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divers marchés sur lesquels se traitent des demandes de capitaux, une certaine solidarité doit nécessairement s’interposer entre les taux d'intérêt du marché de l’argent et le rendement des valeurs mobilières. C’est bien en fait ce qui s’est passé. Si nous nous reportons au tableau de la page 65 ci-devant, nous constatons que le rendement des valeurs mobilières à revenu fixe accuse une chute verticale de 1936 à 1937. Au cours de cette dernière année, le rendement moyen des obligations qui était encore de 4,60% en 1936 tombe à 3,67%, soit un recul de 0,93%. Dans des proportions moins fortes, ce mouvement se poursuit l’année suivante; avec un recul de 0,22% le rendement annuel s’établit à 3,45%.

Le rendement moyen total des obligations reflète exactement la tenue du rendement des quatre groupes de valeurs. Toutefois, le rendement des obligations industrielles et des sociétés financières se maintient, au cours des deux années, à un niveau supérieur au rendement des valeurs de la Confédération, des cantons et des communes. Cette différence provient essentiellement du fait que le public montre une certaine indécision envers les valeurs dont les entreprises émettrices ont à peine dépassé le point culminant de la crise et de la défiance même envers les sociétés financières possédant des intérêts à l'étranger, d’où la reprise plutôt modérée dans ces compartiments de la Bourse qui se reflète clairement dans la situation de leur rendement respectif.

Le rendement des valeurs à revenu variable rétrograde au cours des années 1937 et 1938, sous la double influence de l’essor économique renaissant et de l’abondance de capitaux. La baisse du rendement moyen annuel est plus forte en 1937 pour cette catégorie de valeurs que pour les obligations ; an niveau de 4,15 %, il accuse une baisse de 1,38 % par rapport à l’année précédente !). Dans le cadre des différents groupes de valeurs, parce qu’elles subissent moins les effets de l’ambiance générale de la Bourse, les actions de banques et de sociétés d’assurances fournissent à leurs porteurs le rendement le plus régulier. Après une baïsse respective de 1,77 % et 1,13 % en 1937, le recul n’est, l’année suivante, que de 0,05 % pour les valeurs de banques, tandis que pour les assurances, le rendement reste au même niveau, soit 3,52 % pour les deux années. Parce que particulièrement délaissées par les investisseurs, les actions des sociétés financières voient leur rendement s’élever à 8,16 % en 1936. Ces valeurs ayant été entraînées dans le sillage de la reprise boursière générale, il ne faut point s'étonner de voir leur rendement baïsser successivement à 5,06 % en 1937 et 4,09 % en 1938. Avec 4,07 % en deux ans, c’est le recul le plus fort qu’ait accusé le rendement des valeurs mobilières.

Un coup d’œil sur les tableaux du rendement dans la période d’avant-guerre nous montre que, de tous les groupes de valeurs, que ce soit à revenu fixe ou à revenu variable, seul le rendement des actions industrielles, au cours des premières années de notre étude, n’a pas suivi le mouvement de baïsse générale du rendement que nous venons de constater. Il suit au contraire une progression constante depuis 1936. La base de ce

(1} Voir tableau de la page 66,

mouvement, — anormal si nous le comparons avec la tendance générale du rendement — provient du fait que certaines entreprises industrielles, particulièrement affectées par la crise économique, ont d’abord remboursé leurs dettes et n’ont ensuite, au cours des premières années de la reprise des affaires, assuré que le service de leurs dettes obligataires, avani toute rémunération du capital-actions.

Or, ce capital, quoique non rémunéré, intervient comme facteur de pondération et a sur le rendement d’autant plus d’influence qu’il est plus important. Faisant intervenir comme facteur de pondération le capital total considéré, le rendement des actions industrielles s’élève de 3,62 % en 1936, à 3,77 % en 1937. Si, par contre, nous déduisons du capital total le capital non rémunéré qui s’élève à 120 millions de fr. la première année, le rendement s'établit à 4,50%. L’année suivante, le montant du capital non rémunéré étant ramené à 90 millions de fr., le rendement moyen baisse à 4,16%. Mais, en 1938, le rendement moyen des actions industrielles remonte à 4,50 %, fortement influencé qu'il est par l’augmentation du dividende distribué par quelques entreprises de la branche métallurgique et des machines. A cette exception près, le rendement des valeurs mobilières suisses a, depuis 1936, subi une baisse continue, plus ou moins forte, suivant les catégories et les groupes de valeurs. Le fait, qu’en 1938 ce mouvement se soit fortement atténué est-il le signe précurseur d’un prochain revirement de la tendance du rendement, ou la baisse va-t-elle persister encore ?

