CHAPITRE IV

Les crédits de spéculation

On sait que le change est en somme l'étude des moyens de compensation internationale et par conséquent et sur- tout des facteurs qui peuvent en augmenter ou en diminuer le volume. Nous avons vu les éléments qui composent la balance des comptes. Leur variété en rend l'énumération complète difficile, ainsi que la hiérarchie à leur assigner, et ne permet guère d'isoler l'influence pourtant considérable du facteur purement monétaire sur les variations du change. Quoiqu'il en soit il s'agit pour chaque pays de compenser chaque jour ses créances et ses dettes.

Son change résulte de cet état d'équilibre avec tous les autres pays, l'arbitrage tendant à répartir au mieux les créances de chaque pays et de cette façon à universaliser les règlements. Il solidarise les différentes places et empêche de considérer séparément les relations de deux pays déterminés. Le change d'une Nation est fonction de l'ensemble de ses moyens de compensation et ceci explique que sa balance avec une autre nation lui étant favorable, il ne s'en suit pas que le cours de son change acquiert la même qualité, C'est le cas de la France avec certains petits Etats neutres vis-à-vis desquels notre balance est positive et notre franc pourtant déprécié.

Quand dansle rapport des créances et desdettes, cellesci restent en excèdent, il faut avoir recours à une liquidation qui peut intervenir de plusieurs manières : Elle peut résulter d'une exportation de numéraire qui était considérée avant la guerre comme le meilleur moyen de remédier à la dépréciation des changes et comprimait leurs variations entre les gold-points, représentatifs des frais de transports et d'assurances. Mais le numéraire, comme nous l'avons déjà dit, n'est considéré au point de vue internationnal que comme une marchandise dont le pouvoir ne provient que de sa valeur métallique intrinsèque et qui se trouve par conséquent à la merci de l'évaluation étrangère. L'or offrait l’avantage d'être partout l'objet d'une estimation constante. Mais depuis la guerre la plupart des pays ont été amenés à en prohiber l'exportation pour éviter des troubles intérieurs et pour protéger leur encaisse métallique qui n'aurait pas suffit à corriger la baisse du change, qu'accroissait, surtout dans les pays belligérants, une inflation croissante.

Il s'est donc trouvé dans plusieurs pays un certain excédent de dettes, dépourvu de compensation et reflété par la dépréciation de leur monnaie. Pour combattre celle-ci, ou plutôt pour l'empêcher de se développer, on a eu recours au crédit qui, s’il ne liquide pas les règlements d'une façon définitive, a au moins le mérite d’en ajourner l'échéance. Il affecte plusieurs modalités : il y a d'abord le procédé grave et quidoit rester exceptionnel de l'emprunt extérieur (1). S'il procure un actifimmédiat, il grève l’ave-

(1) Goscemenx : « Théorie des changes étrangers » a montre le rôle croissant des valeurs mobilières dans les échanges interna-

tionaux.

HS

nir des intérêts annuels et de l'amortissement qui pèseront lourdement sur la balance des comptes. Il est juste deremarquer cependant qu'il y a delapart des nationaux une tendance constante à rapatrier les emprunts contractés à l'étranger, et l'arbitrage qui achète des valeurs dans les conditions les meilleures pour les revendre dans les plus onéreuses, choisit de préférence lesrentes d'Etat pour les négocier dans leur pays d'origine. Avant la guerre la France plaçait annuellement deux à trois milliards en valeurs étrangères. On avait accoutumé de déplorer eette pratique qui s’expliquait, disait-on, par la crainte des immobilisations léguées par le souvenir des frères PEREIRE et empêchait les capitaux de courir leurs risques, comme c'est leur fonction, en alimentant l'industrie, le commerce, les colonies etc. En réalité nos placements étrangers n'étaient que la conséquence de notre situation économique où nous étions « Créanciers partout et débiteurs nulle part ». L'arbitrage depuis la guerre a sur une échelle considérable transformé en disponibilités de change nos placements en valeurs étrangères, les différents pays rapatriant leurs dettes et mettant ainsi à notre disposition des milliards qui ont servi à combattre [a crise de nos chan-

ges. (1)

