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Valeurs toujours traitées au comptant

Si nous comparons deux années analogues, par exemple deux années de crise, les années 1890 et 1900, ou une série d’années d’évolution économique à peu près semblable, nous constatons que les oscillations des cours ont diminué avec la contraction de la spéculation. Il est donc inexact de prétendre, comme certains l’enseignent, que l’absence d’une spéculation à la baisse laisse le marché sans défense en face

d’une panique. Il

résulte nettement

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Bochumer Gusstahl (1\

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que les oscillations des

cours

ont été,

pour

quatre

de

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valeurs industrielles, plus fortes en 1890 qu’en 1900, pour deux de ces valeurs seulement, plus faibles. Et encore si nous considérons le pourcentage de ces variations, on constate que seule Laura a présenté des oscillations de cours plus considérables en 1900 qu’en 1890(2). Les variations des cours d’une année à l’autre pour deux périodes d’évolution économique analogue 1890-1898 et 1900-1908 ne nous amènent pas à une conclusion différente. Les cours sont même plus

(1) Les valeurs minières et métallurgiques sont précisément celles que la lui >ur la bourse avisées en interdisant le terme sur parts d’entreprises minières et industrielles.

(2) Cf. Giese. Vonvacrls oder Zurück. Beilracge zur Révision des Bœrscngcsclzes. Berlin et Leipzig. Luckardt, 1901.

Variai, ions en --f- ou en — du cours des actions (In-

Gelscnk irchen

Harpe ner

Bochumer

Dividendes (

1) MK °/o

stables de 1900 à 1906 que de 1890 à 1896. Cette plus grande stabilité s’explique ,il est vrai, par de moindres variations des dividendes. Mais la Bourse n’est donc pas devenue moins logique, pour avoir été privée de la spéculation à terme spr valeurs industrielles. Du reste, les oscillations des cours sur

(1) Les colonnes 1 donnent les chiffres applicables à 1890, 1891... 189B et les colonnes 2 les chiffres applicables à 19i0, 1901... 1906. Tableau dressé d’après lescoms donnés par les SaUng's Bc^rsenpapicre^ 1890-1907.

valeurs industrielles seraient-elles plus grandes au comptant, qu'avant la loi de 1895, cela ne prouverait encore rien, ou plutôt, cela prouverait (pie lorsqu’un marché se transforme en un marché de spéculation, l’allure de sa cote devient plus irrégulière. N’cst-ce pas ainsi, au reste, que des défenseurs aussi décidés de la spéculation que M. Pickenbrock expliquent les plus grandes variations des cours des valeurs traitées seulement au comptant, même avant la loi sur la Bourse, depuis l’entrée en vigueur de cette loi. La transformation de la spéculation en spéculation au comptant aurait disséminé la spéculation sur P ensemble de la cote. D’où de fortes oscillations, non seulement sur les quelques valeurs jadis traitées à terme, mais sur toutes les valeurs traitées désormais toutes au comptant et au comptant seulement^).

C’est l’état de prospérité ou de crise de l’industrie qui détermine l’oscillation des cours de ses actions et non la forme technique de la spéculation. Et si les actions minières industrielles n’ont pas haussé en 1905, 1906 et 1907, autant que les grandes banques eussent pu le souhaiter, cela tient à des causes autres que la loi sur la bourse. Ecoutons au reste l’explication donnée par les rapports des Chambres de commerce des deux grandes places financières de l’Allemagne, Berlin et Francfort. Après avoir constaté que le mouvement de concentration sous forme d intégration, de cartels, d’associations d’intérêt, dont l’industrie avait été le siège, avait favorablement influencé le marché des valeurs industrielles, le rapport de 1905 ajoute: la hausse ne s’est pas maintenue « parce que la confiance n’était pas absolue et que la crainte que l’industrie allemande et le commerce d’exportation n’aient

(1) Cf. Pickeiibrok, op. c.t., p. K2.

à souffrir de l’entrée en vigueur des traités de commerce, faisait sans cesse de nouveaux progrès » En 1906, ces craintes avaient disparu, mais la bourse se souvenait que l'organisme économique est exposé à des crises, et que les périodes d’essor ne durent pas toujours (1). Même note dans les rapports de la Chambre de commerce de Francfort malgré la prospérité évidente de l’industrie, la bourse ne pouvait oublier la crise de 1900-1901; mais, à cette raison, s’en ajoutait une autre, fort intéressante pour nous: l'attitude des banques avait, elle aussi, enrayé une hausse exagérée des cours; elles avaient obligé la spéculation à liquider ses engagements à crédit et expurgé le marché des spéculateurs douteux (2).

