SECRET DES OPÉRATIONS

19 Fonctionnement du Fonds de Stabilisation.

Jusqu'à l'introduction du contrôle des changes en France, la mission du Fonds de Stabilisation a été de limiter les fluctuations du franc en achetant et en vendant des devises étrangères. Les opérations de change étaient donc libres mais avec la présence sur le marché d’un partenaire disposant de ressources considérables représentant l'intérêt général et exerçant une certaine surveillance sur ces opérations.

Lorsque le marché était vendeur de devises, le Fonds faisait Ja contre-partie avec les francs obtenus auprès de la Banque de France à la suite de cessions d’or. Dans ce cas les moyens d’action du Fonds pouvaient être limités par la perte — purement comptable — qu'il subissait du fait de ces cessions lorsqu'il achetait des devises convertibles en métal jaune à des cours correspondant à un poids d’or du franc inférieur à celui qui découlait du prix de vente de la Banque de France. Lorsque le marché était acheteur de devises, c’était le Fonds de Stabilisation qui les lui fournissait après les avoir obtenues, en échange d’une partie de son or, auprès des organismes régulateurs étran-

(1) Approuvée par un décret du même jour.

(2) Débats parlementaires, Sénat, J. O. du 4er octobre 1936, p. 1398.

gers, en vertu des accords tripartites. Il a été indiqué ci-dessus qu’à cet égard, les possibilités d'intervention du Fonds de Stabilisation n'avaient pas été limitées par le montant de sa dotation initiale en or puisqu'il a pu, lorsque celle-ci a été épuisée, acquérir du métal auprès de l’Institut d'Emission avec les francs provenant des ventes de devises sur le marché. Si ces ventes avaient lieu à des cours correspondant à une teneur or du franc inférieure à celle qui résultait du prix de vente de la Banque de France, le Fonds réalisait un bénéfice qui, comme la perte dont il a été précédemment question, était purement comptable.

20 Secret des opérations.

Comme les Gouvernements de Grande-Bretagne et des Etats- Unis, le Gouvernement français a estimé que l’activité d’un Fonds de Stabilisation devait demeurer secrète. En effet, dans le cas où, à la suite d'importants rapatriements de capitaux, la position du Fonds de Stabilisation se renforce sensiblement, les autorités sont naturellement tentées d’abaisser les cours d’achat des devises étrangères. La connaissance des opérations effectuées par le Fonds est alors susceptible d’inciter les professionnels à spéculer à la baisse de ces devises. À l’inverse si les exportations de capitaux font apparaître un épuisement des ressources du Fonds une spéculation à la baisse de la monnaie qu’il est chargé de défendre peut se développer et rendre ses interventions moins efficaces.

Mais d’une part les opérations sur or que le Fonds de Stabilisation français a été amené à effectuer avec la Banque de France ont fini par faire apparaître aux situations hebdomadaires de celle-ci des variations massives de l’encaisse-or qui n’ont pas moins touché l’opinion que des mouvements hebdomadaires d’une amplitude plus restreinte, bien au contraire. Toutefois les réactions du public ont perdu de leur importance du fait qu’elles n’ont pu se produire qu’à des époques assez éloignées et qu'il était placé devant le fait accompli. D’autre part, les cotations à terme révélaient suffisamment la tendance du marché. Enfin les opérations du Fonds de Stabilisation entratnaient des variations dans le montant de ses disponibilités en francs inscrit à son compte-courant ouvert sur les livres de la Banque de France, montant qui constituait une fraction no-

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table de celui du poste figurant au bilan de celle-ci sous l'intitulé « Comptes-courants ét comptes de dépôts de fonds ». Toutefois les fluctuations de ce poste ne fournissaient qu'une indication d’une précision moyenne sur les avoirs en francs du Fonds, du fait, en particulier, des pérmutations possibles de compte à compte. Par exemple les sorties de capitaux réduisent les disponibilités des établissements de crédit et par suite leur solde créditeur à la Banque de France. Or, c’est justement dans cette hypothèse que le Fonds cédait de l’or contre francs et les capitaux portés au crédit de son compte pouvaient donc être sensiblement égaux à ceux inscrits au débit des autres comptes.

