UF + QE

une vente à terme avec unachat à terme par un simple jeu d'écritures (1).

(1) — M. Kevxes dans l’article que nous avons cité donne les conclusions pratiques suivantes : « Dansles pays où il estencore prématuré d'essayer de consolider la monnaie, il doit être cependant possible de réduire les suites mauvaises des oscillations par un développement de la technique du terme. C’est une tâche qu’à mon sens, les banques d'Etat deces pays peuvent remplir avec avantage. Pour le réaliser,elles doivent ou bien disposer elles-mêmes d’une certaine somme en devises étrangères, ou bien prendre des dispositions pour recevoir des dépôts à court terme de banquiers étrangers dans la monnaie de leur pays, mais à des conditions dognant entière confiance à ces banquiers pour la liberté et la fluidité de leurs capitaux. Plusieurs sujétions techniques pourront ici être faites. Mais je pense que la méthode la plus simple est que les banques d'Etat s'engagent d’elles-mêmes dans le marché à terme et s'intéressent à la vente ou à l'achat des devises à terme moyennant des taux raisonnables ou des primes par rapport au comptant. J'estime qu'elles ne doivent pas faire ces affaires directement avec le public, mais seulement avee des banques et des établissements connus auxquels eiles pourront demander des garanties appropriées ; en outre elles doivent coter chaque jour leurs changes acheteur ou vendeur, l’un et l’autre au terme d’un ou trois mois. Cettecote ne doit pas prendre la forme du prix dela monnaie elle-mème, mais du pourcentage représentant l'écart entre le comptant et le terme, de sorte qu'il doit y avoir une double cote : d'une part pour l'opération faite au comptant et d'autre part pour l'opération faite en même temps à terme.

Exemple : La Banque d'Italie peut être vendeur de sterlings au comptant et acheteur de sterlings à terme avec une prime de 1/8 pour cent par mois pourles premiers par rapport aux seconds, et elle peut au pair acheter des sterlings comptant et vendre des sterlings à terme. Pour ces sortes de transactions les Banques d'Etat exigeront le maintient d’un certain capital à l’éfrunger, soit en espèces, soit sous forme de crédit ; ce fond sera un fond de roulement qui se complètera automatiquement à l'échéance des contrats à terme, sans être nécessairement constitué à l’échelle correspondante à la monnaie en question. C’est donc uye affaire de banque comme toutes les autres et qui ne comporte pas un plus grand risque car elle est libre ga risque proprement dit du change ».

Malgré les avantages des marchés à terme de devises étrangères, il semble qu'ils ne sont pas utilisés autant qu'on serait tenté de le croire. Il semble même que les banques ne soient pas très disposées à en favoriser le développement, parce qu'elles craignent que ce ne soit surtout un champ d'action merveilleux pour la spéculation. C’est d’ai]leurs assez exact : € Une affaire de devises à termes a tou-jours pour le public un arrière goût de spéculation. » Un agrandissement de l'écart entre le terme et le comptant dénote presque toujours une activité spéculative particulièrement hardie.

Celle-ci a souvent fait preuve d’une prévision remarquable : d'une part le taux du dollar à terme, de l'automne 1920 au printemps 1921 sur le marché de Londres, montre qu'on escomptait une amélioration de la livre sterling amélioration qui s’est produite et a amené à égalité le change à terme et celui au comptant, ce qui prouve que cette amélioration était considérée comme ayant atteint alors son maximum. D'autre part au début de 1921 la prime du franc à terme indique une prévision de hausse qui se réalisa en juillet 1921, époque à laquelle on vit la spéculation renverser ses conjectures.

Il est vrai de dire il n’y a guère autour des marchés à. terme que des spéculateurs professionels dont l'opinion a quelque valeur et qu'il ne faut pas confondre avec la masse énorme de ceux qui achètent du change au comptant et dont on s'accorde à déplorer les spéculations plus ou moins aveugles.

Les banques ont essayé parfois de décourager les spéculations sur les charges à terme en s’efforçant de les distinguer des opérations purement commerciales. Mais cette:

distinction, outre qu’elle n'est pas facile, ne présente pas toujours de l'utilité, Si l’on en croit certains financiers anglais, ces spéculateurs professionnels ont souvent rendu de grands services en diminuant les brusques fluctuations saisonnières qu'ils répartissent sur toute l'année. En effet quand le change n’est pas stabilisé les banques risqueraient trop et leur capital ne suffirait pas pour entreprendre des affaires portant sur toute l’année; il est donc préférable que ce risque soit supporté par des spéculateurs plutôt que par des commerçants qui n’en ont ni la capacité ni le désir. Evidemment il est des circonstances où il est avantageux d'acheter une monnaie au comptant pour la revendre immédiatement à terme et il existe paraît-il des spéculateurs qui ont réalisé ainsi presque mécaniquement des bénéficesappréciables,mais étant données les faibles différences du terme par rapport au comptant, de telles combinaisons pour être intéressantes nécessitent des capitaux très importants. Ces inconvénients restent d'ailleurs assez chimériques parce qu'en général on use peu de la pratique du terme et les taux n'en sont que rarement indiqués dans les journaux.