Au début de 1939, il est difficile de répondre à cette question, étant donné que, jusqu'ici, les Bourses suisses font preuve d’une bonne capacité de résistance, grâce surtout à l’évolution favorable de la conjoncture économique qui a prévalu dans notre pays. En effet, alors que l’économie mondiale ressent encore plus fortement que les années précédentes l’influence néfaste de la politique internationale, l’économie suisse, jusqu’à l'ouverture des hostilités, est nettement empreinte de bonnes dispositions. Certaines branches mises à part, notre industrie, dans sa plus grande partie, accuse une activité satisfaisante. L'industrie métallurgique en particulier bénéficie de fortes commandes extérieures. Un autre secteur de notre économie fait preuve d’une activité croissante jusqu’au début des hostilités : «c’est le commerce extérieur dont les chiffres qui en expriment la valeur sont de 223 millions de francs supérieurs à ceux des huit premiers mois de l’année précédente» 1).

Le mouvement de progression de la conjoncture est brusquement interrompu par l'ouverture des hostilités. Le changement intervenu dès lors dans la situation économique mondiale contraint l’économie suisse à s’adapter à des conditions nouvelles. La formation de deux espaces économiques entre lesquels tout échange de marchandises prend fin, l’instauration du contrôle du commerce extérieur par les belligérants et les neutres

(1) Banque Nationale suisse, Rapport, Berne, 1939, p. 8.

réduisent considérablement le commerce extérieur de la Suisse :). Par suite du manque de matières premières, la production de nos industries se trouve fortement restreinte.

Dans le domaine monétaire, le marché suisse, sur lequel le déclenchement des hostilités n’a pas de répercussion profonde, conserve une extraordinaire liquidité pendant toute l’année 1939. L’Institut d'émission s’en est tenu aux anciens taux de 1% % pour l’escompte et 2% % pour les avances sur nantissement. Ce n’est qu'après l’ouverture des hostilités qu’une certaine tension s’est manifestée. Elle n’a toutefois eu d’effet que sur le taux d’escompte hors banque, qui de 1 % est monté à 1,25 %.

L’incertitude politique, et enfin la guerre, se sont reflétées sur le marché suisse des capitaux par deux influences contradictoires : une liquidité soutenue, voire croissante, d’une part, un manque total d’animation dans le domaine des émissions d’autre part. Les 34 emprunts suisses offerts en souscription publique n’atteignent qu’une valeur d'émission de 194 millions de francs contre 814 millions l’année précédente. Le recours au marché des capitaux de la part des corporations de droit public est particulièrement faible. La Confédération n’émet aucun emprunt en 1939 et les cantons et communes ne font appel au marché que pour un montant de 57 millions de francs destinés presque exclusivement à des conversions. Les émissions publiques d’actions suisses se sont élevées pour leur part, à 4,8 millions de francs soit, un montant de plus de la moitié inférieur à celui de 1938 ?).

Les Bourses suisses ressentent en 1939, plus encore que le marché monétaire et le marché des capitaux, les répercussions des événements politiques. Après avoir commencé l’année dans de bonnes dispositions, malgré un volume d’échanges restreint, il est vrai, l’incertitude née de la faiblesse de la Bourse de New-York fait fléchir sans exception les cours des valeurs cotées aux Bourses suisses. A peine un léger redressement s’est-il amorcé qu’au mois de mars l’entrée des troupes allemandes en Bohême et en Moravie amène un nouveau fléchissement, lequel se poursuit jusqu’en avril, avec son point le plus bas au moment de l’annexion de l’Albanie par l’Italie. Par la suite, le caractère chronique des événements politiques devient familier à nos Bourses, qui semblent réagir moins fortement aux événements politiques nouveaux. Le mouvement de baisse des cours n’est pas interrompu pour autant ; les transactions qui s’effectuent au cours de l'été ne le sont qu’à des prix en baisse. Après le déclenchement des hostilités, en septembre, nos marchés enregistrent un mouvement de hausse dans certains compartiments, mouvement qui, au milieu du mois, lors de l’entrée des troupes russes en Pologne, fait à nouveau place à la baisse. Ce n’est qu’au déclin de l’année que les cours marquent une légère progression.

(1) Vorort de l’Union suisse du Commerce et de l’industrie, < Rapport sur le commerce et l’industrie de la Suisse, Zurich, 1939, p. 7 et ss. (2) Bulletin mensuel de la Banque Nationale suisse, Zurich, 1940, NO 1, p. 18.

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Le marché suisse des obligations reflète distinctement les changements survenus dans la situation aussi bien économique que politique. C’est ainsi que l'obligation 4% Fédéral 1933, titre type du groupe des emprunts de corporation de droit public suisse, oscille suivant la date envisagée entre 107,15 et 98 %. Le niveau le plus bas est atteint peu après l’ouverture des hostilités et, par la suite, il se produit un revirement grâce auquel le cours remonte au pair vers la fin de l’année. Sur le marché des actions, le recul des cours est plutôt en contradiction avec la marche réjouissante de l’industrie pendant la première moitié de l’année du moins. L’index des actions suisses atteint en octobre son niveau le plus bas, en recul de 20 % par rapport au début de l’année. La raison de cette faiblesse doit être recherchée moins dans la situation économique que dans l'inquiétude avec laquelle est considéré l’avenir.

