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une hausse correspondante des cours sur leurs titres et pouvoir aussitôt en profiter, que M. Germain ne manqua pas de protester plus d’une fois, aux assemblées du Crédit Lyonnais, en affirmant énergiquement qu'il était de son devoir de lutter contre ces appétits parce que, disait-il, «l'actionnaire passe et la société reste ».

N'ayant pas de stabilité, ne s’occupant des entreprises qu’il finance qu’au point de vue exclusif du placement, l’actionnaire ne doit pas être, plus que l’obligataire, pris en considération quand on étudie la question de savoir quelles influences s’exercent sur une société déterminée. I] est arrivé très souvent, en effet, qu’une industrie, financée presque exclusivement avec des capitaux français, ne se rattachait, d’autre part, à la France par aucun lien et ne

constituait pas pour notre pays une de ces « colonies »

qu’on aurait aimé y trouver. La nationalité de l’entreprise, au contraire, ainsi que la composition de la direction technique de l’affaire — généralement en dépendance l’une de l’autre — exercent une notable influence sur les affinités intimes de la société considérée et sur ses relations commerciales avec les pays étrangers. Il faut donc moins considérer, à ce point de vue, la qualité des capitalistes que celle des directeurs; et celle-ei varie, la plupart du temps, avec la nationalité de l’entreprise. C’est pourquoi nous pensons que les valeurs industrielles étrangères ne doivent pas entrer en ligne de compte dans la discussion de la critique portée contre nos sociétés de crédit de

trop financer les Gouvernements au dépens du commerce

et de l’industrie.

D'autre part, les banques n’ont aucune action à exercer

sur les émissions de fonds d'Etat nationaux pour en aug-

menter ou en réduire au contraire le total. Ces émissions ne dépendent pas essentiellement, en effet, des dispositions du public, de l’état du marché de l’épargne ou de la sympathie particulière que les banques nationales sont ordinairement heureuses de leur témoigner; elles sont avant

tout destinées à satisfaire un besoin du Trésor, à combler un déficit budgétaire momentané ou permanent, parfois à faire face à une dépense urgente et extraordinaire. Elles dépendent donc de la situation financière de l'Etat (insuffisante élasticité des ressources budgétaires), parfois même de sa situation économique ou militaire (dépenses pour grands travaux publies, dépenses militaires ou navales non renouvelables) ou encore de la politique générale suivie par le cabinet (améliorations sociales). Mais les banques n’ont évidemment à aucun moment à intervenir pour mettre l’Etat en face de l’obligation d'emprunter et elles ne peuvent, dans ces conditions, être rendues responsables de la pléthore possible d’emprunts en rentes nationales, pas plus qu’elles ne sauraient être louées pour la bonne gestion des deniers publics. C’est là une simple question de politique gouvernementale et, en particulier, une question d’habileté de la part du ministre des Finances. Les banques se bornent à prêter leur appui financier au Gouvernement, le concours de leurs guichets et de leur compétence technique, et, en vérité, on ne comprendrait point qu’il pât en être différemment quand un appel au crédit public a été décidé par ceux qui ont la charge d’administrer les affaires de l’Etat.

S1 donc on considère que les banques ne sont point maîtresses des emprunts d’Etat nationaux et que, d’autre part, pour les émissions étrangères, elles ont raison de ne point tenir compte de la destination des fonds, mais seulement des conditions dans lesquelles se traite l’opération (garanties, intérêt, prime de remboursement, inconvertibilité, etce...), on peut dire que la question que nous étudions actuellement, à savoir: si les établissements de crédit accordent une attention suffisante au financement du commerce et de l’industrie, se résout en celle que nous nous proposons de traiter ci-dessous, de l’opportunité ou du danger des emprunts étrangers. Le problème des placements en fonds du commerce et de l’industrie ne constitue

donc qu’une face spéciale du problème des placements au dehors. Plus faible sera, en effet, l'exportation de nos capitaux, plus forte sera évidemment la masse de ces capitaux qui sera forcée de se tourner vers l’activité économique intérieure pour la soutenir et la féconder. A raison des avantages importants qui résultent pour l’économie générale d’un pays, comme nous le verrons, de la possession de créances permanentes sur l’étranger dues à l’exportation d’une partie de son épargne annuelle, tout le problème consiste donc pour les banques à maintenir une juste proportion entre les placements nationaux et les placements étrangers, de facon à faire bénéficier le pays des avantages qui découlent pour lui de ces derniers, tout en permettant, dans une large mesure, à l’activité nationale de se développer librement par la mise à sa disposition de tous les capitaux dont elle peut avoir raisonnablement emploi.

