LA MONNAIE DIRIGÉE COROLLAIRE DE LA THEORIE QUANTITATIVE

Pendant très longtemps les banques d'émission se sont contentées de veiller au maintien de la parité or des billets en circulation en conservant des réserves suffisantes pour que la convertibilité ne soit jamais compromise. Le problème de la stabilisation des prix ne se présentait pas avant la guerre avec autant d'acuité qu'aujourd'hui et l’on estimait alors que le pouvoir d'achat de la monnaie métallique était assez constant pour qu’il ne soit pas nécessaire d'intervenir afin d'éviter Jes fluctuations de sa valeur courante.

Nous nous proposons donc de distinguer les efforts tendant à obtenir uniquement la stabilité de la valeur

métallique de ceux ayant pour but la régularisation du

niveau des prix.

Sous un régime de convertibilité les banques risquent toujours d’avoir à rembourser en or une grande quantité de leurs billets toutes les fois quil devient indispensable d'effectuer de gros paiements à l'étranger. Comme ceux-ci ne pourront être faits en papier mais seulement en numéraire, si le créancier y a intérêt ou simplement si telle est sa volonté, le moment viendra où l'institut d'émission se verra contraint de rembourser ies billets en espèce. Cette situation qui peut devenir inquiétante lorsque l’encaisse n’est pas considérable se révèle lorsque le cours du change s'élève au point critique qu'on a coutume d’appeler le gold point. Même sans en arriver là, l’accroissement du portefeuille, lorsquil coincide avec une diminution de la réserve métallique est un indice symptomatique. Clémerit Juglar à la fin du siècle dernier avait cru découvrir une loi permettant de prévoir les crises économiques au moyen de l'observation de deux courbes, l'une indiquant le montant des effets escomptés, l’autre celui de l’encaisse. Cet auteur estimait la crise menaçante toutes les fois que les courbes précitées devenaient rapidement divergentes et la reprise probable dès qu'elles tendaient à se rapprocher.

En réalité, ces graphiques qui donnaient avec netteté une représentation du rapport existant enire la réserve métallique et le volume de la circulation permettaient seulement de prévoir l'approche du moment où la banque centrale se trouverait dans la nécessité de recourir à des mesures de défense. Celles-ci paraissaient devoir s'imposer dans deux hypothèses, diminution trop impor-

tante de la réserve ou augmentation excessive des crédits.

Si ces deux facteurs agissaient en même temps, la nécessité d’une intervention n’en devenait que plus pressante:

Cependant, il arriva souvent que dans les périodes de dépression, la reprise se soit longtemps fait attendre malgré la situation très forte de l'institut d’émission.

Le danger ainsi constaté la banque ne manquait pas d'élever le taux de son escompte afin de parer à l’éventualité de remboursements trop massifs. Cette mesure combinée avec la diminution des facilités accordées pour l’acceptation des traites présentées à l’escompte ne tardait pas à se montrer efficace.

La première conséquence de cette décision était une dépréciation immédiate de tout le papier de commerce, ce qui provoquait des demandes de la part de certains banquiers arbitragistes.

En même temps on assistait à la baisse de l’ensemble des valeurs mobilières cotées à la Bourse, celles-ci étant employées souvent par les négociants pour se procurer des disponibilités dans les périodes de resserrement des crédits. Mais cette baisse lorsqu'elle est suivie d’achats de capitalistes étrangers rend la place d'où émanent les offres créancière pour le montant des titres vendus.

En dernier lieu si la crise était suffisamment sévère, et l'élévation du taux de l’escompte assez prolongée, on assistait à la dépréciation de toutes les marchandises qui devait d'après les théories classiques avoir pour conséquence certaine l'augmentation des exportations et le rétablissement automatique de l'équilibre de la balance

des comptes.

‘ En résumé c’est la rareté artificielle de monnaie créée

. par la hausse du taux de l’escompte qui provoquait une baisse de toutes les valeurs et par réaction des demandes de l'étranger suivies d'envoi de métal.

La rigueur de ce mécanisme n’a guère été discutée au cours du XIX° siècle.

En effet, les banques ne choisissaient pas arbitrairement l'instant de leur intervention.

Si les demandes de crédit devenaient trop pressantes,

c'est que le niveau des prix avait atteint le point critique

M ; ou le rapport KR commençait à se trouver trop faible ;

en d’autres termes la vitesse de circulation ayant atteint le maximum compatible avec l'aisance des trésoreries particulières, les appels de fonds du public tendaient à augmenter le volume des traites présentées à l’escompte.