(1) M. Henri Gaxs dans un article du « Journal des économistes » du 15 octobre 1920, page 297, intitulé : « de l’utilisation des placements étrangers dans la crise des changes » a étudié ce qui avait été fait à ce sujet en France et en Angleterre. Il est certain que pour notre part nous avons procédé selon des règles moins uniformes, plus souples, mais plus timides et par étapes plus lentes. Et nos dispositions n'ont pas rencontré le mème accueil, ni rendu autant de services que le système anglais « Mac Kewna alors chancelier de l'Echiquier, élabora un projet de mobilisation

L'effet en a été diminué par l'importation en fraude et

en sens inverse, grâce à l'arbitrage, de valeurs de spécu-

lation participant aux fluctuations du change, telles que les valeurs de pétrole.

À côté des emprunts extérieurs il y a toutes les formes de crédit internationaux qui sont analogues aux modalités communes du crédit et qui interviennent pour couvrir la différence quand les éléments de compensation sont insuf- : fisants. Que ce soient des crédits commerciaux avec ou sans affectation, ou des crédits de banque par caisse ou par acceptation, toutes les combinaisons possibles ne sont que des moyens de remédier temporairement à un

dérèglement des changes et en temps normal d'éviter un

des valeurs américaines libéllées en dollars et détenues par les capitalistes anglais, projet qui aboutit à la loi adoptée dès la fin de 1915 par le parlement britanique. Le gouvernement proposait aux porteurs ou bien de leur acheter leurs valeurs américaines au prix de la Bourse et d’en payer le montant soit en espéces, soit en bons de l’Echiquier à 5 °/, ; ou bien de leur emprunter leurs titres pour deux ans moyennant le paiement d’un intérêt supplémentaire de 1/2 %. Dans ce dernier cas le porteur aurait la faculté de vendre ces titres en Amérique à toute époque à la condition de mettre le change provenant de la réalisation à la disposition du trésor britanique ; mais le gouvernement réclamait pour son propre compte une sorte d'option sur les titres qui auraient été prétés et qu’il avait le droit de réaliser quand il le jugerait opportun, en réglant aux porteurs le prix de vente à New-York au cours du change plus 1/2 %. Des mesures étaient prises pour remettre aux prêteurs un certificat c’est-à-dire un titre négociable en Bourse leur permettant de procéder à des réalisations et d'éviter les inconvénients d’une immobilisation permanente. Le gouvernement anglais se réservait par conséquent un véritable droit d’expropriation sur les titres qu'il invitait le public à lui prêter et prenait par contre toutes les mesures utiles pour assurer aux porteurs, tant que l’expropriation n’aurait pas eu lieu, la conservation de tous les avantages d’un titre mobilier. L'on s'accorde que le système a fonctionné de façon satisfaisante et a porté sur des capitaux considérables. »

transport de numéraire. Ils permettent d'attendre le rétablissement de l'équilibre économique et ont surtout pour effet de corriger les variations périodiques de la balance commerciale. C’est la spéculation qui alimente ces crédits, mais une spéculation spéciale qui s'exerce sur le taux de l'intérêt. En effet lorsque le change d'un pays est temporairement en état de baisse, l'offre d'un taux d'intérêt élevé, plus élevé que dans leur propre pays, attire les capitaux étrangers et constituent un correctif suffisant. M. DEcawps a longuement étudié l'influence de la hausse du taux de l’escompte (qui est une manifestation de la hausse du taux de l'intérêt sur les mouvements de capitaux et l'équilibre des changes) (1). Il en a déduit qu'une différence minime entre le taux de l'intérêt sur deux places suffit à provoquer des transferts de disponibilités de l’une à l'autre, mais qu'évidemment une période de crise rend les exigences des prêteurs plus grandes et les sacrifices des emprunteurs plus lourds. Ces mouvements de capitaux équilibrent la balance des comptes et améliorent les changes, de sorte que dans ces combinaisons il y a spéculation non seulement sur le taux de l'intérêt, mais encore sur le taux du change. Son redressement est escomplé par les emprunteurs qui pourront ainsi se libéreg avec profit. Pour que de telles opérations puissent être engagées il suffit que le marché se présente dans des conditions nor-

males, c'est-à-dire que le mécanisme des Gold Points

(1) « Les changes étrangers » page 239 et suivantes... Et pour l'analyse, les différentes formes et les répercussions des crédits commerciaux et de banque : page 209 et suivantes.