2° Les placements étrangers. — Ta seconde plaïnte à laquelle a donné lieu la politique de nos grandes banques d’affaires en général, de nos établissements de crédit en particulier, qui sont les seules parmi nos institutions bancaires que le grand public connaisse bien, parce qu’il a plus souvent l’occasion d’être en rapport direct avec elles, est celle qui concerne les placements à l’étranger. Grâce au phénomène de l’internationalisation des capitaux, due en premier lieu aux difficultés d’établir des barrières douanières en matière financière, et aussi, il faut le dire, aux avantages que comporte pour le pays prêteur les opérations de placement auxquelles ses nationaux peuvent se Hvrer en dehors des frontières naturelles, l’épargne une fois acquise ne reste pas tout entière dans le pays qui l’a vu naître et s’en va au loin féconder l’industrie, le commerce et | ’agriculture, financer les Gouvernements et les autres institutions étatiques, parer en un mot aux besoins d’argent les plus pressants qui se manifestent à l’étran-

ser. Et dès lors se pose une question toute naturelle, que d’aucuns sont portés à résoudre de parti pris suivant leurs affinités économiques et conformément aux prineipes généraux auxquels il se rattachent, et qu’il est préférable, selon nous, de trancher en partant de pures considérations de fait, d’une manière concrète et circonstanciée, en ne se plaçant qu’à un seul point de vue élevé, celui de l'intérêt national bien entendu: est-ce que cet exode de capitaux nationaux vers l’étranger n’est pas préjudiciable au pays et contraire à ses véritables intérêts? Est-ce qu’on ne doit point le prohiber ou, du moins, le réglementer sévèrement par l’établissement d’un contrôle ou de mesures fiscales, pour éviter les abus et prévenir les dangers qu'ils pourraient entraîner?

Les placements à l’étranger présentent, en effet, des inconvénients, souvent plus apparents que réels, que l’on n’a pas manqué de faire ressortir. [ls raréfient, dit-on, la masse des capitaux disponibles dans le pays prêteur et, par là, produisent un renchérissement du loyer de l’argent dans ce pays, ce qui a toujours pour effet de contrarier le développement de l’activité économique et la création, ainsi que la mise en exploitation, d’affaires nouvelles. D'autre part, ils provoquent généralement une sortie d’or au profit des Etats emprunteurs et contribuent ainsi à exercer une influence néfaste sur le marché monétaire, qui se resserre par suite de la réduction de la circulation intérieure; en tous cas, même quand les émissions étrangères ne provoquent aucune sortie d’or à cause de la possibilité de se procurer un grand nombre de moyens de paiement sur l’extérieur, elles ne manquent jamais de bouleverser entièrement la cote des changes et de causer des perturbations, parfois très importantes, dans le règlement des relations commerciales avec l'étranger. Enfin, ces ,capitaux qui s’en vont au dehors chercher un placement soit en fonds d'Etats, soit en d’autres valeurs, ne risquent-ils pas le plus souvent de travailler contre la France, en finançant

un pays qui peut devenir un jour ou l’autre notre ennemi sur les champs de bataille, en commanditant une industrie rivale de la nôtre, en facilitant en un mot l’expansion économique ou militaire d’un Etat qui n’est point engagé avec notre patrie dans les liens d’une alliance ou d’une amitié?

: Avant de réfuter ces diverses craintes ou, du moins, de faire la part d’exagération qu’elles contiennent, et avant d’exposer les avantages autrement certains et probants qui résultent pour un pays du placement du trop plein de son épargne à l’étranger, il nous faut nous demander quelles sont les raisons qui permettent d’expliquer l’exportation d’une partie de nos capitaux au dehors, le goût même de beaucoup de capitalistes et rentiers pour ce genre de placements.

