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La revalorisation, si illusoire que fnt son avénement, n’en avait pas moins d’énergiques promoteurs. Nous avons déjà vu de quelle espèce. et. de quel poids étaient leurs arguments; et, en -outre, an fur et à mesure: que la hausse du franc se précisait. cette solution apparaïisshit. de moins en moins impossible; notre devise -eonnaissait un redressement si éclatant qu'aux veux d’une opinion publique parfois peu avertie.des conjonctures économiques, il‘était possible de la pousser encore et de l’amener à un point beaucoup plus avancé. De: sorte que les-considérations sentimentales sur lesquelles on s’appuyait auraient connu de magnifiques satisfactions ; le prestige national et nn souci prédominant d ’équitésociale:verraient leurs vœux comblés et on. escomptait en outre une baïsse des prix, génératrice de la déflation tant attendue.

En réalité, l’idéal de justice qu’on se fixait en-adoptant cette facon de voir était aussi peu accessible-avee la revalorisation ‘qu’en toute autre circonstance; il s’agissait simplement d’avantager tous les créanciers au détriment. de tous les débiteurs. En quoi cela -auraitil été plus logique que d’avantager les débiteurs aux dépens des créanciers? Aussi contestable donc que la stabilisation, la revalorisation connaissait en outre cet obstacle msurmontable d’être techniquement :impossible. Pas plus l’équilibre budgétaire que l’économie. du pays n’était capable d’en supporter l’avénement. Revaloriser, c'était déterminer une baisse des prix.susceptible de porter'un coup mortel à la production nationale : c'était aussi, en raison de la dette inscrite au passif de l’Etat, infliger à nos budgets une charge qu’il était inutile.de. chercher à compenser au chapitre des recettes.

Il était donc évident qu’en décembre 1926, la seule solution possible était de stabiliser. Il s'agissait simplement et ici la discussion qu’on pouvait croire enterrée, réapparaissait, de fixer le taux de stabilisation.

Or, il se trouvait que M. Poincaré portait un intérêt tout particulier à la classe des rentiers) des retraités, en un mot à la bourgeoisie moyenne. Et celle-ci devait être d’autant plus favorisée dans l’opération que le taux choisi aurait été plus élevé. Par contre, le commerce, l’industrie, la classe ouvrière, attendaient avec une vive impatience que s’arrêtât une hausse qui frappait déjà leurs intérêts; pour eux, le mouvement, s’il était accentué, risquait de devenir tragique. |

Le taux qu’on envisageait généralement comme le plus g

propice, celui-là même auquel avait songé M. Caïillaux lors de son éphémère séjour au pouvoir, était de 175 frs pour une livre. Quant aux experts, il ressortait de leur plan que le taux devait se rapprocher le plus possible du coût de la vie, afin de ne pas donner lieu à des iniquités par trop flagrantes. Il s'agissait avant tout, de dégager le cours du change qui correspondait au coût de la vie, entreprise qui, bien que délicate, ne manqua pas d’être tentée nombre de fois et par nombre de gens. De là, de nombreux calculs manquant également de précision; en présence de quoi le Gouvernement tâcha de

déterminer le cours idéal par tâtonnements plus que de

toute autre façon.

Il est juste, toutefois, de préciser qu’en dehors de toutes les évaluations qu’on de proposait, M. Poincaré n’abandonnaït pas l’espoir tacite d’une certaine revalorisation. Aussi, lorsque la livre commenca de descendre au-dessous de 120, fallut-il, pour forcer son attente,

que les chefs de service du Mouvement Général des Fonds exerçassent sur lui une pression très insistante. Et le 20 décembre, la Banque de France recevait enfin l’ordre d'intervenir sur le marché.

Au moment où un taux était enfin déterminé, on pouvait donc envisager une stabilisation effectuée sur des bases connues. D’autant plus que dans la période qu’on venait de vivre, la Banque et le Trésor s'étaient livrés à des acquisitions importantes d’or et de devises!