Il suffisait alors que la proportion existant entre le montant de l'encaisse et celui de la circulation ne permette plus à l'institut d'émission d'accorder de nouveaux à crédits pour qu'une crise éclate, les prix n'étant plus | susceptibles de se maintenir à un niveau si élevé. À

Ainsi la hausse du taux de l’escompte arrivait à un | moment propice et devait inéluctablement produire son ! effet.

On a pu d’ailleurs, remarquer que l'intensité de cette action était différente selon les époques et selon les pays.

La réaction était d'autant plus violente, qu’il y avait tension monétaire plus accentuée dans les autres états. Quelquefois l'équilibre se rétablissait rapidement grâce aux apports de capitaux provenant de l'extérieur, mais

parfois aussi, le mouvement de baisse des prix était

général, et on voyait se produire une crise cyclique avec tous les phénomènes caractéristiques du passage de la période d’activité à la période de dépression.

L'influence du taux de l’escompte était également plus faible dans certains pays que dans d’autres.

En France où les disponibilités se trouvaient presque toujours supérieures aux besoins, la vitesse de circulation n'arrivait presque jamais à s’accélérer au point de gêner sérieusement les transactions, de sorte que la politique des crédits y avait une action moins brutale.

L’Angleterre au contraire où l’on s'efforce d’économiser le numéraire à l’extrème limite, s’est toujours montrée plus sensible aux variations du taux de l’escompte. Gelui-ci a été en moyenne dans les 30 dernières années qui précèdent la guerre, modifié quatre fois plus souvent que le nôtre.

Les expériences récentes ont un peu affaibli cette foi, justifiée par les événements écoulés dans la régularité d’un tel processus.

Déjà on avait remarqué que pendant les périodes de dépression, l'abondance des disponibilités ne suffisait pas à provoquer immédiatement une reprise des affaires. En effet, la perte d'intérêt qui est l'unique inconvénient d’une trésorerie trop abondante, ne devient sensible que progressivement et, tant que subsistera la croyance en une continuation de la baisse des prix, le public préfèrera conserver par devers lui des fonds improductifs, plutôt que d'acheter des marchandises, dont il prévoit la dépréciation. |

Il faudra souvent longtemps pour que se modifie la

tendance et que les capitaux flottants se dirigent à nou-

veau vers des placements rémunérateurs.

En outre, depuis l'introduction qui s’est généralisée du régime du gold exchange standard et surtout depuis la multiplication des comptes de dépôts qui a été parallèle à une extension croissante du marché des valeurs mobilières, les anciennes conditions d'équilibre de M et de P, se sont trouvées modifiées.

Par suite de la plus grande élasticité des crédits et de la vitesse de circulation, la zone d’indétermination des prix s’est considérablement élargie. |

Maintenant, une élévation du taux de l’escompte ne se produit plus fatalement à un moment critique où elle sera nécessairement efficace. D’autres facteurs peuvent également intervenir qui gèneront la politique des banques centrales.

Par exemple, la diminution dé la couverture or sera peut-être uniquement due à des retraits spéculatifs sans changement de la balance des comptes. Une méfiance purement psychologique dans la monnaie nationale pourra suffire à rendre la convertibilité précaire si les particuliers veulent en trop grand nombre, échanger leurs billets contre de l'or, ou acheter des devises étrangères qu'ils thésauriseront.

Soit qu'il s'agisse d'augmenter la couverture or, soit qu'on veuille stimuler les échanges, le mécanisme de l’escompte est devenu infiniment moins précis qu'auparavant. Il Y a une telle interpénétration entre les différents marchés mondiaux de capitaux, que les migrations

» L4 \ 2 d'espèces précèdent souvent les mesures envisagées au

lieu d’en être la suite nécessaire. Les prévisions devenues collectives avancent ou retardent l'apparition des certains phénomènes économiques, les neutralisent ou les accentuent. L'accoutumance joue un grand rôle en pareille matière ; les répercussions des fluctuations du taux de l'escompte sont devenues infiniment plus complexes et l'application des méthodes classiques a fréquemment déçu dans les dernières années ceux qui croyaient le plus en leur toute puissance (1).

Ainsi la valeur métallique de l’unité monétaire s’est dissociée de plus en plus de sa valeur courante, et le niveau des prix, malgré le maintien de l’étalon or est devenu sujet à des variations souvent considérables.

Une politique s'inspirant de considérations nouvelles ne devait pas tarder à s'imposer sous l'initiative du federal reserve board.