« Les causes qui poussent les capitalistes à employer ainsi leur argent en titres étrangers sont multiples, dit M. Becqué (1). Beaucoup de placements au dehors proviennent d’une méfiance financière, d’une inquiétude en présence des augmentations constantes des charges fiscales; les attaques contre la richesse acquise, les menaces politiques jouent un rôle d’autant plus grand dans cet exode que beaucoup d’esprits, défiants pour tout ce qui les entoure, sont enclins à admirer ce qu’ils voient au loin et à méconnaître les erreurs des autres; comme l'illusion est d'autant plus forte qu’il est plus difficile de se rendre compte de l’objet qui nous est présenté, le plus grand nombre de titres qui sont l’appât du publie émanent de groupements publies ou privés qui exercent leur activité dans des pays lointains; souvent même les porteurs ignorent jusqu’à la situation géographique de l’affaire dans laquelle ils ont placé leur argent. À côté de cette sorte de mirage interviennent des considérations plus précises: le développement des relations entre les hommes les pousse

(1) Opusc. citato, page 81.

152 LE MORATORIUM DES DÉPÔTS EN BANQUE à chercher dans le placement à l’étranger d’une partie de. leur fortune une sorte d’assurance contre les risques que fait courir la concentration des capitaux sur un même point. Souvent aussi, et surtout pour les emprunts d'Etats, l'exode des capitaux est stimulé par les sentiments nationaux, par les préférences politiques: il suffit à cet égard de se rappeler la place considérable faite aux fonds russes dans les portefeuilles français et l’accueil fait aux fonds japonais sur le marché anglais.

» En dehors de ces causes, psychologiques en quelque sorte, interviennent des motifs purement économiques. L'état de développement du pays est une circonstance déterminante de l’exode des capitaux. Les besoins de placements à l’étranger se font sentir surtout dans les pays où les fortunes acquises et assises sont nombreuses, où l’outillage économique est plus avancé et les richesses naturelles plus complètement mises en valeur. Aussi les nations dont le développement industriel est près d’atteindre son apogée sont des exportatrices de capitaux, tandis que les pays neufs, dont les principales ressources sont restées agricoles, font appel à ceux de l’étranger pour développer leur outillage et mettre en valeur leurs ressources naturelles. La spéculation qui escompte l'essor de ces pays neufs joue un rôle important dans ces migrations; d’autres circonstances, telles que la concentration des banques et l’influence des grands établissements de crédit sur la clientèle capitaliste, les dispositions fiscales appliquées aux valeurs mobilières étrangères, exercent aussi une influence décisive sur l'orientation des capitaux nationaux. Mais les deux conditions essentielles de ces migrations permanentes sont l’excédent des disponibilités du pays exportateur et l’emploi plus rémunérateur dans le pays importateur.

» Si l’on se place au point de vue du capitaliste prêteur, le désir d’obtenir une rémunération aussi forte que possible est la cause déterminante de ses placements à l’étran-

ger. Tandis que, dans les pays riches de longue date, l’intérêt des capitaux et le bénéfice que donnent en général les entreprises ne cessent de diminuer par la raison que les branches d’industrie avantageuses sont pourvues depuis longtemps, au contraire, dans un pays jeune, riche en produits encore inépuisés et souvent vierge de toute exploitation, les capitaux peuvent trouver leur emploi dans des entreprises entièrement neuves et produire des bénéfices considérables. C’est cette perspective de rendements plus élévés qui provoque l’engouement du public pour les valeurs étrangères. La cherté de la vie, les besoins croissants, la recherche d’un plus grand bien-être, le désir aussi d’augmenter son capital grâce à la plus-value d’un titre qui peut («monter », incitent les capitalistes à abandonner les titres à revenu fixe et les valeurs nationales à faible rendement pour se porter sur les valeurs exotiques qui promettent de plus gros intérêts on de plus forts dividendes. »

