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Taux de 4 mois 7 6 mois Z l'escompteZ I L 3 mor Dore 4

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DE

Ainsi au mois d'octobre on était arrivé à donner toute son efficacité au taux de l’escompte, car si nous en croyons les autorités du money market, avec un taux moyen des market rates de 3 3/4, le taux officiel de 4 % joue intégralement. Néanmoins, avec le début de l’année et l’approche du moment où une décision allait être prise pour la levée de l’embargo sur les exportations d'or, on sentit la nécessité d’attirer davantage encore les balances étrangères et le 5 mars le taux de la banque était porté de 4 à 5 %. Cette mesure avait été rendue inévitable par l'élévation du taux d’escompte des Federal Reserve banks quelques jours auparavant de 3 à 3 1/2 %. Désormais le bank rate sera modifié selon les fluctuations des changes. Toutefois avant de rendre publiques ses intentions, le Gouvernement demanda au gouverneur de la Banque d'Angleterre, Mr. Montagu Norman de s’assurer par précaution, de larges crédits sur la place de New-York. Ce dernier se rendit donc aux Etats-Unis, où il rencontra auprès des milieux de Waïl Street l’accueil le plus favorable. Les membres des comités directeurs des Federal Reserve banks, et notamment ceux de la Banque de Réserve de New-York, hommes extrêmement éminents, étaient très disposés à aider par tous les moyens le premier pays d'Europe qui paraissait revenir à une politique monétaire saine et en même temps avantageuse pour l'écoulement du surplus d’or des Etats-Unis. L'Institut d’émission de l’Etat de New-York consentit à la Banque d’Angleterre une ouverture de crédits renouvelable de 200 mil-

lions de dollars, sans stipulation d'intérêts. De son côté, la maison J. P. Morgan accordait un autre crédit de 100 millions de dollars, moyennant un intérêt de 1 %. Ces deux ouvertures de crédit étaient à deux ans d'échéance et le Gouvernement britannique s'engageait à ne mettre aucun embargo sur les envois de métal au cas où au moment de l’arrivée du terme la Banque se trouverait s'être servie de l’or ainsi mis à sa disposition. Cette entente entre les deux instituts d'émission eut un grand effet psychologique, mais en pratique nous pouvons affirmer que jusqu'à la fin du premier semestre de 1926 la Banque d'Angleterre n’a pas eu besoin de profiter des facilités qui lui ont été données.

Le 28 avril 1925, tout en présentant son budget pour le nouvel exercice, le Chancelier de l’Echiquier annonçait à la Chambre des Communes que l’embargo sur les sorties d’or qui expirait à la fin de l’année, était levé. Cette décision était immédiatement effective, mais elle n’entraînait pas un retour complet à l’état de choses d'avant guerre. La circulation de l'or à l'intérieur du royaume n'était pas rétablie; bien mieux, la loi qui obligeait l'institut d'émission à rembourser ses billets en souverains (sovereigns) et les currency notes en or était abrogée. Il restait aussi à unifier le papier-monnaie en circulation en faisant racheter les currency notes par la Banque d'Angleterre. Enfin surtout, l’embargo sur les émissions étrangères, sur la place de Londres, n'était pas levé et ne le fut que vers la fin de l’année. Ce n'est

donc qu'à la fin de 1925 que la Cité redevient, comme avant 1914, le libre marché monétaire (free money market) qui a fait sa prospérité et sa prépondérance. Nous dirons quelques mots sur ce point avant de clore ce chapitre, la question valant la peine d’être esquissée ; elle mériterait même, à vrai dire, une étude complète et détaillée, car elle est à la base de toute la politique financière de l'Angleterre. Cependant, avant de laisser l'étude du retour à l’étalon-or, nous croyons utile de noter brièvement ses effets, d’après le discours prononcé par Mr. Mac Kenna à l’Assemblée générale des actionnaires de la Midland bank au mois de janvier 1926.

SECTION IV

Les effets du retour à l’étalon-d’or, d’après Mr Mac Kenna

Si nous citons ici textuellement le discours de Mr. Mac Kenna, c'est pour en souligner l'importance, car nous avons dit un peu plus haut que son auteur avait été peu favorable à la politique de déflation, sous prétexte qu'elle portait atteinte au commerce extérieur de l'Angleterre. Ceci ne l’empêcha pas, une fois la mesure décidée, d'en reconnaître les heureuses conséquences, . d'où l'intérêt particulier qui s’attache à son opinion.

