SOMME

garantie

par l’Etat.

SOMMES fournies par le

capital social.

TOTAL des sommes garanties par l’Etat et fournies par

le capital social.

DÉPENSES à faire

eu j comprenant l’ancien et le

lion «eau réseau.

non garantie par l’Etat j et non rouverte par le

cantal «ocial.

Orléans. . . .

Parb Méditer-

ranée. . . .

| Nord

Est

Ouest . . . .

Midi

Ainsi , après l’achèvement ilu réseau secondaire, il n’y aura que trois compagnies dont la totalité des dépenses ne sera pas couverte par la garantie de l’État et par le capital social :

1“ Celle d'Orléans, qui sera à découvert de >41,000,000,

2° Celle du Nord, — 190,000,000,

3° Celle de l’Est, — 00 , 000 , 000 ,

auquel découvert il faut ajouter ce que chaque compagnie aura à payer pour la différence entre le taux de 4,65 pour ioo garanti par l’Etat et celui auquel elle empruntera. Pour les autres compagnies, dont la totalité des dépenses est garantie par l’État et par le capital social, c’est cette différence seule qui forme le découvert. Pour faire face à ce découvert, les compagnies auront le produit net de leurs entreprises, défalcation faite des frais d'exploitation. Ce produit net, pour la compagnie d Orléans, sera déjà, en 1 859,

d’au moins l\o millions, et le découvert auquel elle aura à faire face, ne dépassera pas en intérêts annuels une somme de 17 millions :

Pour la C* du Nord, le revenu probable, en 1859, sera de 34,000,000

et le découvert de 1 3

Pour celle de l'Est, Pour celle de Paris-

Méditerranée,

Pour celle de l’Ouest,

Pour celle du Midi,

On voit que la part des emprunts qui ne sera pas couverte par la garantie de l’État trouvera dans le revenu net de chaque compagnie une garantie spéciale des plus rassurantes.

Maintenant il y a le chapitre des dépenses imprévues. Si on dépasse les évaluations, comme l’État n’a garanti qu’une certaine somme, la différence au-delà de cette somme s’ajoutera aux emprunts non garantis, et peut changer la situation. Nous savons tout ce que l’expérience a déjà révélé à cet égard ; nous avons vu des dépenses évaluées à une certaine somme dans la concession et dépassées de moitié dans l’exécution : de là des charges exceptionnelles qui ont pesé sur les compagnies, et qui ont amené bien des mécomptes. Cela explique pourquoi certaines entreprises qui s’annoncaient sous les plus favorables auspices n’ont pas donné les résultats qu’on attendait. U est donc permis d’avoir quelque défiance à l’endroit des dépenses imprévues. Cependant, si l’expérience doit servir à quelque chose, elle a dû servir à

faire très-large la part de l’imprévu dans les dernières évaluations. Il doit y avoir aujourd’hui moins de chances d’erreur que par le passé. On entre du reste dans une voie nouvelle. Après avoir rendu hommage à la science des ingénieurs pour les magnifiques travaux d’art qu’il ont accomplis sur nos chemins de fer, on commence à reconnaître que ces travaux ont coûté fort cher, et que, les chemins de fer étant moins des œuvres d’art que des objets de grande utilité publique qu’il faut s’appliquer à multiplier le plus possible, on ne peut les multiplier qu’en les établissant à bon marché. C’est la tendance actuelle des esprits. Déjà on est arrivé à étendre le maximum des pentes et des rampes, à rétrécir le rayon des courbes : ce sont des conditions de bon marché, et si on tient compte de l’abaissement du droit sur les fers, sur les houilles, de l’économie qui peut en résulter pour le prix des rails, on peut espérer que les dépenses à faire ne dépasseront pas les évaluations. Il faut dire encore dans le même sens, à l’avantage de l’avenir, que chaque année les frais d’exploitation diminuent. Après avoir été au début de 45 à 5o pour i oo, ils sont descendus aujourd’hui sur presque toutes les grandes lignes au-dessous de 4o pour ioo, et avec une recette kilométrique moindre. On n’en restera certainement pas là, et plus on ira, moins les chemins de fer coûteront à établir et à exploiter. Sans doute le bénéfice de ce double progrès, d’une construction moins chère et d’une exploitation plus économique, reviendra d’abord au public sous forme

(1 abaissement de tarifs; mais il en restera encore assez aux compagnies pour augmenter leur produit net, et partant la garantie de leurs obligations.

Il est donc un point bien établi : c’est que les obligations de chemins de fer constituent aujourd’hui un placement de premier ordre. Au point de vue de la sécurité, il n’y eu a pas de plus solide, puisqu’à la garantie de l’État, qui les couvre en partie, vient s’adjoindre pour le reste un revenu net bien des fois supérieur. Au point de vue de l’exactitude du payement des intérêts et de la facilité des réalisations, elles offrent les mêmes avantages que la rente : l’intérêt se paye à jours fixes, à des époques semestrielles, et le capital peut se réaliser à la Bourse du jour au lendemain si cela est nécessaire. Elles ont de plus un avantage tout spécial que n’a pas la rente, celui de la prime de remboursement. Les obligations cotées aujourd’hui 29a francs sont remboursables à 5 oo, et, bien que le remboursement soit échelonné sur une période de quatre-vingt-dix-neufans, comme il a lieu chaque année par séries, et par voie de tirage au sort, chaque porteur d’obligation a la chance de toucher assez vite cette prime de plus de 200 francs.

