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défense de notre territoire, et quels déficits restaient à combler pour solder nos achats.

Pour y remédier, trois moyens principaux classiques sont recommandables :

19 Envoyer des espèces métalliques, de l’or principalement, parce que l’or, ayant une valeur intrinsèque qui lui est propre, est accepté partout ;

20 Contracter des emprunts à l’Étranger, se faire ouvrir et obtenir des crédits extérieurs avec ou sans garantie;

30 Réaliser les créances, que l’on a sur les Pays dont on est débiteur, créances de comptes, créances de capitaux, créances de titres mobiliers et de coupons internationaux.

Nous ne nous arrêterons pas aux deux premiers moyens dont on a usé dans une mesure inégale, et qui n'intéressent pas notre sujet. Le 3eme remède au contraire a eu une influence directe sur le montant du revenu des valeurs mobilières étrangères, «et, à ce titre, il mérite une étude approfondie. Nous touchons là à la question de l’importance et de la composition de notre Portefeuille Étranger et de la place que les revenus tirés de ce capital prennent en temps normal dans-.notre balance des comptes avec les autres pays.

Dans quelle mesure aussi a été effectuée la vente de titres étrangers et quelle influence a-t-elle eu sur notre change ? C’est ce que nous allons rechercher.

Notre portefeuille étranger était évalué, avons nous déjà vu, par Alfred Neymarck, fin 1912, de 40 à 42 milliards, dont 30 à 33 milliards en fonds d'État et 10 à 12 milliards en actions et obligations de Sociétés privées.

De quoi était-il composé? La majeure partie était constituée par des valeurs russes, environ 11 milliards de fonds d’État et d'obligations garanties et 2 milliards d’actions et d’obligations de diverses entreprises. Nous verrons plus loin le détail de ces chiffres, étant donné l’importance de nos placements en Russie et les conséquences qu'ont entraînées, pour les centaines de milliers de porteurs français, l’avènement du régime bolcheviste et son refus de faire face à ses engagements.

Près de 3 milliards ! de capitaux étaient placés en Turquie,

SE

3 milliards en Autriche-Hcengrie, 3 milliards 1, au Brésil, 1.800 millions au Mexique, près d’un milliard en Chine, quelques milliards dans les Balkans et surtout dans les Républiques Sud-Américaines, comme la République Argentine et le Chili, enfin plusieurs centaines de millions en valeurs anglaises, américaines, espagnoles, hollandaises, suédoises et suisses.

À première vue, il semble que cette somme de titres étrangers a pu soulager dans une mesure appréciable les déficits de notre balance commerciale, mais ici surtout, il ne faut pas seulement considérer la quantité, mais aussi la qualité des titres. Pour que ceux-ci constituent des créances utiles sur les pays dont on est débiteur, il faut qu'ils soient facilement réalisables sur les marchés étrangers et qu'ils puissent fournir rapidement les devises dont on a besoin.

Ce n’est pas tout. Ainsi que le dit M. J. Decamps :

«Parmi les valeurs mobilières une place à part doit être faite «aux valeurs dites internationales. La négociabilité de cette catégorie «de titres et leur mobilité sont, en général, beaucoup plus grandes «que celles des autres valeurs parce qu’elles peuvent être vendues « où achetées sur un certain nombre de marchés : on citerait notam- «ment le cas de l’Extérieure Espagnole négociable à la fois sur les «marchés de Londres, de Paris et de Berlin. »

Malheureusement, de ces valeurs là nous n'en avions pas beaucoup. Une grande quantité de titres étrangers a été naturalisée pour des raisons d'ordre fiscal, et comme conséquence ne pouvait ras être négociée hors de notre marché. Ainsi, nous avions bien des créances sur l'Étranger, mais en partie inutilisables, ne pouvant servir au but auquel elles auraient été normalement appelées. 6 |

D’autres difficultés vinrent entraver la réalisation de titres négociables sur les marchés extérieurs. Le plus important d’entr’eux, celui de Londres, avait été fermé dès le début des hostilités aux porteurs non anglais. Sur l'initiative du Gouvernement français, ce marché fut ouvert dès février 1916 aux porteurs français, mais à la condition que les ordres de vente soient donnés exclusivement par l'intermédiaire de la Banque de France, laquelle, après avoir

constaté que les titres étaient la propriété de Français depuis 1914, les transmettait à la Banque d'Angleterre, en prenant à sa charge les divers frais et commissions. 330 millions de titres ont été réalisés par ce moyen jusqu’en 1919 (1). Ce ne fut que le 18 août de cette même année qu’a eu lieu la réouverture de ce marché pour les négociations libres, facilitant ainsi l'arbitrage des valeurs internationales.