En cette manière les autorités françaises ont voulu imiter ce qui existait déjà à l’étranger et notamment en Grande- Bretagne (1). Mais dans ce pays le secret des opérations du Fonds d’égalisation a été plus facile à assurer car il a pu se procurer de l'or sur le marché libre de Londres, sans être obligé par conséquent de s’adresser à la Banque d’Angleterre, et les livres néces- Saires à son fonctionnement par l'émission de Treasury bills. D'autant plus que les Treasury bills remis au Fonds à l’origine et lors des augmentations de sa dotation ont été considérés dès leur création comme émis dans le publie afin que les variations du volume de la dette flottante britannique ne permettent pas de déterminer la nature et l’ampleur des opérations du Fonds.

Avec la généralisation des Fonds de Stabilisation et la collaboration établie entre eux, notamment par l'accord tripartite, les raisons qui militaient en faveur du secret des opérations de ces organismes ont perdu de leur force dans la mesure où le régime instauré par cet accord constituait un succédané de l’étalon-or. Quoi qu'il en soit, en France, et après que l’exemple en eüt été donné par l'Angleterre en 1937, on a compris que la publicité des opérations du Fonds de Stabilisation était le meilleur antidote contre les craintes irraisonnées. Le montant des avoirs en or du Fonds français à été publié mensuellement avec un décalage de trois mois à partir de mars 1939 et jusqu’en août 1939, là preière publication aÿant donné toutefois leur évolution dépüis octobre 1938.

(1) Cf. l’article de F. Jenny dans le Temps du 12 juillet 1937. H. Denis : Les récentes théories monétaires en France.

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$ IV. — LE FONCTIONNEMENT DU FONDS DE STABILISATION ET LE MARCHÉ MONÉTAIRE.

À l’origine et jusqu’en 1938, les opérations effectuées par le Fonds de Stabilisation français ont produit, sur le marché monétaire français, les mêmes effets que les mouvements d’or qui avaient lieu sous le régime de la loi de 1928. Chaque fois en effet que le Fonds a cédé de l’or à la Banque de France le volume des engagements à vue de cette dernière (billets et comptes-courants créditeurs) a augmenté dans une mesure égale. Or ces cessions d’or ont eu pour objet de procurer des francs au Fonds avec lesquels il a acheté les devises étrangères offertes sur le marché et provenant de rapatriements de capitaux français, — devises qu’il pouvait convertir en or auprès des organismes régulateurs étrangers —. À l’inverse lorsque le Fonds a acheté de l’or à l’Institut d'Emission, le montant des signes monétaires en circulation a subi la même diminution que l’encaisse métallique. En effet ces achats d’or ont été effectués à l'aide des francs reçus par le Fonds principalements (1) en paiement des devises étrangères cédées aux exportateurs de capitaux et ces francs étaient aussitôt « stérilisés » au compte du Fonds chez l’Institut d'émission. Les mouvements d’or qui avaient lieu par le canal du Fonds avaient donc sur le marché monétaire, d’une manière assez rudimentaire il est vrai, des conséquences analogues à celles du fonctionnement de l’étalon-or pur et simple. Il faut noter toutefois deux différences :

1° D'une part, comme il a déjà été indiqué, la convertibilité du billet de la Banque de France en or avait été assurée — et seulement en faveur de certains organismes étrangers — pour permettre de stabiliser la valeur au change du franc, non par la Banque de France, tout au moins directement, mais par le Fonds de Stabilisation. Dans une certaine mesure la France avait donc conservé le système de l’étalon de change-or lingots.

20 Sous le régime de la loi de 1928, l'or importé prenait immédiatement le chemin de la Banque de France. Chaque entrée se traduisait immédiatement par un accroissement des disponibi-

(1) Une partie de ces francs provenait de la conversion en or des francS

acquis par les organismes régulateurs étrangers à la suite de leurs interventions.

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lités monétaires. Mais grâce à ses avoirs en francs d’une part, en devises et en or d’autre part constituant sa dotation, le Fonds de Stabilisation a pu,en période de rapatriements de capitaux, différer le transfert à l’Institut d’Emission du métal provenant de ces rapatriements dans le but de se procurer des. francs pour y faire face, ce qui a retardé l’expansion du volume des engagements à vue. Par contre, lorsqu'il a dû satisfaire les demandes de devises provoquées par les exportations de capitaux, il s’est servi tout d’abord de ses propres ressources en or pour acquérir ces devises et a pu de ce fait ne faire appel qu'ultérieurement à l’or de la Banque de France. Il y avait donc un décalage de temps, d’une part entre les mouvements de l’encaisse-or de l’Institut d'émission et, par voie de conséquence, entre les fluctuations de la circulation, et les importations et exportations effectives de métal d’autre part, décalage qui permettait de masquer momentanément les opérations réellés du Fonds.

