millions

‘dr.

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à six mois et un an et le compte créditeur de la Caisse autonome à la Banque de France a diminué d'autant: il a même fléchi de 2.500 millions environ entre le 21 ue et le 6 octobre’ en raison du ralentissement des souscrip- | tions qui a fait échec à la part de déflation qu'on pouvait escompter par le truchement des bons dela Défense Nationale.

Quant aux bons à deux ans, 277 millions, ils ont été consolidés et la Caisse autonome verse, à cetitre, une semestrialité constante de 18 millions environ. ,

En ce qui concerne l’argent frais, il a été fourni à raison

de 1.500 millions par les particuliers et de 1.800 millions par les prélèvements des banques dans leurs avoirs à la Caisse Centrale du Trésor; ces prélèvements et diverses mesures relatives aux comptes courants ont dégonflé pro-. gressivement ce poste, tombé de 11.500 millions le 23 juin à 7.400 millions le 15 septembre.

Si on considère la situation du marché des capitaux, le seul résultat de l’emprunt réside dans la consolidation de ces 1.800 millions; l’argent frais, 1.500 millions, semble provenir des remboursements des bons de la Défense Nationale échus en juillet et dans les semaines suivantes; la circulation est tombée de 47 milliards fin juin, à 44 milliards en septembre-octobre soit une diminution de 3 milliards dont 1.100 millions escomptés au Trésor et près de 2 milliards remboursés aux porteurs.

Ce qu'il faut retenir de cet emprunt — nous retrouverons la question plus loiñ — c’est qu’il a permis à l'Etat de consolider une partie des avances remboursées à la Banque de France depuis plusieurs mois. Vue sous cet angle on peut affirmer que l’opération a parfaitement réussi.

L’annuité constante ressort à 6 fr. 329334 pour 100 fr. de capital nominal et elle a été fixée pour les exercices 19291et4920/21208.775.7b3 fr,

1. Dépôts de fonds à Paris : 21 juillet, 11.413 millions; 6 octobre, 8.769 millions.

Rentes amortissables 5 %, 1928

Cet emprunt, réalisé quelques semaines avant la stabilisation légale du franc, avait pour objet de réaliser les conditions techniques indispensables au succès de cette opération : consolidation de la dette à court terme, réduction des avances de la Banque de France à l'Etat au moyen d’une ponction exercée sur le marché monétaire.

Nous avons vu en étudiant cette dernière question, trop suceinctement à notre gré, que la circulation fiduciaire avait augmenté comme conséquence des mesures prises par la Caisse Autonome pour l’aménagement de la dette flottante et par le Trésor pour décongestionner le poste de la dette à vue à la Caisse centrale.

Du 23 juillet 1927 au 22 décembre, la circulation des bons de la Défense Nationale et la dette à vue du Trésor avaient diminué de près de 9 milliards; si la circulat on fiduciaire n'avait pas augmenté dans les mêmes proportions c’est parce que la Banque de France avait fixé des disponibilités par les opérations de reports sur devises, Mais ni ces opérations, ni la liberté rendue aux capitaux par le décret du 10 janvier 1928 n’avaient arrêté l’afflux des devises: les crédits nouveaux créés par l’Institut d’'Emission sont passés dans la circulation, les placements à court terme étant virtuellement supprimés. Celleci s'élevait à 59.497 millions le 26 avril 1928 contre 55.806 millions le 22 décembre 1927 et 53.281 millions le 11 août

Sicette augmentation ne présentait pas de dangers immédiats, notamment par sa répercussion sur les prix, on ne pouvait pas préjuger de l'avenir. En outre, il apparaissait non seulement possible mais nécessaire de définir la valeur légale du franc dont la stabilité de fait était maintenue dans des limites étroites depuis quinze mois.

= C'est dans ces conditions qu'a été conçu l’emprunt ie mai 1928. Un des buts qui lui ont été assignés a été de dégager complètement la trésorerie pour les’exercices 1immédiats. Pour y parvenir le Ministre des Finances a décidé de résorber la dette à échéance massive qui n'avait pas été

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consolidée par l’emprunt en rentes 6 % 1927 et il y a procédé par consolidation et par conversion.

La consolidation devait s’appliquer au reliquat des obligations décennales de la Défense Nationale 5 %, 1919 rem: boursables au pair le 16 mai 1929. Il restait en cireulation 2181 millions et le Trésor a offert aux porteurs le choix entre la consolidation en rentes 5 % amortissables ou le remboursement de leurs titres; cette solution était correcte juridiquement, car le Trésor s'était réservé dans le contrat d'émission la faculté du remboursement anticipé à partir du 16 mai 1924, ce qui nous offre encore une fois l'occasion de souligner l'intérêt de cette clause.

