NOTA SE

bés, dans les huit premiers mois de 1925, à un chif- Îre insignifiant : cinq millions de livres sterling pour les seuls pays étrangers, trente cinq millions en y comprenant les Dominions. Mais l’embargo mis sur les émissions à Londres ne pouvait empêcher les citoyens anglais de souscrire aux emprunts étrangers émis sur le marché de New-York. Pour la balance des comptes, le résultat était aussi défavorable, plus même, puisque les banquiers anglais y perdaient le gain des commissions. Ainsi se trouvait démontrée une fois de plus l’impossibilité qu’il y a à entraver sérieusement, par des mesures gouvernementales, l'exportation des capitaux.

D'autre part, et là se trouvait vraisemblablement la cause essentielle de la baïsse de la livre et du déséquilibre de la balance des paiements, les capitaux à

. court terme avaient tendance à quitter Londres pour

New-York où les attirait un taux du marché plus élevé. En effet, si l’on considère les taux pratiqués des deux côtés de l'Atlantique, pendant le second semestre de 1925, on voit que tandis que le loyer de l’argent à Londres ne cesse de baisser, il va se renchérissant à New-York et que la chute des changes et Îles sorties d’or se précipitent au moment même où le taux du marché anglais devient inférieur à celui pratiqué sur la place de New-York.

Les indications fournies par le marché des changes à terme confirment bien cette manière de voir. L’escompte sur les dollars à un mois qui apparaît dès

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le 1° Août et qui va sans cesse s’accentuant jusqu'à la mi-octobre montre bien clairement que pendant le mois en question le marché préférait conserver des fonds à New-York plutôt qu'à Londres. Or la raison essentielle de cette préférence ne pouvait être que dans la différence d'intérêt des prêts à court terme. Comment s'expliquer que, dans ces conditions, la Banque d'Angleterre, au lieu de relever le taux de l’escompte et de tendre le loyer de l'argent, l'ait successivement abaissé, le 4 août, à 4 1/2 %, le 29 septembre à 4 %. Pareilles décisions ont paru alors inexplicables. Il semble que la Banque d'Angleterre se soit contentée de suivre les indications du marché. L'argent était très abondant. Le taux de la Banque théorique. Cette perte du contrôle du marché monétaire qu’elle avait connue avant la guerre et qui apparaissait alors comme un des défauts du système monétaire anglais (4), lui a semblé, au premier abord, sans danger. Peut-être même s’est-elle félicitée en secret de n'avoir pas à recourir à la politique d'argent cher que prédisaient les économistes et que redoutaient les industriels. S'il en fut ainsi, son contentement a été de courte durée. Au moment où, pour la seconde fois, elle abaïssait son taux, celui du marché réagissait et se tendait. Parallèlement, la livre se relevait. On entrait dans une période de contraction monétaire ; la marge entre le taux de la

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(4) Voir à ce sujet Hartley Withers ; Qu'est-ce que la Monnaie, édition française, p. 220 et s.

Banque et celui du marché se resserrait et le Trésor, aux enchères du vendredi, éprouvait quelque difficulté à renouveler ses bons.

Ce renchérissement du loyer de l'argent et l’effet heureux qu'il avait eu sur le cours de la livre sterling ne tardèrent pas à convaincre les dirigeants de la politique monétaire anglaise qu'ils s'étaient illusionnés et qu'il était temps de changer de route. En novembre, ils renonçaient à l’embargo sur les emprunts extérieurs. M. Churchill, dans un discours qu'il prononça à Sheffield le 3 novembre, annonçait qu'était rétablie « la vieille et entière » liberté du marché. Le gouvernement n'avait pas obéi à la suggestion de la Federation of British Industries de limiter les emprunts extérieurs à ceux qui auraient eu pour contre-partie des commandes de marchandises anglaises. Mais s’il se refusait à agir par voie impérative, il insinuait du moins qu’il comptait sur le bon sens de la Cité pour que préférence fut donnée aux meilleurs clients des industries du Royaume. Cette levée de l’embargo fut, en général, bien accueillie. Les banquiers retrouvaient avec elle une ancienne source de bénéfices. Les industriels se flattaient que les emprunts souscrits ne seraient pas exportés en espèces, mais en objets manufacturés (6).

(5) Il semble que les milieux industriels se soient exagérés les méfaits de l’embargo. Une industrie d'exportation prospère n'est pas incompatible avec des prêts minimes à l'étranger : l'Allemagne d’avant-guerre en est la meilleure preuve. Le principal défaut de la prohibition n'était pas d'ordre économique, mais de caractère financier : c’est qu’elle était inefficace.