Pour ce qui concerne les répercussions des opérations du Fonds de Stabilisation sur le marché monétaire, le système français était analogue à celui introduit aux Etats-Unis en 1934 mais se différenciait beaucoup du système britannique. Si, en effet, les achats de devises étrangères par le Fonds britannique entraînaient un accroissement des disponibilités sur le marché monétaire, cet accroissement ne faisait que compenser la diminution résultant des placements antérieurs de Treasury bills sur ce marché. A l'inverse, lorsque le Fonds vendait des devises il remettait en circulation les livres sterling reçues en paiement en remboursant une partie des Treasury bills émis par lui précédemment. Dans la pratique, le montant de la circulation ne subissait. que de faibles variations (1). La gestion du Fonds est en effet assurée par la Banque d’Angleterre, chargée d’autre part de l'émission et du remboursement des titres de la dette flottante de l’État. Les dirigeants de l’Institut d'émission britannique étaient donc en mesure d’assurer un parfait synchronisme entre le placement des Treasury bills et les achats de devises étrangères. Le rôle du Fonds d'Égalisation britannique était donc double. 11 devait empêcher non seulement les fluctuations exa-

(1) Voir à ce sujet : L’isolement de la structure interne du crédit par le .

fonds d’égalisation des changes, par W. Manning Dacey dans The Banker d’octobre 1938.

La LÉ DR

gérées des changes et neutraliser l'influence qu’une entrée ou une sortie d’or peut avoir sur la tenue de la monnaie, mais encore s'opposer à ce que ces mouvements d’or ne se traduisent par un changement dans le volume des disponibilités du marché monétaire donc de la base du crédit (1). Ce système était donc diamétralement opposé aux règles de l’étalon-or.

Le système français s’est rapproché en 1938 de la méthode britannique. En vue de renforcer les moyens d’action du Fonds de Stabilisation des changes un décret du 17 mai 1938 a autorisé le Trésor français à lui consentir des avances sans intérêt remboursables à tout moment (2). Cette disposition a été complétée par la faculté accordée au Fonds de soutien des rentes par un arrêté du même jour d'utiliser provisoirement ses disponibilités à des achats d’or placé sous dossier à la Banque de France. Le changement apporté au fonctionnement du Fonds français a été déterminé par le rapatriement, aussitôt après le repli du franc du 5 mai 1938, de capitaux exportés pour un montant estimé à 17-22 milliards de francs alors qu’à cette époque les avoirs en francs du Fonds devaient atteindre environ 12 milliards seulement — le reste de ses ressources étant constitué par environ 2 milliards de francs en or à 28 mgr. —. Il fallait donc que le Fonds puisse se procurer des francs pour faire la contre-partie des offres massives de devises étrangères dues à ce retour de capitaux etempêcher un relèvement trop prononcé du change français, mais autrement que par des cessions d’or à l’Institut d’émission pour que le secret des opérations fut gardé. Ce résultat a été atteint d’abord par l’achat à titre provisoire par le Trésor public des excédents d’or du Fonds de Stabilisation. Mais ila été jugé indispensable de mettre en œuvre la procédure définitive établie par le décret et l’arrêté précités.

Cette procédure permettait au Fonds de Stabilisation d’acquérir n’importe quelle quantité de devises étrangères — convertibles immédiatement en or en vertu des arrangements techniques internationaux de 1936 — sans être obligé de demander les francs nécessaires à ces acquisitions à la Banque de France. Elle se justifiait par le fait que c’est précisément dans les pé-

(1) L’idée fondamentale de la politique de neutralisation des mouvements temporaires de capitaux d’un marché à un autre avait été suggérée par le Comité Mac Millan dans son rapport publié en 1931.

(2) Cf. l’article de F. Jenny dans le Temps du 22 mai 1938.

riodes où le Fonds de Stabilisation devait avoir besoin de francs que les ressources de la Trésorerie devaient être abondantes puisque ces périodes sont celles où s'effectuent d'importantes rentrées de capitaux et où le crédit public tendant à se relever les rentes n’ont guère besoïn d’être soutenues. Par contre, si elle excluait toute publicité, elle était assez coûteuse (émission de bons du Trésor) et précaire.

