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vent que l’on puisse placer des crédits dans un pays. avec la certitude de récupérer, outre l'intérêt habituel, une prime due à la hausse de la monnaie du pays envisagé. Les acheteurs de livres sterling en octobre 1924, à $ 4.50 pour une livre sterling, étaient presque sürs de les revendre à $ 4.867 avec un gain variant de 2 à ro %. On peut donc dire que c'est le capital international, particulièrement le capital américain, qui, par ses achats spéculatifs de livres, d'octobre 1924 à janvier 1925, releva les cours du change anglais, bien au-dessus du niveau qu’eût légitimé le pouvoir d'achat intérieur de la devise britannique.

La nature spéculative de la hausse de la livre sterling rendait plus difficile le retour officiel à l’étalon-or. Il y avait à craindre, en effet, que, du jour où la livre serait revenue au pair, les spéculateurs ne liquidassent leurs positions,ce qui eût risqué d'amener une nouvelle chute du change. Pour parer à cet inconvénient très réel, le gouvernement pensa que la meilleure politique était, en attendant d’avoir réuni toutes les garanties désirables, de tenir constamment les spéculateurs en haleine, en leur laissant une marge de profit. C’est ce qui explique que le cours de la livre à Londres n'ait pas dépassé 4.80 pendant 'e premier trimestre de 1925 ; chaque fois que l’excès de dollars offerts eût risqué de faire hausser la livre au-dessus de ce cours, le gouvernement procédaii en secret à des achats de dollars qu'il mettait en réserve pour le service de sa dette ‘extérieure.

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Le gouvernement s’efforçait en même temps de maintenir élevé le taux de la place de Londres, afin de retenir les capitaux des spéculateurs qui auraient eu tendance à prendre leurs bénéfices et afin d'en attirer de nouveaux. Le 3 mars 1925, le taux de la Banque d'Angleterre était porté de 4 à 5 %, élévation qui répondait du reste à une hausse de 3 à 3 4 % du taux de la Banque Fédérale de Réserve de New- York. De plus, tous les moyens propres à renchérir le loyer de l'argent étaient utilisés : dans le premier trimestre de 1925, près de 250 millions de livres sterling étaient convertis et l’on multipliait les émissions de Bons du Trésor pour élever encore lé taux du marché.

Enfin, on s’attachait à créer une atmosphère favorable à la réforme : le Premier Ministre affirmait le rétablissement prochain de l’étalon-or et M. Montagu Normann, Gouverneur de la Banque d’Angleterre, se rendait à deux reprises à New-York pour de mystérieuses négociations.

Telle était la situation de la Grande-Bretagne quand, le 28 avril 1925, M. Churchill, Chancelier de l'Echiquier, fit connaître aux Communes les conclusions du Rapport Bradbury et annonça officiellement le retour de l’Angleterre à l’étalon-or.

Le Rapport du Comité de la Circulation et de

l’'Emission des billets de la Banque d'Angleterre (8),

(18) Voir le texte du Rapport dans l’Economist du 2 mai 1929, p. 8D1.

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dont il convient maintenant d'entreprendre l'étude, contient cinquante articles, groupés assez artificiellement sous un préambule et trois parties. Mais, pour la commodité de l'exposition, on peut se borner à l'examen des quelques questions essentielles qui se sont posées devant les auteurs du Rapport et que ceux-ci ont résolues (19). #

Les membres du Comité Bradbury se sont demandés en premier lieu si « le retour à l’étalon-or, sur la base du souverain d’avant-guerre, était aussi souhaitable qu’à l’époque du Comité Cunliffe » ? Et ils ont examiné les solutions qui pourraient lui être préférées, à savoir :

« à) le retour à l’étalon-or basé sur le souverain dévalorisé, c’est-à-dire le rétablissement d’un libre marché de l’or, avec une unité de même nom, mais d’une teneur en or inférieure à celle de l’unité monétaire d'avant-guerre ;

(19) Nous négligeons volontairement la question de l’unification de la circulation des billets de la Banque et de celle des currency notes, pour l’examen de laquelle le Comité avait été formé par M. Philip Snowden en juin 1924. Les conditions posées par le Comité Cunliffe pour cette unification n'étant pas réalisées, les auteurs du Rapport ont pensé qu'il y avait lieu de remettre à plus tard l'étude de la question .’Ils font remarquer du reste que tout en étant d'accord sur l'adoption du principe d’une limite infranchissable pour les émissions, ; ils considèrent que cette limite ne peut être fixée que « si l'on connaît les conditions exactes créées par Je rétablissement de la libre circulation de l'or »; le chiffre: définitif de la réserve centrale d’or et de l'émission fiduciaire doit dépendre en partie du fait qu'après le rétablissement de l’étalon-or, la circulation du métal jaune sera ou non courante à l’intérieur du pays.

b) la recherche d’une base autre que l'or pour l’unité monétaire ».