Quant à F argument tiré des plus fortes oscillations des cours des valeurs industrielles exclues du ternie que de ceux des actions admises au terme et notamment des actions des banques, il ne nous paraît pas davantage démonstratif. I] doit \êtrc corrigé par la même idée: la bourse n’est que le reflet de la vie économique. Or, la vie des banques est infiniment plus calme que celle de l’industrie minière et métallurgique; les valeurs industrielles sont les valeurs de spéculation par excellence. Car le lendemain de l’industrie est celui qui offre le plus d’inconnu. Quoi d’ étonnant que les oscillations soient plus considérables. En outre et surtout, si les actions des banques sont admises au terme, les opérations auxquelles elles donnent lieu sont également nulles. Les spéculateurs ne se sont pas faits inscrire: leurs opérations sont milles en vertu de l’art. 66. Sans doute, les opérations à terme sur valeurs industrielles sont exposées à une nullité un peu plus radicale (art. 134 C. civ.); mais les différences qui sé-

(1) Rapport de la Chambre de Commerce de Berlin 1905 t. II. p. 17 1906 t. II. p. 17.

(2) Rapport de la Chambre de Commerce de Francfort pour 1906 p. 43 et 45

parent ces deux nullités ne sauraient expliquer les divergences d étendue et d évolution de la spéculation sur valeurs industrielles et sur valeurs de banque. Les différences d'oscillations de cours ne sauraient trouver leur explication dans les différences qui séparent ces deux nullités (1).

Enfin, et surtout, le directeur d’une grande banque d’Amsterdam nous affirmait que la bourse de celte ville ne connaissait que la spéculation au comptant en compte courant, telle qu’elle a été instaurée en Allemagne à partir de 1897. N’est-il pas clair qu elle eut substitué la spéculation à terme à cette forme de spéculation, si cette dernière forme avait présenté les infériorités techniques que certains économistes allemands se plaisent à lui prêter.

Ces objections émanent, au reste, surtout du monde de la Bourse et de la banque, dont la restriction de la spéculation a diminué les commissions et les courtages. Aussi, nous al-il paru intéressant de vérifier auprès des producteurs et des industriels, s’ils partageaient le même avis. Ils ont été u nanimes à nous déclarer qu’une spéculation exagérée est défavorable à une bonne marche de l’industrie. Plusieurs directeurs de fabriques, parmi lesquels le directeur conseil des industriels d’un district de la région rhénane, et un directeur attaché à la direction de l’un des grands cartels allemands nous ont affirmé qu’ils n’ont jamais entendu les industriels se plaindre de l’interdiction du marché à terme sur valeurs minières et métallurgiques. »

Ce qui nous semble ressortir de cet ensemble de discussions théoriques et pratiques sur la spéculation en Allemagne, c’est que la spéculation dispose sous forme d’opéra-

(1; Sur la différence entre ces nullités cf.. p. 111 s. ce travail.

tions à livrer, d’opérations au comptant en compte courant d’instruments de spéculation aussi parfaits que le marché à terme de bourse. Ce qui a amené la décadence de la spéculation en Allemagne, ce n’est pas la transformation de son outil technique, c’est l’insécurité juridique, dans laquelle elle opère, insécurité volontaire lorsqu’elle résulte du défaut d’inscription sur le registre, insécurité légale lorsque le marché à terme est interdit par la loi. Pour ce qui est de l’influence de ces transformations de la spéculation sur l’allure de la cote, il faut être très réservé; car la cote est influencée par tant d’événements d’ordres divers, politiques et économiques, qu’il est bien difficile d’isoler l’influence d’un seul facteur: la technique de la spéculation. D une façon générale, ces transformations ne paraissent avoir eu sur la formation des cours aucune influence mauvaise; et, bien des spéculateurs ont été éloignés de la Bourse, ce qui est un excellent résultat. , ; , ! | ;

2° Est-il plus vrai de prétendre que ces transformations de la spéculation ont entraîné un renchérissement du taux de l'intérêt. Dans la mesure où il s’agit de la spéculation sous forme de grosses opérations au comptant, nous avons été le premier à reconnaître qu’en temps de crise, cette forme de spéculation immobilise des capitaux qui pourraient être utilement employés à liquider la crise. Mais cette observation doit être tempérée par une remarque; cette forme de spéculation immobilise aussi une masse de titres assez considérable; ces titres ne viennent pas encombrer le marché en temps de crise. Empruntons, au reste, au Mémoire du Centralverband, les chiffres mêmes par lesquels il prétend prouver son affirmation : il met en parallèle les taux d’escompte sur le marché libre à Berlin, Londres et Paris. Le taux de Ber-

lin est plus élevé (1). Mais que prouve celle constatation? Que les capitaux sont plus rares en Allemagne qu’en Angleterre. Rien de plus. Calculons ,au reste, nous-même, la différence entre le taux de l’escompte à Berlin et le taux de l’escompte à Londres, avant et après le vote de la loi sur la Bourse.