D'autre part, moyennant certaines justifications à fournir par le donneur d’ordre, il fut possible, après la panique des premiers mois du conflit, de négocier des titres à New-York et sur les principales places neutres de l’Europe : Madrid, Genève, Amsterdam, Stokholm. Tous les états alliés ont d’ailleurs usé de ce moyen: D’après « l’Annalist » la vente des Valeurs américaines, à New-York» pour compte Européen, a été de : 1 million de dollars par jour. Chez nous, il a été négocié jusqu’en 1919, par l'intermédiaire de la Banque de France, pour 33 millions de titres sur ces places. (1)

Ces ventes, en même temps qu’elles fournissaient au pays des devises étrangères, constituaient pour les porteurs une opération très lucrative. Le bénéfice du change augmentant le montant en francs des coupons, rendait les titres très attrayants et avait pour conséquence de les pousser à des cours fort élevés, jusqu'alors inconnus, ainsi qu’il résulte des tableaux publiés plus haut. Par exemple, l’Extérieure Espagnole 4 % qui, avant guerre, était cotée en Bourse de Paris, 25 ou 30 points au dessous du pair» s'établit avec une prime de 100 pour 100. C'était une occasion unique dont il fallait profiter et qui fut un incitant à la réalisa- Honmde ces titres:

Diverses mesures, intéressant l’objet de notre étude, furent

encore prises par le Gouvernement français dans le but d’atténuer

la crise des changes. En juin 1915, il a, d’abord, pour se procurer des devises américaines, racheté les obligations Pensylvania 3 3/4 %

(1) Rapport de l’Assemblée générale des Actionnaires de la Banque de France pour l’année 1920,

et Chicago Milwaukee 4 % à leur prix d'émission à Paris, pour les remettre à des Banques américaines, qui consentaient à prêter 80 ° de la valeur de ces tit es. A suivi au cours de l’année 1915 le rachat des obligations Central Pacific 4 % et des obligations New-York, New-Haven 4 %. Ces titres ne figuraient d’ailleurs pas en grand nombre dans les portefeuilles français.

On se procura également des crédits à l'Étranger par divers moyens qui aboutirent partiellement à une vente de titres étrangers. C'est en premier lieu, l'opération des prêts de titres à l'État. Un décret du 5 mai 1916 fit connaître aux détenteurs de certains titres de pays neutres les conditions dans lesquelles ces titres pouvaient être prêtés à l’État. Pour prix de leur coopération, les prêteurs recevaient, tant au début de la 17e année que lors du paiement du 1e coupon venant à échéance dans chacune des deux autres, une bonification définitivement acquise égale à 2 %, du revenu brut annuel (en francs). Une somme de 16.500.000 francs, était inscrite à ce titre au budget de 1916. C'était donc, outre la prime du change, une autre augmentation de revenu pour le porteur.

D'après les diverses listes successivement publiées, 8 à 10 milliards de titres étaient susceptibles d’être utilisés pour cette opération. Quel en fut le résultat ? D’après une récente communication du Ministre des Finances, le montant des valeurs prêtées à l'État au cours de la guerre s’élève à 1.894.924.100 francs. Au 15 septembre 1918, date où fut suspendue l'opération, la Banque de France avait reçu 788.350 titres d'une valeur nominale de 646 millions 376.100 (1). Les titres, remis à l'État pour trois ans en vertu du contrat de prêt, ne retournèrent pas tous à l-urs anciens porteurs.

En effet, un arrêté ministériel, en date du 14 septembre 1918, a mis fin à cette opération et a donné aux prêteurs de titres neutres la faculté d'échanger au Trésor les certificats négociables délivrés au moment du prêt contre des obligations de la Défense Nationale.

(1) Rapport de M. Pallain, Gouverneur à l’Assemblée générale des Actionnaires de la Banque de France, pour l’exercice 1918,

Combien de titres étrangers furent ainsi cédés à l'État? Nous n'avons pas à ce sujet de chiffres d’ensemble. Contentons-nous de signaler qu’au 25 octobre 1918, date de la clôture de l'opération, la Banque de France était intervenue dans l'échange de 36.022 certificats représentant une valeur de reprise de 324.892.369 fr. (1)

Également, en vue d'accroître les moyens de paiement à l'Étranger mis à la disposition du Trésor Français, celui-ci, par arrêtés Ministériels des 15 mars et 2 mai 1919, a fait connaître son intention d’user, pour certaines catégories de valeurs prêtées, du droit de rachat, qu'il s'était réservé dans le contrat d'emprunt. Fin 1919, étaient passés par l'intermédiaire de la Banque de France 24.300 certificats négociables correspondant à des titres rachetés, et représentant une valeur de rachat de 168.379.000 francs (2)

Ces diverses mesures, prises en vue de remédier à la crise des changes et de procurer au Pays les moyens de paiement à l'Étranger, a eu pour résultat de réduire le montant de notre Portefeuille Étranger et, par conséquent, de diminuer les revenus que nos nationaux tiraient de cette source.