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Peu de temps après, et pour remédier au déséquilibre que pouvait créer dans la balance des comptes la reprise des émissions étrangères, la Banque inaugurait une politique d’argent cher qui allait durer près d’un an et demi. Le 3 décembre, elle relevait son taux à 5 %, Elle espérait ainsi attirer à Londres les capitaux à court terme et compenser par leur appoint le solde passif de la balance des paiements.

Ses espérances, cette fois, devaient pleinement se réaliser. Rien n’est plus curieux que de suivre l’effet sur le marché des changes et sur les mouvements de l’or de l’écart plus ou moins grand entre les taux pratiqués sur le marché de Londres et sur celui de New-York (6). Nous avons déjà noté que la chute de la livre et les exportations de métal dans le troisième trimestre de 1925 correspondaient à la différence des taux d'intérêt pratiqués des deux côtés de l'Atlantique et que la baisse de la devise s’accentue au moment précis où l’argent devient moins cher à Londres qu’à New-York. De même le relèvement de la livre en octobre corespond, à peu

(6) La comparaison qui suit est forcément imparfaite. Nous sommes obligés de faire remarquer, avec le Memorandum sur les Monnaies et, les Banques Centrales, publié par la Société des Nations en 1926, que « vu l’organisation différente des marchés monétaires de Londres et de New-York, il est extrêmement difficile de choisir deux séries quelconques qui permettraient une comparaison entre le coût du crédit sur ces deux marchés monétaires. L'écart entre les cours des deuxséries choisies ne reflète nullement d’une manière exacte la différence entre le coût du crédit sur ces deux marchés et l’intérêt principal des deux courbes réside dans la direction de leurs mouvements » (op. cit., p. 82).

près exactement, avec la tension du taux du marché anglais (7). Quant aux exportations de métal, elles diminuent et sont presque compensées par les importations quand l'argent redevient plus cher à Londres qu'à New-York, Pendant la fin de l’année de 1925 et les sept premiers mois de 1926, le taux de l'argent reste plus cher à Londres, sauf une exception de très courte durée ; la livre se maintient très ferme et sa période de plus grande fermeté, au lendemain de la grève générale, correspond à une baisse du loyer de l'argent à New-York. Durant la même période, les importations de métal dépassent les exportations et au mois d'août 1926 le stock d’or de la Banque d'Angleterre a presque regagné le niveau de mai 1925. Les mois d'automne sont marqués par une légère chute de la livre qui peut s'expliquer, en partie, par un renchérissement très sensible du taux du marché américain, suivi, il est vrai, par un renchérissement parallèle du marché anglais, mais surtout par des facteurs saisonniérs. La dépréciation du change est loin, en effet, d'atteindre l'ampleur de celle de l’année précédente et les excédents d’importations suffisent à légitimer la faiblesse de la livre et les sorties de métal. Après une courte amélioration au mois

(7) Cette hausse de la livre aurait été due aussi à l'influence de la vente aux Etats-Unis, à des prix très élevés, des caoutchoucs anglais et hollandais ; d’où de fortes remises de New- York à Londres qui ont raffermi la livre par rapport au dollar, tandis qu'elle faiblissait par rapport au florin, une partie des remises de New-York à Londres étant transférées à Amsterdam.

de décembre, la livre baisse à nouveau au mois de janvier, chute qui correspond très exactement à une période d'argent plus cher à New-York qu’à Londres. Avec l’abaissement du taux du marché américain, la livre se relève, pour rester stable jusqu'en juillet 1927, et cela, malgré la baisse notable du loyer de l'argent à Londres dans la deuxième quinzaine d'avril, baisse qui s'accompagne d’une baisse correspondante du taux dela Banque d'Angleterre de 5 à 4 1/2 %. Il est vrai que le taux du marché ne tarde pas à se relever fortement et à dépasser, de façon très sensible, celui du marché américain (8).

Ainsi, à quelques exceptions près, les fluctuations de la livre et les mouvements de l’or ont suivi les oscillations du taux du marché anglais relativement à celles du taux pratiqué à New-York. Et il a suffi aux dirigeants anglais de maintenir élevé le loyer de l’argent à Londres pour y attirer les capitaux à court terme et équilibrer ainsi la balance des paiements.

Ce résultat est d'autant plus remarquable que l’année 1926 a été, dans l’histoire économique de l'Angleterre, une année sombre entre les plus sombres. La grève générale, puis la crise minière qui a duré sept mois et dont les effets se sont faits sentir jusqu’en 1927, ont coûté à la nation, d’après les es-

(8) Le relèvement brusque du taux du marché anglais en mai 1927, alors que l’abaissement du taux de la Banque faisait prévoir des conditions plus aisées, serait dû aux achats d’or « considérables, faits par la Banque de France, sur le marché de Londres, dans le courant de ce mois.