Le passage précédent de l’ouvrage si documenté de M. Becqué sur L’internationalisation des capitaux montre aussi clairement que possible quelles sont les raisons qui concourent à l’exportation de notre épargne au dehors sous forme de placements en valeurs mobilières étrangères et il insiste avec à-propos sur la diversité et la multitude des facteurs qui interviennent en cette matière et agissent sur l’esprit des rentiers, grands ou petits, pour les déterminer à se lancer vers ces opérations. Ces motifs, d’ailleurs, sont communs à tous les pays du monde qui exportent une partie de leur richesse acquise; mais il n’est point besoin de dire que, suivant les pays, le degré de développement économique, les habitudes ainsi que le caractère ethnique des capitalistes, l’importance respective de ces divers facteurs peut varier. Aïnsi, en Angleterre, les valeurs industrielles étrangères (mines d’or, de cuivre, chemins de fer américains...) sont plus goûtées que chez nous, où leur place est occupée beaucoup plutôt par les fonds

d'Etats. Cette différence de direction de l’épargne dans les deux pays, en ce qui concerne les placements au dehors, provient d’une différence de mentalité entre le capitaliste anglais et le capitaliste français, et aussi d’une différence dans l'éducation financière qui est à la base de leurs combinaisons et les inspire dans leurs placements: le capitaliste anglais est plus froid, plus téméraire, plus confiant; il se tourne plutôt du côté des titres du commerce ou de l’industrie, car il appartient à un pays où ce genre de valeurs a donné de particulièrement beaux résultats. Le rentier français, lui, n’a pas foi en l’industrie, parce que tout ce qui l’entoure lui démontre quelles difficultés elle doit surmonter pour réussir, à quels risques elle est exposée, et parce qu’il a sous les yeux des preuves nombreuses de l’aléa d’un pareil placement. Il est, d’autre part, d’un caractère moins audacieux, plus économe et, par là, plus prudent, car le bas de laine ne peut se livrer d’une facon réfléchie aux mêmes opérations que les grosses fortunes; il n’a pas l’étendue de ses placements pour diviser ses risques; et il sait à quoi s’en tenir à ce sujet tant la presse financière sérieuse et les organisations bancaires ne cessent de le lui répéter. En Allemagne, par exemple, il en est différemment parce que l’éducation financière du rentier n’y est pas Ja même que chez nous; la direction imprimée à l’épargne est le contre-pied de ce qui se passe en France: l’industrie et le commerce y sont prospères et ont toujours besoin de nouveaux capitaux ; les rentiers les leur prêtent volontiers, car il y a un engouement pour ces valeurs, qui rapportent, en général, un intérêt élevé et ne font pas courir cependant des risques trop exagérés à l’6pargne. Dans tous les pays, d’ailleurs, on peut remarquer un courant de prédilection des capitaux disponibles vers certains placements ou certaines catégories de titres, qui se justifie par diverses raisons plus ou moins sérieuses, dont la principale est l’existence d’un courant d’opinion correspondant à cette nature de placements: la presse

financière regorge de renseignements sur ces catégories de titres; les banques elles-mêmes se trouvent mieux doeumentées à leur égard et fournissent leurs conseils aux capitalistes en meilleure connaissance de cause; le rentier s’habitue peu à peu, et malgré lui, à s'intéresser à ce genre de valeurs ; il les « suit » ; tout ce mécanisme a fini par exercer une influence sur son esprit, par imprimer une direction à ses placements; il y a là une question d’habitude, de suggestion, souvent une question de mode.

L'étude des causes qui poussent les capitalistes à placer jeur argent à l’étranger nous permet de dégager déjà plusieurs des avantages que cet exode présente pour l’économie nationale: d’une part, en procurant aux disponibilités annuelles des emplois fructueux, ces placements forains . agissent comme régulateur sur le taux de l’intérêt; ils empêchent que la pléthore d’argent ne provoque une baisse de ce taux qui finirait par atteindre les sources mêmes de cette richesse en l’empêchant de se reformer par le jeu de l’épargne. D'autre part, en maintenant un certain équilibre entre les placements en France et les placements à l’étranger, les risques de l’épargne nationale se trouvent divisés suivant les mêmes règles qui assurent la sécurité des fortunes privées; les placements à l’étranger constituent ainsi une véritable réserve soustraite aux aléas que les cerises nationales pourraient faire courir aux capitaux placés à l’intérieur.