« Notre retour à l’étalon-or est l'événement financier le plus considérable de l’année. Son importance profonde pour notre monnaie et notre système de crédit est

connue. Cependant le dernier pas a été franchi sans grande désorganisation et notre capacité, d’avoir à nouveau un marché libre de l'or et de le conserver, a été fermement établie. Des précautions avaient été prises afin d’être à même de faire face à l'éventualité d'une demande excessive d’or, mais, malgré une certaine perte, l’occasion de faire usage des crédits obtenus aux Etats-Unis ne s'est pas présentée. De ce que nous pourrions appeler le point de vue du change, l'opération apparaît comme ayant été extrêmement satisfaisante et nos autorités financières peuvent être fières de leur œuvre, dans laquelle il faut le reconnaître, l'attitude des banquiers américains a été un facteur matériel appréciable.

Depuis 1920 une politique de déflation a été poursuivie avec des degrés variables d'intensité. Voyons quels en ont été les résultats au point de vue commercial. A tout moment le volume total du commerce d’un pays dépend de la monnaie existant à cette époaue. Si les prix étaient plus élevés, un crédit plus fort serait nécessaire pour la même quantité d’affaires, en tenant pour établi qu'il n'y aurait pas de compensation dans la rapidité de la circulation. Par contre, si les prix étaient moins élevés, un crédit moindre serait suffisant.

La théorie déflationniste repose sur ce principe que par une restriction du crédit et de la circulation le niveau des prix peut être abaissé, de telle sorte que le même: volume d’affaires mesuré par la quantité de marchandises puisse être traité, mais à des prix moins élevés. La

simplicité de cette théorie est extrêmement attirante, malheureusement elle n'est pas aussi exacte qu'elle en a l’air et quand elle est mise en pratique elle ne produit pas les résultats attendus. Une restriction du crédit et de la circulation peut faire baisser les prix et réduire Île taux de circulation de l'argent. Elle peut diminuer aussi la production. Le degré auquel toutes ces conséquences se feront sentir varie selon les conditions du commerce au moment où le resserrement du crédit a lieu. Mais rien n'est aussi certain que ceci: la baisse des prix et la moindre rapidité de la circulation monétaire auront un effet opposé sur la quantité de la production. C’est à ce point que le déflationniste convaincu éprouve des difficultés.

Une baisse de la production augmente le coût des produits et tend à arrêter la baisse des prix. Dans l’industrie, il n'y a pas de loi de diminution des produits. Au contraire, les marchandises sont produites au meilleur compte quand l'usine travaille à 100 % de son rendement et si cette production est diminuée, le coût de la production restante augmente. Sans doute, après une explosion de spéculation, reposant sur l'inflation monétaire, les prix peuvent être abaissés par une sévère restriction du crédit jusqu'au niveau, ou même au-dessous du niveau où ils se trouvaient avant. De lourdes pertes pour l’industrie et le commerce, et un inévitable chômage en seront les suites, mais ce sont les phénomènes temporaires, quoique inévitables d’une saine réaction. Quand l'effort de

déflation sera suspendu, l'industrie ne tardera pas à retrouver sa prospérité. Si la déflation, toutefois, se poursuit pendant un certain temps, ses effets se feront particulièrement sentir si la production est peu active. Une nouvelle baisse des prix sera arrêtée par les hauts coûts de la production et l'intensité exceptionnelle du chômage persistera. Telle est l'expérience que la Grande-Bretagne a traversée. »

Ayant terminé la revue des cinq années et de l'influence qu’a eue, sur le commerce britannique, la politique monétaire poursuivie pendant cette période, Mr. Mac Kenna regarde l’avenir et signale tout de suite que la politique monétaire n’a plus la même liberté de jeu.

« Un nouvel élément est apparu. Le mouvement de l'or est appelé à jouer de nouveau le plus grand rôle et quoique son influence puisse encore, jusqu’à un certain point être dirigée, à la longue, la vente ou l’achat d’or par la Banque d'Angleterre doit être le facteur qui contrôle l’expansion ou la limitation du crédit. Pendant les neuf mois qui viennent de s’écouler, depuis que l’embargo sur l’or a été levé, nous avons travaillé avec le désavantage temporaire d'une monnaie surévaluée, mais cette situation touche à sa fin. Nous sommes arrivés maintenant à un stade où nous pouvons prévoir un avenir dominé par l’action normale de l’étalon-or.