La première solution — celle de la dévalorisation — avait été écartée par les faits. Les membres du Comité se sont contentés d'ajouter qu'à leur avis « le Royaume-Uni n'aurait jamais pu adopter cette politique financière ». Déclaration orgueilleuse, mais pourtant vraie, si l’on songe qu’une des bases de la richesse anglaise est dans son crédit et que ruiner la Cité, c'eût été ruiner l’économie britannique toute entière (20). \

La seconde solution « tendait à substituer à l'or, comme principe régulateur de la devise, le niveau des prix de toutes les marchandises ». Que faut-il entendre par là ? Quel système le Comité avait-il exactement en vueP Il ne nous le dit pas. Pensait-il à l’étalon tabulaire de Jevons qui, sans modification de la monnaie en usage, permet, par l'établissement

(20) Notons toutefois que cette situation est particulière à l’Angleterre et que, même en Angleterre, la dévaluation n’a pu être écartée que parce que la livre sterling n’a subi qu’une dépréciation minime. Si cette dépréciation avait été plus sensible, il aurait fallu stabiliser au-dessous de l’ancien pair. Il est intéressant à ce propos de rapporter l'opinion de Ricardo, citée par M. Keynes (La réforme monétaire, trad. franç., p. 179) : « Si en 1819 la valeur de la monnaie s'était fixée au cours de 14 shillings pour un billet d’une livre, ce qui était le cas en 1813, j'aurais pensé qu’en faisant la balance de tous les avantages et de tous les inconvénients de la situation, il aurait convenu de stabiliser la monnaie à cette valeur, qui avait servi de base à la plupart des contrats. Mais quand la monnaiesse trouve à 5 o/o de son ancienne valeur, le mieux est de retourner aux anciens COUTS ». RDF RETPSS

d'une monnaie de compte, la stabilisation des contrats ? Faisait-il allusion à l’un des deux systèmes préconisés par le Professeur Irving Fisher dans son livre remarquable sur le « Pouvoir d’achat de la Monnaie » : l’un international, réalisant la-stabilité des prix dans un pays donné (en l'espèce l'Autriche), les autres pays maintenant leur monnaie au pair de ce pays par le moyen d’un Gold Exchange Standard (21) ; l’autre, national, consistant en l'adoption d’un « dollar compensé », dont on ferait varier le poids d'or fin suivant les indications des index-numbers pour maintenir fixe son pouvoir d'achat : si les prix

»‘ tendance à hausser, ou, ce qui revient au même, l'or à se déprécier, on augmenterait le poids du dollar, et inversement si les prix avaient tendance à baisser ? (22).

Il semble plutôt que les membres du Comité Bradbury aient pensé au projet de M. John-Maynard .Keynes, dont le livre « À Tracton Monetary Reform » avait paru récemment et qui avait pu défendre en personne devant les auteurs du Rapport sa proposition de « monnaie dirigée » (23). À la différence de M. Irving Fisher, M. J.-M. Keynes ne cherche pas la stabilité des prix dans une variation, à rigueur mathématique, du poids d’or fin de la monnaie. Il re-

(21) Voir Irving Fisher : Le Pouvoir d'achat de la Monnaie, traduction française, Paris, 1926, chap. XII. (22) Voir Irving Fisher, id., en appendice, p. 563 et s. (23) Voir J.-M. Keynes, op. cit., chap. V, p. 208 ets.