On saït que dans la pensée des Experts, la période de pré-stabilisation supposait la constitution d’une encaisse de devises or à laquelle on serait parvenu en contractant, auprès de l’étranger, un emprunt de 200 millions de dollars environ. Mais, le Gouvernement d’union nationale se refusant à recourir à ce procédé, il fallait donc acquérir progressivement de quoi former une masse de manœuvre. En ce qui concerne les devises, la Banque ne s’en occupa pas. Ce fut le Trésor qui s’en chargea ; le résultat était d’ailleurs le même, étant donné la solidarité qui unit ces deux organismes. En tous cas, dès le 16 octobre, le fonds Morgan était reconstitué: il devait, par la suite, s’accroître très sensiblement, puisque, nous venons de le voir, le Trésor dut bientôt parer à la hausse trop rapide du franc.

Pendant ce temps, la Banque s’occupait plus partieulièrement des achats d’or à l’intérieur du pays, comme la loi du 7 août lui en donnait la latitude. Et les stocks ainsi accumulés étaient, durant tout le dernier trimestre de 1926, dirigés sur l’étranger, principalement aux Etats-Unis. Sur ces dépôts la Banque se faisait ouvrir des crédits: de sorte qu’elle avait, dès lors, la possibi-

lité d’émettre des chèques libellés en livres, en dollars, et d’un usage fort pratique.

Par ces divers moyens, un fonds de manœuvre-suffsant était reconstitué. Si bien que le 23 décembre, la Banque de France était en mesure d’intervenir sur le marché des changes.

La stabilisation de fait

TL s'agissait eneffet de maintenir le cours du change à un taux enfin-déterminé et d’inaugurer une période de stabilisation de ‘fait. M. Poincaré laissa d’ailleurs entendre pendant longtemps que le taux ainsi maintenu ne serait pas forcément celui que la stabilisation de droit condacrerait. Ainsi persistait l’espoir d’une revalorisation ultérieure à laquelle le président du conseil croyait peut-être lui-même. Ft ce-n’est-que dix-huit mois plus tard, en juin 1928, que la’ stabilisation légale était annoncée. La période de stabilisation de fait devait donc durer un an-et demi.

Et cependant, dès les derniers jours de ‘décembre 1926, il était imposisble à une opinion avertie de croire que l’on pourrait abandonner le niveau du moment. La vie économique du'pays s’y adaptait-en -effet peu à peu et les troubles qu’elle venait de connaître-lui.paraissaient amplement suffisants. L'équilibre des finances de l’Etat, nous le verrons'bientôt, s’établissait sur des bases stables. Le Gouvernement avait pris,-en ee sens, des engagements catégoriques.

Lerelèvement des traitements: des fonetionnaires,:des

retraites et des pensions, les-nouveaux emprunts interdisaient toute revalorisation, tout relèvement du niveau fixé, si léger fût-il. De même l’afflux, à la Banque, de stocks. de devises qui allaient en s’accroiss cesse. re

En effet, cet-afflux, tout d’abord très désirable pour la stabilité de notre change, prit bientôt des proportions considérables. Et en même temps qu'il imposait à tout prix, pour now'e monnaie, le maintien du cours choisi, il arrivait à occasionner, sur le marché des capitaux et dans la circulation, des troubles qui faisaient apparaître de sérieux dangers.

Après le maintien de cours divers, un barrage définitif fut établi, à partir de février 1926, au chiffre de 124,02 pour une livre. À ce cours, la Banque achetait et vendait les devises qu’on lui proposait et qu’on lui demandaiti. En réalité, elle devait rapidement se constituer acheteur bien plus que vendeur et c’est là un fait qui ne devait pas manquer de comporter, dans l’avenir, dés répercussions considérables.

En effet, la spéculation eut tôt fait de se fixer à la hausse du franc et de s’y maintenir délibérément. De là deux conséquences : la Banque de France devait absorber’en entier les énormes stocks de devises jetés chaque jour-sur le marché; de plus, pour les utiliser, elle devait les transformer en prêts à court terme consentis à l’étranger, ce qui avait pour résultat de déterminer à l'extérieur une véritable inflation, génératrice des déboires futurs.

Il est du reste utile de préciser que la Banque était la première inquiète de cette invasion. Successivement, elle adoptait, en vue de freiner le mouvement, un cer-

tain nombre de moyens plus ou moins efficaces. Secret gardé sur le prix de vente des devises, achats d’or, intervention sur le marché à terme, abaissement du taux de l’escompte, autant de mesures qui finalement, eurent tout de même raison de la vague de spéculation. On arriva ainsi à un équilibre à peu près stable entre offres et demandes de devises et les administrateurs de la Banque purent à nouveau se rasséréner.

