SECTION IV

Hausse du taux de l'intérêt des emprunts effectués tant par l'E al que par les Entreprises privées

On a assisté depuis quelques années à une très forte et rapide hausse du taux de l'intérêt, due naturellement aux répercussions de la guerre. Alors que, en 1913, chez nous — et le fait était général en Europe — on empruntait officiellement à 3 %, actuellemen l'État émet des titres de rente à 6 % et les entreprises privées offrent des obligations à 7 ou 8 %. Encore ne s’agit-il là que d'un taux nominal, car, si l’on tient compte que ces émissions sont effectuées sensiblement au dessous du pair, il en ressort un taux effectif bien supérieur.

Certes déjà plusieurs mois avant le cataclysme, à l'extérieur du Pays, un horizon politique qui se couvrait de nuages et devenait de plus en plus menaçant et, à l’intérieur, des mesures fiscales à tendance vexatoire à l’égard de la fortune acquise, faisaient peser un malaise sur l'épargne française et, en juillet 1914, l'Emprunt tant attendu se fit sous la forme d’un 3 1, % amortissable. Mais l’ascension du taux de l'intérêt ne s’est produite dans de vastes proportions qu'aussitôt l'ouverture des hostilités.

Nous nous trouvons amenés à parler de l’importante question de l'augmentation du loyer de l'argent, dont nous ne voulons ici que résumer les idées générales dans la mesure où celles touchent à l’objet de notre étude, et montrer que ce phénomène constitue une des causes de l’accroissement du revenu des valeurs mobilières, constaté en France entre 1913 et 1921. e

Le marché des capitaux est régi, comme tout marché, par la loi de l'offre et de la demande. La guerre, en suspendant la vie économique et en apportant dans les échanges les plus grandes perturbations, détruisit l’équilibre de ces deux facteurs, dans leur fonctionnement normal.

Les divers moratoria (échéances, dépôts, loyers, ete...), édictés dans les premiers jours d’août 1914, ont immobilisé des fonds considérables en les frappant d’indisponibilité. La mobilisation et

Aro l'arrêt de toute activité industrielle et commerciale qui devait s’ensuivre, mirent chstacle à la formation de nouvelles richesses, alors que l'ennemi et les destructions par le fer et par le feu en anéantissaient beaucoup d'anciennes. Ainsi, l’offre des capitaux devint très faible en face d’une demande prodigieuse.

Celle-ci provenant à peu près exclusivement de la part de l'État, se révèla tout de suite formidable. Les premiers frais de la mobilisation, l'entretien des armées, le ravitaillement de la population civile, le paiement des allocations et des soldes..., la fabrication intensive d'armes, de canons, de munitions et de tout le maté- riel et l'outillage nécessaires exigeaient des ressources dont on avait peine alors à mesurer l’importance et qui allaient se chiffrer par milliards.

On en jugera, en considérant la progression des dépenses de l'État au cours des hostilités :

Moyenne par mois 1er août - 31 décembre 1914 : 6.263 millions -1.250 millions. année 1915 : 22.721 millions - 2.000 millions. — 1916 : 29.634 millions - 2.470 millions.

— 1917 : 37.464 millions - 3.000 millions.

—- 1918 : 45.988 millions - 3.382 millions.

On reste effrayé devant ces sommes, surtout si l’on songe que les dépenses de guerre s’élevaient rien que pendant les 5 derniers mois de 1914 à plus de 6 milliards, alors que l'épargne annuelle du Pays était évaluée, à ce moment là, à 5 milliards environ.

De plus, l'incertitude de l'avenir, malgré la confiance inébraniable en la victoire, rendait plus exigeants les prêteurs de fonds disponibles, à qui devait être donné l’appât d’un intérêt élevé. Il ne pouvait être question alors de se procurer les ressources nécessaires par l'impôt, quand une partie de la population était aux armées et que les plus riches de nos départements étaient occupés par l'ennemi. Ce fut à la Banque de France que l'État s’adressa pour financer les premières hostilités et c’est d'elle qu'il obtint des avances sous forme d'émissions de billets de banque.