Si nous acceptons le principe que l'expansion ou la restriction du crédit stimule ou abaisse la production, il s'en suivra que les mouvements d'entrée ou de sortie

d’or, maintenant le facteur principal du crédit, doivent avoir une très forte influence sur notre commerce. Pour nous former une opinion relativement à l'effet du retour à l’or, la question importante est celle de savoir si nous aurons à maintenir un taux d'argent élevé et à continuer la restriction artificielle du crédit pour conserver notre stock d’or actuel ou si les circonstances sont de nature à faire raisonnablement espérer que le métal précieux arrivera à la Banque d'Angleterre sans que nous ayons à faire aucun effort pour l'y attirer. La réponse à cette question dépend évidemment de celle-ci: La production annuelle d’or est-elle supérieure ou inférieure à la demande normale ?

L'expression « demande normale » que nous venons d'employer nécessite une explication. L'or peut être acheté par deux sortes de clients. Il peut l’être parce qu'on en a besoin ou parce que le client a confiance en lui. Nous entendons par « demande normale » celle des personnes qui achètent pour pourvoir à leurs besoins. Elles peuvent en avoir besoin pour fabriquer de fa monnaie et mettre en réserve ou comme matière première dans l’industrie et les arts. La production annuelle de l’or peut cependant dépasser ces besoins et, dans ce cas, l’autre catégorie d’acheteurs peut toujours intervenir pour absorber l'excédent. Les instituts d'émission des pays à marché libre de l’or sont tenus d'acheter tout le métal qui leur est offert à un prix déterminé dans leur monnaie nationale. Jusqu'à l’an dernier le seul pays

ayant un marché libre de l'or était les Etats-Unis. Ce qui se passera à Londres reste à voir, mais quand nous essayons de nous faire une opinion relativement au mouvement probable de l'or à l'avenir, nous ne pouvons mieux faire que de prendre pour guide les expériences des dernières années.

La demande normale d’or est sujette à d'importantes fluctuations. L’Inde est un acheteur extrêmement variable. L'Allemagne a été et peut être de nouveau un acheteur de quantités considérables. De plus des cas fortuits, tels que le haut prix du caoutchouc peuvent amener une demande temporaire plus élevée. Comme résultat des fluctuations l'excédent acheté par les Etats-Unis a sérieusement varié. Afin d’avoir une évaluation réelle de la demande d’or de l'univers, il est nécessaire d’envisager une période assez étendue, aussi prendrons-nous les chiffres d’importation et d'exportation de l’Amérique durant les quatre dernières années. Ceux-ci donnent une importation d’or aux Etats-Unis de plus de 130 millions de livres et nous pouvons conclure qu’au cours de cette période l'excédent annuel de la demande normale a été de plus de 25 millions de livres. Il est plus que probable qu'avec une plus grande stabilité financière en Europe l’excédent moyen annuel n’atteindra pas, dans les années futures, les chiffres antérieurs. Toutefois, vu l’augmentation de la production des mines d’or, de l’excédent américain et des économies que les banques centrales essaient de réaliser dans l'emploi de l'or, il est raisonnable de prévoir

que pendant un certain temps, un excédent de production devra être absorbé par les Etats-Unis et la Grande- Bretagne.

Or quand la Banque d'Angleterre achète de l'or, cette opération a des répercussions beaucoup plus lointaines que celle du renforcement de la réserve bancaire quelque avantageux qu'il puisse être. L'institut d'émission paie son or par un effet tiré sur lui-même et le prix doit tôt ou tard paraître dans les comptes comme un dépôt au crédit d’une ou plus des « Clearing banks ». Les Clearing banks auront de très forts crédits à la Banque d'Angleterre, partant elles auront plus de numéraire et pourront prêter plus librement. Des prêts supplémentaires des établissements de dépôt augmentent le pouvoir d'achat de la communauté et stimulent les échanges. Un exemple remarquable de ce principe nous a été donné par les Etats-Unis pendant ces dernières années. Tandis que le commerce languissait en Grande-Bretagne, il a généralement été très actif dans ce pays. Les Etats-Unis ont eu, en 1921, une période de déflation forcée, mais si on prend l’ensemble des années écoulées depuis cette date, on voit que le surplus des importations d’or a été employé jusqu'à un certain degré à former la base d’un crédit supplémentaire amenant ce résultat que les dépôts des banques affiliées au système de Réserve Fédérale ont augmenté de 30 %. (Voici des chiffres que nous extrayons du rapport de la Federal Reserve bank de New-York du 10 février 1925. Au 31 décembre 1923, les dépôts des

