IL

L'année 1904 s'était terminée avec une baisse

(34.20) ; nous retrouvons, en 1905, le mênie mouvement. Nous assistons même à une débâcle de la spéculation. Les cambistes recommencent à vendre le papier sur l'étranger au Jour le Jour. Il faut, paraît-1l, en voir là raison dans l’état de la place .de Paris et dans la restriction générale des affaires. On sait également que le Trésor est décidé à venir en aide aux importateurs. [l faut ajouter que la nouvelle arrivée de M. Villaverde au ministère et son désir de faire voter le projet déjà déposé aux Cortès peuvent avoir inspiré de nouvelles craintes aux spéculateurs.

Malgré une légère hausse en avril (32.45), la baisse générale se maintient ; le Trésor ÿ contribue en négociant des chèques par l’intermédiaire de la Banque d’Espagne.

La passage de M. Villaverde au ministère est d’ailleurs marqué par la réalisation d’une partie de son programme, qui consiste à rembourser les pagares de la Banque par l’émission de 200 millions de bons du Trésor. Comme nous l’avions constaté au début de l’année, les offres de papier étranser sont abondantes, et les gros acheteurs tentent

un,coup pour faire effondrer les prix : c’est

l’abstention. Cette tentative, secondaire et momentanée, paraît avoir eu une légère influence sur la baisse.

La même tendance se poursuit en 1906. Il y a toujours, vague, sur le marché, l’appréhension de réformes monétaires, et, d’une facon plus immédate, l'intervention probable du Trésor en cas de hausse. En février, le cours du change atteint inême 16.69. La raison de cette baisse est la création, à ce moment, d’une quantité de papier beaucoup plus forte que celle que lon a l’habitude de voir (3.795.000 francs et 96.000 livres sterling du 23 février au 2? mars, et dans la semaine qui suit, 4.179.000 pesetas et 31.000 livres sterling). Il paraît fort douteux que tout ce papier ait une origine purement commerciale, On se trouve, en réalité, en. présence d’une spéculation sur des titres négociables à l'étranger, et ensuite d’une réalisation du produit de leur vente, dont une parr-tie seulement rentre en Espagne, et l’autre reste.à Paris ou à Londres pour compte espagnol; les titulaires de comptes commerciaux gardant leurs pesetas pour les revendre à la hausse.

Le gouvernement à tenu à maintenir la baisse produite par ce mouvement en négociant du change toutes les Fois qu'une légère hausse se manifestait. En mai, la Banque offrait même, malgré le peu de demandes, le chèque sur Paris à 12 0/0.

I y à abondance de papier sur le marché. La

baisse continue en mai, bien que les ventes atteignent en une semaine » millions et 45.000 livres sterhng, ce qui est au-dessus de la moyenne. À ce moment, certains acheteurs croyaient que le change allait %escendre à 5 0/0 et attendaient pour acheter. =

Le changement de ministère, en juin, vient confirmer l’inquiétude ‘que l’on avait ressentie d’une baisse aussi brusque. On essave d’enraver le mouvement qui se produit en livrant de l’or. Les ventes du Trésor ne servent qu'à empêcher la hausse. Le marché est énervé et on ne pratique pas moins de 30 cours différents en une semaine, Le chiffre des affaires dépasse en une semaine 13 millions 5 et 44.150 livres sterling, ce qui est certainement audessus des besoins, On se trouve en présence d’une spéculation à la hausse et d’une à la baisse, et il est difficile de dire quelles sont les demandes nées de chiffres normaux. Mais si on réfléchit qu’un grand nombre de commercants ont acheté à découvert pour ieurs pavements en escomptant la baisse annoncée à bref délai, on peut conclure à la persistance des demandes. S'il n’y à pas eu hausse à la fin de l’année, c’est que le Trésor à constamment livré du change. | NII a hebdomadairement cédé des sommes dont on ne connait pas encore le total, mais qui ont atteint 900.000 franes par semaine et plus. Nous nous trou-

vons en présence du bureau de change projeté par

= T6 rs s M. Villaverde, mais sans base de change fixe. So seul effet, pour le moment, est uniquement d’enraver la hausse, et non de faciliter la baisse.

En 1907, malgré les efforts du Trésor, nous assistons à une hausse qui se manifeste assez sérieusement en mars (8.20 en décembre 1906 et 11.25 en mars 1907) et dure jusqu’en septembre. Les arbitrages sur valeurs étrangères" et chemins de fer, qui ont agi, en 1906, sur la baisse, se sont terminés par des différences à payer, et, à ce moment, la prine du change s’est élevée. De plus, dès qu’en janvier le mouvement s’est dessiné, on a noté que les demandes ont été plus fortes. Ce n’est pas que les besoins aient augmenté, mais l'éducation des petits capitalistes commence à se faire : ils savent que le change ne S’arrêtera pas à ce petit mouvement et ils essavent de profiter des «moindres différences. Les spéculateurs de Barcelone, toujours à Ja hausse, absorbent par leurs achats le Nord de l'Espagne et de Sarragosse, une partie du papier nésociable à l’étranger. De plus, le ministre des fnances, M, Osma, n’est pas partisan de l’intervention. [ne livre que le moins possible dun change. On n’enregistre chaque semaine que des mouveinents très fubles. Le Trésor n’a donc actuellenent aucune influence Sur le marehé et les sommes qu'il ivre sont dépensées en pure perte.

