SECTION I

La hausse des changes étrangers et le revenu des valeurs mobilières

étrangères

En 1912, sur un chiffre global de 108 à 115 muiiards de vaieurs mobilières détenues par les Fransais, 40 à 42 milliards étaient constitués par des titres étrangers, dont 30 milliards en fonds d'État, et 10 à 12 milliards en obligations et actions de chemins de fer, de Sociétés commerciales et industrielles. Sur une moyenne de placements annuels de 4 milliards, 2 à 3 milliards étaient investis sous la forme de titres étrangers. On voit, par ces chiffres, l'importance des sommes placées à l'extérieur, soit en prêts à des gouvernements, soit dans des entreprises permettant à nos nationaux de prendre une participation active dans de nombreuses affaires.

Les expressions si répandues « La France est le banquier du monde », « La France est créditrice partout et débitrice nulle part » et les paroles de M. Paul Leroy-Baulieu : « La France est la terre bénie des emprunteurs, c’est le pays de Chanaan des États besogneux » indiquaient, sur ce point, la situation favorable de notre pays à la veille de la guerre, encore que l'Angleterre eut un portefeuille étranger bien supérieur au nôtre.

La guerre a presque complètement suspendu le placement de cette catégorie de valeurs et le montant des titres étrangers émis

en France depuis 1914 à été minime. Voici quels en sont les chiffres et la comparaison avec 1913, année normale :

ONE RE IR INR ESS 1.600 millions LORS RE TR 1.932 millions 0 À He MAN NPA RER MERE 50 millions LOTO Le RARE 70 millions (AI DANONE PRE RTE 231 millions RU RO RE Etes 35 millions LOTO OR RER Ie 116 millions ODA EERCE t. 29 millions LOIS ER CRE 97 millions

Les premiers six mois de 1914 furent marqués par d’importantes émissions de titres étrangers sur la place de Paris, en particutier des emprunts d’États :

Chine 75 millions; Grèce 175 millions; Maroc 70 millions : Russie (chemins de fer réunis) 66,5 millions ; Serbie 250 millions et enfin un emprunt turc de 500 millions, quelques semaines à peine avant l’ouverture des hostilités, c’est ce qui explique le gros chiffre pour cette année, alors que ces émissions ont été nulles à partir du mois d’août.

Une loi du 3 avril 1918 est venue d’ailleurs réglementer j’exportation des capitaux et l'importation des titres et valeurs mobilières, dans le but de réserver les ressources de l’épargne privée aux besoins de la défense nationale, en particulier pour les souscriptions aux emprunts d'État. Voilà pourquoi les placements de titres étrangers ont, proportionnellement aux émissions de valeurs françaises énormément fléchi durant la période considérée. En 1913, les valeurs étrangères représentaient 55,9 % ; en 1914, le rapport setabhtia 44520 rltombe 40,013: en 1915,:0,87% %end916, 0,85 % en 1917, 0,22 % en 1918 et 2,40 % en 1919. La proportion est demeurée très faible en 1920 et 1921.

Les Français, avons-nous vu, tiraient.en 1912 de leur portefeuille étranger une somme de plus de 2 milliards. Généralement, les intérêts des emprunts ainsi placés chez nous étaient libellés en la monnaie du pays émetteur, souvent même en monnaie de plusieurs pays, ce qui permettait aux porteurs d’encaisser sur diverses

tie

places le montant de leurs coupons, dont la conversion en francs se faisait très facilement sur le cours du change, peu éloigné alors du pair métallique. Vint la hausse des devises étrangères et la baisse corrélative de notre monnaie nationale, conséquence de la crise des changes qu'il est nécessaire d'examiner et que nous allons ici résumer brièvement.