Comment se fait-il qu’avec tous ces avantages, que personne ne conteste, les obligations de chemins de fer soient à un cours relativement si peu élevé, si inférieur notamment au cours de la rente? Telle est la question à résoudre. Les obligations à 292 francs, donnant 1 5 fr. de revenu, représentent du 3 pour 100 à 58 francs, lorsque la rente est à 68 francs . C’est

une différence en moins de plus de i5 pour ioo. Ce ne peut pas être la différence de garantie qui fait cette différence dans le prix, puisque ce qui manque aux obligations comme garantie complète de la part de l’Etat est largement couvert par le revenu net des compagnies, et que de plus les obligations jouissent d’une prime de remboursement que ne possède pas la rente. Nous savons bien en ce qui concerne la rente qu’il faut tenir compte de son ancienneté, de la notoriété dont elle jouit, notoriété qui s’est fort accrue depuis les dernières souscriptions publiques qui l'ont fait pénétrer partout. La rente a en outre pour elle les placements obligatoires; certains capitaux mobiliers, comme ceux des mineurs, des établissements publics, des caisses d’épargne et des dotations de diverses natures ne peuvent pas recevoir d’autre affectation : tout cela lui constitue des privilèges et lui donne un marché plus large qu’à toute autre valeur. Cependant nous ne croyons pas nous tromper en disant que cela ne suffirait pas pour lui assurer une faveur de plus de 1 5 pour ioo sur des valeurs ayant la même garantie comme solidité, à peu près la même facilité comme négociation, et de plus une prime de remboursement qui en double presque le capital, d’autant plus que si la rente a le privilège de certains placements; les obligations, par cela seul qu’elles donnent un revenu plus élevé que la rente, ont la faveur à peu près exclusive des capitaux qui ont le choix. Il n’est pas indifférent pour le petit capitaliste d’augmenter son revenu de i5 pour ioo,

lâ

d’avoir pour la même somme 3 francs 5 o cent, de revenu au lieu de 3 francs.

On a dit que c’était l’émission multipliée des obligations qui en avait avili le cours, et on rappelle qu’en i 853 , lorsqu’on les émit pour la première fois avec la forme qu’elles ont aujourd’hui , on les émit à 34 o francs, ce qui représentait du 3 pour 100 à 68 francs; on oublie qu’alors la rente était à 80 et 81 fr., et que par conséquent la différence entre les deux valeurs était toujours à peu près la même qu’aujourd’hui, sinon plus élevée. D’ailleurs, si depuis on a émis pour a milliards d’obligations, on a émis aussi pour a milliards de rentes; la cause qui a fait émettre les unes était productive, tandis que celle pour laquelle ont été émises les nouvelles rentes n’a rien ajouté à la richesse publique. Nous ne voulons pas dire toutefois qu’on 11e puisse trouver dans les émissions multipliées des obligations une des raisons qui les ont fait baisser du cours de 34 o francs à celui de 290 francs, de même que les emprunts en rentes ont contribué à ramener cette valeur du cours de 80 francs à celui de 68 francs. Cela est incontestable, mais cela n’explique pas l’écart constant qui a eu lieu entre les deux valeurs ; il tient évidemment à autre chose : il doit tenir à un mode d’émission défectueux.

Dans ce qui constitue le prix d’une valeur comme dans ce qui constitue le prix d’une marchandise, il y a deux éléments dont il faut tenir compte : l’utilité et le rapport de l’offre à la demande. Prenez deux

valeurs ou deux marchandises ayant la même utilité : si le rapport de l’offre à la demande est différent, le prix sera différent; celle qui sera plus offerte sera moins chère, celle qui sera plus demandée sera plus chère, cela est incontestable. Les obligations ont eu jusqu’à présent ce désavantage, qu’elles ont presque toujours été plus offertes que demandées. Dans le principe, les compagnies ont commencé par les émettre elles-mêmes, et, comme elles avaient hâte de s’assurer les sommes dont elles avaient besoin, elles se disputaient les souscripteurs ; c’était à qui les offrirait au meilleur marché. C’est ainsi qu’à la fin de 1807 on a vu les obligations tomber à afio francs, ce qui représentait du 3 pour 100 à 5 a francs; la rente était alors à 67 francs. Eclairées par cette expérience, les compagnies ont senti la nécessité de se réunir et de s’adresser à un intermédiaire qui serait seul chargé d’émettre les obligations. Cet intermédiaire a été la Banque de France, dont l’action a fait immédiatement monter les cours de it\ ou i 5 francs, à 274 francs ou a75fr. Bien que préférable à l’ancien, un tel système ne rétablissait pas encore complètement l’équilibre entre l’offre et la demande. La Banque, avant de né gocier les titres des compagnies de chemins de fer, leuravait fait desavances ; elle était impatiente de rentrer dans son argent et de se débarrasser d’un genre d’opérations qui était en dehors de ses attributions. Aussi s’empressait-elle d émettre les titres au plus vite , quels que fussent l’état du marché et les besoins des compagnies. On l’a vue, en i 85 c),

émettre pour a5o millions d’obligations en trois mois, du mois de juillet au mois d’octobre, à raison de i millions et demi par jour, sans que les besoins des compagnies justifiassent un tel empressement, et lorsque celles-ci devaient attendre au contraire plusieurs mois avant d’employer toutes les ressources qu’on mettait ainsi à leur disposition. Néanmoins ces obligations ont été négociées à une moyenne de a83 fr. 8 a cent., c’est-à-dire à environ a3 fr. de plus que lorsqu’elles étaient émises par les compagnies.

On voudrait aujourd’hui quelque chose de mieux encore; on voudrait, puisque la loi du 1 1 juin 1869 a garanti la plupart des obligations, tirer de cette garantie tous les avantages qu’elle doit produire pour le crédit des compagnies et pour celui de l’Etat. De là les systèmes qui ont été mis en avant dans quelques publications récentes. Ces systèmes se réduisent à trois principaux.

