des réserves d’or pour contrebalancer le déficit de la balance des comptes ; mais cette mesure, étant donné le stock relativement réduit de métal jaune possédé par }’Angleterre, ne pouvait être qu’un palliatif bien insuffisant (3).

En second lieu, la restriction ou l'interdiction totale des emprunts étrangers sur la place de Londres, qui, en supprimant la cause essentielle du déficit, rendait active la balance des paiements ; mais cette mesure se heurtait à de graves objections d’ordre économique et n’était peut-être pas entièrement efficace.

Enfin, le maintien, par une politique d’escompte appropriée ou par tous autres procédés, d’un taux élevé sur le marché de Londres, afin d'attirer les capitaux à court terme cherchant à s'employer et à compenser par leur appoint le déséquilibre probable de la balance des paiements.

Nous allons voir bientôt que les. dirigeants an-

: (3) Les crédits consentis par l'Amérique pouvaient être, il est vrai, considérés comme renforçant le stock d'or de lAngletrre. Mais nous avons vu que le gouvernement britannique préférait ne pas avoir à les utiliser et n'attendait d'eux qu'un effet moral. Et il semble bien, en fait, qu'il en ait été ainsi,

PE Ga

glais y ont recouru tour à tour, selon les indications que leur fournissaient les fluctuations des changes. | «

Si l’on compare les variations moyennes du change de la livre en dollars sur le marché de Londres à partir du jour où le retour à l’étalon-or fut officiellement annoncé, on obtient le tableau suivant :

livre en dollars 1029 Mare nec eee 4.85 7/16 Juin 441tacece ble mess : 4.80 15/:6 let A LE ARRET 4.86 1/8 MOD à PATRON O ASE 4.85 11/16 Septembre 44. 4.84 27/32 Octobre SERRE ER Ant 4.84 1/32 Noôvernbre 24.24.4444. 4.8k 13/16 Décembre ........ ERA ea 4.85 1/16 1920 AJANVICE MERE SE SINRENEE 4.85 13/16 FÉVR St nos des ste . 4.86 "7/16 MArS PR out ot 4.85 13/16 Avril …..s. ete VEN ER E 4-86 1/4 Mai .….. Cale tele 4.85 23/32 Juin .-... OPA PE RS Là 4.86 21/32 Juillet :osveseh die . 4.86 x/2 Août at En) 4.86 5/16 Septembre ........ Ne NA 4.85 5/8 Octobre ...: semé 4.85 3/16 Novémbre ......:.....% 4.84 21/32 Décembre ..:.4.,.:40 ses 48h 15/16 1927 Janvier... meute 4.85 9/32 FÉVTIET sesesoesenee su 48h 15/16 Mars RS APN ELLE à a LE 4.85 9/32 AVTIL eco iobeses ces +1 4.80 0/8 vit Mai 00,8 6,600 60 %0+e%e 0 le ele e| 4.85 13/16

On voit que la livre sterling, durant les deux an-

nées qui ont suivi la réforme, s’est peu éloignée, dans l'ensemble, du pair 4.866 et s’est rarement négociée au-dessous du gold point de sortie 4.8432. Elle a donc été remarquablement ferme et, à ce point de vue, du moins, la réforme semble avoir parfaitement réussi.

Si l’on envisage plus en détail les fluctuations qu'elle a subies, on note qu’elle a commencé par s’élever durant Île mois de mai 1925 jusqu'à atteindre 4.86 1/2 dans les derniers jours du mois; elle est resiée stable autour de 4.86 aux mois de juin et de juillet ; dès les premiers jours du mois d'août, elle a faibli et, à l'exception d’une légère reprise vers la fin du mois, elle n’a cessé de baisser pour toucher vers la mi-octobre le cours de 4.83 13/16, au-dessous du gold point de sortie. Elle a oscillé entre 4.84 et 4.85 jusqu'au début de décembre, date à laquelle elle s’est relevée au-dessus de 4.85. En vive reprise pendant 'e mois de janvier 1926,elle a atteint et dépassé 4.86,taux aux alentours duquel elle s’est négociée jusqu'à la fin d'avril. Le début de mai, qui est l’époque de la grève générale, a vu la livre baisser à 4.85 3/16 pour reprendre aussitôt et atteindre 4.87, le point le plus haut qu’elle ait touché dans la période envisagée. Ferme jusquà la mi-août, elle a commencé à faiblir alors et n’a cessé de baisser jusqu’au début de novembre où elle a atteint 4.84 17/32. La fin de l’année l’a vue hésitante entre 4.84 1/2 et 4.85. Dès janvier 1927, elle a repris à 4.85 1/2, pour retomber en février à 4.85 et reprendre dès lors et se négocier

pendant le second trimestre de 1927 entre 4.85 1/2 et 4.85 3/4.

Si du marché au comptant nous passons au marché à terme, nous relevons des fluctuations analogues et qui correspondent d’une façon remarquable avec celles des changes au comptant. Pendant la période de hausse de la livre sterling au mois de mai 1925, les dollars à terme ont fait prime et la prime s’est élevée jusqu’à 7/16 de cent pour les dollars à un mois au moment où la livre était au plus haut sur le marché du comptant. Cette prime a diminué pendant Îles mois suivants pour se-transformer en escompte dans la période de faiblesse de la livre en automne 1925, et l’escompte a atteint son maximum (11/32 de cent) au moment où la livre était au plus bas. Le phénomène inverse s’est à nouveau manifesté pendant la période de reprise de la livre dans les premiers mois de 1926 : les dollars à terme ont fait prime. Et l’on peut constater encore qu'ils ont été le plus cher précisément quand la livre atteignait son maximum. Avec la nouvelle baisse de la livre, la prime s’est à nouveau transformée en escompte, mais sans que les différences atteintes aient été aussi fortes que la première fois, mesurant bien par là l’importance moindre de la baisse de la devise britannique. Enfin, pendant les premiers mois de 1927, les cours à terme se sont peu écartés des cours du compiant qui témoignaient eux-mêmes d’une certaine stabilité.

La comparaison des courbes des cours au com ptant et à terme, si elle nous montre une concordance

mo OO LYS eue

parfaite, bien qu'inverse, entre leurs fluctuations, ne nous en explique pas Îles causes. C’est dans les variations mêmes de la politique monétaire des dirigeants, anglais qu'il convient de les chercher,

Pendant la première phase, celle qui va de mai 1925 au début de décembre de la même année, les dirigeants de la politique monétaire britannique semblent avoir tenté d'obtenir la fermeté de la livre sterling sans renchérissement du taux du marché. Ils craignaient, en effet, les protestations que n’eût pas manqué de soulever de la part des industriels une augmentation du loyer de l’argent et ils pensaient que l'emploi des réserves d’or et l'interdiction des émissions étrangères, qui n'avaient revêtu, du reste, qu'un caractère officieux, suffirait à compenser, le cas échéant, le déséquilibre de la balance des comptes.

Les débuts de l’expérience parurent confirmer leurs espoirs. Non seulement, comme nous l'avons vu, la livre ne faiblit pas dans les premières semaines de la réforme, mais elle se maintint ferme aux en- Wirons de 4.86. D'autre part, les entrées d’or furent supérieures aux sorties et de mai à août 1925 le stock d’or de la Banque d'Angleterre s’accrut de près de 9 millions.

Un résultat aussi favorable fut dû, semble-t-il, aux conditions psychologiques dans lesquelles le re-