Avant la guerre, la plupart des unités monétaires des grands pays, quoique libellées différemment, étaient facilement interchangeables sur la base du pair métallique-or qui était l’étalon unanimement adopté pour les transactions internationales. C’est d’après le poids de ce métal contenu dans chaque étalon que s’établissait leur valeur réciproque et les quelques différences en plus ou en moins restaient dans les limites du gold-point minimum et maximum. On était assuré de cette stabilité dans les échanges commerciaux qui se faisaient avec la plus grande facilité et on ne se souciait guère de cette question des changes qui est intervenue avec une acuité extraordinaire et qui, par l'étude de ses causes et de ses remèdes, a fait couler des flots d’encre et de paroles. Contentonsnous de noter les causes générales de la crise et ses conséquences, particulièrement au point de vue du revenu des valeurs mobilières étrangères détenues par les capitalistes français.

En période normale, ce sont les échanges commerciaux avec l'Étranger et les mouvements de capitaux de place à place en quête de l'intérêt le plus élevé, qui déterminent les fluctuations du change. Ce dernier facteur ayant complètement cessé dès l'ouverture des hostilités, la valeur de notre devise fut, dès lors, presque exclusivement fonction de notre balance commerciale.

Quelle était celle-ci avant la guerre et qu’est-elle depuis ?

Les Statistiques douaniaires depuis 1913, année normale que nous prendrons comme base, vont nous l'indiquer et nous permettre des comparaisons, bien que les méthodes qui ont été appliquées pour leur établissement, aient subi plusieurs changements rendant difficile l’utilisation scientifique des chiffres publiés.

fl

Commerce extérieur total de la France avec ? Etranger (en millions).

Années Importation Exportation Déficit.

1913 8 .422 6.880 1.542 1914 6 .402 480970 1,533 ÉOTS 11.036 3.032 7.099 1916 20 .640 6.214 -. 14.426 1917 27.553 6.013 21 .540 1918 22 .307 4.723 17 .584 1919 00108 11.878 23920 1020162 49.905 26-095 23 .010

Totaux : 173 .641 64 .529 109 .112

Moyennes : 24 ,806 9.218 15 .587

Année 1921 22 .068 19.772 2 .296

Ce tableau, en lui même, sans commentaires, nous permet d'examiner les relations commerciales de la France avec les autres pays depuis 1913, et de nous donner une idée précise de la gravité de la situation économique du pays dans les dernières années considérées jusqu'en 1921.

Certes, de tous temps, notre balance commerciale a accusé un excédent des importations sur les exportations, ainsi qu'il sied aux nations à l’activité prospère. Mais la balance des règlements extérieurs restait favorable à la France, car la somme annuelle que notre pays avait à payer à l'Étranger pour ses diverses dépenses d'ordre extérieur était inférieure à l’ensemble des recettes de même nature, dont nous verrons plus loin l'importance et la composition. C’est grâce à cette circonstance heureuse que la France entre le 1e juin 1903 et le 31 juillet 1914, a pu prêter 20 milliards de francs à l'Étranger, et accroître son stock d’er de quatre milliards 704 millions. Ainsi était largement comblé le déficit de 1.542 millions qui existait entre la valeur de nos importations et celle de nos exportations en 1913.

RS li

Mais survint la gucrrc qui, en réduisant nos moyens de productions par la mobilisation des forces actives et l'arrêt de la vie économique du Pays, a augmenté dans des proportions énormes nos achats à l'Étranger. Les besoins impérieux de la défense nationale nous ont obligés à nous procurer au dehors les objets alimentaires que notre sol ne pouvait plus produire en quantité suffisante et le matériel de guerre : armements, munitions, fer, fonte, acier, matières premières, etc. que l’envahissement de nos grands départements industriels nous mettait dans l'impossibilité de fournir à nos armé:s avec nos propres moyens.