L'importance de cette réduction est-elle chiffrable? On a cité 5 milliards environ comme représentant le montant des titres étrangers vendus. Il semble que la vérité n’est pas très éloignée. 5 milliards sur un chiffre global de 40 à 42 milliards de titres étrangers détenus par les Français, à peine 1/8, cela semble peu important. Il faut tenir compte qu’une grosse partie de notre portefeuille, ainsi que nous l’avons vu plus haut, émanait de pays à change déprécié par rapport au nôtre et de pays ennemis, et était inutilisable dans la circonstance.

D'autre part, un grand nombre de porteurs de titres négociables, pensant profiter encore pendant longtemps des taux élevés du change et de la prime qui en résultait pour le paiement

(1) Rapport de M. Pallain, Gouverneur, à l’Assemblée générale des Actionnaires de la Banque de France, pour l'exercice 1918.

(2) Rapport de M. Pallain, Gouverneur, à l’Assemblée générale des Actionnaire de la Banque de France, pour l'exercice 1919,

des coupons né s’en sont pas dessaisis, malgré les hauts cours côtés en Bourse.

Il semble donc que des trois principaux moyens employés pendant le cours des hostilités et depuis l’armistice pour remédier à la hausse des changes, celui qui a eu recours à la vente de titres à l'Étranger n’eut pas une très grande importance et n'exerça pas une influence considérable. Il a pu cependant mettre une provision intéressante de devises étrangères à la disposition du Trésor.

Nous nous trouvons amenés à examiner ici les effets des changements produits par les évènements extérieurs sur les revenus des valeurs mobilières étrangères et l'importance que ceux-ci peuvent avoir dans le règlement de notre balance commerciale d’abord et de notre balance des comptes ensuite.

Tout le monde sait, et les chiffres publiésci-dessusle confirment, que le commerce extérieur de la France, comme celui de toute grande nation, se soldait avant-guerre par un excédent des importations sur les exportations. Notre pays achetait plus qu'il ne vendait et, de ce fait, il se trouvait débiteur d’un certain reliquat à l'égard de l'étranger. En 1913, la différence entre les importations (8.422.000.000) et nos exportations (6.880.000.000), faisait ressortir un déficit de 1.542.000.000 qu'il nous restait à couvrir. Mais, à côté de nos exportations, nous disposions de bien d’autres créances sur l'Étranger et, en particulier, nous tirions chaque année de notre portefeuille exotique un revenu de plus de 2 milliards 200 millions, qui non seulement amortissait ce déficit, mais encore nous permettait, avec les autres ressources d’origine étrangère, de faire de nouveaux placements s’élevant à 2 ou 3 milliards.

Mais la guerre a changé tout cela et a renversé la situation de. fond en comble. Pour les diverses raisons que nous avons exposées et pour d’autres raisons encore qui feront l'objet de la section suivante, le revenu de notre Portefeuille étranger a subi une forte

diminution, Nous ne tirons en 1920, de cette source qu'environ 1.500 millions et, pendant cette année, le déficit de notre balance - commerciale atteignit 23.010 millions, que font ressortir les chiffres de nos importations (49.905 millions) et de nos exportations (26.895 millions). Ces 1.500 millions ne peuvent plus fournir qu'un maigre appoint et combler pour une bien faible part ce gouffre profond. C’est là d’ailleurs un aspect de la grande crise de nos changes, puisque maintenant que les crédits internationaux nous ont été supprimés par l'Angleterre et les États-Unis, nos principaux créanciers, nous nous trouvons livrés à nos seuls moyens en face d’un tel déséquilibre.

La situation de notre balance des comptes, dont nous allons essayer d’esquisser quelques éléments, confirme l'étendue de notre dette vis-à-vis de l’Étranger et l'insuffisance pour nous en acquitter des revenus que nous tirons actuellement de notre portefeuille étranger. |

Qu'’entend-on d’abord par balance des comptes? C'est le tableau de toutes nos dettes et de toutes nos créances sur les pays étrangers, à quelque titre que ce soit, et que l’on peut résumer en 3 éléments :

1° Marchandises (importations et exportations) ;

29 Titres (valeurs mobilières, coupons, amortissements) ;

30 Dépenses des individus (dépenses des étrangers sur place sous déduction des charges correspondantes des français établis au dehors et des économies envoyées dans leur pays d’origine par les travailleurs d’autres nationalités.)