Le premier, attribué à M. Bancs, agent financier de la compagnie d’Orléans, propose de créer, sous la garantie de l’Etat, un grand-livre des obligations de chemins de fer.

Le second, celui de M. Bartholony, président de la compagnie d’Orléans , repose sur la substitution du crédit de l’État à celui des compagnies. En d’autres termes, l’État emprunterait directement poulie compte des compagnies.

Enfin le troisième, celui de M. l’oujard'hieu, ancien secrétaire-général de la compagnie du Midi, met en avant la création d’une banque spéciale desche-

mins de fer, à laquelle ou donnerait , comme à la Banque de France, la faculté d’émettre du papier de circulation.

Cés changements proposés dans le mode des emprunts à faire par les compagnies de chemins de fer s’appuient encore sur la nécessité de satisfaire à des exigences toutes matérielles. On est effrayé de la multiplicité des titres, de la responsabilité qui en résulte pour les compagnies, obligées de garder en dépôt tous les titres au porteur qu’on leur remet en vertu de la loi du a3 juin 1857 , et on se demande si on trouvera bientôt des caisses assez grandes et des locaux assez vastes pour les contenir. M. Bartholony résume ainsi ces difficultés dans une note qui accompagne sa publication :

« Il existe actuellement sur la place quarante espèces d’obligations différentes, et il y a telle compagnie, la compagnie de Lyon-Méditerranée par exemple, qui, à elle seule, est obligée de faire le service de quatorze espèces de titres.

« Ce service ne consiste pas seulement à payer les semestres; chaque nature de titres a en outre un amortissement spécial, un tirage distinct, et les caisses des compagnies sont encombrées et s’encombrent de plus en plus chaque année de roues destinées à tous ces tirages.

« La compagnie d’Orléans, pour sa part, compte déjà treize roues différentes.

« Si l’on persiste dans le système actuel, l'opération du tirage absorbera bientôt des journées entières.

« Ajoutons, pour faire comprendre d’un mot toutes les complications nouvelles que la loi du 23 juin 1837 est venue introduire dans le mécanisme administratif des compagnies, que la nécessité de tenir les litres au porteur à la disposition des personnes qui momentanément préfèrent la forme nominative

oblige les compagnies à accroîlre incessamment le matériel de leurs caisses.

« La compagnie d’Orléans, en ce qui là concerne particulièrement, a aujourd’hui dix-sept caisses de dimensions colossales *, contenant plus d’un million de titres incessamment remaniés pour conversions, mutations, transferts, etc.

a Quels risques, quelle responsabilité, quelles dépenses de personnel et de surveillance! quelle multiplicité de soins et d’écritures!

« La Banque de France ressent le contre-coup de tous ces embarras matériels des compagnies. On sait que, moyennant une légère commission, elle reçoit les titres en dépôt. Sa serre de Paris (je ne parle pas des succursales) occupe plus de cinquante employés et contient à l’heure qu'il est près de treize cent mille litres. Deux fois par an, la Banque, pour toucher les semestres afférents à ces titres, est obligée de détacher les coupons ou d’envoyer à l’estampille dans les bureaux des compagnies.

« Déjà la place manque partout pour l’enunagasinement et la manutention des titres. Si on n’arrive pas à représenter la dette des compagnies autrement que par la même monnaie de papier qui existe aujourd’hui, on se heurtera bientôt à de véritables impossibilités.

« Je ne veux pas prévoir les cas de vol. d’incendie ou de désastre accidentel, pour ne pas trop assombrir le tableau; ce sont cependant des cas possibles, et dont la prudence humaine ne doit pas négliger de tenir compte. »

N’oublions pas que ces titres, déjà au nombre de 7,700,000 de toute nature et de toute origine, sont appelés, si on persiste dans le même système, à plus que doubler jusqu’à l’achèvement du réseau secondaire. Cette considération de la multiplicité infinie des titres et des dangers qu’ils présentent sous la forme au porteur, soit pour les compagnies qui

1 Ceci était écrit en 1860, elle en a beaucoup plus aujourd'hui.

les reçoivent en dépôt, soit pour les propriétaires qui veulent les garder, a plus d’importance qu’on ne l’imagine. D’abord, de quel droit imposer aux compagnies de chemins de fer la garde des titres au porteur qu’on voudra bien leur apporter? Si les titres sont volés, sur qui pèsera la responsabilité? La ferat-on peser sur les administrateurs sous prétexte qu’ils auront manqué de la vigilance nécessaire? On ne trouvera plus d’administrateurs sérieux pour encourir une telle responsabilité. La fera-t-011 peser sur la compagnie, c’est-à-dire sur tous les actionnaires? Alors on se demande comment l’actionnaire qui aura gardé ses titres chez lui, qui n’aura fait courir aucun risque à la compagnie, pourra être responsable au même degré que celui qui aura déposé ses titres, et, parmi ceux qui les auront déposés, si la responsabilité pourra être la même pour celui qui les laissera toujours en dépôt sans donner lieu à aucun maniement et pour celui qui les fera manier sans cesse par des conversions nouvelles.