En septembre 1914, eut lieu la création des bons de la Défense Nationale qui comprenait des bons à un mois, portant intérêt à

Le GAME

3,60 % l'an, des bons à 3 mois à 4 %,, des bons à 6 mois à 4,50 % et des bons à un an à 5 %. Comme les intérêts étaient payables d'avance et déduits du prix de souscription, le taux réel des bons était, en réalité, supérieur à leur taux nominal et ressortait à 3,74 %, pour les bons à un mois, 4,16 % pour les bons à 3 mois, 4,71 % pour les bons à 6 mois et 5,26 % pour les bons à un an. Les intérêts des bons du Trésor ordinaires également furent augmentés dans de semblables proportions.

C'est à 5 % que furent émises en 1915 les obligations décennales de la Défense Nationale, produisant un intérêt réel supérieur, puisqu'elles étaient offertes avec 4 % de prime.

Le premier emprunt de la défense nationale, en novembre de la même année, fut du type 5% perpétuel, donnant au prix de 87,25 %, auquel il fut émis en libéré, un rendement effectif de 5,73 %. Le 2e emprunt,en 1916,eut lieu à peu près aux mêmes conditions et avec le même intérêt.

Certes, en 1917, l'État ne donna plus que du 4 %, mais c'était là un taux purement nominal, car chaque titre de 100 fr., avant été émis à 68,60, son revenu réel ressortait à 5,83 %, supérieur à celui des précédents emprunts. Le 4 % 1918, offert à 70,80 %, faisait ressortir un taux d'intérêt effectif légèrement inférieur, soit 5,60 %. Il faut considérer que ce 4€ emprunt fut émis au moment de la débacle allemande et de l’armis ice glorieux du 11 novembre 1918, et que l'enthousiasme de la victo're contribua au succès autant que les avantages accordés aux capitalistes. L'élément psychologique eut sa large part et l'État n'eut pas besoin de recourir à un intérêt plus élevé que celui des précédents emprunts.

Mais, en 1920, il fallut revenir au 5 %. On choisit le type amortissable, émis à 100 fr., mais comme il était remboursable à 150 fr., soit avec 50 % de prime, le souscripteur se trouvait posséder un titre lui rapportant du 5,70 %, en calculant les chances d’amortissement. Enfin, en novembre de la même année, l'État empruntait officiellement à 6 % en rente perpétuelle et émettait en 1921 des Bons du Trésor à 6 %, intérêts payables d'avance.

Nous résumons, dans le tableau civdessous et pour compa-

ds

raison, les conditions au point de vue des taux des grands emprunts d'Etat émis depuis 1915 :

Date d'émission Taux nom. Prix d’émis. Taux réel

A A de 0h 87.25 5.869 oi TA PRE 88.75 5.824 1917-26 nov.au 16 déc... 4 68.60 5.959 à

1918 - 20 oct. au 24 nov. ... 70.80 9.806 1920 - 19 fév. au 20 mars .. 100.— 5.68 1920 - 20 oct, au 30 nov. ... 6 100 .— 6.— (1)

Ici le taux réel est calculé en tenant compte des commissions allouées aux intermédiaires mais non pas, pour le 5 % amortissable 1920, des tableaux d'amortissement.

Malgré tout, la colonne des taux réels montre, qu’en ce qui regarde ces taux, on ne saurait trouver excessive la progression qui s’est fait sentir entre 1915 et le dernier emprunt de 1920, en passant par un chiffre maximum intermédiaire en 1917; le taux réel, en effet, pour cet emprunt est bien près de 6 % et les circonstances d’alors expliquent qu’il en ait pu être ainsi. Il résulte de ces constatations que le crédit d’État a atteint, comme taux d'intérêt moyen, un taux dont la différence avec le taux du premier emprunt de guerre ne dépasse pas 0.13 %. Mais l'énorme progression de l'intérêt, si l’on compare le taux du 12° emprunt à celui qui résulte de la cote des rentes françaises, avant le mois de juillet 1914, s’explique par les circonstances que nous avons vécues et par les conditions psychologiques qui existaient à ce moment là.

Les entreprises privées durent aussi, pour trouver prêteurs, subir les conditions du marché et élever le taux de leurs emprunts au même niveau que celui servi par l'État, souvent même à un niveau supérieur pour compenser les réductions que les impôts allaient faire subir au montant des coupons touchés par les porteurs de titres. Elles émirent des obligations à 4 %, puis à 5 %, et à 6 %, comme le firent, par exemple, les Compagnies de Chemins detfer.

Les entreprises industrielles ont eu à effectuer des émissions d'emprunt à 7 et 8 %, à un prix inférieur au pair de plusieurs

(1) L’Economiste français du re* octobre 1927,