L'année 1914 ne reflète pas encore cette situation, mais dès 1915 les importations s’accroissent de près du double sur l’année précédente, tandis que les exportations accusent par rapport à celle-ci une sensible diminution. 1916 et 1917 voient grossir le chiffre de nos importations et, si celui de nos exportations augmente, il n'empêche que le déficit prend des proportions formidables De 1.533 millions en 1914, c lui-ci passe à 21.540 millions en 1917, soit de 22 % à 358 %. 1918, l’année de l’armistice, amena, avec la cessation des hostilités, un ralentissement dans nos besoins, et le chiffre des deux éléments de la balances baisse, laissant tout de même apparaître une différence de 17.584 millions. Malheureusement la crise économique qui sévit dès 1919 nous obligea à nous approvisionner au dehors de tout ce dont nous avions besoin pour nous remettre au travail. Certes le chiffre de nos exportations est cette année-là de 11.878 millions au lieu de 4.723 en 1918, ce qui montre l'effort réalisé, mais l’importance de nos achats nous laisse encore un déficit de 23.920 millions. Avec l’année 1920, on arrive au maximum de cette course vertigineuse La valeur des importations à encore augmenté de 14.107 millions, mais comme les exportations ont, elles aussi, progressé de 15.017 millions, la balance commerciale s’est donc améliorée, d’une année à l’autre, de 910 millions Toutefois, elle présente encore pour cette année un déficit de plus de 23 milliards. Ce n’est qu en 1921 que l’on constate un rapprochement des deux chiffres et une amélioration considérable de notre balance commerciale, laissant un découvert de 2 milliards 296 millions seulement

uitors

Les mêmes observations se dégagent avec plus de précisions même de l’analyse de notre commerce extérieur par grandes caté- - gories de produits

Si nous considérons nos transactions commerciales avec l'Angleterre et les États-Unis qui ont été nos plus grands fournisseurs de la guerre, nous trouvons des chiffres particulièrement suggestifs pour 1913 et 1920

(En millions de francs)

PAYS Import. Exp. de Solde

en France France =>

AMIS A nolé Er een RAS Ce AS ARE 550 Ets Uns):.r 895 423 — 472 Pays Imp.en Exp. de Solde

France France 7 —

En 1920Angleterre .. /..... 10.318 4.233 — 6.085 bts -Cins (1) 2: 10.866,20 72/057 8.608

Si nous avons insisté un peu longuement sur la situation de notre balance commerciale et sur les perturbations que la guerre lui a causées, c’est pour nous permettre a’en mesurer la portée et d’en comprendre plus aisément les immenses conséquences sur nos changes.

De tont cet exposé retenons surtout ces deux chiffres :

Impor. en Impor. de Déficit France France —— (en millions de fr.)

AODEC LOTS mers eue 8.422 6.880 1.542 Périoder19141920 75:44. 173:641., 64:529° 109.112 Moÿenne annuelle... LOC IS T0 67

(1) Economiste Européen du 17 avril 1922,

Le déficit moyen d’une année normale comme 1913, soit .. 1 542 millions, était facilement couvert et même au delà par les diverses autres recettes que nous tirions de l'Étranger, en particulier par les revenus de notre Portefeuille de Valeurs Mobilières Étrangères, qui représentaient à eux seuls plus de 2.200 millions. D'autres éléments venaient nous assurer une balance définitive des comptes très favorable, comportant pour nous de nombreux avantages. ES

Le déficit global de 1914 à 1920 s’élevant à 109.112 millions, avec une moyenne annuelle de 15.587 millions, ne pouvait plus être couvert par les éléments ordinaires qui ont subi eux aussi, du fait de la guerre, des perturbations désastreuses pour notre Pays. Une crise devait se produire et entraîner de graves conséquences : nos créanc?s commerciales sur l’Étranger étant peu de chose à côté de nos formidables dettes, le marché des changes, sous le Jeu de la loi de l’offre et de la demande, devait bientôt se trouver en déséquilibre complet. Alors que le petit nombre des devises étrangères de nos exportateurs était demandé, avec surenchère pour ainsi dire, par la foule de nos importateurs, pour couvrir leurs achats à F'Étranger, notre franc était offert en grande quantité par nos créanciers de l'extérieur qui tiraient sur notre place des traites en recouvrement du montant de leurs ventes à nos commerçants. Il ne pouvait qu’en résulter une hausse progressive des devises étrangères par rapport à notre monnaie nationale, qui, par suite, subissait une baisse corrélative et dont la valeur ne pouvait plus rester dans les limites du gold-point de sortie, l'exportation de l'or, si elle avait été pratiquée intégralement, étant largement insuffisante en face de l’énormité des règlements à effectuer.

