CHAPITRE VI

Les Open Market Operations sont des interventions sur le marché libre, La banque centrale, au lieu d’attendre qu’on lui présente des traites, va elle-même prendre l'initiative d'achats ou de ventes de valeurs sûres et de papiers commerciaux à courte échéance.

Ces opérations ont pris toute leur signification aux Etats-Unis sous le Federal Reserve System. Le Federal Reserve Act, dans sa section 14,prévoyait que les banques fédérales pourraient vendre ou acheter sur le marché libre, des virements par câble, des acceptations de banquiers, des effets de commerce, des valeurs du gouvernement, et certains types d'obligations émises par les Etats ou les villes. Et ces ventes pouvaient être faites dans le pays ou à l’étranger, à des banques nationales ou étrangères, à des firmes, corporations ou individus.

Cette faculté d'intervention fut, pendant les premières années du système, employée par les Federal Reserve Banks pour placer une partie de leur actif — leur portefeuille commercial était assez peu important — et aussi pour favoriser la diffusion des acceptations de banquiers alors peu employées aux Etats-Unis. En 1922 les achats

eurent lieu pour remplacer les effets dont la déflation vidait peu à peu le portefeuille commercial. Ils étaient la conséquence des mouvements du crédit. Ce n’est qu’en 1923 que les Open Market Operations prennent leur caractère d’action raisonnée sur le marché libre pour augmenter ou diminuer le crédit en usage. Leur emploi est désormais une des armes les plus efficaces des banques de réserve dans leur politique de stabilisation. C’est à ce point de vue seulement qu'elles sont une nouveauté.

Le marché anglais les a connues bien avant la guerre. Elles y avaient simplement pour but de rendre effective la politique de l’escompte en rapprochant le taux libre du taux officiel. Si par exemple celui-là se trouvait fortement inférieur à celui-ci, la banque d'Angleterre vendait des valeurs de son portefeuille-titres. L’établissement qui les achetait était alors, pour les payer, obligé de venir au réescompte, de subir le taux officiel auquel il devait ainsi ajuster le sien. Nous simplifions, en supposant que ce soit une même banque qui achète des titres et vienne immédiatement porter des effets au réescompte. Mais le résultat est toujours le même. Si par exemple c’est un client qui achète ces valeurs, il les paiera en retirant un dépôt ou en empruntant à sa banque, celle-ci rappellera des fonds déposés chez les courtiers (brokers) qui s’adresseront à leur tour à l’Institut d'émission dont ils devront subir les exigences. Cette suite d'opérations aura les mêmes conséquences que l'hypothèse d’abord envisagée.

Il peut toutefois se produire que la situation des établissements de crédit soit suffisamment aisée pour qu'ils n'aient pas besoin de recourir à l’Institut d'émission.

Il faudra dans ce cas continuer les ventes jusqu’à ce que la pression se fasse sentir. Le résultat désiré sera alors obtenu de « force the market in the bank ».

En sens inverse l’achat de valeurs rendait le marché du crédit moins tributaire de la banque d'émission, provoquait une détente susceptible de faire baisser le taux de l'intérêt.

Nous avons là un premier résultat des Open Market Operations qui est lié à la politique de l’escompte qu’il doit rendre effective.

Un peu différent est celui qui est obtenu par les banques de réserve. Leur action a une influence plus directe sur le volume du crédit en usage. Elle s’exerce grâce aux relations qui unissent ces établissements aux Member Banks — banques affiliées — et dont nous serons amenés à dire quelques mots dans la seconde partie de cette étude.

Notons toutefois, pour le moment, que ces banques afiliées sont tenues de couvrir leurs dépôts — dont le volume va déterminer celui des crédits qu’elles peuvent accorder — par un actif aux banques de réserve qui doit représenter un certain pourcentage de ces dépôts. Cet actif peut être à tout moment complété par le réescompte d'effets de commerce dans certaines conditions ou par des emprunts à court terme qui peuvent leur être personnellement accordés.

C’est grâce à cette obligation que se fait sentir l’influence des interventions sur le marché libre dont le mécanisme assez délicat a été souvent mal compris dans le pays même où il jouait!

1. Cf. Mills, Financial and Commercial chronicle, 4 juin 1927, p. 3293-

Et tout d’abord il est faux que l’achat de valeurs (ce sont le plus souvent des fonds d'Etat, « government securities ») constitue une augmentation du volume de la circulation. L'opération se fait sans aucun mouvement de numéraire. M. X vend pour 10.000 dollars de titres à la Federal Reserve Bank de New-York par exemple et devient titulaire d’un chèque de 10.000 dollars sur cette banque. Il va mettre ce chèque en dépôt à une banque affiliée d’une ville quelconque et celle-ci à son tour le dépose à la Federal Reserve Bank dont elle dépend, à laquelle elle ne demande pas d’espèces, mais où elle solde un débit ou se fait ouvrir un crédit,

L'opération s’ést réglée sans aucun maniement de deniers.

