GRAPHIQUE N

Dépôts en banque et balance commerciale

=. (Changements dans les dépôts en banque.

-... Excédent des importations de marchandises sur les exportations.

2° Augmentation des dépôts en banque. Hausse des prix.

3° Excès accru des importations de marchandises sur les exportations. Transfert final des capitaux sous forme de marchandises.

Dans le pays débiteur, il y aurait diminution des dépôts, baisse des prix, accroissement des exportations.

Tout ce qui a été dit jusqu'à présent concernant les transferts internationaux de capitaux a amené à conclure qu’un mouvement quelconque de fonds d’un pays vers un autre est précédé ou accompagné d’un déplacement de marchandises d’une valeur égale. Autrement dit, tantôt la marchandise sert de véhicule au capital, tantôt, et c’est le cas le plus fréquent, la marchandise suit le capital. Cette règle est-elle vraiment absolument générale, et n’existe-t-1l pas des cas où les capitaux se déplacent seuls ?

La théorie de l’équilibre automatique de la balance des comptes, exposée jusqu'ici, admet bien que des capitaux puissent circuler temporairement sans un substratum de marchandises pour les représenter. Mais dans un délai assez court ces opérations doivent se dénouer pour fane place à des transferts matériels. Or ces dernières années, après les bouleversements monétaires auxquels la plupart des pays ont été soumis, et comme suite au régime presque partout établi du « gold exchange standard », de gros capitaux semblent avoir été introduits,

utilisés à l'intérieur, insérés en quelque sorte dans l’économie du pays emprunteur, sans que la balance commerciale de ce dernier ait été affectée d’un surplus d'importation correspondant (1).

Prenons le cas de la France, qui paraît le plus probant. Depuis décembre 1926, la Banque de France achetait à un taux fixe toutes les livres sterling ét tous les dollars qui lui étaient apportés. Elle payait les vendeurs soit en billets de banque, soit en crédits, c’est-à-dire qu’il y avait augmentation de la cireulation monétaire ou des dépôts. Il y eût de ce chef d'énormes importations de capitaux, qui se chiffraient par dizaine de milliards. C’étaient soit des capitaux français provenant des excédents d’exportations de la période précédente, et que leurs possesseurs rapatriaient après la stabilisation légale ; soit des capitaux étrangers dont les propriétaires voulaient spéeuler à la hausse du franc ou à la hausse des valeurs mobilières.

Logiquement, dit M. Aftalion, il aurait dû y avoir les mouvements successifs suivants :

19 Importation de devises ;

20 Inflation de billets ou de dépôts ;

39 Hausse des prix ;

49 Importation de marchandises qui absorbera le stock de devises possédées.

Or il y a bien eu inflation de billets, puisque la cireulation s’est accrue en 1927-1928 de 11 milliards environ,

() Voir deux articles de M. AFTALION dans l'Information Financière

des 26 et 27 mars 1929 sur « Les mouvements internationaux de capitaux et les transferts ». x

mais les prix sont restés à peu près stables, et l'excédent d’importations apparu a été très faible et semble dû d’ailleurs à la disparition progressive de la crise économique consécutive à la stabilisation de fait.

C’est que, au lieu de recevoir les emplois classiques que l’on concevait autrefois pour des capitaux importés : achat de marchandises étrangères, acquisition d’or, achat de valeurs mobilières ou de biens immobiliers au dehors, paiement de dettes extérieures, ces devises ont reçu une affectation nouvelle : elles ont été thésaurisées par l’Institut d'émission. Cette thésaurisation consiste à placer les fonds dans des placements à court terme sur les marchés étrangers, de façon que le transfert de capitaux se fasse uniquement en devises, pour une période qui peut être indéterminée.

M. Aftalion voit ici une confirmation de sa théorie du revenu, d’après laquelle les mouvements de prix sont commandés par les mouvements de l’ensemble des revenus individuels. Si en effet les devises ainsi thésaurisées par la Banque de France, et à l’acquisition desquelles correspondait une inflation incontestable, n’ont pas eu d'action sur les indices et sur la situation de la balance commerciale, c’est parce qu’elles ne se sont pas incorporées dans le revenu national. Elles représentent du capital, et non du revenu : par conséquent elles n’ont pas d’action sur le niveau des prix.

Sans discuter les diverses théories de la valeur et de la monnaie, on peut observer néanmoins que ce qui frappe ici, ce n’est pas le manque d'adaptation de la balance commerciale et de la balance des comptes, mais plutôt la

lenteur de cette adaptation. Pendant un temps relativement long, comme on l’a noté, les opérations effectuées n’ont pas eu les effets prévus, pas plus que les devises acquises n’ont connu les emplois que l’on pouvait escompter qu’elles recevraient. Puis peu à peu les dirigeants de la Banque de France ont employé leurs réserves de change à augmenter leur encaisse métallique : depuis la stabilisation légale (juin 1928) jusqu’au milieu de 1929 le stock d’or s’est accru de près de 9 milliards. Progressivement aussi les prix s’élevaient, et l’on voyait le déficit de la balance commerciale passer de 2 milliards environ pour l’année 1928 à plus de 4 milliards pour les premiers mois de 1929.