Berlin

Londres

Berlin

ou —

Nous constatons qu’avant la loi sur la Bourse, l’escompte a toujours été supérieur à celui de Berlin, tandis qu’après le vote de la loi sur la Bourse, il lui est trois années de suite inférieur. Les années 1900-1904 qui sont comme les années

(1 Dsnlkschrifl op. cit. p. 30.

1890-1894, des années de dépression, accusent un taux d escompte inférieur au taux de Londres, tandis que les années 1890-1891 accusaient un taux notablement supérieur. Mais même dans la période d’essor intense en Allemagne, 1896- 1900, la différence entre le taux d’escompte de Berlin et celui de Londres reste sensiblement la même et souvent diminue. La preuve statistique du renchérissement de l’argent par suite de la loi sur la bourse reste encore à administrer.

3° On a encore prétendu que les émissions de titres étaient rendues beaucoup plus difficiles par la loi sur la bourse, et les économistes ont essayé de faire vibrer la corde nationale si sensible en Allemagne: l’émission des emprunts allemands de 1903, aurait complètement échoué, faute d’une spéculation à terme développée.

L’emprunt 3 0/0 émis le 17 avril 1903 au cours de 92 0/0 cotait 89,80 en août 1903, soit, dans l’espace de quatre mois et demi et sans raison politique et économique, un recul de 2,2 0/0. Qu’y a-t-il de vrai dans ces affirmations? Est-il exact de tirer argument contre la loi sur la bourse de l’échec des emprunts de 1903. Mais la loi sur la bourse n’a pas interdit le marché à terme sur fonds d’état; ils continuent à faire l’objet, à la Bourse, d’une spéculation à terme. Si l’emprunt a échoué, cela tient à ce qu’il n’était pas assez avantageux: le capitaliste allemand préfère aux fonds d’Etat les actions et les obligations industrielles dont le revenu est plus élevé. Et ce phénomène est bien antérieur à la loi sur la bourse. Au surplus, l’Empire a émis depuis des emprunts plus avantageux, et ces emprunts ont été souscrits plusieurs fois: la loi sur la bourse est toujours en vigueur; mais l’empire donne 4 0/0. Les capitalistes délient leur bourse.

Il serait ,du reste, assez contradictoire que les chefs d’industrie aient demandé la suppression du terme sur valeurs

industrielles ,si cela avait dû rendre plus difficile rémission de ces valeurs. En 1895, l'Allemagne est en pleine période de constitution de sa grande industrie: elle a besoin de capitaux énormes. De fait, les émissions de valeurs industrielles iront jamais été si nombreuses et si importantes qu’en 1897- 1900, c’est-à-dire au moment où la loi sur la bourse vient d’entrer en vigueur. Or, aucun rapport de société par actions, aucun rapport de Chambre de commerce ne se plaint de la difficulté de trouver des capitaux pour la constitution de cette industrie. Les émissions de valeurs industrielles n’ont donc rien de commun avec la spéculation à terme. Plusieurs directeurs de banque de la Province Rhénane et de la Westplialic nous ont en effet affirmé que les entreprises industrielles sérieuses et d’avenir n’avaient nullement besoin de la spéculation à terme pour placer leurs actions: de riches capitalistes, les banques elles-mêmes (1 leur fournissent les capitaux nécessaires. Le recours à une grande banque n offre-t-il pas plus de garanties que l’aléa d'une émission en bourse. Nous avons contrôlé ces affirmations auprès de gros industriels; ils nous ont confirmé les renseignements fournis par les directeurs de banque. Par suite, il nous semble bien téméraire de soutenir que l'Allemagne ait vu diminuer sa faculté d'émission, par l'entrée en vigueur du Bœrsengesetz. Les faits cités ne sont nullement convaincants. Les marchés financiers du monde entier, fortement mis à contribution par la guerre russo-japonaise, par les besoins industriels et commerciaux, ont assisté depuis quelques années à des échecs d'émiscion de titres. Le marché anglais voyait, au début de 1907, échouer deux émissions, celle de 3.5 millions indiens 3 1/2,

(1) Cela ne les empêche pas d'être hostiles à la loi sur la bourse ; car la dimi ution des opérations de bourse a diminué les commissions perçues.

celle de 31/2 London Council, à 97. Et Londres dispose d'un marché à terme (1).