À cette cause de la dépréciation de notre change, ajoutons-en une autre qui se manifesta gravement après l'armistice : l’augmentation croissante de notre circulation fiduciaire qui, en diminuant à l'intérieur le pouvoir d'achat de notre monnaie nationale, lui faisait subir par contrc-coup une perte vis-à-vis des monnaies étrangères. On sait, en effet, que l'émission des billets de la Banque de France à passé de 5.714 millions en 1913 à 36.417 millions en 1921, soit une augmentation de 30.703 millions. Une grande partie

provient des avances de la Banque à l'État, dont le maximum autorisé s'élevait à 27 milliards en 1921.

Il y a lieu également de signaler le rôle de la spéculation jouant à la hausse ou à la baisse de notre devise et son influence dans ce domaine. «Les dépôts de francs que l'Étranger a transférés «dans nos banques constituent en quelque manière une dette « flottante, dont les variations se répercutent sur le marché des «changes. Ces dépôts donnent lieu, en. effet, suivant l’orientation « de l’opinion, à des afflux de capitaux ou à des brusques retraits «auxquels il convient d'attribuer, pour une large part, les fluctua- «tions violentes que subit par instant le cours de notre monnaie ».(1) Tous ces facteurs qui agissent sur le change et qui sont, soit d'ordre économique et financier, comme la balance des comptes et les variations de la valeur intrinsèque de l’unité monétaire, soit d'ordre psychologique, comme la confiance de la spéculation influencée surtout par les évènements politiques, ont abouti à une dépréciation énorme de notre monnaie vis-à-vis des monnaies étrangères, dépréciation que le tableau suivant nous permet de mesurer par années pour les principales devises qui font prime sur notre place.

Cours du change à Paris sur les places ci-après New-York Londres Madrid Suisse Hollan.

Dollar Sterl 100 pes. 100 fr. 100flor

Valeur au pair ..... De162025,22/4100%r-100r2 208 50 Dates LOI dOLE,. HOMME 0600100705 220796 clnsocmbre OIL PT 5:10 26:00 21007": 98 :*»: 208 7» 31 — LOIS AN 00 2770110807 111550" :256F00 31 — LICE MANS 69027709 20024;20%115.5:2237:00 31 +. ON SET OT I EE138 40130757 247.50 nl — OR PS 450259700109 :90 "113% :»: 232045 31 — DOS TO 001748 208:257192;:50% 402%»

(1) Extrait du rapport présenté à l’Assemblée Générale des Actionnaires de la Banque de France, le 27 janvier 1921, par M. Robineau, Gouverneur.

(2) Economiste Européen du 24 juin 1921.

(3) Economiste Européen du 6 janvier 1922,

Il faut distinguer deux périodes dans l’histoire de nos changes depuis 1914. La première, de 1914 à 1918, où notre franc ne subit qu'une légère dépréciation par rapport aux monnaies étrangères, malgré le déficit de notre balance commerciale, et cela, grâce aux interventions destinées à fournir entre Alliés les crédits en couverture de leurs achats réciproques ; une seconde période, allant de 1919 à nos jours, où, par suite du défaut de coopération financière des États, le marché est livré à lui-même et où seuls les crédits de spéculation si instables font la contrepartie des demandes.