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timations de l’Economist, de 350 à 4oo millions de livres sterling. La balance des paiements de l’Angleterre en a été profondément affectée. Si l’on accepte les évaluations du Board of Trade, elle aurait présenté en 1925 et en 1926 l'aspect suivant :

BALANCE DES COMPTES DE L’'ANGLETERRE (en millions de £)

Déficit de la balance de commerce (excès d’importations de marchandises et d’or) .......... 384 477

Excès de paiements faits par le gouvernement à

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MOTAL ER CNE ARS ee 399 477

Frets, assurances maritimes, revenus (de Ja ma- TINeMMALANANAE EME Re 12 120 Revenus des placements à l'étranger .......... 200 270 CRIS NIONSRE CE S er Re R R AT 60 60 VERS RE te di ee ed Va eee aie a 2 et Ne die 15 19 ÉLOA TT AE CURE TE IE RE UE Le h4g 465

Revenu disponible pour nouveaux placements à MORALE Re SU CUS EU CU te de +54 —12

Comme les émissions étrangères ont atteint 77 millions de livres sterling en 1925 et ro1 millions en 1926, on voit que l'équilibre n’a pu être rétabli que par l’afflux, dans le premier cas, de 23 millions de capitaux à court terme, dans le second de 113 millions. En admettant même que certaines importations aient pu être momentanément soldées par l’ouverture de crédits extérieurs, ce qui semble probable, c'est près de 100 millions de livres sterling de capitaux flottants qui ont dû être investis à Londres en 1926 pour que la livre soit restée stable.

L'importance qu’ont eue les capitaux à court ter-

me dans l'équilibre de la balance des comptes anglaise, pendant ces dernières années, explique assez que les dirigeants du marché monétaire, malgré les plaintes très vives qu'ont fait entendre les industriels, n'aient pas cru pouvoir revenir à une politique d’argent moins cher et aient maintenu à 5 % le taux de l’escompte jusqu'au 22 avril 1927, daté où ils l’ont

abaissé à 4 1/2 %. | Il semble, du reste, qu'ils aient eu recours à d’autres armes encore pour renchérir, sans répit, le loyer de l’argent.On sait que,déjà avant la guerre (0), la Banque d'Angleterre, lorsque son taux devenait théorique par suite de l'abondance des disponibilités, et dans l'impossibilité où elle se trouvait de le rendre directement effectif, devant l'indépendance qu'’avaient acquise les Joint Stock Banks avec le prodigieux développement du crédit bancaire qui était la caractéristique du marché anglais, avait recours à des procédés détournés pour tendre le loyer de l’argent. Comme les Joint Stock Banks édifiaient leur crédit sur les comptes de dépôts qu’elles avaient à la Banque d'Angleterre, il suffisait à celle-ci de faire varier son actif, en vendant notamment des titres sur le marché, pour que cette diminution de son rertefeuille se traduisit au passif par une diminution corresondante des dépôts des Joint Stock Banks. Cellesci voyant la base de leur crédit se rétrécir, cessaient -

“ (9) Voir à ce sujet Hartley Wäthers: Qu'est-ce que la Monnaie, chap. XII, p. 212 et s.

leurs avances aux « bill brokers » qui se retournaient vers la Banque Centrale, dont le taux redevenait ainsi effectif.

La Banque d'Angleterre a-t-elle eu recours, ces dernières années, à des ventes de titres, au moment où l'abondance de l'argent eût fait baisser, outre mesure, le taux du marché P On l’a prétendu, et ce n’est pas impossible. Mais il faut noter que ce ménanisme a peut-être perdu aujourd’hui de son efficacité. La guerre et l'après-guerre, en accroissant dans des proportions formidables les dépôts, ont rendu les Joint Stock Banks plus indépendantes encore, si possible, de l’Institut d'Emission. D'autre part, par la grande quantité de Bons du Trésor qu’elles détiennent, elles peuvent, en ne les renouvelant pas, obliger le Trésor à emprunter à la Banque, ce qui augmente, à la fois, l’actif et le passif de celle-ci, c’est-à-dire les dépôts des Joint Stock Banks, dont, en dernier ressort, le volume du crédit dépend (10).

Aussi parait-il plus probable que les dirigeants anglais aient recouru à un autre procédé pour maintenir élevé le taux de l’argent. C’est précisément le mécanisme de la dette flottante qui le leur offrait. On conçoit aisément que, dans un pays où le budget monte à 800 millions de livres et où la dette flottante oscille autour: du mêmeé chiffre, les mouvements de fonds du Trésor aient une influence de premier plan

(10) Voir Jean-Pierre Lazard : Politique et Théories monétaires anglaises d'après-guerre, Paris, 1927.