Évidemment, il y a là une question des plus délicates; nous ne savons comment les tribunaux la résoudraient, si elle leur était soumise, mais nous croyons qu’il y a lieu de s’en préoccuper. Et puis, cette profusion à l’infini des titres au porteur estelle ce qu’on peut désirer de mieux pour la sécurité des familles? Qu’on s’y résigne pour les actions, cela se comprend, l’action est une valeur aléatoire; le risque qui résulte de la forme nu porteur n’est rien à côté de celui qui résulte du fond môme du titre :

et, comme l’action est soumise à des mutations fréquentes, la forme au porteur est une des conditions essentielles du crédit dont elle jouit. Il n’en est pas de même de l’obligation. L’obligation est une valeur déplacement; on l’achète pour la garder, et il est quelque peu dangereux de la garder sous la forme au porteur, c’est-à-dire en restant exposé à tous les risques de perte, de vol et d’incendie. Sans doute, en vertu de la loi du juin x 85^, on a la faculté de l’échanger contre un titre nominatif; mais la responsabilité dont on se dégage , on l’impose à une compagnie, c’est-à-dire à des actionnaires qui , en cas de sinistre , auront à payer pour un fait qui ne sera pas le leur. D’autre part, comme dans l’état actuel des choses on ne négocie que des titres au porteur, on est bien forcé de conserver les obligations sous cette forme , si on veut leur laisser toutes les facilités de négociation, et partant tout le crédit qu’elles peuvent avoir.

Mais la principale considération sur laquelle on s’appuie pour demander un changement complet dans le système actuel, c’est la nécessité de relever le crédit des compagnies dans l'intérêt de l'État lui-même. Déjà avant la loi du 1 1 juin 1 85y, l’intérêt de l’État et celui des compagnies était le même pour la négociation au meilleur cours possible des obligations. Certains esprits ont pu le comprendre autrement, et croire que la rente était d’autant plus légère, que les obligations étaient plus lourdes ; c’était une erreur capitale. Quand sur un marché il y a deux valeurs

de nature à peu près identique, présentant les mêmes garanties, et que, pour des raisons qui tiennent au plus ou moins de faeilité dans la négociation, l’une se vend moins cher que l’autre, c’est le prix de celle qui se vend le moins cher qui sert de type pour fixer la valeur de celle même qui se vend le plus cher : seulement celle qui a les plus grandes facilités de négociation a une préférence sur celle qui est moins favorisée ; mais la première ne peut pas s’écarter beaucoup du prix de la seconde. C’est comme un boulet qu’elle traîne au pied. Si l’on veut en avoir la preuve, on n’a qu’à consulter le mouvement des cours de la rente et des obligations à diverses époques; on verra que toujours les obligations ont suivi les variations de la rente, ont monté ou baissé avec elle.

Tous les efforts qui ont pu être tentés pour dégager la rente de ce que nous appellerons l’étreinte des obligations sont demeurés infructueux; la rente n’a jamais monté indépendamment des obligations. Aussi ne nous sommes-nous jamais expliqué pourquoi on persistait à refuser la cote à terme aux obligations, si tant est que cette cote à terme puisse avoir pour effet d’en élever le cours. Ce serait, diton, un nouvel élément de concurrence pour la rente : c'est possible, mais la concurrence se ferait au profit des deux valeurs et dans le sens de la hausse, tandis qu’aujourd’hui elle se fait à leur préjudice dans le sens de la baisse, c’est-à-dire que les obligations, retenues au-dessous des cours qu’elles devraient avoir si elles jouissaient du marché à terme, y retien-

nent aussi la rente. Il ne faut pas croire qu’en agissant ainsi, on réserve la spéculation pour la rente; il n’y a point de spéculation efficace sans capitaux, et les capitaux se portent d’autant plus sur les obligations que l’écart est plus grand entre le cours de celles-ci et celui de la rente, de sorte que, si par l’effet de cette spéculation, qu’on veut réserver à la rente, on arrivait à la faire monter, on donnerait par cela même une raison de plus aux capitaux de se porter sur les obligations. Mais la solidarité qui existait déjà entre les obligations et la rente avant la loi du 1 1 juin 1 85 g est devenue beaucoup plus étroite depuis cette loi. On peut presque dire aujourd’hui que c'est le crédit de l’Etat qui se négocie avec les obligations aussi bien qu’avec la rente. Ce n’est guère plus qu’une question de forme dans le titre, et on se demande comment cette question de forme peut expliquer un écart de 10 francs dans le taux de la négociation, les obligations à 292 francs représentant du 3 pour 100 à 58 francs et la rente étant cotée près de 68 francs.

Il y a un autre point de vue encore où il est de l’intérêt de l’État que les obligations se négocient au cours le plus élevé : c’est celui de la multiplication des chemins de fer. Le dernier mot n’est pas dit avec les concessions actuelles. Il est évident que notre réseau est appelé à se prolonger au-delà de ces concessions, et il se prolongera d’autant plus qu’il coûtera moins cher à établir. Supposez qu’au lieu d’emprunter à 5 9/1 6 pour 100, amortissement corn-

pris, ce qui a été la moyenne des emprunts de l’année dernière, les compagnies empruntent ou qu’on emprunte pour elles à 5 pour ioo : voilà, sur les a milliards et demi qui sont encore à emprunter, près de i 5 millions d’intérêts de moins à payer chaque année et un capital de 3 oo millions de gagné. Avec ces 3 oo millions, on peut faire, à raison de 3 oo,ooo francs par kilomètre, près de i ,000 kilomètres nouveaux; c’est sur l'ensemble des sommes à dépenser une économie de 12 pour 100. Cette économie allégerait d’autant la garantie de l’Etat, indépendamment des subventions qu’il pourrait être appelé à fournir pour ces 1,000 kilomètres nouveaux.