Voici un tableau significatif de la perte du franc pendant les deux périodes :

1914-1918 1919-1921 Valeurs en francs de Cours max. Perte en % Cours max. Perte —— en % 1 livre sterling ...... 28.93 12.82 67,45, 62/61 L'AOUAT PEER 6.07 14.62 17:40::70725 L:pÉSe ta in OLIS ESA d-» 66:67 1 florin hollandais ... 3.01 30.80 6.28 66.83 1 couronne suédoise . 2.951 44.67 3:09 LOIS TTANCENISSEMEN TES 1.46 31.91 3:09 “67-04 (1)

Notons aussi que le déficit de notre balance commerciale a été de 61 milliards de francs pour la période août 1914 à décembre 1918 et de 46 milliards pour celle allant de décembre 1918 à décembre 1920.

La tension de nos changes, qui a atteint son maximum en avril 1920, ne fut qu’un indice du déséquilibre économique qui s’est manifesté dans tous les pays, au cours de cette année, et dont nous avons déjà constaté les répercussions sur les valeurs mobilières et plus particulièrement, comme nous allons le voir, sur les valeurs étrangères à change.

(1) Extrait de la « Crise des changes pendant la guerre européenne » de M, J, Decamps. — Moniteur des intérêts matériels, 27-28 février 1922.

LA à re |

Et maintenant quelle a été la répercussion de cette hausse du change sur le revenu des valeurs mobilières étrangères détenues par les capitalistes français ?

Notre Portefeuille contenait en 1913 de 30 à 35 milliards de ces valeurs, mais naturellement nous n'avons à nous occuper ici que de celles provenant de pays dont la monnaie fait prime sur notre franc, comme les titres anglais, américains, espagnols, suisses ct hollandais. Les coupons de ces valeurs, libellés en monnaie du pays émetteur, étaient payés au porteur au cours du change, la plupart étant stipulés payables en or. Il y en avait même qui, négociables sur plusieurs marchés à la fois, pouvaient se convertir en diverses monnaies, au gré du porteur qui avait la faculté d’encaisser ses coupons sur le marché qui lui était le plus favorable, tel est le cas de l’Extérieure Espagnole.

Cependant, par suite du renversement de la situation monétaire des pays emprunteurs, des difficultés se sont élevées au sujet de la clause de paiement en or, stipulée par les débiteurs à l'égard de leurs créanciers, pour les garantir contre les risques de dépréciation de la monnaie de ces pays. Divers États Sud-Américains ont discuté le privilège qu'ils avaient pourtant accordé expressément au moment de l'émission pour attirer les capitalistes étrangers, de telle sorte que cette garantie se retournait contre les pays prêteurs à change actuellement avarié.

L'Association Nationale des Porteurs Français de Valeurs Mobilières Étrangères est intervenue à plusieurs reprises auprès de ces Gouvernements, par l'intermédiaire du Gouvernement Français, pour faire respecter les droits de nos nationaux qui se seraient trouvés lésés bien des fois.

A ce sujet, le 16 novembre 1921, a été rendu par la première Chambre du Tribunal Civil de la Seine un jugement entre le « Banco el hogar argentino », et un comité d’obligataires, jugement qui doit faire jurisprudence et consacrer le respect des contrats. Les titres émis par la Société susvisée portaient pour le paiement des coupons la mention « payables soit en francs à Paris, soit en pesos à Buenos- Ayres » et celle-ci donnait aux créanciers français l'option du lieu d’encaissement, [l a été jugé qu'il ne s'agissait pas ici d’une obli-

gation alternative au sens des articles 1189 et 1190 du Code civil et dont l'exécution est laissée au choix du débiteur, mais bien d’une obligation ayant pour objet une chose unique, un certain fonds d’or, que le créancier peut réclamer sur l’une ou l’autre des deux places indiquées et dans la monnaie de son choix. Une semblable décision est intervenue pour certaines obligations du Crédit Foncier Franco-Canadien, émises avec faculté pour les porteurs d’encaisser leurs coupons en francs suisses.