La situation du marché de l'argent ct des capitaux, l'influence des événements politiques et militaires sur nos marchés boursiers ayant été esquissées, il nous est maintenant plus facile de suivre l’évolution du rendement des valeurs mobilières. Comme nous l’avons vu, au cours de l’année dernière, le mouvement de régression du rendement s'était fortement atténué. En 1939, ce mouvement orienté vers la baisse, non seulement prend fin, mais il subit un revirement plus ou moins prononcé selon les catégories de valeurs.

La hausse de certains taux survenue au cours de l’année 1939 sur le marché de l’argent et le marché des capitaux, les ventes considérables de titres qui ne trouvent preneurs qu’à des cours en baisse sont autant d’éléments qui influencent favorablement le rendement des valeurs mobilières à revenu fixe. De 3,45 % en 1938, le rendement moyen des obligations, tel qu’il ressort de nos calculs, s'établit à 3,87 % en 1939, soit en augmentation de 0,42 %. L’incertitude qui a prévalu sur le marché trouve une compensation dans l’augmentation du rendement moyen de presque tous les groupes de valeurs que nous avons formés. Le rendement des valeurs de la Confédération et des Chemins de fer fédéraux, tout comme celui des valeurs cantonales et municipales, est en augmentation de 0,50 % environ par rapport à 1938. Le rendement des valeurs industrielles suit le même mouvement avec une augmentation de 0,38 %. Seul le groupe des banques hypothécaires et des sociétés financières fait face au mouvement général de hausse. Le rendement moyen de ce groupe, par suite de la tenue boursière particulièrement favorable de certains titres qui en font partie, non seulement s’est contenté de se tenir au niveau de 1938, mais il accuse même un recul, insignifiant il est vrai. Au niveau de 3,83 %, le rendement du groupe est en diminution de 0,04 % seulement par rapport à l’année précédente.

Le revirement de la tendance du rendement est beaucoup plus accentué pour ce qui concerne les valeurs à revenu variable. En effet, avec une augmentation de 0,88 %, le rendement moyen annuel de l’ensemble des actions retenues pour notre étude se fixe à 4,99 %. Ce sont les valeurs

industrielles qui ont le moins subi les effets de l’ambiance générale. La demande s’étant maintenue de façon continuelle dans ce groupe, un effritement par trop important des cours a été ainsi évité. Cet état de chose se reflète sur le rendement des valeurs industrielles qui, de 4,50 % en 1938, atteint une moyenne de 4,54 % en 1939, soit une minime augmentation de 0,04 %. Dans l’ordre, ce sont ensuite les valeurs de banques et de sociétés d’assurances qui sont le moins affectées par la situation. Cependant, leurs rendements accusent des augmentations non négligeables par rapport à 1938. Pour le groupe des banques, le rendement passe de 3,86 % en 1938 à 4,37 % en 1939 et pour le groupe des assurances de 3,52 % à 4,38 o. Les événements ont exercé une influence beaucoup plus marquée sur le rendement des sociétés financières, particulièrement sur le rendement de celles possédant des intérêts à l’étranger. L’index du groupe établi par le Service d’études et de statistique de la Banque Nationale suïisse qui s'élève à 88,47 à fin décembre 1938 est à 60,65 l’année suivante, à la même date, après être tombé à 59,94 à fin septembre 1). La baisse des cours de ce groupe s’est trouvée compensée par la plus forte augmentation du rendement de tous les groupes de valeurs à revenu variable. Passant de 4,09 % en 1938 à 6,30 % en 1939, l’augmentation de leur rendement est de l’ordre de 2,21 %.

Au terme de cette première période, pendant laquelle nous constatons que le rendement des valeurs mobilières suisses a suivi deux tendances opposées, soit une baïsse pendant trois ans et une hausse la dernière année, nous devons nous demander quelle sera son évolution future. Celle-ci ne dépendra probablement pas uniquement des facteurs politiques. Du fait de la guerre, le financement de la défense nationale, les charges fiscales, l’approvisionnement de l’industrie en matières premières, le maintien du commerce extérieur, la sécurité du capital, pour ne citer que ces quelques points, auront certainement une influence primordiale sur la tenue des Bourses suisses et, par voie de conséquence, sur le rendement des valeurs mobilières. C’est au chapitre suivant qu’il incombe de le confirmer.

(1) Bulletin mensuel de la Banque Nationale suisse, Zurich, janvier 1940, p. 14.

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