Ainsi, à quelque point de vue qu’on se place, il est utile de chercher à relever le crédit des compagnies. Si c’est au point de vue du crédit en général, on comprend qu’à la façon dont le crédit de l'État est aujourd’hui lié à celui des compagnies par la loi du 11 juin i 85 g, ce qui pèse sur l’un doit peser également sur l’autre, de même que ce qui élève l’un doit élever l’autre. Si c’est au point de vue de l’économie qui résultera d’emprunts faits à meilleur marché, cette économie ne profite pas seulement aux compagnies, elle profite encore à l’État, qui 11’aura plus à accorder les mêmes subventions pour le prolongement de notre réseau des chemins de fer. Les gens qui s’inquiètent peu des charges qui grèvent les compagnies, et qui considéreraient au besoin leur ruine comme un détail dans le progrès «le la richesse publique, se trompent du tout au tout. Par leur

organisation actuelle, par les nombreux intérêts qu’elles représentent, les compagnies de chemins de fer servent de pivot à la richesse publique; le jour où elles seraient ruinées, ce ne serait pas seulement des milliers d’actionnaires qui perdraient leur revenu, ce qui a déjà son importance : ce serait l’exécution complète du réseau des chemins de fer qui serait compromise et avec elle la richesse publique qui serait atteinte dans sa hase. L’économiste allemand List dit quelque part que « des entreprises ruinées ressemblent au cadavre d’un pendu, qui fait reculer tous les êtres de la même espèce. » Nous voudrions bien savoir quelles compagnies se présenteraient pour achever le réseau, c’est-à-dire pour faire les parties les moins productives, lorsqu’elles auraient sous les yeux l’exemple de compagnies qui se seraient ruinées en faisant les meilleures. Il n’y en aurait aucune assurément, l’État seid aurait la charge de l’achèvement de ce réseau vis à- vis des populations; c’est là ce qu’il a voulu éviter en prêtant aux compagnies le concours de son crédit et en consentant à la loi du ii juin 1859. Il s’agit maintenant de tirer de cette loi les conséquences qu’elle renferme.

Dans le système qui consiste à créer un grandlivre des chemins de fer et à fondre toutes les obligations en une seule, dite omnium , qui serait garantie intégralement par l’État, on se préoccupe surtout de supprimer la multiplicité des titres, qui fait l’embarras des compagnies en même temps qu’elle gène le choix des capitalistes; c’est une amélioration. Il

est incontestable que, lorsqu’il n'y aura plus qu’un seul titre d’obligation, et qu’il sera garanti intégralement par l’État, il obtiendra plus de faveur auprès du public et pourra se placer à des conditions meilleures que les titres multiples d’aujourd’hui, qui n’ont de la part de l’État qu’une garantie incomplète. Cependant l’État peut-il laisser établir sous sa propre garantie, à côté du grand-livre de la dette publique, un autre grand-livre des chemins de fer? Si les titres de ce nouveau grand-livre avaient les mêmes avantages que la rente comme garantie, et de plus un avantage tout spécial dans la prime de remboursement, il pourrait arriver qu’ils fussent plus recherchés que la rente ; alors les inconvénients sautent aux yeux. L’État ne peut pas donner les mainsà l’organisation d’un crédit plus recherché que le sien. A tant faire que d’organiser un grand-livre des chemins de fer sous la garantie complète de l’État, il n’y a qu’une chose possible : c’est que ce soit l’Etat lui-même qui tienne ce grand-livre, et qui emprunte pour les compagnies. Alors il n’y a pl tis de différence entre les titres de la rente et ceux des nouveaux emprunts; tel est le second système proposé par M. Bartholony.

Si l’Etat emprunte pour les compagnies , comme il agira sans concurrence aucune, et que ses emprunts auront pour but d’augmenter la richesse publique et pour gage la fortune des compagnies, M. Bartholony est persuadé qu’il trouvera de l’argent à de bonnes conditions. On dit contre ce sys-

tème : « Mais la rente ne se tient à un cours supérieur à celui des obligations que parce que le grandlivre n’est pas sans cesse ouvert! Si on l’ouvre périodiquement, comme on sera obligé de le faire pour les besoins des compagnies, la rente baissera, et avec la baisse de la rente le bénéfice du système sera perdu.» Cette assertion n’est pas tout à fait exacte. Sans doute l’effet ordinaire des emprunts est de faire baisser la rente au-dessous de son taux normal : tel a été l’effet surtout des derniers emprunts; mais il ne faut pas perdre de vue que ces emprunts, économiquement parlant, avaient pour but des dépenses complètement improductives. On empruntait i milliard 060 millions en i85/| et 1 855 pour la guerre de Crimée, 5i5 millions en i85q pour celle d’Italie. Ces emprunts ne pouvant avoir qu’une influence fâcheuse sur la richesse du pays, il était naturel que les cours s’en ressentissent, et d'ailleurs ils étaient faits au milieu des préoccupations de la guerre. Mais si on faisait des emprunts en pleine paix et ayant pour but d’augmenter la richesse publique comme ceux qu’on propose pour les chemins de fer, il n’est pas probable qu’ils exerçassent la même influence. De quoi s’agit-il au fond? De demander aux épargnes du pays une somme de 2 milliards 5oo millions en dix ans, soit 25o millions par an. Nous croyons qu’on peut aujourd’hui, en tenant compte de tous les éléments qui ont activé le progrès de la

fortune publique, évaluer les épargnes annuelles de

la France à une somme non inférieure à i milliard :

ce n’est donc guère qu’un quart de ses épargnes qu’il s’agit de lui demander pour les travaux les plus productifs, et ce prélèvement de a5o millions par an est d’autant moins susceptible de déprimer les cours, qu’il ne représente pas la moitié des capitaux qui viennent chercher aujourd’hui à la Bourse des placements mobiliers. On l’a bien vu en 1 85 9 où, malgré la guerre et concurremment à un emprunt de 5oo millions, on a pu placer, sans faire fléchir les cours, pour a5o millions d’obligations. Ce n’est pas la charge d’un emprunt annuel de a5o millions qui est trop lourde pour les ressources du pays, c’est la façon dont elle est présentée au public qui la fait paraître ainsi. Si, au lieu d’une émission de titres variés, faite par les compagnies et en concurrence à la rente, on n’avait plus qu’un seul titre à offrir aux capitaux disponibles, et que ce titre fût la rente émise par l’Etat lui-même, les capitaux ne seraient pas plus nombreux, la somme à payer serait la même ; mais, comme il n’y aurait plus qu’un seul titre , on le payerait plus cher que lorsqu’il est en concurrence avec d’autres.