4° Le grief d’après lequel le Bœrsengesetz aurait hâté le procès de concentration dans le commerce de la banque , est-il vraiment plus fondé? Cette concentration est indéniable (2). Mais il est plus facile de la prouver que TTen discerner les causes. Il n’est pas d’affirmation plus souvent répétée que l'influence du Bersengesetz sur cette concentration (3). Cette affirmation est exacte dans une certaine mesure. Mais, auparavant il importe de bien préciser le fait de concentration : il y a concentration dans un commerce quand les grandes entreprises absorbent les petites, il y a encore concentration quand les petites entreprises disparaissent devant les grandes. La banque alle-

(1) Le gouvernement prussien se propose d'opérer une démonstration pratique de l’inutilité de la spéculation en matière d’émission et de classement d’emprunt public. Le 4 0[0 1903 est émis tout entier en dette inscrite ou en titres bloqués pendant douze mois, sans le concours d'un syndicat de garantie. La souscription est ouverte jusqu’au 14 Janvier et les paiements sont échelonnés : les souscripteurs doivent payer 18 \\2 OjO avant le 31 janvier, 30 0[0, avant le 29 février, 300[0 avant le ?0 mars, les 20 0[o restent avant le G avril. Un commuiqué de la banque d’état, intermédiaire de la souscription explique que le ministre des finances a voulu atteindre du premier coup les capitalistes, qui souscrivent pour garder les titres en portefeuille et éviter les souscriptions de spéculation. Bcrliner Tageblall, 11 janvier 1908, n° 19.

(2) cf. notre étude sur les Crises générales et périodiques de surproduction.

(3) Denkschrift op. cit. p. 3G-39. Wermert, art. cit. de Revue de Conrad 1901 p. 82 7 s Ivnipper, op. cit. p. 78. Lœb. Die Volkswirtscha/lliche Schaedigung Deulschlands durch das Bœrsengesetz. Berlin 1902 p. 29 s. Entwurf , op. cit. p. 42. Lœb. Die Wirkungen des Bœrsengesetzes auf das Bank-und Bœrsengeschaeft. Revue de Conrad 1897 p. 735 s. Rapports de la Chambre de Commerce de Francfort, 1901, lre partie p. G, 1905, p. 6.. de Berlin 1901, t. II, p. 31. Bcrliner Jalirbücher fur Handel und Industrie, 1904. IL p. 559-560. Pétition au Reichstag des Doyens des Négociants berlinois.

mande présente ce double phénomène de concentration. Le premier nous paraît s’expliquer autrement que par la transformation de la spéculation à la suite du Bœrsengesetz. La crise de 1900 a agi avec beaucoup plus d’efficacité dans ce sens que la loi sur la bourse. Il n’en est pas de même du deuxième: la petite banque provinciale ou même berlinoise redoutablement concurrencée par la succursale de la grande banque, avait cherché dans les opérations assez risquées de spéculation un refuge parfois efficace. L’insécurité juridique dans laquelle la spéculation s’est trouvée à la suite de la loi sur la bourse a conduit la petite banque à être plus circonspecte, à élaguer sa clientèle, à diminuer ses bénéfices. L’exception de registre, surtout à la suite de la crise de 1900, fit de nombreuses victimes dans les rangs des petites banques. D’autre part, la spéculation s’étant transformée d’une spéculation à la Bourse en une spéculation en banque seule une grande banque, concentrant une partie importante du trafic de spéculation, est assez puissante pour se substituer à une Bourse. Seule, elle offre à sa clientèle des facilités de crédit, des moyens de compensation qui font totalement défaut à la petite banque. Pour toutes ces raisons la petite banque était appelée à abdiquer devant la grande banque. La loi sur la Bourse en enlevant à la petite banque sa dernière ressource, 1 opération de spéculation, a par là-même hâté sa disparition fatale, du reste, en vertu de nombre d’autres raisons (1). La statistique suivante nous montre: 1° la décadence "du banquier en face de la succursale de la banque; 2° le développement des grands centres financiers aux dépens de la province.

(1) Laurel. Sociétés de crédit contre banques locales. Thèse Paris.