Cependant une grande partie du portefeuille étranger de l’Institut d'émission demeure à son bilan et cette permanence ne laisse pas d’être troublante. Peut-être les devises se résorberont-elles peu à peu, comme elles ont commencé de le faire, et leur place sera-t-elle prise par des importations d’or ou de marchandises. Mais les réactions qui paraissent devoir se produire mathématiquement auront été bien longues à se déciancher. L’automatisme du retour à l’équilibre de la balance des comptes seraïitil une illusion ?

Il paraît difficile de conclure de cet exemple, et de celui, analogue quoique moins caractéristique, de l’AIlemagne depuis la stabilisation du mark, à l’inefficacité des explications de la théorie automatique. On pourrait plutôt dire qu'elle est moins absolue, moins mécanique que ne le voudraient ses partisans. Il y entre une certaine part de relativité. Elle exprime moins une vérité

scientifique et indiscutable qu’une tendance, tendance à l'apparition de disparités dans les prix des divers pays, tendance au rajustement de la balance commerciale d’après les nécessités de la balance des paiements.

Cette tendance, depuis que Ricardo a, le premier, parlé de l’automatisme des transferts, semble se manifester avec un retard toujours accru. Autrefois, le rétablissement de l’équilibre se faisait souvent presque immédiatement, grâce à l’efficacité des répercussions des mouvements d’or (1). Puis, à mesure que le métal jouait un rôle moins important dans les transactions internationales, le rétablissement était moins rapide ; les changements dans le taux de l’escompte, l’affluence ou la sortie des capitaux à court terme, les fluctuations des dépôts en banque ne laissaient pas de retarder les transferts finaux ; nous avons vu que dans le cas du Canada, les importations de marchandises suivaient à près de deux années de distance les importations de capitaux (écart d’un an entre les entrées de capitaux et les changements dans les dépôts en banque, et d’un an encore entre ces derniers et l’augmentation des achats à l'étranger). Enfin dans l’Europe d’après-guerre, on voit des acquisitions d’un volume sans précédent de créances extérieures demeurer des ännées non seulement sans répercussions très sensibles sur le solde de la balance commerciale, mais encore sans conséquences très nettes sur la situation monétaire intérieure et le niveau général des prix. l

(1) Cf. la rapidité avec laquelle s’est ajustée la balance commerciale française après la guerre de 1870-1871 et le paiement de l’indemnité.

Avec le développement incessant de toutes les formes du crédit, n'y a-t-il pas une tendance des opérations internationales à se rapprocher de plus en plus de celles qui sont effectuées dans le cadre national ? Les conditions des transactions sur le marché mondial ne sontelles pas de plus en plus semblables à celles que l’on rencontre sur le marché d’un Etat quelconque ? C’est ce qui semble résulter des considérations précédentes.

Dans un pays considéré, on a vu (1) que toutes les fransactions commerciales ou financières aboutissent à des échanges de marchandises ou de services. Seulement le dénouement de ces transactions est plus ou moins rapide, et peut même être retardé presque indéfiniment par la thésaurisation ou le placement. Les transactions internationales de même se résolvent en principe en de simples échanges matériels. Mais dans un état plus avancé du progrès économique, on peut concevoir que cette solution soit reculée pendant un certain temps, et qu'il intervienne entre temps des opérations de thésaurisation ou de placement. C’est ce que l'on peut vérifier par l'exemple du marché français pendant ces dernières années. |

Voilà qui serait de nature à modifier grandement le problème des transferts. L'épargne directe des moyens de paiement extérieurs serait possible ; on n’aurait pas besoin de recourir à des exportations préalables de marchandises, comme font aujourd’hui, par exemple, les pays qui se constituent un portefeuille de valeurs mobi-

(1) Se reporter au chap. I, p. 5 et suivantes,

LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX a

lières étrangères. Si le gouvernement français avait décidé en août 1929 de se libérer de la dette des stocks américains en utilisant une partie des devises de la Banque, la liquidation progressive de ces réserves aurait été arrêtée dans toute la mesure du paiement effectué, ct les opérations des années 1927-1928 n'auraient pas été autre chose qu’une mise en réserve de pouvoir d’achat extérieur.

Cependant il ne faut pas perdre de vue que de telles hypothèses constituent encore l’exception. Même se réaliseraient-elles, elles n’empêcheraient pas que le seul moyen d’acquitier une dette ou de recevoir une créance extérieure, c’est encore d’envoyer ou de recevoir des marchandises. Tout au plus permettent-elles de conclure que le mécanisme des rajustements de la balance des comptes n’est pas toujours aussi automatique qu’on l’a cru jusque-là, et que les réactions nécessaires peuvent se produire à plus ou moins longue échéance.