A ce moment, tout le monle est d'accord pour

reconnaitre que si on livrait du change en quan-

{Hit suffisante, étaut donné que les motifs de hausse ne sont pas très graves, le change ne subirait pas des oscillations aussi étendues que celles auxquelles on assiste, puisqu'il est passé, de 8, au début de l’année, à 14.

Heureusement, le publie, impressionné par l’améhoration de 1906, est absolument persuadé que la monnaie espagnole vaut le pair. [| ne se rend pas compte des causes internes ef externes de hausse et accuse le ministre d'incapacité, IF vaut mieux qu'il en soit ainsi : cette idée peut favoriser une baisse, probable en septembre, au moment des récoltes, où le mouvement ‘d’exportation est plus caractérisé. C’est ce qui est d’ailleurs arrivé, et les cours tombèrent de 14,50, en août, à 12 et 12.50 en septembre, pour reprendre à 13.75 en décembre. Les reproches dé M. Maura au ministre des finänces ont décidé d’ailleurs ce dernier à négocier du change.

Nous retrouvons, au début de 1908, un courant de hausse, dû, semble-t-il, à la diminution ‘le Ta produetion des mét: ix et surtout à l’affaiblissement de leurs prix. On fait valoir à ce moment que si le Trésor cesse de livrer du change, ce derrier monte. Cela n’a rien d’anormal, les ventes du Tré- SOT à Un prix fixé constituant une base des prix; de plus, le jour où le Trésor ne livre pas de change, il encaisse tout de même en moyenne dans ses bureaux 400.000 francs d’or par le payement des

droits de douane qu'il a été indispensable de prélever quelque part S'il prend d’un côté et qu'il ne rende rien de l’autre, il ne faut pas s'étonner de ce que, si le même jour la demande de change est movenne, les vendeurs fassent payer plus cher leur marchandise.

La crise américaine n’a pas été tout à fait étranère à la hausse de 1908. IT est certain qu’on en a ressenti les effets à Barcelone, avec quelques faillites qui ont amené des retraits de fonds chez les banquiers. Il en à été de même à Bilbao, où les navires désarmaient. 2

La Banque d’Espagne à tâäché de remédier à la crise en augmentant la proportion des ouvertures de crédit à Barcelone et des prêts sur titres des chemins de fer du Nord de l'Espagne et le Saragosse, dont son portefeuille était très garni.

Il y à eu également à ce moment beaucoup de réalisations de compte sur l’étranger, les titulaires craignant de négocier à des faux moins avantageux s'ils attendaient les échéances. Les spéculateurs ont peur des vagues projets que l’on agite pour rétablir le pair. Du reste, à chaque changement de ministère, les craintes se renouvellent et il v a eu changement en janvier.

Ba seconde partie de 1908 est à peu près remplie abord par une vaste spéculation à Madrid sur les valeurs de chemins de fer, et les offres des spéeulatenrs ont été suffisantes pour que le Trésor

n’ait guère à intervenir, et ensuite par une opération de retrait de monnaie illégale. Cette mesure a beaucoup plus nnpressionné l’opinion qu’elle ne le méritait, Le ministre des finances, M. Bessada, est tout à fait partisan des idées de M. Villaverde. IT v a done eu amélioration des prix (11,60 en octobre au lieu de 14,90 en mars), quoique la baisse au prix des métaux et la mévente ‘les oranges n'aient pas, amené en Espagne les sommes auxquelles on était habitué.

La baisse continue en 1909 progressivement et atteint 9,45 en juin. Elle paraît devoir être durable ; en tout cas, les oscillations du change espagnol vont sans cesse en diminuant, Même quand nons indiquons une hausse, il ne saurait être question des variations d'il v à trois ou-quatre ans. Le cours de

15 à 16 0/6 constitue une hausse et aurait pu pres-

. que être assinnlé au pair en 1898 et 1900.

Les négociations du Trésor continuent, et on À not = 1 u n prête au ministre l’intention d'augmenter le compte or du Trésor. Le malheur est que cet or soit pris aux importateurs ; il est vrai qu’on leur à ouvert des crédits spéciaux à la Banque d’Espagne. On régocie même parfois plus d’or que n’en produi-

sent les droits de douane. (est un véritable coup

porté à la spéculation, et tous les banquiers qui recoivent de leurs clients des chèques sur l’étranger les négocient immédiatement.