Néanmoins, qu’il nous soit permis d’ajouter que malgré le recours aux mesures citées plus haut et en raison de l’ampleur et de la durée du mouvement spéculatif à la hausse, le second des inconvénients que nous avons signalés à pu s'exercer d’une façon extrémement sensible. Il n’est pas injuste, à notre sens, de prétendre que l'inflation de crédits ainsi occasionnée et entretenue sur le marché mondial à cette époque est intervenue pour beaucoup dans l’inceubation de la crise qui devait éclater en octobre 1929. Sans cela, cette crise aurait certainement eu lieu; mais, éclatant dès 1927 elle n’aurait pas été retardée pendant deux ans et vouée, de la sorte, à une aggravation aussi sensible.

Et quelle que soit l'efficacité des moyens apportés à combattre ces effets, il aurait été une mesure beaucoup plus simple et définitive: la, ratification légale de la stabilisation de fait, ratification apportée dans le délai le plus bref possible. C’est ce que préconisaient les Experts, qui craignaient quelque danger pour le franc, au cours de la période préparatoire ; mais le Gouvernement, constatant avec surprise et joie que la spéculation ne s’exerçait plus à la baisse, mais à la hausse du franc, voyait renaître en lui l’espoir d’une revalorisation possible. De

là de graves réticences dont à coup sûr on ne SOupeonnait pas toutes les répercussions.

La stabilisation légale

La stabilisation légale devait présenter deux aspects : avant d’être l’organisation de l’avenir, elle constituait aussi la liquidation du passé. C’est à ce double titre qu’elle doit être envisagée.

Les experts avaient prévu la question notamment en ces termes: ( des lois devront intervenir pour fixer la nouvelle unité monétaire, pour régler les avances de la banque à l’Etat sur la base d’une encaisse revalorisée.. » Il apparaissait donc qu’un des côtés essentiels de problême dû être celui de la liquidation des avances de la Banque à l’Etat.

Maïs, à première vue, la question pouvait être d’autant plus agitée que le principe même du remboursement n’était pas unanimement admis. Du point de vue juridique, la nécessité n’en faisait aucun doute, surtout

si l’on admettait que la Banque fut un organisme indé-

pendant et, dans une certaine mesure, privé. Avec cette

acception, l'Etat, s’étant engagé vis-à-vis d’un tel éta-

blissement par des conventions multiples et formelles, était à coup sûr astreint à leur exécution.

Au contraire, un certain nombre de financiers, qui avaient du rôle national et étatique que devait remplir l’Institut d'émission une conception beaucoup plus large, refusait de reconnaître à la Banque, en la matière,

un droit absolu. Et cette opinion pouvait être renforcée du fait que le remboursement de sommes aussi importantes était susceptible d’être considéré comme une entreprise impossible. Si l’on ajoute enfin que cela ne paraissait indispensable ni pour la tenue du change, ni pour la réadoptation de la circulation monétaire, on conçoit que certains esprits étaient enclins à laisser la question de côté.

Quant aux Experts, ils se prononçaient en faveur de l’amortissement. Mais s’ils avaient adopté cette solution, c’est parce qu’à leurs yeux une semblable entreprise était parfaitement réalisable, la consécration: de la dépréciation du franc donnant à l'Etat le'moyen d'annuler une grosse partie de sa dette sans qu’il en réshltât de charges nouvelles. C'était là, en effet, un argument qui rendait impossible le non-remboursement, puisque celui-ci pouvait se régier sans que des sacrifices considérables eussent à intervenir. Et voilà en quels termes s’exprimaient les experts : ( Quant au réglement des avances! de la Banque à l’État, la réévaluation de l’encaisse liquidera automatiquement une partie de cette dette, puisque le poste, avances nouvelles à l'Etat sera diminué de tout le montant ajouté au chiffre de l’encaisse ».

C’est là, en effet, une opération comptable parfaitement logique. Et les experts poursuivaient : « Il restera donc un chiffre d’avances sensiblement réduit, représenté dans la circulation par des billets constituant le résidu d'inflation et gagé uniquement par une créance sur l’Etat ». Suivait une nomenclature de quelques mesures destinées à amortir ce résidu d'inflation.