Les placements à l'étranger présentent encore pour l’économie nationale d’autres avantages qui ont été bien souvent signalés et que nous rappellerons brièvement. Et d’abord, les gros bénéfices que rapportent les capitaux engagés au dehors permettent aux pays prêteurs de payer l’excédent de leurs importations de marchandises sur leurs exportations par voie de compensation et de transformer une balance du commerce passive en une balance des comptes active. Grâce à cette transformation, la masse des coupons qui rentre chaque année dans les pays expor-

tateurs de capitaux contribue à placer ceux-ci dans une situation monétaire des plus favorables. La recherche par les pays débiteurs de moyens de régler leurs coupons autrement que par des envois d’or assure au pays dont les capitaux ont émigré un change généralement favorable, et ja pénurie de papier peut obliger à certains moments les étrangers à des envois de métal qui augmentent le stock d’or du pays créancier. Toutefois, il ne faut pas pousser trop loin cette heureuse influence de l’émigration des capitaux sur le marché monétaire du pays exportateur: une émission considérable opérée sur un marché amène nécessairement des retraits de fonds, une hausse du change et un resserrement de ce marché à la suite des exportations d’or nécessitées par le paiement des titres placés. C’est ainsi que, lors des gros emprunts russes de 1906 et 1907, des précautions ont dû être prises en France pour éviter un exode trop brusque qui aurait bouleversé notre marché. De même, des émissions multiples et répétées de valeurs étrangères peuvent, en rendant le pays souscripteur débiteur du capital des valeurs émises, provoquer la hausse du change et obliger même à des exportations d’or: c’est ainsi que la hausse du change de Paris sur l’étranger, au début de 1911, a été attribuée en partie à la mauvaise récolte de 1910, maïs en partie aussi aux émissions de valeurs étransères sur le marché financier. L'influence heureuse que les capitaux expatriés exercent sur le marché monétaire du pays exportateur disparaît donc dès que les émissions nouvelles de valeurs étrangères deviennent exagérées.

Si l'épargne émigrée, en effet, constitue une sorte de trésor de guerre, une réserve toujours disponible qui, même quand on ne l’utilise pas, reste productrice de richesse et à laquelle on peut faire appel dans les moments de détresse, précisément paree qu’elle est soustraite aux aléas intérieurs, ce n’est plus aujourd’hui, en présence du montant colossal qu’atteignent dans certains pays les capifaux expatriés, en présence des sommes toujours eroissan-

tes qui franchissent chaque année nos frontières, ce n’est plus, disons-nous, la question de l’utilité des placements à l’étranger qui préoccupe de nos jours les esprits, mais bien au contraire celle du danger que présente leur exagération. C’est ce qu’exprimait M. Caïllaux dans un discours politique prononcé à Paris, le 7 janvier 1912, quand il déclarait que le Gouvernement, dans l’accomplissement de son programme d’action économique, s’efforcerait de dériver l’épargne du pays vers l’extension de ses ports, de ses voies navigables, vers l’amélioration de son réseau ferré; & car, s’il faut se réjouir à de nombreux points de vue de l’utilité des placements à l’extérieur qui ont fait de ce pays (ia France) le commanditaire du progrès dans le monde, il convient de réagir dans une certaine mesure contre une disproportion qu’on serait tenté de laisser s’établir entre ces placements et les emplois de capitaux à l’intérieur. Il faut que, sans contrarier violemment un mouvement d’extension qui est dans la nature des choses, toutes les forces productives du pays, par une de ces harmonies que chérissait l’ancienne école, collaborent plus étroitement à son développement et à sa prospérité ».

Au cours de ces dernières années, surtout en Allemagne, on a vu naître un mouvement nettement hostile à l’émigra- ‘ tiondescapitaux nationaux et, de divers côtés, une violente campagne a été menée tendant à obtenir des mesures propres à restreindre cette émigration. C’est la vieille querelle du libre-échangisme et du protectionnisme qui renaît sous une autre forme et sur un terrain nouveau. & Vers 1908 et 1909, dit M. Yves Guyot à ce sujet (1), des publicistes dénonçaient l’exode de nos capitaux qu’en bon français ils auraient dû appeler l'exportation de nos capitaux. Par une singulière transposition, nos protectionnistes, qui voudraient toujours exporter et ne ja-

(1) La gestion de l'épargne par l'Etat, dans l’Znformation du 18 mars 1914.