fonctionnant régulièrement, supprime l'hypothèse d’une chute accentuée des changes.

Mais les échanges internationaux ont subi depuis 1914 des troubles tels qu'ils ont provoqué à peu près partout une disparition ou une diminution notable du crédit. Jusqu'au 13 mars 1919 les gouvernements créditeurs ont consenti à leurs alliés des emprunts sans exiger la garantie des opérations du point de vue commercial et monétaire ; mais à partir de cette date, le marché des changes s’est trouvé livré à lui-même, la solidarité financière des alliés ayant été dénoncée d’abord par l'Angleterre, puis par l'Amérique, et les avances des trésoreries ayant cessé. Alors est apparue chez nous cette crise de crédit international. L'année 1919 à révélé dans notre balance commerciale un déficit dépassant 20 milliards et par conséquent l'impossibilité de balancer nos règlements de comptes avec les éléments de notre actif. Les ressources exceptionnelles provenant d'emprunts extérieurs (empru d'Etat, des villes, des chemins de fer, des consortia industriels) étant disparues et les banques n'étant pas toujours disposées à courir les risques inhérents aux opérations de change, nos comptes se sont trouvés réglés grâce à des particuliers qui se sont substitués aux Trésoreries et aux banques pour nous procurer les disponibilités dont nous avions besoin.

En effet les variations des changes ne connaissant plus de limites ont à peu près supprimé le crédit alimenté par la spéculation sur le taux de l'intérêt à court terme. Mais du même coup elles ont fait considérer les monnaies comme des marchandises de valeur variable pouvant faire l’objet d’un trafic de bourse et elles ont suscité cette

nouvelle forme de spéculation inconnue autrefois qui s'exerce sur Ja valeur même des monnaies et qu'on appelle « crédits de spéculation ». Ce sont eux qui nous ont permis de faire face à nos engagements et qui ont accentué la différence entre la balance des comptes et la balance du commerce ; ces spéculateurs se recrutent dans les catégories les plus diverses depuis les grands banquiers. ou financiers jusqu'aux plus humbles capitalistes en passant par les industriels et commerçants exportateurs. Leur état d'esprit consiste à croire qu'une monnaie a subi une baisse exagérée ou temporaire et qu'elle doit un jour ou l’autre récupérer une partie de la valeur perdue, soit qu'elle reviendra au taux que les circonstances semblent devoir lui imposer, soit que les évènements politiques, économiques, monétaires ou sociaux se développeront de telle façon qu'ils lui procureront les éléments d'appréciation nécessaires.

C'est en effet du choc d'élements trop souvent contradictoires ou insaisissables que se détermine chez les acheteurs et chez les détenteurs de change l'impression que le cours de telle monnaie tend à s'affaisser, à se maintenir à s'accentuer, et cette impression revêt « loutes les nuances de l'hésitation et de la certitude, celle-ci passive, robuste, agissante, celle-là endémique, inquiète, passagère. » Ils doivent dominer l'influence des sentiments, juger les informations non confirmées qui accompagnent tout évènement, veiller aux manœuvres de certains qui avec des moyens limités parviennent à provoquer des différences de cours. Ils doivent aussi saisir l'atmosphère du marché dans son ensemble, car c'est elle qui détermine le degré d'influence de’ tel bruit qui un autre jour -