Si cette idée avait besoin d’être appuyée par un exemple, nous choisirions celui-ci. — Supposez trois appartements à louer dans trois maisons appartenant à trois propriétaires différents, ou supposez ces trois maisons appartenant à un même propriétaire : dans lequel des deux cas les appartements ont-ils la chance d’être loués plus cher ? La réponse n’est pas douteuse ; il est évident que le même pro*

priétaire possédant les trois maisons pourra louer les appartements plus cher que si les trois maisons sont possédées par trois propriétaires. Pourquoi cela ? Parce qu’il sera maître de la situation et qu’il pourra mieux régler le rapport de l’offre à la demande. Il en sera de même de la rente : lorsque les capitalistes qui cherchent la garantie de l’Etat, au lieu d’avoir à choisir entre la rente et les obligations, n’auront plus en face d’eux qu’un seul titre, qui sera la rente, ils le payeront plus cher qu’en ce moment où ils ont le choix.

Il y a une autre considération encore qui milite en faveur du titre unique, c’est l’action de la spéculation. Personne ne nie les avantages de la spéculation ; elle a beau agir fictivement sur les valeurs en les achetant ou en les vendant, elle n’en est pas moins le levier du crédit, et on peut dire qu’il n’y a pas de marché régulier là où elle n’existe pas. Mais à quelle condition la spéculation se porte-t-elle sur un marché? A la condition d’y être suivie par les capitaux. Si les transactions ne devaient jamais avoir lieu qu’entre gens vendant ce qu’ils ne peuvent pas livrer et entre d’autres achetant ce qu’ils ne peuvent pas payer, ce serait un jeu complètement stérile. Pour que la spéculation soit efficace, il faut qu’elle soit suivie par les capitaux, qu’il y ait des gens qui livrent les titres qu’elle a vendus et d’autres qui prennent les titres qu elle a achetés. Or aujourd’hui les capitaux sont divisés : les uns se portent sur les obligations, les autres sur la rente, de telle sorte que l’ac-

tion de la spéculation est divisée elle-même, ou plutôt, comme elle ne peut agir que sur la rente, elle est restreinte en proportion des capitaux dont elle dispose. Admettons qu’il n’y ait plus qu’un titre : tous les capitaux se portant sur ce titre, la spéculation a pour en élever le prix le libre emploi de toutes ses forces. En 1 844 *845, la France était assuré-

ment beaucoup moins riche qu’elle ne l’est à présent , la Bourse moins pourvue de capitaux , et cependant la rente était à 84 francs. Pourquoi ? Parce que les obligations n’existaient pas, qu’il n’y avait que la rente pour sedisputerlesfaveursdes capitalistes et de la spéculation. On peut poser comme un axiome en finance qu’à capitaux égaux, moins il y a de titres, plus il y a d’élasticité dans le crédit.

La première objection qu’on puisse faire contre ce système de l’emprunt direct par l’État pour le compte des compagnies, c’est qu’il créerait un précédent fâcheux ; si certaines entreprises, dira-t-on, se croient le droit d’invoquer le concours de l’État toutes les fois qu’ellesen auront besoin, d’autres suivront leur exemple. Aujourd’hui c’est le tour des compagnies de chemins de fer, demain ce sera celui des maîtres de forges, après-demain celui des filateurs, etc., jusqu’à ce que l’État, venant en aide à tout le monde, absorbe et éteigne toutes les forces vives de la nation. Nous ne croyons pas cette objection très-fondée. La situation des entreprises de chemins de fer n’est pas celle de toutes les entreprises; elles agissent au lieu et place de l’État, elles font des travaux d’utilité pu-

blique que l’État aurait dû faire sans elles, comme il a fait les routes, comme il a fait les canaux, et comme il s’apprête à faire beaucoup d’autres choses d’une utilité plus contestable. Ne voyons-nous pas tous les jours le Moniteur publier des rapports où l’on propose des subventions, tantôt pour des reboisements du sol, tantôt pour des défrichements, tantôt pour des irrigations? Il y a une loi qui met ioo millions, à titre de prêt de l’htat, à la disposition des agriculteurs qui voudront faire du drainage. On en propose une autre 1 pour prêter L Jo millions aux industriels qui voudront renouveler leur matériel. Ce sont là, nous le croyons, des choses utiles, mais aucune ne l’est au même degré que les chemins de fer. Quand l’État assiste les compagnies de chemins de fer, si cette assistance doit avoir pour effet d’accélérer l’achèvement de notre réseau, il fait ce qu’il y a de plus fécond pour le progrès de la richesse publique. On ne peut pas en dire autant de l’intérêt des maîtres de forges, ni de celui d’aucune industrie. D’ailleurs la question n’est plus entière, l’État a déjà donné sa garantie aux compagnies, et il s’agit, nous le répétons, de tirer les meilleures conséquences de ce qui existe.