Ainsi à partir de 1938 les entrées de capitaux en France n’entraînaient pas obligatoirement un accroissement notable — et les sorties une contraction sensible — des disponibilités du marché monétaire. En effet, ces francs mis en circulation par le Fonds pour absorber un afflux de devises pouvaient avoir été, pour une bonne part, retirés d’avance de la circulation s'ils provenaient, par l’intermédiaire du Trésor, de souscriptions à des bons à court terme ou à d’autres valeurs publiques. En cas de demandes de devises étrangères — donc d'exportation d’or — le Fonds avait la possibilité de consacrer les francs reçus en paiement à l’atténuation des avances consenties par le Trésor, lequel pouvait alors rembourser des bons.

Mais le nouveau régime du Fonds n’était applicable qu'autant que ses ressources propres étaient intégralement composées de métal jaune. Le Fonds a été autorisé à se procurer des francs auprès du Trésor pour éviter tout recours à la Banque de France. Par contre, dès que ses avoirs en or tombaient au-dessous des 14 milliards de francs à 28 mgr. qui constituaient sa dotation propre en mai 1938, la séparation établie à l’origine par la loi entre sa trésorerie et celle de l'État lui interdisait de prêter à ce dernier les francs dont il pouvait disposer par suite de la continuation des pertes d’or. Cette interdiction découlait de l'affectation, dans les conventions intervenues entre l’État et la Banque de France, du produit intégral de la liquidation du Fonds de Stabilisation au remboursement définitif, à due concurrence, des avances consenties par celle-ci à celui-là. Si le Trésor pouvait venir en aide au Fonds, la réciproque n’était pas vraie. Le circuit établi par le décret du 17 mai 1938 entre le Trésor, le Fonds de Stabilisation et le marché des capitaux ou le marché monétaire et qui avait pour résultat indirect de soustraire ces derniers à l'influence des mouvements d’or n’était donc pas parfait. Mais un décret du 29 février 1940 a autorisé le Fonds de Stabilisation à investir temporairement, pendant les

hostilités, ses disponibilités en francs en bons du Trésor à trois mois. Toutefois la portée de cette mesure ne doit pas être surestimée. Si elle permet au Fonds de mettre ses ressources en francs à la disposition du Trésor, par contre, du fait de l’amoindrissement du rôle du Fonds sur le marché des changes et sur le marché monétaire à la suite de l’introduction du contrôle des changes en France, son influence sur le circuit des capitaux a été faible.

$ V. — LES RÉSULTATS Du FONDS DE STABILISATION FRANÇAIS.

La carrière du Fonds de Stabilisation français a été moins brillante que celle des organismes similaires étrangers.

Pour ce qui concerne sa mission de stabilisation de la valeur au change du franc et de la parité-or de ce dernier, le Fonds a été impuissant à empêcher leur dépréciation de 55 % environ entre octobre 1936 et septembre 1939. Il semble qu’on se soit leurré, à cet égard, sur les vertus propres des Fonds (1). Leur réussite dépend surtout des mouvements de capitaux. Dans le cas d’un afflux presque ininterrompu de capitaux, il suffit pour maintenir le change relativement stable qu'ils se portent vendeurs de devises nationales, mises aisément à leur disposition. En face d'opérations spéculatives passagères, ces organismes obtiennent également sans trop de difficultés des résultats satisfaisants grâce à leurs ressources financières importantes et au secret qui enveloppe leurs interventions. Au contraire, lorsque se produisent des exportations massives de capitaux ces ressources se révèlent rapidement insuffisantes et leur reconstitution accélère généralement l’évolution du change que l’on voulait combattre.

En fait, la stabilité de la monnaie dépend étroitement de l'équilibre budgétaire, de celui de la balance des comptes, d’une activité économique soutenue, d’une politique de crédit saine et de la confiance du public dans l’avenir du pays. Si ces conditions ne sont pas réalisées les ressources en or du Fonds

(1) Voir les critiques de A. Aftalion: Monnaie, prix et change, 1940, ch. VI, titre IV, 3 partie et de L. Baudin : La monnute, ce que tout le monde devrait en savoir, Ch. XIX.

servent à peu près uniquement à financer les exportations massives de capitaux qui ne tardent pas à se produire. Le tableau ci-après donne le montant des ressources du Fonds français à certaines dates caractéristiques. Il montre en outre que les opérations sur or, effectuées par le Fonds de Stabilisation, depuis sa création, avec la Banque de France se sont soldées, pour cette dernière, par une perte de métal jaune qui atteignait environ 1.317 tonnes de métal à 900/1.000 le 31 décembre 1941.