Le ministre des finances aurait même pu, paraît-

il, amener facilement une baisse plus considérable. ne l’a pas fait parce qu'il faudrait pouvoir être sûr de la maintenir au prix aëquis, ce qui impose là nécessité d'augmenter l’encaisse or et d’attendre le Anmoment où elle sera suffisante. [doit aussi, seconde raison très importantes tenir compte du nombre d'industries agricoles où manufacturières pour qui la baisse de la prime de l’or à été des plus rr'aeuses; elles ont pris naissance grâce à la protect:on du prix du change et seraient très compromises par une nouvelle réduction de la marge entre la monnaie espagnole et la monnaie étrangère. Les embarras ainsi causés par l'amélioration de la peseta, ont été signalés en Espagne assez souvent, et il faut donner le temps au prix des fermages et autres contrats de reprendre leur cours naturel.

En janvier 1910, nous trouvons le change à 7,20, les cours conservent pendant toute la première moiüé de l’année une tendance continue à la baisse. passant de 7,21 à 7,05 en fin janvier :; à 6,70 en avril, et 6,25 en mat, maleré des embarras budgévétaires assez vifs.

Le Trésor continue d’ailleurs à vendre tout ce qu'il recoit des droits de douane. Du reste, il peut à certains moments se passer devenir en aide aux uuportateurs, comme en mai 1910, sans que le change hausse, Mais à ce moment, l'intervention du Trésor, pour être purement morale, n’en est

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pas moins efficace, parce qu’on sait qu’au-dessus du prix qu'il s’est fixé, il livrera du change, et la Spéeulation à qui on à déjà porté tant de coups se lient sur ses gardes.

A partir de juin 1910, on constate une légère hausse (7,75) sur les cours précédents. Mais actuellement, les causes en sont normañes : indépenaamment des 11 millions à envoyer à Paris, pour la participation espagnole à l’emprunt marocain, il y à eu des achats imposés à la Banque de valeurs “méricaines à cause du grand nombre de voyaseurs pour l'Exposition de Buenos-Ayres.

Les cours se sont maintenus à ces prix, oscillant entre 7,75 et 7,50 jusqu’au 1£f février 1911, où nous trouvons le change à 7,65. On ne prévoit pour le moment aucune raison particulière de hausse.

FIL. —- QuE DoirT-ON CONCLURE DE L’AMÉLIORATION DU CHANGE ?

L'étude de la période contemporaine donne une idée exacte de ce qui s’est passé en Espagne dans ces derniers temps. Les faits recueillis au jour le jour dans une correspondance financière, entreprise sans idée préconçeue et dans un simple but d’information, permettent de distinguer les réformes utiles de celles qui n’ont produit aucune amélioration

TOR et d'aboutir à quelques conclusions intéressantes pour notre théorie.

Nous devons constater en premier lieu que l’on est arrivé à améliorer Le change espagnol sans emnoyer le remède unique préconisé par la théorie classique : la restriction de la circulation. Bien au contraire, la circulation fiduciaire à été augmentée de 228 millions, de 1899 à 1910. La circulation d'argent (sauf le retrait peu important de la monnaie illégale) est restée ce qu'elle était et a même augmenté. On voit même qu'il n’a Jamais été sérieusement question de mettre en pratique l’idée que tout le monde trouvait excellente en théorie et Que, si on a été longtemps persuadé que la dépréciation de la monnaie espagnole venait de la quanfité, finalement on s’est bien gardé de la réduire.

Cette étude nous permet de nous rendre compte d’abord ‘l’un facteur dont beaucoup d'auteurs ont méconnu l'importance : la spéculation. MM. Théry et Villaverde en avaient déjà indiqué le rôle dans là crise espagnole ; l’expérience de ces dernières années vient confirmer ce qu'ils avaient appris : toutes les fois que l’on à voulu améliorer le change espagnol, il a fallu lutter d'abord contre la spéculation.

On avait prétendu (1) que € s’il en résultait une

(1) Lacombe. Le change espagnol.

élévation anormale du change, elle ne résisterait pas aux premières mesures suffisamment énergiques prises pour rémédier au mal ». C'était raal connaître la position des spéculateurs que de croire que ces mesures seraient faciles à prendre. Evidemment, l’appréhension des réformes effravait toujours ceux pour qui la hausse du change était une source de bénéfices ; mais, comme pendant assez longtemps en Espagne, les réformes ont été un fantôme qu’on se contentait d’agiter de temps en temps, les craintes produites étaient passagè- 1es et le‘mouvement n’était enravé que d’une facon momentanée, Même l’expérience ‘lu Syndicat des franes, qui seniblait devoir produire d’heureux résultats, fut inutile et prouve bien comment on avait su rapidement voir le point faible de l’institution.

Une seule mesure devait porter à la spéculation un coup fatal, c’est l’intervention du Trésor.

Mais, si le Trésor à favorisé la baisse en limitant la spéculation, il à également agi parce qu'il a snis à la disposition du public de la monnaie internalionale. La cerise du change avait eu pour cause immédiate l’absence de monnaie extérieure en Espagne. Le Trésor, en livrant de l’or ou des chèques, l’avait rétablie, et d'une manière beaucoup plus sûre que si elle avait circulé librement dans le pays, puisqu'il empêchait l’accaparement et