pourraitn'avoir aucune action. M. Dupzey Wanp en étudiant l'aspect du marché des devises à Londres donne une idée de la fièvre qui y règne : « Le marché est pris dans un réseau téléphonique serré qui relie spéculateurs et courtiers, prolonge ses lignes vers la province et les villes continentales voisines et par le câble tient Londres en contact avec l’ensemble dn monde. De cette manière les affaires marchent avec une rapidité inouie, Londres peut à tout moment traiter par téléphone avec Paris et Bruxelles, de Paris avec Zurich et l'Espagne, de Zurich avec Vienne et Bruxelles, avec Amsterdam, Cologne et Berlin, de sorte que le cours en quelques minutes peut être communiqué à tout le continent. Chaque courtier aspire à se spécialiser dans un ou plusieurs groupes de devises et a son propre cercle de spéculateurs avec lesquels il'est relié par téléphone privé. Il n'entretient aucun rapport direct avec ses collègues, mais comme chaque spéculateur est en relation avec un certain nombre de courtiers, le marché peut être maintenu au même niveau. Sur la liste des 35 monnaies s'inscrit une série de chiffres croissants qui montrent les diverses courbes reçues des courtiers, Sur une feuille s’allongela liste des achats et des ventes qui sont groupées, pour chaque opérateur, dans les compartiments des différentes devises pour lesquelles il est spécialisé Les boursiers en devises se divisent en deux catégories: les uns indiquent immédiatements un cours ferme, les autres font attendre leurs

clients avant de leur faire une offre. Cette différence de tactique vient de ce que le 1° boursier se reposant sur sa

connaissance des fluctuations du cours donne une notation ferme, comptant qu'il secouvrira par le prix ou sur le

courtier ou sur l'étranger. Sa notation comporte par conséquent une marge pour le gain et si l'on considère le risque de l'affaire, ce gain est loyalement gagné. L'autre boursier se tient sur la réserve; il attend le coup de téléphone de son courtier qui communiquera la notation. Il donne alors son prix en calculant pour son profit la même marge que le premier boursier, quoique dans ce cas le risque ne soit pas le même. Mais comme pour les gros clients c'est un cours ferme qui importe, le vendeur prudent qui ne veut pas prendre de risques dans les opérations perd bien vite du terrain. » (1). Ceci s'applique surtout aux spéculateurs qui cherchent un bénéfice dans les changements de cours du moment. Les crédits de spéculation qui se caractérisent pourtant par l'instabilité n'en sont pas moins généralement accordés pour quelque temps. Ïs consistent en effet à avoir confiance dans le redressement d'une monnaie, à jouer sa hausse, mouvement qui exige plusieurs semaines ou plusieurs mois pour acquérir une amplitude intéressante. Le spéculateur en question n'a pas en vue le pouvoir d'achat présent ou futur dela monnaie qu'il achète, mais seulement l'amélioration de sa valeur d'échange vis-à-vis de sa propre monnaie ou d'une autre monnaie étrangère. «€ L'opération consiste dans l'achat de francs contre monnaies étrangères, dans le maintien de cesfrancs en dépôt chez nous soit directe ment soit indirectement, enfin dans la reconversion ulté-

rieure de ces francs soit en la monnaie primitive qui a été

(1) « Manchester Guardian Commercial » Reconstruction de l'Europe, 20 Avril 1922. Page 10.

utilisée pour leur achat, soit en une autre monnaie ». (1) Par exemple les Etats-Unis eurent après la guerre un excédent d'exportation annuel de quatre milliards de dollars, tandis que les éléments d’actif de la France ne suffisaient pas à compenser ses engagements. Il fallait donc un emploi aux disponibilités américaines et un moyen de compensation à notre solde exigible.

Au lieu de faire des prêts à la France, ou de sous- ‘crire à un emprunt international, les Américains qui ne font pas volontiers des placements sous des formes qui cristallisent longtemps l'épargne, se sont engagés dans des crédits de ‘spéculation. Ces spéculateurs améri- <ains qui ont confiance dans notre redressement économique se substituent aux créanciers étrangers en leur achetant leurs créances pour un certain nombre de doilars. Le débiteur français leur donne la contre valeur en francs des dollars qu'ils déposent dans une bañque française en attendant le relèvement du franc escompté. À ce . moment ils convertiront leurs francs, acquis à un taux déprécié, en dollars, mais ils obtiendront avec le même nombre de francs un nombre de dollars plus élevé que celui qu'ils ont déboursé et c'est cet écart qui en faisant le bénéfice du spéculateur constitue toute la raison d'étre de l'opération.