mais importer, faisaient exception pour les capitaux. Ils recherchaient les moyens d’en empêcher l’exportation. Ils ce montraient fidèles au vieux système mercantile, d’après lequel tout pays devait essayer de ruiner les autres en leur enlevant leur or et leur argent en échange des marchandises qu’il leur enverrait. Cette conception de Colbert, en dépit des expériences qui se sont faites depuis plus de deux siècles, trouvait encore son expression dans le discours d’un homme d’Etat disant: « L’or de notre pays » ruisselle sur le monde entier et, si on peut exprimer une » inquiétude ou un regret, c’est qu’il n’en reste pas assez » dans le pays lui-même. »

» On eut des idées de belles mesures législatives pour empêcher l’or de notre pays de rutsseler sur l'étranger. Il y avait cependant déjà des mesures fiscales qui éloignaient du marché de Paris les meilleures valeurs. Mais, en France, on remplace facilement la loi par des actes de gouvernement ou d'administration. Les ministres, sollieités, n’ont pas résisté à l’invitation d'intervenir, non plus discrètement, mais ouvertement, pour prendre la direction du ad financier. De quel droit? Au point de vue légal, il n’y en a pas. On a parlé de l’ordonnance du 12 novembre 1823. Elle signifie exactement le contraire de ce qu’on a voulu lui faire dire. Elle a été rendue pour abroger les effets d’un arrêt du Conseil du 7 août 1785 qui portait défense aux agents de change de coter à la Bourse de Paris d’autres effets que les effets royaux et le cours des changes. L'article premier de l’ordonnance de 1823 stipule: (€ À l’avenir, les effets publics des emprunts des Gouver: » nements étrangers seront cotés à la Bourse de Paris. » L’ordonnance ne contient aucune réserve en faveur du Gouvernement et porte le considérant suivant: « Considé- » rant que la permission de coter sur le cours authentique » de la Bourse de Paris les effets publics des emprunts » des Gouvernements étrangers n'implique de la part di » Gouvernement ni approbation desdits emprunts ni obli.

” LEE OPÉRATIONS DE PLACEMENT DE TITRES 159 » gation d'intervenir en faveur de nos sujets qui, de leur » plein gré, y placeraient leurs capitaux. » Le Gouvernement dégageait sa responsabilité et il avait raison.

» Les agents de change interprétaient de cette manière l’ordonnance de 182%, En 1473, leur Chambre syndicale avait prononcé l’admission aux négociations de la Bour’e des obligations de l’emprunt égyptien et avisa ensuit-: M. Magne, ministre des Finances, Celui-ci invita le syndic à surseoir à l'application de l’admission, afin qu'il pôt prendre l’avis du ministre des Affaires étrangères; mais il constatait que l’admission à la cote restait régie par l'or. donnance de 1823, II demandait à être consulté, mais i: ne disait pas que l’admission dépendait expressément de fui. M. Magnin alla beaucoup plus loin et il fit rendre le décret du 6 février 1880, dont l’article 4 est ainsi concu: « Le » ministre des Finances peut toujours interdire la négo- » ciation en France d’une valeur étrangère. » C’est un décret, ce n’est méme pas une loi. Ce décret eut une conséquence: l'Italie considéra qu'il était dirigé contre elle au moment où commençait son conflit avec la France à propos de la Tunisie; et il fut une des causes qui la jetérent dans la Triple-Alliance.

» Du moment que le ministre peut interdire les négociations d’une valeur étrangère, la Chambre syndicale des agents de change doit s'assurer de ses intentions. I] en résulte que, par la force des choses, l’inscription à la cote désend de l'autorisation du ministre des Finances. Des ministres n’en ont usé qu'avec discrétion. Surtout, ils se sont bien gardés de parler de leur intervention. Ils comprenaient qu'ils ne devaient pas crier au monde: c’est nous qui autorisons ou interdisons les émissions! C’est nous qui entendons avoir la direction des capitaux francais ! Ils avaient la prudence de ne pas prendre cette attitude compromettante à l’égard des pays étrangers. Mais cette discrétion à disparu. Des députés ont cru qu'ils devaient mêler de plus en plus la politique à la finance. On