La conversion visait la fraction de la dette à court terme portant intérêt à 6 % qui n'avait pas été transformée en rentes 6 % 1927 et dont voici la composition :

Bons du Trésor 6 %, 19923 à 3, 6.et 10 ans

RE ER A nr semi en 2.706 millions Bons du Trésor 6 % 1923 à 3, 6 et 10 ans ARS EM Mon mo ve FRANS OL el —

Comme pour les obligations de la Défense Nationale elle était juridiquement possible car l'Etat avait la faculté du remboursement anticipé, à dater du 8 décembre 1927 pour la première série et du 20 mai 1928 pour la seconde série. Cette conversion était facultative ainsi qu'il ressort des articles 6 et 7 du décret du 30 avril qu’on trouvera plus loin.

La conversion pouvait en outre $’appliquer aux bons du Crédit National 6 % 1922 déposés aux fins de remboursement au 1er juillet 1928.

Voilà les mesures prévues pour atteindre le premier objectif. Il en était un autre d'importance capitale, le remboursement des avances de la Banque à l'Etat et la consolidation de ceux qui avaient été déjà faits : ces avances s'élevaient à 23 milliards le 26 avril 1928 laissant au Trésor une marge de 8 milliards. Pour ce deuxième objectif le ministre des Finances a fait appel, d’une part aux réserves de la Caisse Autonome, d'autre part à l’argent frais. Les bons de la Défense Nationale ont, en effet, été admis à la souscription mais aux termes d’une convention, dont

plus loin le texte, la Caisse Autonome devait escompter un montant de bons qu’elle déterminerait à la clôture de l'emprunt: nous ne nous étendrons pas sur Îles caractères de cette opération, déjà décrits à l’occasion des emprunts de 1927. Les ressources ainsi obtenues, jointes au numéraire apporté en souscription, devaient procurer au Trésor les moyens de procéder à un nouveau remboursement de ses avances. D El

On a pu marquer quelque étonnement devant un appel aussi large fait au marché des capitaux, directement el indirectement. Il se justifiait pour deux raisons.

La première tenait aux modalités de l’opération de consolidation et de conversion. En 1927, les porteurs de titres de la dette à court terme avaient été invités à une consolidation purement facultative. Toute différente est l'opération de 1928. Sans doute la consolidation ou la conversion est facultative, mais elle constitue un des deux éléments d’une option inéluctable, car les porteurs qui ne l’acceptaient pas étaient tenus de présenter leurs titres au remboursement anticipé; d’où la nécessité d’un vaste appel au crédit dans l’éventualité de ces remboursements dont il était impossible de chiffrer le montant.

[] y avait également, à la basede cet appel, ledésir d'opérer une ponction sur le marché des capitaux. On était à quelques semaines de la stabilisation et la Banque de France arrivait péniblement, au moyen des opérations de report, à: absorber sans augmentation sensible de la circulation, les devises offertes en quantités considérables.{Nousretrouvons ici un mouvement absolument identique à celui, déjà si gnalé, de mai 1927, après qu'avait été décidé l'emprunt en rentes € % : augmentation de près de 7 milliards du portefeuille devises entre le 28 avril et le 26 mai). L’emprunt qui nous intéresse a produit les mêmes réactions; le décret fixant ses modalités est du 20 avril; aussitôt les achats de change par l’Institut d'émission prennent un rythme accéléré, passant de 2 milliards en moyenne les mois précédents à cinq milliards en mai, près de 400 millions par jour pendant la deuxième quinzaine. Spéculation ou rapatriement de capitaux en quête d’un placement intéressant ? nous

inclinons encore une fois vers cette dernière hypothèse sans cependant exclure absolument la première. |

L'efficacité de cette ponction était subordonnée au volume des capitaux frais absorbés puisque l’escompte de bons par la Caisse autonome devant se traduire par un simple virement de son compte créditeur à la Banque de France n’exercerait aucune influence sur la circulation. Il faut d’ailleurs noter que le Trésor était appelé à reverser des billets dans la circulation jusqu’à concurrence du montant des titres de la dette à court terme présentés au remboursement.

Voilà, semble-t-il, les diverses considérations qui ont présidé à l’organisation de l'emprunt en rentes 5 % 1928. On trouvera ci-dessous les principales dispositions du décret du 50 avril, précédé de deux conventions entre le Ministre des Finances et la Caisse Autonome et le Gouverneur de la Banque de France.

Convention du 30 avril avec la caisse autonome!.

Art. 1 — La caisse autonome de gestion des bons de la défense nationale et d'amortissement de la Dette publigee escomptera au Trésor, à concurrence d’un montant qu’elle déterminera à la clôture de l’émission autorisée par le décret du 20 avril 1928, les bons de la Défense Nationale qui seront repris en libération des souscriptions à cette émission.

La somme à verser au Trésor par la eaisse autonome sera

égale à la valeur de reprise des bons de la défense nationale

présentés en souscription, cette valeur étant déterminée par l’application du barème prévu à L article 4 de l’arrêté du 30 avril 1928.

Art, 2. Si les bons de la défense nationale repris en libération des souscriptions excèdent le montant escompté au Trésor dans les conditions fixées à l’article 1er de la présente convention, la Caisse autonome s’engage à verser au Trésor, l’annuité constante nécessaire pour assurer le service de l'intérêt et de l’amortissement d’un total de titres égal à la