Elle n'avait plus pour but de maintenir la convertibilité menacée, mais d'éviter une expansion des crédits, une inflation ne devant pas toujours compromettre la stabilité monétaire. On se rendit compte qu’une monnaie saine n'était pas nécessairement une monnaie métallique, mais une monnaie dont le pouvoir d'achat demeurait constant. :

Cette préoccupation était différente de celles qui avaient inspiré avant la guerre les grands instituts d'émis-

sion. Elle était originale et légitime dans ses intentions,

(1) Nous ne voulons pas dire qu’il faille renoncer à la politique du taux de l’escompte car en période normale un intérêt élevé attire toujours les capitaux flottants, mais nous pensons qu’il est très difficile

d'apprécier l'intensité probable des réactions du marché monétaire.

mais il fallait créer une technique nouvelle pour arriver à des résultats positifs. C’est à la technique quantitative que l’on demanda de fournir les moyens permettant un contrôle efficace des prix, et une méthode fut instaurée aux Etats-Unis, connue maintenant des économistes sous le nom de théorie de la monnaie dirigée.

Cette question avait été agitée au cours de plusieurs conférences internationales qui suivirent la crise de 1920 et à Gênes en 1922, les représentants de plus de trente nations adoptèrent une résolution en faveur de la stabilisation des prix, indiquant les moyens qui paraissaient devoir être les plus efficaces. Toutefois, on se borna à préconiser une collaboration plus étroite entre les banques centrales ainsi que l'élaboration d'une convention internationale, aux fins de coordonner les demandes d’or et d'empêcher les larges fluctuations de sa valeur résultant de la concurrence des états désireux de se procurer des réserves métalliques.

Dans le même ordre d'idée, le système de réserve fédérale s'efforça d’inaugurer une nouvelle politique destinée à remplacer les interventions traditionnelles qui consistaient à laisser le pouvoir d'achat de l'instrument des paiements se modifier au gré des événements.

La principale difficulté de cette nouvelle tactique consistait dans ce fait que les interventions ne se produiraient plus automatiquement à ce moment propice où la vitesse de circulation tendrait vers un maximum, mais qu'on se proposait d'agir aussitôt que la stabilité des prix semblerait compromise.

Or, il n’y a aucun lien nécessaire entre les variations

ie

de l’encaisse métallique par rapport aux engagements et celles de l'indice.

Ainsi les autorités pourraient souvent se trouver dans la nécessité de tenter une action dans des cas où le besoin de maintenir la réserve d’or ne se ferait pas sentir, c’està-dire pratiquement alors que les prix évolueraient encore dans les limites de la zone d’indétermination.

Pour réaliser un pareil projet, il s’avérait qu’une modification du taux de l’escompte ne serait pas toujours une arme assez efficace pour influencer nécessairement le marché monétaire et provoquer un changement des prix.

Les banques d'émission américaines ne tardèrent pas à avoir recours à un autre procédé qui, se conjuguant avec le précédent, devait contribuer à augmenter ou diminuer la masse des disponibilités.

En 1923, qui fut une année de reprise des affaires, les établissements de réserve Fédérale se trouvaient à la tête d’un important portefeuille de titres. Pour éviter un essor commercial trop rapide, elles revendirent sur le marché financier les valeurs précédemment acquises. Le public qui les leur achetait fut ainsi conduit à retirer ses dépôts des banques affiliées, lesquelles se virent à leur tour dans la nécessité de s'adresser aux banques fédérale et de subir éventuellement un taux d’escompte majoré.

Par ce double procédé, variations du taux de l’escompte d’une part, ventes et achats de titres sur le marché d'’autre part, les federal reserve banks espéraient s'assurer la maîtrise de l'indice des marchandises et maintenir d’une

façon permanente la stabilité de P, M. Aftalion, remar-

que qu’effectivement depuis 1922, il n'y a pas eu de très fortes fluctuations de prix aux Etats-Unis, et qu'entre 1925 et 1927, on a pu constater une certaine corrélation entre ceux-ci et les interventions des banques fédérales. Mais dès 1928, la politique du taux de l’escompte n’a pas empêché des mouvements différents de ceux envisagés.