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marque, dès le début, que « le niveau des prix internes est déterminé principalement par la quantité de crédit accordée par les banques ». C'est donc dans la réglementation du crédit qu’il convient de trouver la stabilité des prix. Or, en Angleterre, la quantité de crédit, créée par les banques, dépend, en dernier ressort, de l’actif de la Banque d’Angleterre et de la proportion de Bons du Trésor détenus par les banques, qui peuvent être considérés comme espèces liquides à terme. Ce dernier élément est fonction, dans des limites extrêmement larges, de la politique du Trésor. Quant à l’actif de la Banque, si elle ne peut le modifier absolument à son gré, elle peut du moins le faire varier dans de larges mesures, et par les variations de son taux d’escompte, et par des modifications apportées dans la composition de son portefeuille de titres. On voit donc qu'en définitive, la réglementation du crédit est dans les mains du Trésor et de la Banque d'Angleterre. Dans ces conditions, il suffirait à ces deux établissements de faire varier le volume du crédit, conformément aux indications des index-numbers et en tenant compte de « l’état du marché du travail, du volume de la production, de la demande de crédit adressée aux banques, du taux de l'intérêt des valeurs de divers or. dres, de l'importance des nouvelles émissions, etc. », pour assurer la stabilité des prix. En résulteraif-il forcément une instabilité des changes? Non, évidemment, si, au moment considéré, les prix étaient également maintenus stables aux Etats-Unis. Mais au

cas où la politique du Federal Reserve Board aboutirait en Amérique à une dépréciation ou à une appréciation du dollar, la stabilité des prix serait préférée à la stabilité des changes. Notons enfin que, dans le système de M. J.-M. Keynes, l'or aurait encore un rôle important : il deviendrait « une réserve de valeur considérée comme un trésor de guerre pour faire face aux nécessités pressantes », « comme une sauvegarde suprême pour faire face aux besoins inattendus »,

Tel est, brièvement exposé, le projet de « Monnaie dirigée » de M. Keynes. Les membres du Comité Bradbury se sont bornés à répondre « qu'aucune politique financière... ne peut être comparée au retour à l’ancienne parité or du souverain » et que « pour les confirmer dans cette conclusion », ils ont derrière eux « l’écrasante majorité de l'opinion du monde industriel et financier ». C'était vraiment se contenter de bien peu.

Les auteurs du rapport auraient pu, nous semble-t-il, montrer en premier lieu que le système de « monnaie dirigée » présentait, au point de vue international, le même inconvénient que la dévaluation. Sacrifier la stabilité des changes à la stabilité des prix, c'était ruiner les opérations financières internationales de la place de Londres au profit des relations du commerce intérieur. Ils auraient pu ensuite relever dans le projet beaucoup d’obscurités et quelques inconséquences, ne serait-ce que ce dédain

pour l'or qui aboutit, en définitive, à faire du métal jaune « un moyen de corriger l'influence d’une balance défavorable des payements et de maintenir, par conséquent, la stabilité du change de la livre en dollars ». Ils auraient pu, enfin, mettre en doute la réalisation pratique d’une « monnaie dirigée ». Séduisant au point de vue intellectuel, scientifiquement parfait, le système qui tend à adopter, comme régulateur d’une monnaie, le niveau des prix de toutes les marchandises, se heurte dans la réalité présente, à de grandes difficultés (24). Est-ce à dire qu'il est à toujours inapplicable ? Qui oserait le prétendre ! Il ne nous semble pas plus chimérique que ne serait apparu aux contemporains de Laws, s’ils avaient pu le connaître, le prodigieux développement du crédit bancaire que nous avons aujourd’hui sous les yeux. Au reste, en sommes-nous vraiment si loin ? Les expériences monétaires récentes, notamment la politique du Federal Reserve Board, nous acheminent

(24) Contentons-nous d’en signaler une : celle d'établir avec certitude les causes d’une hausse ou d’une baisse des prix. Comme le remarque M. Mac Kenna : « une élévation des prix peut être due non à une superabondance d’argent, mais à une sous-abondance de biens susceptibles d'être achetés, due par exemple à une raréfaction temporaire dans le monde des matières alimentaires et des matières premières. En pareil cas, une restriction du crédit tendra à abaisser les prix, mais ce sera au détriment du commerce et le chômage s’en trouvera siceru. D'autre part, une chute des prix peut être due À une abondance exceptionnelle de produits naturels, et, dans ce cas, une augmentation du crédit aura un effet d'inflation. Une constante vigilance est nécessaire de la part de la banque centrale pour s'assurer que les causes de baïsse et de hausse des prix sont convenablement diagnostiquées ».

