CHAPITRE V

Les mouvements de capitaux

Quelle que soit l'efficacité du mécanisme qui tend à rétablir l'équilibre de la balance des paiements par une modification de la balance commerciale due aux mouvements des prix, cette adaptation ne saurait se faire instantanément. Elle ne sera pas très longue à réaliser si le passif ou l'actif nouveau à contrebalancer est de peu d'importance. Elle sera plus malaisée si amplitude et la durée du déséquilibre sont plus accentuées.

Or, dans la théorie classique, ce sont les mouvements de l'or qui aident à traverser cette période intermédiaire, en même temps qu'ils servent à créer les disparités nécessaires dans le niveau général des prix de l'Etat créancier et de l'Etat débiteur. Nous avons vu qu'en fait, et sauf de minimes exceptions, ils ne jouent plus guère ce deuxième rôle ; ce n’est pas la quantité de métal précieux détenue dans un pays qui règle le niveau des prix : c’est bien plutôt la quantité de pouvoir d’achat, laquelle de plus en plus, avec le développement des formes nouvelles du crédit, est relativement indépendante du stock d’or, et se trouve en relations étroites avec la production et le revenu nationaux. De même pour servir à faire la transition indispensable, les entrées et les sorties de métal ne jouent plus guère de rôle ; au reste, les réserves des banques d’émission seraient le plus souvent insuffi-

santes. Les mouvements internationaux de capitaux vont remplacer les mouvements de l'or.

Quand des paiements importants à faire à l'étranger viennent détruire l’équilibre de la balance des comptes, les cours des changes s'élèvent, nous l’avons vu, jusqu'aux points de sortie de l’or. Mais normalement l’Institut d'émission doit essayer d'empêcher des sorties effectives de métal, qui affaibliraient le gage de sa circulation fiduciaire, et pourraient avoir, tant sur le marché des changes que sur le marché économique, des répercussions défavorables. Pour défendre son encaisse, il va élever le taux de son escompte.

Aussitôt les capitaux disponibles à l’extérieur, et en quête de l’emploi le plus rémunérateur possible, vont affluer, attirés par les conditions avantageuses qui leur sont faites. Il se produira une amélioration immédiate de la situation de la balance des paiements et bientôt un retour à l’équilibre.

Si le déficit intervenu avait été accidentel et temporaire, si c'était par exemple un déficit saisonnier, la hausse du taux de l’escompte aura eu un effet salutaire. Elle aura permis le passage d’un moment difficile, et bientôt après de nouveaux éléments d’actif apparaîtront qui viendront définitivement remédier au déséquilibre.

Mais celui-ci peut être plus durable et plus profond, et l’on conçoit qu’alors un afflux momentané de capitaux flottants à court terme ne soit pas suffisant pour assurer

les transferts nécessaires. Il faut une modification sinon permanente, du moins prolongée, du niveau des prix. Mais précisément une hausse du taux de l’escompte, si elle dure pendant un certain temps, pourra provoquer, par la restriction des crédits et le ralentissement de la vie économique, une dépression du prix des marchandises et constituer un stimulant aux exportations, une barrière aux importations. Pendant ce temps la diminution effective du pouvoir d'achat dans le pays, grâce aux prélèvements faits pour les annuités à servir, fera sentir son influence durable sur les cours des marchandises. Toutefois ce raisonnement, souvent vérifié dans ses grandes lignes, ne va pas sans quelques réserves importantes (1). Il peut arriver que les réactions résultant de la majoration du taux de l’escompte, ne se produisent pas, ou qu'elles n’aient que des effets limités. Mais surtout, l’afflux des capitaux étrangers peut, en accroissant l’aisance du marché monétaire, aboutir à un résultat exactement inverse de celui auquel on voulait arriver, et retarder l’entrée en action des forces qui doivent tendre à rétablir l’équilibre détruit. Au lieu d’un ralentissement générateur de baisse de prix, on obtiendra une surexcitation de la vie économique et bientôt les importations de marchandises se feront plus importantes, suite naturelle des importations de capitaux qui se perpétuent. Les choses, heureusement, ne peuvent aller aussi loin que dans le cas où ces importations de capitaux, provoquées d’abord par l'attrait d’un taux plus élevé, sont