D'ailleurs s’il obtient un profit, il convient de remarquer que c'est lui seul qui supporte tous les risques de cette combinaison qui ne tend en somme qu'à substituer à

une dette en monnaie étrangère, une dette en francs en-

|” (1) M. Decawprs : « Le crédit international et la crise du change ». Journal des économistes ; avril 1920. Page 116.

vers des étrangers. De telles opérations ont pris dans le monde entier une importance qu'ilest difficile de soupconner, parce que les sommes qui y sont employées sont l'objet soit d'un compte en banque, soit d'un dépôt, soit même d’un placement à court terme et qu'il est délicat d'en déterminer l’origine. De tels spéculateurs ont souvent des comptes ouverts en quatre ou cinq monnaies différentes et se refusent la plupart du temps à les investir en placements même facilement mobilisables, préférant conserver une entière liberté d'action. (Le fait par les Américains d’avoiracheté l'an dernier un certain nombre de bons de la défense restent à tout prendre une exception). Ces spéculations ont surtout eu lieu de la part des pays à change favorable, tels que les Etats-Unis et l'Extrême Orient, sur les monnaies dépréciées et >particulièrement sur celles dépréciées au-dessous de leur pouvoir libératoire intérieur, parce que l'observation a montré qu'elles sont sujettes à des variations plus amples et plus arbitraires que celles qui gravitent autour de la parité de: leur puissance d'achat. Cette spéculation se développe surtout quand les circonstances, grossissant l'incertitude, rendent plus difficile ou impossible l'intervention des formes normales de crédit public ou privé.

Ainsi donc elle procure des éléments de compensation qui permettent à la balance des comptes de retrouver son équilibre, mais elle comporte de graves dangers du seul fait que le pays qui en bénéficie se trouve à la merci d'un fléchissement de la confiance chez ceux qui l'ont entreprise. Elle introduit dans la vie économique un élément permanent d'incertitude, parce qu'à tout moment les spéculateurs internationaux, sur une simple informa-

tion alarmante ou une impression pessimiste, peuvent abandonner leur position et retransformer leur dépôts en monnaies étrangères. La moindre dépression d'origine politique, économique ou sociale s’en trouve accentuée d'autant, de sorte que tout en affermissant le change d’un pays, ce genre de crédit constitue pour lui une menace continuelle. On l’a comparé à la corde qui soutient le pendu parce qu'à chaque ébranlement la strangulation augmente.

En effet quand des spéculateurs abandonnent, on est bien obligé d'avoir recours à d’autres, mais ces nouveaux venus n'interviennent qu'à des conditions plus onéreuses, c'est-à-dire seulement après une dépréciation plus grande du change pouvant leur faire admettre que «le fond est touché » et par conséquent leurs risques réduits. On trouve toujours des spéculateurs disposés à croire que ce point est atteint, mais chaque fois, à moins d'évènements importants provoquant la hausse, le change reste généralement en deçà du taux qui existait au moment où les spéculateurs précédents se sont découragés.

C'est par ce processus que le désordre économique d'un pays ébranlant la confiance, sa monnaie, de dépréciation en dépréciation a pu atteindre parfois des cours extraordinairement bas. On peut donc dire que malgré son utilité, la spéculation internationale est une forme de crédit à vue particulièrement onéreuse et que sa trop grande impressionabilité, en grossissant tous les évènements qui surviennent, constitue un danger permanent. Ce fut notre suprême ressource quand en 1919 l'Angleterre et les Etats-Unis nous abandonnèrent financière-

ment, mais par ses caractères mêmes, tantôt elle servit

tantôt elle desservit notre franc, et nous avons vécu dans la crainte de voir à la moindre alerte ces spéculateurs internationaux abandonner leurs positions. Ils le firent au fur et à mesure qu’ils éprouvaient des déceptions à l'égard de nos propres efforts pour revenir à l'équilibre économique, et de nos chances d'être aidés par l'Amérique ou payés par l'Allemagne.