sans doute insensiblement vers une managed currency et le retour à l’étalon-or lui-même, à supposer qu'il s'accompagne d’une réglementation de la valeur du métal jaune, peut n’en être que le prélude 5

La seconde question examinée par les auteurs du Rapport est celle de savoir si les conditions présentes étaient favorables au retour à l’étalon-or ? Pour y répondre, ils ont envisagé successivement quel était l’état de l'Angleterre en septembre 1924, date de leurs premières réunions, puis en janvier 1925, date de la rédaction du Rapport. Nous ne nous attarderons pas sur ces articles dont les considérations sont analogues à celles que nous avons formulées dans le paragraphe précédent. Les membres du Comité relèvent parmi les circonstances défavorables : « la stagnation de l’industrie, le désarroi du commerce international qui est la conséquence de la guerre, le paiement des annuités de notre dette de ouerre envers l’Amérique, sans que ces versements aient été compensés, jusqu’à présent, par aucune somme reçue de nos débiteurs continentaux ». Ils insistent, comme nous l’avons fait, sur la disparité des prix-or britanniques et des prix-or américains ; mais ils n’y voient pas un obstacle insurmontable : « Le

réajustement du niveau des prix, nécessaire au réta-

blissement et au maintien de la parité d’avantguerre, ne doit être en effet supérieur que de à % environ au réajustement indispensable au maintien du cours actuel du change. Si le réajustement des prix, nécessaire à ce maintien, est longtemps diffé-

ré, le change retombera fatalement au cours correspondant à la parité des pouvoirs d'achat — ou même au-dessous de ce cours, parce que les causes psychologiques qui ont déterminé la hausse tendront à agir en sens inverse — et une période de fluctation des valeurs s’ensuivra très vraisemblablement. Permettre une chute actuelle des changes, avec la certitude de devoir les relever plus tard, serait une politique à courte vue, néfaste au commerce et à l’industrie ».

Les auteurs du Rapport relèvent au contraire parmi les circonstances favorables : en premier lieu, l'intention de la plupart des Dominions et de quelques pays étrangers (25) de revenir à l’étalon-or en même temps que la Grande-Bretagne ; en second lieu, la situation économique en Amérique qui promet une période de stabilité financière.

En conséquence, les auteurs du Rapport recommandent « que le gouvernement de Sa Majesté déclare immédiatement qu’il est irrévocablement décidé à rétablir l’étalon-or ». En arrivant alors à examiner quelles mesures doivent être prises pour ce rétablissement, ils considèrent tour à tour les deux questions fondamentales sous un régime d’étalon-or : la libre exportation du métal jaune et la convertibilité des billets.

En ce qui concerne le premier point, ils proposent « qu’il soit définitivement admis que les res-

(25) Ils citent notamment J'Union Sud-Africaine, la Suisse et la Hollande.

trictions apportées à l'exportation de l’or, qui expirent au 31 Décembre prochain, ne soient pas renouvelées. Il faudra donner en même temps une autorisation générale d'exporter l’or vendu par les banques d’exportation. »

Quant à la convertibilité des billets et à la circulation d’or, ils déclarent : « Nous sommes d’avis que l’emploi de l’or dans la circulation du pays est un luxe dont on peut fort bien se dispenser et qu’en fait, au moins pendant les prochaines années, nous ne serons probablement pas en mesure de nous accorder. |

« Le remboursement à vue des billets en monnaie d’or n’est pas en lui-même essentiel au maintien de l’étalon dans nos conditions modernes. Il suffit que la banque *d’émission soit obligée d’acheter ou de vendre de l’or à un prix fixe, et, si la remboursabilité des billets avait été suspendue pendant la guerre, nous n’aurions pas été d'avis de la reprendre.

« Nous serions heureux, pour des raisons d’ailleurs en grande partie historiques et sentimentales, de ne rien changer à la situation actuelle où, en droit, il est encore loisible d'obtenir des pièces d’or contre des billets. Nous pensons que l'habitude bien établie maintenant de n’user que de papier dans la circulation pourrait suffire à empêcher que la circulation intérieure n'absorbe aucune garantie appréciable d'espèces d’or, à condition que les sociétés de crédit

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prêtent leur concours à cette politique, en s’abstenant de demander des monnaies d’or contre des billets soit pour leur compte, soit pour celui de leurs clients, en renonçant à garder de l’or dans leurs caisses, et,: d’une manière générale, en décourageant activement l'emploi de l’or par leur clientèle.