(1) A. AFTALION, articles cités.

maintenues dans un but spéculatif. Autrement dit les détenteurs de ces capitaux attendent maintenant de leurs placements momentanés dans le pays débiteur un gain en capital, grâce à des fluctuations possibles du change, et non plus un gain en revenu : l’Institut d'émission, en effet, n’a plus aucune raison pour maintenir son escompte à un taux anormalement élevé. Ïl arrivera alors un moment où les spéculateurs étrangers ne pourront plus garder leurs positions, et le reflux des capitaux au dehors ne tardera pas à se réaliser. À ce moment, sans doute, des sorties d’or seront inévitables et provoqueront de façon définitive les réactions indispensables.

Un exemple très caractéristique de ces mouvements spéculatifs de capitaux aggravant le déficit de la balance des comptes, ou en retardant l'amélioration, est celui des acquisitions de francs faites en 1919 et en 1920 par des étrangers qui escomptaient une hausse de notre devise, et qui ont permis des importations considérables de marchandises. Mais sous un régime de monnaie saine et stable de pareilles éventualités sont bien peu à redouter, grâce aux envois toujours possibles de métal précieux. Le cas cité prouve simplement ce fait incontestable que le mécanisme des transferts est beaucoup plus délicat sous un régime de papier-monnaie inconvertible.

Cependant, les difficultés seront très supérieures si, au lieu d’importations de capitaux à court terme, on assiste à des entrées de capitaux à long terme (1). L'Etat

(1) Dans ce cas les entrées de capitaux n’ont pas forcément une origine spéculative. lilles peuvent être par exemple provoquées par l'attrait d’un intérêt élevé aù à la pénurie d'argent existant sur le marché de l'Etat

débiteur, trouvant malaisément les moyens de se libérer, peut contracter des emprunts au dehors qui lui donneront les moyens nécessaires pour s'acquitter ou lui fourniront le change dont il a besoin. Dans ces conditions la réduction opérée dans le pouvoir d'achat en circulation verra ses effets compensés par les entrées de capitaux étrangers. Le revenu national ne diminuera pas. Des importations de marchandises suivront les importations de capitaux. La consommation individuelle s’accroîtra ; l’outillage industriel et les installations s’étendront. En un mot il se passera exactement les phénomènes inverses de ceux qui auraient dû se passer. Sans doute les transferts se feront-ils aisément, mais au détriment de l’avenir, puisque les engagements contractés rendront plus lourds les paiements futurs à faire au titre des dettes étrangères. Quand les emprunts cesseront, l'adaptation pourra s'effectuer, mais elle sera devenue plus difficile.

En somme, les mouvements de capitaux sont utiles pour permettre de franchir la période transitoire pendant laquelle les paiements doivent commencer sans que les prix se soient encore ajustés, de façon à modifier dans la mesure désirable la balance commerciale. Sauf des cas exceptionnels, et dont les conséquences d’ailleurs ne peuvent se prolonger très longtemps, l’ordre des événements serait donc le suivant, dans le pays débiteur (1) :

envisagé. Tel a été le cas de l’Allemagne depuis la stabilisation de sa monnaie en 1924. Aucun espoir de hausse du change allemand n’est intervenu pour pousser les capitalistes étrangers à y placer leurs disponibilités.

(1) Il existe dans l’histoire économique de ces dernières années d’assez nombreux cas d’une modification du taux de l’escompte sans mouvements

Tê PREMIÈRE PARTIE — CHABITRE V

1° Hausse des changes étrangers jusqu'aux points de | sortie de l'or (Envois au dehors de métal précieux);

2e Majoration du taux de l’escompie. Afflux de eapitaux étrangers ;

3° Baisse des prix des marchandises. Augmentation des exportations (et diminution des importations).

Dans le pays créancier le processus est exactement contraire (baisse des changes étrangers, afflux d'er, réduction du taux de l'escompie, ete.)