Nous serions plus touché de l’objection qui consiste à dire que ce système met de plus en plus les compagnies dans les mains de l’État. Il est évident que, s’il s’agissait de faire le premier pas dans une voie qui puisse porter atteinte à la complète indépendance des

1 Cette loi a été votée.

compagnies, il faudrait y regarder à deux fois, et examiner sérieusement si ce n’est pas acheter trop cher la protection de l’État que de la payer au prix de l’abandon de sa liberté ; niais le premier pas n’est plus à faire. Le jour où les compagnies ont accepté pour la première fois une garantie d’intérét, elles ont donné au gouvernement le droit de vérifier leur comptabilité, et le jour où elles se sont laissé imposer des cahiers des charges qui soumettent leurs tarifs à l’homologation du gouvernement entendue dans le sens de l’approbation, elles ont perdu la liberté absolue de leur exploitation. On l’a bien vu, lorsque l’État s’est cru le droit d’interdire d’abord les traités particuliers, puis les tarifs d’abonnement. Que peut-on craindre de plus? A moins que l’État n’exploite lui-même les chemins de frr, nous ne voyons pas quel contrôle plus étendu il pourrait exercer. Par conséquent les compagnies n’ont rien à perdre de ce côté, et il est naturel qu’elles cherchent à tirer tout le profit possible de la protection excessive dont elles jouissent.

Dans le troisième système, qui consiste à créer une banque spéciale et à lui donner la faculté d’émettre du papier-monnaie pour arriver à réduire l’intérêt de l’argent, il faut distinguer deux choses : i° la banque spéciale des chemins de fer, 2 ° la faculté d’émettre du papier-monnaie. Parlons d’abord de la^faculté d’émettre du papier-monnaie. On dit ceci : La Banque de France prête à 4 pour ioo, elle prête même quelquefois à a 1/2 et 3 pour ioo, et elle donne de beaux dividendes, qui ont fait monter ses actions,

avant le dédoublement, k 4,ooo francs. — Ce n’est pas son capital qu’elle prête, car il n’y aurait pas matière à d’aussi grands bénéfices; ce qu’elle prête, c’est son crédit, c’est le papier qu’elle a la faculté d’émettre pour trois fois au moins son capital en espèces, et qui est accepté comme des espèces elles-mêmes. Faites la même chose avec une banque des chemins de fer, donnez-lui la faculté d’émettre des billets au porteur pour le triple de son capital ; elle ne sera plus em- barrassée de prendre les obligations de chemins de fer à 4 pour ioo, elle y aura encore un large bénéfice, et la question des emprunts futurs des compagnies est résolue.

On peut s’étonner que sur les points les mieux expérimentés de la science financière il y ait encore des gens qui caressent de telles chimères, et qui pensent qu’avec l’émission du papier-monnaie on peut réduire l’intérêt du capital : cela donne une assez triste idée de notre éducation économique. La Banque de France, il est vrai, prête à a i/a et 3 pour ioo dans certains cas, mais elle prête aussi à 8 et io pour ioo dans les circonstances critiques; la banque des chemins de fer ne sera pas à l’abri de ces circonstances: prendra-t-elle toujours k 4 pour ioo les obligations de chemins de fer, lorsque le taux de l’argent sera autour d’elle à 8 et lopour ioo? Pourra-t-elle toujours émettre k volonté des billets au porteur ? Elle le pourra d’autant moins qu’elle aura au contraire k pourvoir aux demandes de remboursement de ses billets déjà émis, qui lui arriveront de toutes parts.

La Banque de France, dans les circonstances critiques, restreint ses escomptes, et elle a un portefeuille qui , arrivant chaque jour à échéance , lui donne les moyens d’alimenter sa réserve. La banque des chemins de fer ne pourra pas restreindre ses opérations, encore moins prêter à 8 et 10 pour 100 ; elle n’aura pas non plus de portefeuille à échéances successives : elle aura tout simplement des obligations que le public sera d’autant moins pressé de prendre à 4 pour ioo, que le taux de l’argent sera plus élevé. Il est facile alors de prévoir ce qui arrivera, ce sera une liquidation avec perte.

Quand on parle de créer une banque avec faculté d’émettre du papier-monnaie, on s’imagine qu’on peut étendre indéfiniment la circulation fiduciaire, et qu’il suffit qu’une banque émette du papier pour que le public le prenne : c’est une erreur capitale. Tant qu’on maintient le principe de la conversion facultative du papier en espèces, ce n’est ni le législateur ni les banques qui fixent l’étendue de la circulation fiduciaire, c’est le public tout seul. Comme il est libre d’accepter ou de refuser les billets qu’on lui propose, et comme, une fois acceptés, il est libre encore de les rapporter pour les convertir, il n’en prend et il n’en garde qu’autant qu’il en a besoin, qu’autant qu’il a confiance dans l’établissement qui les émet. Comment se fait-il qu’il n’y ait aujourd’hui en France que pour 70g millions de billets au porteur faisant fonction de monnaie ' ? Est-ce la Banque de 1 Voir le bilan de la Banque de France du 8 mars 1860.

France qui se refuse à en émettre davantage? Sont-ce ses statuts qui le lui défendent? Pas le moins du monde; c’est tout simplement le public qui n’en veut pas davantage, et qui vient échanger contre espèces ceux qu’on lui donne en plus. Comment se fait-il surtout que dans les moments de crise, alors que le capital est rare et le taux de l’escompte élevé, alors que l’intérêt de la Banque semble la pousser à augmenter son capital en étendant sa circulation fiduciaire, comment se fait-il que tout le contraire ait lieu et que la circulation diminue au lieu d’augmenter? Ce n’est pas à sa prudence seule qu’il faut attribuer un tel résultat, c’est tout simplement aux dispositions du public, toujours peu empressé à faire crédit en de pareils moments.