Mere

banques nationales membres du système s’élevaient à $ 712.857.792,81 et au 31 décembre 1924 ils étaient de $ 883.861.349,67, c'est-à-dire une augmentation pour l’année de près de $ 170.000.000.

À première vue cet accroissement considérable du pouvoir d'achat du public peut paraître un indice d'inflation, mais si nous examinons les autres facteurs de la situation en Amérique, nous voyons qu'il n'y a pas de raison de s'alarmer. Pendant la même période il y a eu une augmentation de 14 % du travail dans les industries manufacturières et une hausse de 40 % environ de la production dans les grosses industries. En résumé les Etats-Unis jouissent d’une très grande prospérité commerciale et les hommes les plus autorisés affirment qu’elle a des fondements solides.

Si nous avons donc des motifs de croire que la production actuelle d’or dépasse la demande normale, une partie de cet excédent va devenir la base d’un crédit supplémentaire pour le Royaume-Uni et va donner au commerce et à la production l'impulsion qu'il leur a donnée aux Etats-Unis. Si cet excédent dépasse ce qui est nécessaire pour les besoins d’une expansion saine, il s’ensuivra de l'inflation, à moins que la Banque d'Angleterre ne prenne des mesures préventives. Ici encore nous pouvons chercher un exemple Outre Atlantique. La principale mesure adoptée par les Federal Reserve banks pour parer aux effets de l’achat forcé de

Les Banques de dépôts.

l'or est très simple. Rappelons, que de même qu’un achat fait par la banque centrale, que ce soit un achat d'or ou de toute autre chose, augmente le crédit de la banque, une vente le réduit. Les Federal Reserve banks écoulent leurs effets et ensuite vendent des valeurs aussitôt que l’or est payé et de cette manière arrêtent l’expansion du crédit. Il faut toutefois remarquer que ce procédé est très coûteux pour les banques de réserve. Les effets et les titres sont du capital productif, l’or ne l’est pas. Un échange continu d’effets pour de l’or aurait fini par priver les établissements d'émission des Etats-Unis de tout revenu et, en fait, il fut un moment en 1924 où ils arrivaient à peine à couvrir leurs dépenses. Depuis lors leur capital productif s’est largement accru et la période des maigres profits a pris fin.

Il n’est pas impossible de voir pareille expérience se renouveler au détriment de la Banque d'Angleterre; mais dans la mesure où l’or importé serait d’origine américaine, le mouvement pourra facilement être arrêté par l'intervention de la Trésorerie britannique. On pourrait empêcher le change d'atteindre la limite d'importation de l’or par l’achat de dollars à employer soit en payements anticipés de la dette envers l’Amérique, soit en accumulation de valeurs gouvernementales américaines. Cette opération n’amènerait que peu ou pas de perte d'intérêt pour le contribuable anglais et aurait de plus cet avantage de sauvegarder la situation de la Banque d’Angleterre. Toute proposition tendant à employer l’excédent d’or

pour un usage permanent dans le pays, tel qu’une réserve d'or supplémentaire pour la circulation fiduciaire serait inutile et coûteuse et devrait être rejetée à cause du fardeau des impôts trop lourds, à l'heure actuelle.