Une sortie d'or, une entrée de capitaux ètrangers peut donc être nécessaire après le premier paiement important à faire pour le service de la dette (que ce sait un remboursement de dette, où un emprunt à faire parvenir à l'emprunteur). Mais ensuite la pression sur les changes cesse, grâce au retrait du pouvoir d'achat de la eùrculation et à la baisse des prix. Le surplus d'exportations provoque une entrée de change pour le prochain paiement. Ceux qui redoutent la difficulté des transferts se fondent sur cette assertion que les versements successifs ont un effet cumulatif sur le marché des changes où sur les réserves de la Banque d'émission (1). En réalité, les prix demeurent bas, ou fléchissent encore, puisque l'amputa-

carrélatifs dans le niveau"ies prix. Aux Etats Uni par exemple depuis 1919 la stahilité des cours n'est due que partiellement à &R politique de l'escompte (voir A. AFTALION, Monnaie ef industrie, p ST et suivantesk Mais ce n'est plus exactement 18 question dent RoNS ROUS CCUPARS actuellement. Nous envisagons l'hypothèse eù un pays débiteur est obligé d'élever le taux de son escampte afin d'attirer provisoirement les capitaux étrangers et de faire froe à ses obligations La baise ultérieure des prix peut être ue pour une part à cette politique, mai pis probable ment à d'autres causes : modifications Qu pouvoir d'achat, ete. () KR. C. Loxe, The Mytholbgy ef Reparations, chape IV : Diaseuré,

The anatomy ef on eguiveknt.

y ot ai on di Le ue ÉRSERE

tion du revenu national continue à étre faite, Le processus continue jusqu’à ce que la dernière annuité ait été livrée, ct finalement on ariive au double résultat suivant en lequel #2 résume tout transfert international de capitaux, Résultat négatif : on n’aura employé dans l’opération ni change étranger, ni monnaie internationale. Résultat positif : le pays créancier aura reçu en marchansides une valeur équivalente au montant de sa créance.

Le rôle des mouvements de capitaux ne se borne pas à celui dont il vient d’être question, et qui est en définitive d’un ordre essentiellement transitoire, et dans une certaine mesure paradoxal Il en existe à l'inverse un autre qui, lui, ne peut que favoriser les changements divers qui permettront des transferts définitifs. Les fluctuations dans les dépôts en banque sont en effet une conséquence caractéristique des importations ou des exportations de capitaux.

Dans un pays qui a d'importants paiements à faire au dehors, on doit normalement constater dans la période qui suit l'échéance une diminution sensible de l’ensemble des dépôts en banque, À l'inverse l'Etat qui reçoit des capitaux voit le niveau de ces dépôts monter, augmentation qui précède l'accroissement de ses importations (celui-ci consacrant définitivement le transfert à réaliser). Dans le premier cas, la situation est moins nette puisque les modifications qui devraient logiquement se manifester peuvent être contrebalancées

par des modifications inverses dont la cause est le souci qu'a l’Institut d'émission de défendre son encaisseor et qui sont provoquées par une majoration du taux de l’escompte. Dans le second cas, les faits sont beaucoup plus clairs, et leur examen montre comment en fait on a procédé aux transferts du côté de la nation créancière. Le cas a d’ailleurs été minutieusement étudié par un certain nombre d’auteurs américains qui se sont occupés des grands mouvements de capitaux nés des prêts accordés à divers pays américains par les Etats de l'Europe Occidentale, et dont l’un a déjé été cité précédemment (1).

Dans un pays qui reçoit des capitaux de l'extérieur, il existe une relation entre l'excédent de ses importations nettes de capital sur les importations de marchandises et autres, d’une part, et le mouvement annuel des dépôts en banque d’autre part. Les changements de ces derniers suivent avec un certain retard les changements des premières, tout en étant d’ailleurs généralement supérieurs, parce que le progrès économique général comporte leur accroissement constant. Le retard constaté tient au délai qui existe toujours entre l'annonce du paiement à faire et son transfert véritable.

La raison de cette interdépendance des deux phénomènes est la suivante. Quand le volume des importations

(1) Jacob ViNER, 0p. cit. — En outre : FRANK D. GRAHAM, International Trade under depreciated paper : The United States, 1862-1879 (Quarterley. Journal of Economics, 1922); J. H. WirzixaMs, Argentine internulional trade, 1880-1900 (Cambridge, 1920). Voir aussi J. W. ANGELL, op. cit., p. 170 et suivantes et The Interally Debts and the United States (New-York 1925). à

nettes de capital dépasse le volume des moyens de paiement existants, réels et définitifs, le transfert est effectué grâce à une extension temporaire des dépôts en banque chez le créancier. Celui-ci, possédant des sommes en devises étrangères dont il n’a pas actuellement l'emploi, les dépose dans ses banques en attendant de s’en servir, et c'est cette opération même qui lui fournit un emploi aux fonds qu'il détient.