Il est faux également qu’un tel achat augmente le volume du crédit accordé par les Federal Reserve Banks. En effet la Member Bank bénéficiaire du chèque de 10.000 d, va rembourser avec cette somme une partie de son découvert à la Banque de Réserve. C’est ce qui apparaît si on examine, à l’actif des Federal Reserve Banks.les deux postes « United States Securities » et « Rediscounts ». Ils varient en sens inverse et ont un total sensiblement constant. A une augmentation de la rubrique United States Securities correspond une diminution des réescomptes et inversement. Si les Open Market Operations n’agissent ni sur la circulation ni sur le Federal Reserve Bank Credit en usage, comment leur influence va-t-elle s’exercer sur le volume total du crédit.

Le rapport annuel du Federal Reserve Board pour 1923 nous dit : «L’achat de valeurs sur le marché libre par une Federal Reserve Bank met des fonds dans les

mains des Member Banks que celles-ci peuvent employer à rembourser leurs emprunts aux banques de réserve. Au contraire la vente retire des fonds du marché et conduit à des emprunts supplémentaires aux banques de réserve. »

Ainsi ces opérations vont tout d’abord nous renseigner sur la demande de crédit. Si par exemple les ventes de United States Securities n’entraînent pas de nouveaux emprunts des banques affiliées, cela montre que a demande de crédit est faible, que le Federal Reserve Bank Credit, qui est la base du crédit accordé par les Member Banks, n’est pas complètement utilisé.

Nous avons là une excellente mesure des besoins de fonds et en outre un procédé d’action sur le volume du Member Bank Credit en usage. Par exemple un achat de valeurs va permettre à une banque affiliée de se libérer d’une partie de sa dette à sa banque de réserve. La coutume fixe à cette dette un plafond que l’on considère comme sage d’atteindre mais dangereux de dépasser. Dès lors s1 le plafond n’est pas atteint, le remboursement de la dette laisse la possibilité de venir réemprunter, et sur la base de ce Federal Reserve Credit d'accepter de nouveaux dépôts et de créer du Member Bank Credit.

Soit une banque affiliée endettée de X dollars et qui se trouve ainsi à son plafond d'emprunt. Une vente de x dollars de valeurs à la banque de réserve va lui permettre de rembourser æ dollars de sa dette. Si par la suite elle veut réemprunter elle pourra le faire sans danger jusqu’à concurrence de x dollars et sur cette base de x dollars de Federal Reserve Credit recevoir par exem-

ple 10 x dollars de dépôts (si la proportion de couverture requise est 10 %) et créer 10 x dollars de Member Bank Credit. À l’inverse une vente de valeurs par la banque de réserve oblige la banque affiliée à emprunter de nouveau, et si le plafond est ainsi atteint, à cesser d'augmenter le volume du crédit accordé par elle.

Ainsi ce n’est pas le montant, mais la composition des réserves des banques affiliées qui se trouve modifiée par les interventions sur le marché libre. Ces réserves ont pour contre-partie une proportion plus ou moins grande des réescomptes. La faculté d'emprunt de chaque Member Bank se trouvant limitée par la coutume, la marge qui la sépare de son plafond d'emprunt va, selon qu’elle diminue ou qu’elle augmente, l’engager à restremdre ou à développer ses prêts. C’est sur cette marge qu’agissent les Open Market Operations.

On peut donc dire que, par suite de la tradition qui veut que les Member Banks ne soient pas endettées au Federal Reserve Banks au delà d’une certaine limite, la vente ou l’achat de valeurs correspondent à une diminution ou à une augmentation non pas du Federal Reserve Credit en usage, mais de la base de crédit sur laquelle pourront s'appuyer les banques affiliées pour recevoir de nouveaux dépôts et prêter ensuite l’argent reçu.

D'une façon générale, lorsqu'une banque centrale liquide une partie de son portefeuille de titres, elle oblige les établissements de crédit à faire appel au réescompte pour conserver intact l'actif qu’ils possèdent auprès d’elle et qui sert de couverture aux dépôts qu'ils ont reçus. Elle les engage ainsi à restreindre leurs prêts et provoque une tension sur le marché monétaire.

A l’inverse, elle met des fonds à la disposition du public et assainit la situation des établissements de crédit en achetant des valeurs!.

La nature des titres achetés ou vendus n’est d’ailleurs pas indifférente. Ceux-ci doivent être à court terme pour agir sur le crédit et non sur les placements. Il faut aussi qu’ils soient d’une négociation facile.

C’est ainsi que le portefeuille d’acceptations des banques de réserve leur est beaucoup mois utile dans leur action stabilisatrice que leurs avoirs en valeurs gouvernementales à courte échéance. Les premières sont conservées jusqu’à leur maturité, ou font l’objet d’une convention de rachat à date fixe (en général, le vendeur s'engage à les reprendre aux Federal Reserve Banks au bout de 15 jours). De toutes façons, l’initiative appartient ici aux usagers du crédit. Le Gouverneur de la Banque de Réserve de New-York, M. Benjamin Strong a fourni à ce sujet les explications suivantes au Congrès : « Nous n’allons pas les acheter (c'est des acceptations qu'il s’agit) sur le marché, prenant sur notre propre initiative la décision d'acheter une certaine quantité d’effets. Il y a un taux établi auquel on sait que nous sommes toujours acheteurs, et des effets nous sont apportés à ce taux, à mesure que les banques les offrent; et, rapidement, tandis qu’ils arrivent, ils sont partagés par le comité (c’est de l'Open Market Comittee qu’il s’agit), en partie pour exécuter des ordres reçus de banques étrangères qui ont chez nous des dépôts destinés à ce genre de