Ce peu de succès des marchés à terme de change peut s'expliquer de différentes façons ; contentons-nous d'envisager la psychologie des commerçants internationnaux : à côté de ceux qui escomptent une variation des changes qui fait plus ou moins partie de leur calcul, il y a ceux pour qui les chances de gain ou de perte s'égalisent et à qui l'expérience a appris que l'absence de couverture concernant leurs engagements peut constituer une bonnespéculation. Quant à ceux qui ont tout intérêt à se pré-

munir Contre les variations des changes, le mécanisme

des marchés à terme ne leur procure pas autant de sécurité qu'on pourrait le croire. Il les défend contre le risque purement monétaire, mais les fluctuations des changes ont une influence sur les prix, surtout sur ceux des produits internationaux, de sorte qu'un commerçant qui a pris la précaution de contracter à terme dans un marché de chsnge est susceptible malgré tout de subir des pertes énormes sur ses marchandises.

Le mécanisme des transactions se trouve en somme désorganisé par ces facteurs qui provoquent de brusques variations de prix et angmentent l'instabilité des affaires et la nervosité des cours. Une telle situation a provoqué à peu près partout une disparition du crédit. M. Ter MEULEN a pu déclarer à juste titre à la conférence finançière internationale de BRUXxELLES de septembre 1920 : « L'un des principaux obstacles qui empêchent actuellement le retour graduel aux méthodes commerciales d'avant guerre provient du manque de confiance, des vendeurs d’un pays vis-à-vis des acheteurs d’un autre pays, qui, pensent-ils, ne peuvent pas faire honneur aux engagements qu'ils contractent lorsqu'ils font des achats autrement qu'au comptant. Et ce manque de confiance ne provient pas généralement d'un doute sur la solvabilité de l'acheteur lui-même, mais de la crainte que cet acheteur soit mis dans l'impossibilité de ‘s'acquitter en une autre monnaie que celle de son propre pays. »

Il résulte de cette instabilité qu'on s'engage à l'aventure et dans la fièvre alors que le calme et la régularité garantissent seuls une prospérité durable.Les fluctuations

des changes transforment les opérations les plus sages

en spéculations et c'est ainsi qu'un économiste a pu écrire à propos de ce qui se passait en Hongrie au début de 1922 : « La production industrielle ressemble aujourd'hui à une spéculation sur les changes étrangers, avec la différence que celle-ci échappe à l'impôt. »

L'édifice de la spécialisation en vue de la production s’est ainsi trouvé attaqué par les variations du change. Les devises ont tendu à devenir des marchandises, des valeurs soumises aux fluctuations ordinaires d'un trafic -de Bourse sous l'influence de l'état de l'opinion publique et de la spéculation. Plusieurs fois par jour, les journaux indiquent les dernières cotes du dollar, de la livre, du franc, du mark, de la lire; de la couronne, sans compter celles de la péseta, du florin, du leu, du peso, de Ia piastre, du yen, etc. et toute une foule très variée, dépuis le financier jusqu'aux humbles possesseurs de quelques centaines d'unité d'une monnaie étrangère, a pris l'habitude de suivre ponctuellement le mouvement de ces cours. Chaque porteur de change ou de valeur à change se plait à le voir monteret fait journellement le bilan de ce qu'il possède. Cet usage nouveau a introduit dans la viequotidienne un ordre de préocupation inconnu avant la guerre. Autrefois le processus automatique des gold points maintenait le marché dans des limites très étroites où il n'y avait aucune place pour des différences susceptibles de procurer des bénéfices. Aujourd'hui la disparition de ces régulateurs a donné au marché une li-

berté de mouvement telle que toutes sortes de facteurs:

extrèmenent variés peuvent se faire sentir. Les uns seront d'ordre politique telle que la bonne entente entre nations, les tensions diplomatiques, l'exécution des traités, les

prie

troubles intérieurs etc..: : les autres seront d'ordre économique ou financier comme l'activité de la production et des échanges, l’état des récoltes, l'équilibre du budget, le régime douanier, les projets monétaires du gouvernement ete. Certains seront des évènements arrrivés tandis que d'autres ne seront que l’anticipation de ceux à venir etil faut encore y ajouter les vagues indéterminées de confiance ou de pessimisme qui modifient le point de vue ou J'attitude de l'opinion publique.Ainsi avec des changes qui subissent à tout.instantla répercussion de phénoménes aussi hétérogènes d'évènements aussi divergents, on se trouve amené forcément à supputer le bénéfice qui peut résulter de la hausse ou de la baisse. L’attention du porteur de change ou de valeur à change se trouve sans cesse sollicitée par une masse innombrable de faits parfois contradictoires, il est obligé de suivre la politique extérieure et intérieure de plusieurs états, leur gestion financière, leurs tendances sociales, leur activité économique. sans compter que la dépendance réciproque des marchés devra lui faire redouter le contre-coup d'accidents dont l'influence, pour être indirecte ou lointaine, n’en est pas moins réelle. Nous sommes maintenant obligés d'être sensibles à une foule d'événements qui eussent laissé nos pères indifférents. La rapidité et la multiplicité de la vie moderne enferment les individus dans un cortège de pensées et d’impressions plus nombreuses et plus pressées qu'autrefois, surtout depuis que les changes, compliquant leurs intérêts, les ont asservis aux informations économiques dont le champ est illimité. Que ce soit ou non pour le déplorer, il faut bien reconnaître que l'instabilité des changes a fait de toute opération qui les concerne

une spéculation.