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sur le marché. Il suffit de penser que le premier juin, par exemple, le paiement des intérêts du 5 % War Loan s'élève à 5o millions de livres sterling et que les renouvellements de Treasury Bills, aux enchères du vendredi, oscillent entre 4o et 70 millions.

Il était tout naturel, dans ces conditions, que la Banque et le Trésor s’entendissent pour réglementer, autant que possible, les disponibilités du marché. Ce qui, au début, n'avait été qu'une pratique, devint une politique, puis un art. Dans la mesure où les secrets des dirigeants se laissent percer, il semble que le principe en ait été de neutraliser l'effet des gros paiements de dividendes des emprunts de guerre, en offrant de plus fortes sommes de Treasury Bills avant l'échéance, de manière à tendre, par avance, le taux du marché, au lieu d'attendre le paiement pour réabsorber les sommes ainsi versées par des émissions de bons du Trésor. D'autre part, les Treasury Bills qui viennent à maturité immédiatement après l’échéance de l'emprunt et qui ont été émis quelques trois mois auparavant sont achetés par les Départements Publics ou par la Banque, peu de temps avant cette échéance, afin de diminuer encore, de cette façon, l’abondance monétaire à redouter. Cet achat anticipé a, en outre, l’avantage d'augmenter les disponibilités du marché quelque temps avant le paiement des dividendes de l'emprunt, et de lui permettre ainsi de souscrire plus largement aux émissions de Treasury Bills qui ont été volontairement” exagérées.

Ainsi, par une habileté, qui aboutit à une situation à demi paradoxale, les dirigeants du marché monétaire anglais ont fait d’une dette flottante énorme, qui apparaissait à beaucoup come un obstacle insurmontable ou, du moins, comme un grave écueil, un instrument de réglementation du marché monétaire, qui, en maintenant élevé Île loyer de l'argent, a contribué grandement au succès de la réforme.

La politique suivie par la Banque d'Angleterre et par le Trésor, bien qu'elle ait maintenu la livre remarquablement stable, a été, dans l’ensemble, assez sévèrement jugée (11). À s’en tenir à l'esprit des critiques, on lui a surtout reproché d’avoir préféré recourir, pour équilibrer la balance des comptes, à des procédés dits artificiels, alors qu’il y avait un moyen direct de supprimer le déficit : la déflation. Au lieu de chercher dans la prohibition des emprunts étrangers, dans l’augmentation des frets de l’or et dans les crédits extérieurs, plus tard dans l’appel fait aux ca- : pitaux à court terme par un taux élevé du marché, un palliatif à l’excédent considérable des importations sur les exportations, il eût mieux valu, pensent et disent certains, chercher à diminuer cet excédent

(r1) Notamment par M. Lansburgh, art. cit., et par M. G. Lacout : Le retour à l’étalon-or, Paris, 1927, p. 196 et s.

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par une action sur les prix : les exportations auraient été stimulées, la balance des comptes serait redevenue active et la livre se serait maintenue stable au niveau qu’eût légitimé la parité des pouvoirs d'achat. Ainsi, le succès de la réforme aurait été, non temporaire et assuré à coup d'expédients, mais durable et normal ; et la crise industrielle qui en serait résultée aurait été compensée, aussitôt les prix réajustés, par une nouvelle expansion de la production britannique, dont les clients étrangers auraient été encouragés par des prix plus bas. Favorable au point de vue économique, la méthode l’eût été au point de vue monétaire strict. Car on serait revenu au régime normal d'avant guerre, où les sorties d’or, en produisant une contraction de la circulation, provoquaient une baisse des prix et un stimulant pour l’exportation des marchandises, régime automatique qui ne peut pas jouer actuellement en raison du résidu d'inflation qui oppose comme un « matelas » aux réactions causées par les pertes de métal.

En résumé, ces critiques aboutissent à mettre en parallèle : d’un côté, une politique, celle que la Banque d'Angleterre et le Trésor n’ont point suivie, qui, par une déflation, provoque une baisse des prix, diminue le déficit de la balance du commerce, repose sur une base saine l’équilibre de la balance des comptes, prépare le réveil de la prospérité britannique, maintient stable la livre au niveau normal que légitime la parité des pouvoirs d’achat et ramène l’avtomatisme de l'étalon-or ; de l'autre, une politique,

celle qu'ont préférée les dirigeants du marché monétaire anglais, qui, sans se préoccuper de faire baisser les prix et décroître le déficit de la balance du commerce, cherche dans des artifices l'équilibre de la balance des comptes, maintient la livre sterling à un niveau supérieur à ce qu’indique son pouvoir d'achat, aggrave et prolonge le marasme dans lequel se débat l’économie anglaise et, bien loin de rétablir une monnaie or, n'en restitue que le simulacre.