On a pu remarquer avec raison que cette spéculation

sur notre franc quand elle est intervenue en 1919 était faite de beaucoup plus desympathie que d'espoir de réali-

ser un gain. En effet le franc à ce moment a été acheté presque au pair et alors que les hommes d'Etat et leséconomistes étrangers tenaient les propos les plus decevants sur notre avenir économique. C'est à une quinzaine de milliards paraît-il que peuvent être évalués ces achats (1). La dépréciation de notre monnaie a fait subir de très grosses pertesà cette spéculation qui, plus avertie et plus impressionnable, a imprimé au cours du franc des commotions violentes. Des acheteurs américains ont brusquement liquidé leurs opérations parce qu'ils avaient dejà essuyé de grosses pertes sur le mark et qu'ils craignaient les répercutions de la carance allemande sur la situation financière de la France. D'après « THE Wonp » de New York, les Etats-Unis auraient investi depuis la fin de la guerre dans le papier monnaie allemand la somme considérable de 960.000.000 de dollars qui n'en vaut plus aujourd'hui que quelques millions, Il les ont payés au prix de 10 cents, 5 cents et 1 cent pour 1 mark selon les époques et 80 milliards de marks ont

(1) « Situation économique et financière » du 28 octobre 1922.

ainsi été achetés à un prix moyen de 12 dollars pour mille marks. Ces chiffres sont empruntés à «la situalion économique et financière « du 14 octobre 1922 qui ajoute : « Environ un tiers de cette perte est représenté par des valeurs et bons achetés en Allemagne avec les marks. Les acheteurs ont donné à l'Allemagne deux fois plus d'or qu'elle n'en a payé pour les réparations de guerre à cette date. L'Amérique a payé à l'Allemagne une somme égale à un tiers de la dette de la guerre civile américaine de 1865 Elle a payé à l'Allemagne plus que ce que l'Allemagne avait exigé de rançon de la France en 1871. On estime à 10 millions le nombre de porteurs de marks en Amérique. 1/4 ou 1/5 de cesacheteurs sont d’origine allemande. La ville de New York seule a acheté pour 22.600.000 dollars de marks. L’Angleterre a perdu 672.000.000 de dollars de la même manière, tandis que les statistiques allemandes montrent que la France, la Suisse et l’'Amérique du Sud, détiennent chacune pour 5 milliards de marks.

Le mark a été l'objet dela plus grosse spéculation que l’histoire ait jamais connue parce qu'on voyait des fluctuations de 60 à 75 marks par livre sterling et qu'on a nourri à son sujet la plus gigantesque des illusions financières. » La situation médiocre de la Hollande tient en partie à ce que surtout en 1919, confiante dans l'avenir de l'Allemagne elle s’est débarrassée dans une large mesure deses valeurs américaines et anglaises pour acheter des marks allemands et que les évènements ont fait de cette opération un calcul désastreux. M. Morirz ELsas ( THe Economic JourNar) de septembre 1921 estimait qu'il y avait déjà à cette date 30 ou 40 milliards de marks

détenus à l'étranger en billets ou en crédits, et en déduisait l'impossibilité de prédire l'avenir des changes. Cet énorme éparpillement du mark dans le monde enlève en effet à l'Allemagne touteinfluence sur la tenue de son cours qui se trouve par moments complètement sous la dépendance de l'étranger. Aussi les évènements surtout extérieurs, avant que le volume de la circulation ait tout bouleversé, avaient-ils un rôle décisif par les crises de confiance qu'ils suscitaient chez les détenteurs de marks ; un exemple typique est l'effondrement des cours qui a suivi la décision sur la Haute Silésie en octobre 1921. Un autre est l'occupation de la Rhur qui fit qu'on paya les 17 et 18 janvier 18.200 et 23.000 marks le dollar qui était côté à 7.260 marks au nouvel an.