Avec M. Pupin (1) examinons les chiffres relatifs à ces trois postes et qu'il a condensés dans les tableaux suivants :

(1) «Richesse privée et finances françaises de l’avant-guerre à l’après-

guerre ». — Chapitre 5, pages 25 à 36,

Dettes de l'Etranger envers la France (en millions de francs)

en 1913 Marchandises. — Achat de marchandises françaises. (ExXDOTAHIONS) ME PARU EEE 6 .582 Titres. — Achat de valeurs françaises émises en Bourse de Paris 2 ERP Re 90 — Coupons de valeurs étrangères ....... 1-985 — Amortissements et remboursement .... 390 Individus. — Montant des dépense des étrangers ÉnUP Trance, ANR EEE PR ER 1.830 10.837 Dettes de la France envers l'Etranger (en millions de francs) en 1913 Marchandises. — Achat de marchandises étran- Gérés (HIMPDOTLATIONS) FRAME PR NE 7.851 Titres. — Nos achats de valeurs mobilières étrangères (titres admis à la Bourse de Paris et valeursnon abOnneées) PR PRE RATE 1.895 — Coupons dus par des titres français aux porteurs étranpers Mens CRE EE Re 182 — Amortissements et remboursements d'obligations françaises détenues par des Étran- ES ER RRE SRE PA à 15 Individus — .Montant des achats et dépenses des Français établis autd8hors ere Re 250

— Capitaux envoyés dans leur pays d’origine par les ouvriers étrangers occupés en Franée ss ER PUR ES 100 CRC ETES te 1 0944

(4) «Richesse privée et finances françaises de l’avant-guerre à l’après guerre ». R. Pupin. Pages 25 et 26,

Cette balance se soldait donc par un excédent en notre faveur de 544 millions, qui se manifestait pour notre pays par des entrées d’or. | :

Mais il est nécessaire d'indiquer quelques renseignements sur la façon dont ces chiffres ont été obtenus. |

A l'actif de la France d’abord. Le chiffre de nos exportations donné par les statistiques douaniaires, doit subir une première diminution, provenant de nos exportations dans nos colonies qui ne peuvent être assimilées aux Pays Étrangers. Il faut aussi, d’après les renseignements recueillis à des sources autorisées, faire une déduction de 10 % en moyenne, car les dettes et créances nées de notre commerce extérieur excèdent le montant strictement attribué, soit à l'importation soit à l'exportation qui les déterminent et cela par suite des évaluations, inférieures à la réalité, de la Commission des valeurs en douanes.

Pour les achats de valeurs mobilières françaises M. Pupin compte que les étrangers peuvent acquérir 5 % du montant des valeurs admises à la Bourse de Paris, qui était de :

1700 millions au Parquet.

109 millions à la coulisse,

COURS 1809 millions

La proportion adoptée correspond donc à 90 millions.

Le montant des coupons des valeurs étrangères résulte des statistiques fiscales, d’après le rendement de la taxe sur le revenu des valeurs mobilières étrangères abonnées et non abonnées, après lui avoir fait subir quelques corrections.

Le chiffre des amortissements et remboursements a été établi suivant les indications puisées à bonne source auprès des principaux établissements émetteurs.

Quant au montant des dépenses des étrangers en France on ne peut l’indiquer que par balance, c’est-à-dire « qu’ajouté à l’ensemble des autres créances de la France à l'Étranger, il forme le complément nécessaire pour équilibrer la balance économique et retrouves

le total de nos dettes » (1). C’est là d’ailleurs la seule méthode.

Pour le passif de la France, Le chiffre des importations a été porté d’après les observations faites à propos de nos statistiques d’exportations, mais ici une majoration de 3 %.a été jugée sufsante pour obtenir un résultat conforme à l’objet de ces recherches. :

Le montant de nos achats de valeurs mobilières étrangères a été obtenu en déduisant du chiffre de cette catégorie de titres admis à la Bourse de Paris :

19 15 % montant des valeurs absorbées et payées par des étrangers ; | |

20 20 % pour tenir compte de l’écart moyen entre le pair et les prix d’émission augmentés de divers frais; et en ajoutant 500 millions en représentation de nos achats de valeurs étrangères non cotées en France (ce dernier chiffre venant comme un minimum des résultats de la loi du 29 mars 1914).

Pour avoir le montant des coupons dus par les titres français aux porteurs étrangers, on à pris à % du revenu des valeurs mobilières françaises comme étant, d’après les informations recueillies, la part de ce que les étrangers peuvent posséder.

L’amortissement et le remboursement d'obligations françaises détenues par les étrangers sont évalués au quart des coupons afférents à ces’ titres, qui représentaient 5 % du revenu total.

Le montant des achats et les dépenses des Français dans les pays étrangers ont été évaluès, d’après certains rapprochements, à 10 ou 15 % du montant dépensé en France par les Étrangers de toutes nationalités.

Enfin, les capitaux envoyés dans leur pays d’origine par les ouvriers occupés en France paraissent représenter 10 / des salaires touchés par les travailleurs étrangers et évalués à 1 milliard dans l’ensemble.

Résumons ces indications dans le tableau ci-après :

(1) R. Pupin. Opere citato, page 30,