Ainsi donc, un porteur de titres, dont les coupons peuvent être payés, à son choix, soit en Angleterre, soit en Espagne, peut en réclamer le montant en livres sterling ou en pesetas, qu'il fera convertir ensuite en francs au cours du change. L'avantage de ce porteur est évident, quand la monnaie de son pays est dépréciée vis-à-vis de celle des autres pays. Au fur et à mesure que notre change baisse, il touche pour une même somme en monnaie étrangère un nombre de francs proportionnellement croissant. Un coupon d’une livre sterling qui lui rapportait 25.20 au pair, lui donne 90 francs, lorsque la livre est à ce cours, d’où pour lui une augmentation de revenus, nominalement du moins.

La taxe sur le revenu des valeurs mobilières étrangères perçue naturellement sur les sommes touchées en francs et qui a servi de base à nos calculs ci-dessus, accuse donc une plus-value correspondante, ce qui nous permet de conclure à un accroissement du revenu tiré de cette catégorie de titres.

La possession d’une valeur de ce genre était, ces dernières années, fort intéressante, car elle apportait un supplément en quelque sorte automatique d'intérêt et de dividende à l’obligataire et à l'actionnaire. À la bourse, ce compartiment connut en effet une activité énorme, provoquée par les demandes de l’arbitrag».

D'autre part, divers États neutres, pour qui la guerre a été la source d’une prospérité inespérée, ont profité de leur situation exceptionnelle et des avantages de leur change pour rapatrier leurs fonds d'État placés à l'Étranger et diminuer ainsi les charges qu'ils devaient assurer chaque année pour le paiement des intérêts et l'amortissement de ces titres. Au 15 février 1921, l'Espagne avait converti 116.910.700 pesetas d'Extérieure 4 % en rent:

Pre

Intérieure et domicilié 759.749.400 pesetas, soit au total 876.660.100 pesetas, de telle sorte qu’ii restait seulement entre les mains des Etrangers 150 339.900 pesetas (1).

Ces diverses causes contribuèrent à porter la plupart des titres étrangers de cette catégorie à des cours extraordinairement élevés, - alors que certains étaient cotés en 1914 bien au-dessous du pair.

Après le brusque fléchissement consécutif à l’ouverture des hostilités en 1914 et qui a atteint toutes les valeurs mobilières, les fonds d’États étrangers marquent une stabilisation, suivie d'une reprise progressive et parallèle à la dépréciation de notre monnaie nationale, pour les raisons que nous avons indiquées plus haut.

La différence de cours dans le sens de la plus-value est sensible entre 1919 et 1920 où précisément la crise des changes a atteint une acuité extrême.

Les mêmes oscillations se retrouvent pour les obligations et autres titres à revenu fixe émis par des Sociétés étrangères soit de chemins de fer, soit commerciales ou industrielles.

Fous les titres à revenu variable ont subi, eux aussi, les répercussions de la hausse des changes, indépendamment des conditions intrinsèques des entreprises dont ils émanent et qui, dans certains pays, fournisseurs des belligérants, ont réalisé d'énormes bénéfices de gucrre.

Lcurs cours font ressortir nettement les deux périodes que nous avons signalées dans l'historique de la crise des changes. Alors que ceux-ci ne subissent qu'une dépréciation minime et se stabilisent à un niveau légèrement inférieur au pair jusqu à 1918, les cours de la plupart des titres n’accusent de 1914 à 1918 que des différences peu considérables et correspondantes d’une part à la hausse du taux de l'intérêt et d’autre part à leur valeur intrinsèque. Mais, de 1918 à 1921, c’est la dégringolade du franc, et nous enregistrons des hausses de plus de 100 pour 100, particulièrement caractéris-

(1) Economisle Européen du 11 mars 1921,