Que des phénomènes politiques ébranlent la confiance des spéculateurs et amènent une dépréciation des changes, rien que de plus naturel comme nous venons de le voir. C’est ainsi que le franc s'est affaissé chaque fois que les Etats-Unis en 1919 et 1920 par des messages ou par d'autres manifestations ont indiqué qu'ils se désintéressaient des affaires européennes. C’est ainsi que la spéculation a joué la hausse du franc dans la période antérieure à la Conférence de Gênes, dans l'espoir d'un arrangement interallié sur les réparations et que son échec l'ayant désillusionnée, elle a renversé ses positions. C’est ainsi encore qu'elle s'est tournée contre nous lorsqu'est apparu le contraste des conceptions anglaise et française au moment de l'occupation de la Ruhr..…... mais la solidarité du monde économique a parfois aussi introduit dans les cours des changes des influences qui ne les ont affectés qu'indirectement de sorte que nous pouvons

nous trouver à la merci d'évènements lointains qui se développent à l'irtérieur d'un pays et sur lesquels nous n'avons aucune action.

Les crédits de spéculation offrent à l’économiste cet avantage qu'on ne sait jamais quand on a fini d'en épuiser les conséquences possibles et les répercussions inattendues. Veut-on des exemples : l'amélioration relative du franc en février 1922 a été généralement attribuée à des achats spéculatifs faits par les Américains qui étaient dûs à l'abondance qui régnait alors aux Etats-Unis. La crise qui pesait sur la Bourse de New-York avait pour conséquence que les capitaux américains s'orientaient plus facilement versla spéculation sur les devises dépréciées…. dans le même ordre d'idées les capitaux de certains pays ont été employés à acheter des devises parcrainte d'impôts sur la fortune. D'autre part à l'automne 1920 une hausse de la livre sterling par rapport au franc eut lieu en même temps qu'une grève de mineurs qui semblait devoir pourtant affecter gravement l'Angleterre, ralentir ses exportations et par suite déprécier son change. En réalité les capitalistes et financiers anglais qui avaient acheté un nombre considérable de francs, alarmés par ces troubles intérieurs, jugèrent prudent de liquiderleurs opérations et de rapatrier leurs capitaux... de même que les capitalistes français créditeurs de l'étranger rapatrièrent les leurs quand la guerre éclata et provoquèrent alors un affaissement du dollar et de la livre au dessous du pair. Ainsi en 1920 la grève des mineurs quoique très défavorable à l'Angleterre et à son commerce extérieur fut la cause d'un redressement de la livre et de la baisse du franc. On voit par là combien de situations paradoxales ne peuvent

s'expliquer que par le mécanisme des crédits de spéculation.

La confiance qui les fait naître ne suffit pas pour les maintenir, ils dépendent de tous les éléments complexes qui peuvent présenter quelque importance pour ceux qui les ontengagés. C'est ainsi qu'une crise intérieure grave en Angleterre ou aux Etats-Uuis serait susceptible de provoquer une chute importante du franc par rapport au dol-

lar ou à la livre.

Ces crédits de spéculation présentent donc de gros

risques aussi bien pour ceux qui les détiennent que pour ceux quien bénéficient, mais il est juste de reconnaître que faute d’une modalité de crédit meilleure et malgré l'instabilité qu'ils créent, ils nous ont rendu de grands services. Une des raisons parmi beaucoup d'autres de l'écart entre le franc français et le franc belge tient à ce que la spéculation internationale ne joue par sur celui-ci comme sur celui-là. Elle s'y manifeste assezrarement etsans ampleur du fait que les opérations sur le franc belge n'ont souvent lieu que pour compléter des positions de spéculation prises sur le franc français.