« Mais si le moindre doute s’élève quant à l’efficacité de cette méthode, alors nous sommes nettement d’avis qu'il faut prendre dès à présent des mesures législatives pour empêcher les monnaies d'or de circuler à l’intérieur du pays, jusqu’au moment où l’étalon-or sera solidement établi dans les transactions internationales » (26).

Ce passage, que nous avons crü devoir reproduire en entier, étant donné son importance, renferme les idées maîtresses de la réforme. C’est ici que se trouvent affirmés les principes directeurs du Gold Exchange Standard : non circulation de l’or à l’intérieur, obligation pour la Banque Centrale d'acheter et de vendre l’or à un taux fixe, inconvertibilité de fait ou de droit des billets. Le gouvernement anglais s’en est directement inspiré, et nous verrons par la suite que, paradoxe curieux, la convertibilité des billets a été supprimée par la loi qui a rétabli l'étalon-or. à

Ayant déterminé la méthode à suivre pour le rétablissement de l’étalon-or, les membres du Co-

du.

(26) Cité par M. Rist, Revue d'Economie Politique, sept.oct. 1925, p. 1085.

un je

mité Bradbury ont envisagé les mesures susceptibles de faciliter la réforme. Ils ont été ainsi tout naturellement amenés à étudier la question des crédits extérieurs. À leur avis, ces crédits ne sont pas indispensables. « La coopération loyale des principales institutions britanniques qui commandent le marché de l’argent » leur paraît de beaucoup plus précieuse. Néanmoins, étant donné la nature spéculative de la hausse de la livre sterling, qui peut faire craindre des dégagements de position, une fois que la livre sera revenue au pair, ils ne nient pas l’effet moral, voire même l'utilité d’un crédit américain. Mais contre un pareil danger, ils recommandent avant tout — et le point mérite d’être noté — « l’emploi hardi des réserves d’or, pour l'usage en vue duquel, d’ailleurs, elles ont été accumulées 5 ; ils ajoutent qu’on ne devra recourir aux crédits extérieurs qu'après avoir procédé à d'importantes exportations d’or et que, dans le cas de recours, « la somme employée devra être considérée par la Banque d'Angleterre, jusqu’à son remboursement, comme équivalent à la perte d’une somme égale de ses propres réserves ». Car « si ces précautions ne sont pas prises, l'emprunt extérieur aggravera le mal auquel il est censé remédier, comme cela est arrivé maintes et maintes fois lorsqu'on ÿ a eu recours pour pallier aux difficultés du change ». Conseil prudent et salutaire qu’on ne saurait trop méditer |

: Enfin sur les conséquences de la réforme, aw'ils auraient dû, semble-t-il, envisager, les auteurs du

Rapport sont à peu près muets. Ils s’attachent à en faire ressortir un effet heureux pour la balance des comptes, à savoir que « le risque — inévitable sous le régime actuel — de voir la Grande-Bretagne faire des prêts exagérés aux pays étrangers sera réduit », mais ils ne se demandent pas quelles seront les répercussions du retour à l'étalon-or sur l'industrie et le commerce britanniques. Ils font bien allusion à une élévation du loyer de l’argent nécessaire pour arriver au réajustement indispensable des prix en livres sterling et des prix or, mais ils ne recherchent pas les conséquences de cette élévation : crise économique, dépression du commerce, chômage, nécessité pour les industriels qui voient augmenter les intérêts de leurs emprunts et ieurs prix de revient de diminuer les salaires, et ils ne montrent pas que, par contre, le retour de la livre au pair sera favorable aux industries qui importent des matières premières comme les industries textiles, et que la stabilité des changes sera de nature à faciliter les transactions commerciales. C’est évidemment une très grave lacune.

Tel est, dans ses grandes lignes, le Rapport du Comité de la Circulation et des Emissions de billets de la Banque d'Angleterre. Il a été, en général, assez sévèrement jugé. Comme le remarque M. Alfred Lansburgh, il est loin d’avoir la signification du Rapport Cunliffe et du Bullion Report de 1810 : il manque de profondeur et les motifs dont il s’inspire* « sont particulièrement pauvres et bien souvent ne