Que faut-il penser de cette critique ? Sans doute les dirigeants britanniques n’ont point fait de déflation. Mais en est-il résulté que les prix n'aient point baissé et que la livre ait été artificiellement maintenue à un niveau supérieur à son pouvoir d'achat ? A ces questions, quelques chiffres vont répondre pour nous.

Que le retour à l’étalon-or n'ait pas été suivi d'une déflation, que la politique des dirigeants anglais ait même conduit à une légère inflation, c'est ce qui ressort clairement de l'examen des bilans des principales banques anglaises. La circulation de billets de la Banque d'Angleterre, a, 1l est vrai, reflété les variations du stock de métal et accuse, par conséquent, en mai 1927, une faible diminution sur ce qu’elle était deux ans auparavant : 136 millions au lieu de 146 millions. Celle des currency notes n’a varié que dans de faibles mesures et se retrouve, à cette dernière date, approximativement au même niveau qu’à l’époque du retour à l’or. Par contre, les dépôts des dix Clearing Banks de Londres témoignent

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d’une augmentation qui n’est pas négligeable : ils passent de 1645 millions en avril 1925 et 1636 millions en mai à 1687 millions en mai 1927 et à 1722 millions en juin, après avoir atteint en décembre 1926 et en janvier 1927 les chiffres de 1726 et de 1731 millions respectivement. On voit que, dans l’ensemble, durant les deux années qui ont suivi le Gold Standard Act, le pouvoir d'achat entre les mains du public a plutôt eu tendance à augmenter.

À quoi faut-il attribuer cette augmentation ? En premier lieu, nous semble-t-il, à l'accroissement de la dette flottante qui a eu notamment pour cause les résultats assez défavorables des exercices budgétaires 1925-1926 et 1926-1927. Tandis que les budgets précédents avaient permis, par les excédents de recettes notables, un amortissement sensible de la dette, le budget de 1925-1926 s’est soldé par un déficit de 14 millions, ce qui n’a permis qu’un amortissement de 36 millions, alors que 5o millions avaient été prévus. Quant au budget de 1926-1927, tant à la suite de la diminution des recettes que de l’augmentation du service de la dette, il s’est clos sur un déficit de 36 millions 1/2, ce qui a réduit l'amortissement prévu de 60 millions à 23 millions et demi.

L'augmentation de la dette flottante qui en est résultée a été suivie parallèlement par l’augmentation des dépôts. Si l’on compare les courbes représentatives des variations de l’une et des autres, on voit que leur direction a été très sensiblement la nveme, avec une légère disparité dans les premiers mois

de 1927, où la diminution importante de la dette flottante n'a pas été accompagnée d’une réduction équivalente des dépôts, C’est ici, à notre sens, qu’'apparaît la deuxième cause.

La politique d'assainissement, suivie par les grandes banques anglaises depuis plusieurs années déjà, qui consiste à dégonfler leur portefeuille de titres et à accroître leurs avances, afin de commercialiser leur actif, a, en effet, eu pour conséquence un accroissement des dépôts, les banques ayant augmenté celles-ci dans un mesure plus forte qu’elles n’ont réduit ceux-là (12). Il semble même que l’accroissement des avances ait été particulièrement caractéristique du premier semestre de 1927, comme si les banquiers anglais avaient profité des disponibilités que leur laissaient libres les exigences moins orandes du Trésor pour favoriser une reprise des affaires (13).

Nous voyons, par ce qui précède, que la politique des dirigeants du marché monétaire anglais, loin d’avoir conduit à une déflation, paraît avoir légèrement augmenté le pouvoir d’achat entre les mains du

(x2) C’est ainsi qu’à se borner aux Five Big, les dépôts passent de 1925 à 1926 de 1522,r millions à 1572,4, en augmentation de 50,3 millions. Les escomptes et avances de 1264,8 millions à 1318,4, en augmentation de 53,6 millions ; tandis que les placements (investments) diminuent de 314,7 millions à 304,7, en réduction de 10 millions.

(x3) Les avances des dix Clearing Banks de Londres sont passées de 865 millions en mai 1925 à 905 millions en décembre 1926 pour atteindre 935 millions en juillet 1927, augmentant ainsi de 30 milions en sept mois.