En effet, l'élévation du taux de l’escompte en 1928 n’a pas déterminé de baisse. Au contraire, le niveau élevé du call money ayant attiré une partie des capitaux flottants européens, le boom des valeurs mobilières s'est poursuivi jusqu’au mois de septembre provoquant des importations d'or à la suite desquelles la convertibilité de la livre sterling parut un moment compromise. Des difficultés financières en Europe semblèrent être sur le point de départ d’une crise boursière sévère qui atteignit les Etats- Unis au mois de novembre et provoqua à New-York une brève panique, au cours de laquelle l’ensemble des titres cotés baissèrent de plus de 4o %. Si les prix des principales marchandises ont été jusqu'ici moins affectés, il n'en est pas moins vrai que les événements des derniers mois ont créé un sentiment de malaise, que les mesures prises et la baisse du taux de l'escompte n'ont pas encore totalement dissipé.

Nous avons dit que le principe de la monnaie dirigée reposait sur la théorie quantitative, c'est-à-dire que les autorités se bornaient à retirer de la circulation une partie des disponibilités existantes, tout en gênant leur accroissement lorsqu'elles craignaient un gonflement de P. A l'inverse, pour provoquer une reprise, on augmente

artificiellement leur volume et l’on encourage les appels

au crédit. En réalité, on applique d'une façon plus large et avec des moyens plus puissants, les procédés classiques

déjà éprouvés pour la défense de l’encaisse.

Mais comme P se trouve alors le plus souvent compris dans cette zone d’indétermination qui, nous l'avons indiqué, tend à s’élargir de plus en plus, il devient indispensable que si M diminue quelque peu une accélération compensatrice de V ne vienne neutraliser les effets de cette politique. Il est à craindre également que des masses flottantes de disponibilités provenant de l'étranger ne soient rapidement attirées, au point de venir remplacer les crédits annulés et même augmenter en fin de compte le montant global des sommes à la disposition du

marché.

Deux conditions paraissent donc nécessaires pour que

la direction des crédits soit vraiment efficace, qui sont : 1° L'absence d’une réaction de V en sens contraire ;

2° L'absence d’un appoint durable de capitaux provenant de l’extérieur.

Nous avons déjà exposé que dans la zone d'indétermination, les influences qui régissent V sont essentiellement psychologiques, et doivent être distinguées des réactions résultant de la quantité de monnaie ou du volume des crédits. Personne ne conteste l'extrême subtilité d’éléments de cette nature, mais beaucoup d’économistes prétendent que la difficulté de formuler des lois s’appliquant à des réactions d'ordre subjectif, n’est pas insur-

montable.

MM. Rueff et Georges Edgar Bonnet (1) notamment, sont d'avis que si une réaction individuelle est difficilement prévisible, il n’en serait pas de même de la résultante d’une grande quantité de réactions individuelles, constituant la réaction collective. Il n'y aurait pas d'économie politique de l'individu ni de thermodynamique de la molécule, mais une économie politique des masses sociales de même qu'il y a une thermodynamique d’un système moléculaire.

Ainsi, les méthodes américaines seraient susceptibles, utilisées avec un peu de souplesse, d'agir sur Îles influences psychologiques collectives régissant V et V’.

Nous devons formuler les plus expresses réserves sur cette interprétation par trop optimiste des données de la science. [l nous semble au contraire, que les réactions des individus sont souvent plus déterminables si on connaît leur tempérament, que celles d’une foule. Il n’y a pas de loi des grands nombres qui permette d'additionner les reflexes sociaux des particuliers et d'en faire la moyenne afin d'établir une base statistique d'appréciation. Au contraire, dès qu'il s’agit d'évaluer les reflexes d’une multitude, il apparaît que ceux-ci forment une combinaison nouvelle où l’on ne retrouve plus les éléments primitifs qui. ont contribué à sa formation.

L'état psychologique d'une masse d'hommes est infiniment délicat à analyser et lorsqu'on essaie de prévoir

ses variations, il y a toujours un facteur incontrôlable

(x) Georges-Fdgar Bonnet, Les expériences monétaires contemporaines, À, Colin, 1929, page 149.

qui est la mesure de l'intensité probable de la répercussion d'un événement quelconque.

On pourrait supposer que la cause en réside dans l'extrême irrégularité avec laquelle le milieu social réagit à une influence d'ordre purement interne. Certes, d’éminents financiers ont estimé qu'avec des moyens appropriés il était possible de créer une disposition psy- chologique et même de prévoir les conséquences de certaines manœuvres techniques en mettant en œuvre les ressources diverses qu'offrent les procédés de la publicité moderne joints à une pression habile des pouvoirs publics.

Mais il serait téméraire d’affirmer que dans ce domaine les mêmes causes produisent toujours, les mêmes effets:

Les réactions collectives provoquées par un même agent vont tantôt s’aggravant tantôt s’'atténuant avec

une brutalité souvent déconcertante.