On pourrait envisager les conséquences que cette direction mouvelle donnée à une grande masse de capitaux peutavoir sur la vie économique et plus particulièrement sur letaux de l'intérêt. Celui-ci dépend de l'offre des disponibilités et du besoin qu'on en a. Nous avons vu qu'en période normale les pays débiteurs de l'étranger et subissant un change déprécié avaient un taux d'intérêt élevé, tandis que l'argent était abondant et bon marché dans les pays qui avaient une balance et un change favorables, Mais les crédits de spéculation en absorbant une

quantité considérable de disponibilités se sont montrés plus d’une fois capables d'avoir une influence directe sur le taux de l'intérêt.

C'est ainsi que malgré une balance positive, un change apprécié et une tendance certaine à la déflation, l'argent est longtemps resté cher aux Etats-Unis parce que les milliards de dollars employés dans des opérations sur les monnaies étrangères raréfiaient d'autant les capitaux susceptibles de soutenir l’industrie. Cet enchérissement de l'argent auraitautrefois suffi à attirer toutes sortes de disponibilitéset à rétablir l'équilibre; mais aujourd’hui l'influence des variations du taux de l'intérêtsur la répartition des capitaux.entre les différents pays est moins effective et moins directe, parce qu'avec l'instabilité économique actuelle les disponibilités qui ne s’immobilisent que difficilement sont attirées par les chances de gain que les différences de cours procurent un peu. partout aux positions de spéculation.

C’est d’ailleurs la raison pour laquelle les pays ne nous offrent pas une forme de crédit plus sûre et moins dangereuse. M. Decamwrs l’a dit : « Dès l'instant où nous avons eu en 1919, où nous avons encore tous le change qui est nécessaire pour couvrir nos besoins de paiements au dehors, l'étranger n’aurait pas à nous faire plus de crédits qu'il ne nous en fait. Nous avons eu et nous avons tous les dollars nécessités par nos paiements aux Etats- Unis, toutes les livres Sterling nécessitées par nos paiements en Angieterre, toutes les pesetas, les francs suisses, les florins, les couronnes scandinaves etc. , nécessitées par nos paiements dans ces différents pays. Ni les Etats- Unis, ni l'Angleterre, ni l'Espagne, ni la Suisse, ni la

Hollande, ni les Pays Scandinaves ne peuvent donc prétendre que s'ils nous ouvraient des crédits, ils déséquilibreraient leurs propres balances : € C'est un argument qui ne vaut pas. » (1)

Ce qu'il faut dire, c'est quel'instabilité complique les relations internationales en décourageant les crédits. Elle empêche les banques d'assister le commerce extérieur et les Trésoreries ou les marchés financiers de s’'entr'aider directement d'aprés les procédés normaux. Seuls des particuliers peuvent se permettre d'engager une partie de leur fortune sur des variations de changes qui ne sont plus limitées et d'en supporter tous les risques. Le rôle et les dangers des crédits de spéculation étant ainsi déterminés énce qui concerne la balance des comptes et les rapports internationaux, ilreste à signaler la menace qu'ils font peser directement sur la vie intérieure d'un pays. En effet, non seulement ces quantités d'une monnaie détenues par l'étranger sont susceptibles de troubler les changes, ils peuvent encore constituer un danger pour la stabilité intérieure, parce que le retour dans son pays d'origine de cette masse de paiements est toujours possible. Il en résulterait un phénomène analogue à celui de 1919 en France quand les billets thésaurisés par les campagnes durant la guerre se sont trouvés jetés dans la circulation. Ainsi un Etat qui aurait cessé d'avoir recours aux emprunts et aux crédits bancaires, qui aurait renoncé à la pratique commode mais désastreuse des émissions, qui serait en mesure d'équilibrer tout son budget au moyen

(1) Journal des Economistes. Avril 1920. Art. cit. page 119.

des impôts, pourrait néanmoins se trouver dans une situation où tout se passerait comme si l'inflation n'avait pas étéarrêtée. Ces raisons suffisent à montrer la nécessité de recourir à une forme de crédit moins impressionnable etmoins précaire et justifient les efforts des économistes

qui ont cherché les moyens pratiques de l'établir.