La stabilisation légale pouvait done être considérée

DÉPUIS LA GUERRE 97

comme l'aboutissement du redressement économique et financier (1). Aboutissement tellement logique qu’en juin 1928 il n’était rien qui, théoriquement ou pratiquement, put s’y opposer. L'équilibre du budget était assuré, la Trésorerie assainie. La Caisse autonome avait consolidé une partie de la dette flottante, allongé le terme et aménagé les échéances de l’autre partie. La dette flottante extérieure avait disparu et des accords conclus en 1926 avaient réglé les dettes politiques. Au point de vue économique, aueun obstacle non plus, puisqu’au contraire, nous l’avons vu tout à l’heure, la stabilisation eût dû intervenir bien plus tôt; le seul problème qui eut pu à la rigueur se poser était celui de la stabilité des devises détenues par la Banque. Mais la période de stabilité de fait avait été assez longue pour que les spéculateurs à la hausse du franc aient eu le temps de retirer leurs capitaux du marché français; et ces retraits avaient été compensés par des importations tardives de capitaux nationaux et par les excédents de la balance des comptes. Du reste, le chiffre des devises en report était à peu près le même que celui des crédits que l'étranger conservait dans les banques françaises.

(1) Malgré les nombreuses raisons qui militaient en faveur de cette opération, malgré les nouveaux assauts des spéculateurs, malgré les renforcements de sa majorité aux élections de 1928, M. PoINCARÉ tergiversa jusqu’au dernier moment. Il est juste de dire qu’il était encouragé dans cette attitude par diverses personnalités du monde financier, dont faisait notamment partie M. de WENDEL, régent de la Banque de France. Il est curieux de constater qu’en agissant de la sorte, M. WANDEL allait à l’encontre des intérêts de la Banque elle-même. Sans doute une attitude aussi paradoxale doit-elle trouver son fondement dans les préoccupations d’intérêts avant tout personnels,

Aussi M. Poincaré se rendait-il compte que rien ne pouvait plus motiver l’ajournement d’une mesure qui s’imposait. Le 21 juin, il prononçait un important discours en faveur de la stabilisation, non sans quelques allusions à la satisfaction que lui aurait causé la possibilité d’une politique révalorisatrice. Le 24 et le 25 quin, la Chambre, puis le Sénat, votaient notre nouveau statut monétaire. La valeur du franc y était fixée à 1/4.92% de sa valeur d’avant-guerre.

La Banque put, dès lors, passer à la réévaluation de l’encaisse. Il en ressortit un bénéfice de 16.640 millions, plus que suffisant pour amortir les 15 milliards représentant la dette de l’Etat. En effet, de juillet 1926 à mai 1998, plus de 13 milliards avaient déjà été remboursés, dont 7 et demi officiellement. Le montant de la dette de l'Etat, ramené ainsi à 25 milliards, avait été encore réduit de près de 10 milliards par l’emprunt 5 % 1928. Par conséquent, dès la stabilisation légale, l'Etat n’avait de dette à l’égard de la Banque que le montant des avances permanentes. Il est du reste juste de préciser qu’en vue de constituer au Trésor un fonds de roulement dont la loi du 25 juin l’avait privé (1), ces avances permanentes étaient sensiblement augmentées, puisque l’article 7 de la convention nouvelle les portait à 3.200 millions.

Ainsi, notre régime monétaire se trouvait complètement remanié, du fait même qu'il était basé sur une unité nouvelle. Apparemment, l’on sauvegardait bien un pilier essentiel de l’édifice : la convertibilité du billet en

(1) En supprimant les comptes de dépôts de fonds des particuliers et des banques. Maïs, en outre de l’augmentation des avances, le Trésor bénéficiait de 2 milliards provenant du reliquat de la réévaluation de l’encaisse et du solde du compte d'amortissement.

or. Mais des dispositions accessoires limitaient cette convertibilité aux besoins des règlements extérieurs. Les avantages psychologiques du régime traditionnel étaient combinés avec les avantages pratiques du nouveau système. Il faut néanmoins ajouter que si limitée qu'elle soit, la convertibilité peut faire courrir de graves dangers à l’encaisse de l’Institut d'émission. Des événements récents nous ont montré qu’en l’absence d’un stock d’or excédent de beaucoup le minimum légal, la spéculation aurait pu mettre la Banque de France dans une situation tout à fait embarrassée et entourer nos finances d’une atmosphère de réelle inquiétude.