Les billets au porteur que le public accepte ne sont pas autre chose qu’un crédit qu’il accorde à la Banque, crédit plus ou moins étendu selon les circonstances, mais dont il est toujours le maître de fixer la limite. La circulation fiduciaire de la Banque de France représente tout ce que le public veut de billets au porteur; si elle n’est pas plus élevée, c’est qu’il n’en veut pas davantage. On aurait beau créer d’autres banques avec la même faculté d’émettre des billets, on n’arriverait pas à en augmenter le nombre. Il n’y a qu’un moyen d’étendre la circulation fiduciaire, c’est de supprimer la conversion facultative en espèces : alors c’est du papier-monnaie tout pur. Nous n’avons pas besoin de discuter ce système ; le papier-monnaie tout pur est un expédient auquel

recourent les gouvernements en détresse, mais qu'on ne peut pas ériger en théorie. Après mille autres exemples des effets qu’il produit, on n’a qu’à considérer ce qui se passe en ce moment en Autriche et en Russie. Ces deux États n’ont plus de métaux précieux d’aucune espèce parce qu’ils ont du papier non convertible (papier qui perd de a 5 à 3 o pour joo en Autriche, de 8 à 10 pour 100 en Russie), et ils en sont réduits à l’employer pour les sommes les plus minimes (un quart de rouble et un demi-florin)

La seule chose qui soit praticable dans le troisième système, c’est la constitution d’une banque spéciale des chemins de fer sans billets au porteur, agissant Tivec son propre capital ou avec celui qui lui serait prêté. Il ne serait pas impossible d’organiser une telle banque, et elle pourrait se charger de faire X omnium des obligations et d’émettre ainsi les futurs emprunts des compagnies sous la triple garantie de celles-ci, de l’État et du capital de la banque. Avec cette triple garantie, Y omnium serait parfaitement accueilli , et s’élèverait certainement audessus du cours actuel des obligations. Seulement la question n’est pas résolue.

La banque, pour agir comme intermédiaire responsable entre le public et les compagnies, devrait tout naturellement prélever une commission qui, comme pour les prêts faits par le crédit foncier, s’ajouterait à l’intérêt annuel à payer par les compagnies. Supposons-la au minimum de 5 o cent, pour ioo fr., soit 1/2 pour 100 : elle ne pourrait être

moindre, puisque la banque, obligée de limiter le nombre de ses opérations pour ne pas compromettre la garantie qui résulterait de son capital, devrait trouver dans le placement des obligations la princi • pale source de ses profits. Cette commission de 1/2 pour 1 00 peut absorber le bénéfice de l’élévation des cours, et lès compagnies 11e rien gagner du tout à la combinaison nouvelle ; il est douteux alors qu’elles l’acceptent, et qu’elles veuillent s’exposer pour rien aux risques d’une solidarité qui résulterait forcément de la création de Y omnium. D’ailleurs la création de cette banque spéciale ne remédie pas au grand inconvénient de la concurrence entre valeurs présentant à peu près les mêmes garanties et s’adressant au même public. Que Y omnium résulte de l’association de toutes les compagnies, qu’il ait lieu par l’entremise de la Banque de France, ou par celle d’une banque toute spéciale, il n’en est pas moins une concurrence à la rente, concurrence d’autant plus redoutable que le titre offrira plus d’attrait.

Ce qu’il y a de plus simple, de plus praticable à notre avis, c’est encore la substitution du crédit de l’Etat à celui des compagnies, c’est-à-dire l’emprunt direct par l’État pour le compte des compagnies. Ce système met fin à toute concurrence : il n’v a plus deux titres présentant à peu près les mêmes garanties, s’adressant au même public, et émanant de sources différentes; il n’y en a qu’un, émis par l’État, et qui a pour garantie à la fois la richesse publique et le revenu des compagnies. De plus, les compagnies

n’ont de commission à payer à personne. Si les cours s’améliorent, elles profiteront de toute la différence, l’État sera leur caissier gratis, et quant à lui, il trouvera sa rémunération toute naturelle dans l’amélioration des cours, car, avec l’amélioration des cours, c’est le crédit qui devient plus facile, le capital qui est moins cher, et qui arrive à des industries qui en sont aujourd’hui dépourvues : c’est la prospérité publique qui augmente. Que font les compagnies de chemins de fer lorsqu’elles veulent se créer des débouchés nouveaux, introduire les matières premières dans certaines contrées qui en manquent, et qui en ont besoin ? Elles abaissent les frais de transports, et immédiatement le rayon de consommation s’étend, il arrive jusqu’à telle limite avec tel prix; avec un centime d’abaissement par tonne et par kilomètre, il va jusqu’à telle autre, et ainsi de suite, avançant toujours à mesure que le prix diminue. Il en est de même pour le capital : moins il est cher, et plus il est accessible à un grand nombre d’industries. Par conséquent, si grâce à la suppression de rouages embarrassants, grâce à l’unité de titre, on parvient, ce qui est probable, à donner plus d’élasticité au crédit et à en abaisser tant soit peu le taux, l’État aura obtenu le plus beau résultat qu’il puisse désirer.

Nous comprenons pourtant qu’il hésite à se prononcer dès à présent pour la fusion complète de son crédit avec celui des compagnies, qu’il hésite à prendre l’engagement de fournir à celles-ci directement les a milliards 5oo millions qu’il y a encore à emprunter

pour arriver à l’achèvement du réseau secondaire, sans compter ce qu’on devra faire plus tard. Il peut avoir d’ici là des besoins plus urgents que ceux de pourvoir au budget des compagnies, et se sentir gêné par les engagements qu'il aurait pris. Pourquoi n’adopterait-il pas ce système à titre d’essai, sans engagement aucun ? Il pourrait ouvrir une souscription de 5oo millions qui assurerait pendant deux ans le budget des compagnies ; il verrait l’effet qu’elle produirait sur le crédit public, et, suivant que cet effet serait favorable ou non, il réglerait sa conduiteultérieure. Cet emprunt de 5oo millions, destiné à des travaux utiles, dans les circonstances actuelles, serait un gage de plus offert aux idées pacifiques, et un contraste heureux avec les prélèvements improductifs qu’on appelle les emprunts de guerre.