L'augmentation des dépôts en banque provoque en effet une augmentation correspondante du pouvoir d'achat en circulation. Comme le fait remarquer le professeur Angell (1), les changements dans le volume de ces dépôts peuvent être regardés, quand on considère une assez longue période de temps, comme assez représentatifs des modifications de la quantité de monnaie en circulation. Pendant une courte période, la répartition de ces dépôts entre les postes réserves et circulation active, peut être altérée. Mais pour une durée plus longue, ces fluctuations qui ne correspondent pas aux mouvements des dépôts en banque tendent à se compenser. Dès lors les dépôts en banque ont une influence sur le niveau général des prix. Leur accroissement aboutit à une expansion du crédit, et à une hausse générale des prix, donc à une augmentation des importations et plus généralement, du déficit de la balance commerciale. Inversement leur diminution provoque une réduction des achats au dehors. Le transfert final est alors rendu possible.

(1) Op. cit., 173, note 1. — C’est la même théorie que celle exposée précédemment p. 57, note 1.

8Ô PRÉMIÈRE PARTIE — CHAPITRE V

Reprenant l'exemple des emprunts contractés par le Canada en Angleterre pendant la période 1900-1913, nous pouvons vérifier rigoureusement l’ensemble de ces résultats. On voit se produire successivement les importations de capitaux, l'extension des dépôts en banque, les importations de marchandises. Le retard entre chacune des modifications est d’une année environ. Il tient pour les dépôts en banque au délai qui s'écoule entre l’annonce de chaque emprunt et sa réalisation ; pour les changements de la balance commerciale à la nécessité de la réadaptation des prix, laquelle ne peut se faire instantanément. |

En millions de dollars

Excédent Moyenne Excédent

Années des importations | annuelle des dépôts des importations

de capitaux en banque de marchandises 1900 — 2 348 4 1901 — 13 375 — 12 1902 11 417 — 3 1903 3 454 38 190% — 49 302 ‘59 1903 45 008 40 1906 il 638 62 4907 — 67 671 129 1908 : 2 674 45 1909 58 800 73 1910 89 824 154 1911 8 1008 232 1912 — 112 1133 275 1913 123 1139 2923

Le tableau ci-dessus (1) donne pour chaque année le montant de l'excédent des importations de capitaux

(1) The Interally Debts and the United States, p. 149.

(sur les importations de marchandises et autres), des dépôts en banque, de l'excédent des importations de marchandises (sur les exportations).

Les deux graphiques suivants montreront de façon plus nette encore la corrélation qui existe entre ces différents postes ; ils sont extraits de la publication déjà citée de la National Industriel Conference Board The Interally Debts and the United States. On constate très bien le retard signalé entre chacun des mouvements. Pour les dépôts en banque, on a pris non plus leur moyenne annuelle, mais laugmentation d’une année sur l’autre ; il y a toujours augmentation parce que l’activité économique du Canada va se développant, mais elle est plus ou moiss marquée suivant le volume des emprunts extérieurs contractés.

Moins significatif en apparence, mais tout à fait analogue en réalité est l'exemple des emprunts contractés, puis remboursés par les Etats-Unis dans la période 1860-1878. Chaque année est caractérisée par un décalage marqué entre les mouvements nets de capital, et les mouvements des moyens de paiements définitifs : ces décalages sont corrigés par les fluctuations des dépôts en banque. C’est ce que montre le graphique n° 4 (1). Comme le fait remarquer le professeur Angell, le parallélisme des deux courbes, mouvements de capitaux, et dépôts en banque, est surtout frappant durant la période d'emprunt, jusqu'en 1874, avec, comme dans le cas du

(1) Les courbes ne commencent qu'en 1866, parce qu’il n’existe pas pour la période antérieure de statistiques complètes. Op. cit, p. 163 et

couvE DE MURVILLE. — Le Problème des Transferts. 6