La détermination d’un état de réceptivité sociale est un mystère presque absolu car il se produit souvent un lent travail de cristallisation autour d’une idée ou d’un

sentiment dont les résultats apparaissent à l’improviste.

De même que notre organisme secrète des antitoxines pour résister à l'invasion de certains microbes, tout se passe dans les foules comme si elles étaient capables

d'organiser leur défense contre certaines impulsions.

Surprises au début par un événement quelconque, elles s’y accoutument peu à peu lorsqu'il se trouve répété trop souvent et soudain nous assistons à une réaction

en sens contraire, Les prévisions ne semblent pouvoir

s’exercer que si elles sont le fait d’une minorité et comportent une part de surprise. Devenues vérité commune elles perdent toute valeur et finissent par se trouver démenties à la suite de l'adaptation de la masse sociale.

Nous ne pouvons dans un ouvrage consacré unique ment à la monnaie développer davantage une matière aussi considérable et encore trop, peu. étudiée, mais l'observation des faits nous montre qu'il y a quelque présomption à croire qu’on peut se rendre maître des facteurs internes déterminant la vitesse de circulation de la monnaie.

Maintenant que celle-ci a progressivement acquis une indépendance de plus en plus grande, la direction des prix est devenue de plus en plus aléatoire. Aux phénomènes antérieurs caractérisés par l'alternance de périodes de dépression et de prospérité ont succédé des cycles moins précis et plus heurtés.

Les courbes des valeurs mobilières des grandes matières premières et de l'ensemble des marchandises ne sont plus directement dépendantes les unes des autres, et la première surtout est particulièrement instable, D'un pays à l’autre, les conditions générales du marché ont tendance à différer sensiblement. Des variations considérables de revenus se suivent en hausse et en baisse sans liaison apparente. Les prix paraissent en quelque sorte affranchis de la tutuelle des facteurs monétaires. On ne peut donc prétendre que l'instrument des paiements puisse être dirigé d’une manière certaine. Il n’y a même pas d'unité dans la politique des différents instituts

d'émission dont les initiatives sont souvent contradic-

toires. La sécurité des échanges est loin d’être assurée et les risques inhérents à la rupture d’équilibre toujours à craindre sous le régime du gold exchange standard dans une des nations ayant adopté ce système vient encore augmenter les raisons d'inquiétude.

D'ailleurs l’adoption quasi universelle de l’étalon or n'est pas faite pour simplifier une pareille solution. Le contrôle du crédit et le souci de défendre la réserve métallique sont deux préoccupations d'un ordre différent qui risquent de se contrarier mutuellement.

Pour pouvoir diriger la monnaie, il faut disposer d'une proportion d’or suffisante pour ne pas dépasser les limites habituelles de création de billets et de dépôts et pouvoir réglementer facilement le volume de la circulation. Il faudrait donc en outre si ces méthodes étaient vraiment efficaces les compléter en rendant également élastique l’étalon or lui-même.

Le professeur Lehfeldt a proposé d'établir un contrôle international des mines d’or par la société des nations. Une commission serait instituée sous les ordres de laquelle fonctionnerait un bureau scientifique et un bureau administratif. Elle aurait pour tâche de contingenter la production des mines en temps de hausse et de stimuler l’exploitation en période de baisse par un système complexe de primes, combiné avec la concentration des principales sociétés. Enfin, des mesures plus étendues pourraient être prises touchant au pourcentage de l'or garantissant les papiers monnaies.

Nous demeurons sceptiques quant aux résultats pra-

tiques d’un pareil plan qui demanderait pour sa réali-

SO

sation une entente difficile à réaliser entre les grandes puissances d’un part et les propriétaires de mines d’autre part.

L'action d'une semblable politique serait d’ailleurs trop lente pour pouvoir contrecarrer efficacement les violentes perturbations que d'autres causes plus immédiates apportent à l'équilibre des échanges.

Le problème de la direction de la monnaie ne paraît donc pas à l’heure actuelle susceptible de recevoir des solutions suffisamment certaines, car les moyens employés laissent encore une trop grande part au hasard et aux facteurs uniquement psychologiques.

On peut également apparenter à la théorie quantitative les méthodes qui prétendent fixer le pouvoir d'achat de l'instrument des paiements par des changements périodiques dans le poids de métal fin contenu dans l'unité monétaire ; et nous nous proposons maintenant d'en

indiquer les caractères essentiels.