Il n’est pas extraordinaire pour des écrivains s’occupant de la condition présente de la Grande-Bretagne de découvrir des signes indiquant que la capacité de production du pays est à son déclin. Ils voient dans les chiffres du chômage la preuve de ce que l’Angleterre n’est plus capable de maintenir sa situation économique internationale et croient que l’industrie britannique marche vers une décadence progressive. Pendant toutes ces années de marasme économique, le Royaume-Uni n’en a pas moins été l’un des plus grands exportateurs de produits manufacturés du monde entier.L’industrie a eu à lutter dans des conditions malheureuses, mais sa vitalité n'a pas été sérieusement atteinte. Si ces conditions étaient d’une nature permanente, si elles provenaient de causes qui indiquent un abaissement de notre capacité physique ou mentale, on pourrait envisager l'avenir avec crainte. Mais aucun signe ne nous permet de le croire. Cette dépression économique exceptionnelle est due à des conditions financières temporaires et on est en droit d'espérer que cette période touche à sa fin. »

Telles étaient les paroles de Mr. Mac Kenna au début de l’année 1926. Son opinion rejoint, en quelque sorte, celle de Mr. Walter Leaf, qui prévoyait une expansion progressive des affaires due à un excédent d’importations

d’or. Sans doute ce phénomène ne s’est pas produit dès 1925 et la Benque d'Angleterre a perdu plus de £ 12.000.000 sur son stock d’or au cours de l’année, mais nous avons vu au chapitre précédent que la progression des avances des établissements de dépôt est un des traits les plus intéressants de 1925. Le nombre des chômeurs était également en décroissance et sans la grève des charbonnages, qui éclata en mai dernier, il est probable que les événements eussent justifié l’optimisme des banquiers des premiers mois de 1926. On ne réalise peutêtre pas encore suffisamment combien l’activité financière et commerciale de Londres a toujours servi à l’enrichissement de la Grande-Bretagne. Or il n'y a aucune raison de croire que ces branches d'activité soient nécessairement parmi les sources de revenus temporaires du pays, tandis que celles qui touchent à la transformation des matières premières constitueraient l’élément permanent de la richesse anglaise. Certains symptômes semblent prouver tout le contraire.Il est très probable que le Royaume- Uni est en train de perdre une fraction importante de l’industrie charbonnière du monde, dont sa prospérité dépend dans une large mesure. Il y a aussi des signes peu favorables du côté des industries du fer et de l'acier, peut-être même dans celle du coton. N'est-ce pas justement un motif de plus pour préserver et développer les branches d'activité précieuses de la banque et du commerce dans lesquelles l'Angleterre a été si longtemps célèbre. C’est même une des meilleures raisons à invoquer en

faveur du retour à l’étalon-or, car ce retour permet à Londres de reprendre sa place comme centre monétaire de l’univers. Toutefois, pour que cela fut vraiment possible, il fallait encore lever l’embargo sur les placements étrangers qui subsistait au printemps 1925. Ce dernier pas fut franchi au cours de l’automne et c’est ce que nous allons très brièvement étudier.

SECTION V

La place de Londres et les emprunts étrangers

Avant la guerre, la Cité était l’endroit où l'argent était le moins cher et qui, par sa situation, présentait le plus d'avantages pour les emprunteurs du monde entier Londres était sans conteste le premier centre financier international et d’après les statistiques de la Midland Bank ses prêts extérieurs pour la période 1911-1914 s’élevèrent en moyenne à £, 170.000.000. Jusqu’alors, non seulement New-York n'ouvrait aucun crédit aux pays ou corporations étrangères, mais encore, se trouvait être emprunteur dans la capitale anglaise pour des sommes importantes. Au cours des hostilités, la situation se renversa et, pour la première fois, en 1915, Wall Street prêta se guichets aux émissions des Alliés. Voici, d’après le rapport de la Federal Reserve Bank de New-York de 1925 le chiffre des placements extérieurs souscrits par Wall Street depuis la guerre.

Années Placements à l'étranger en millions de dollars TOTS 1.275 1916 1.384 EOLr 805 1018 640 1919 572 1920 539 1921 695 1922 877 70 432 1924 1.264

Il est facile de voir par ce tableau dans quelle mesure les Etats-Unis surent profiter des embarras de l’Angleterre. Nous croyons pouvoir dire, sans les posséder réellement, ! que les chiffres de 1925 marquent une nouvelle progression sur ceux de l’année antérieure, par suite notamment des nombreux emprunts émis par l’Allemagne et l'Italie sur le marché de Wall Street. Ainsi l'Amérique, jadis débitrice de l’Europe, accroît chaque jour sa créance sur le vieux continent. Bien que moins remarquable, la façon dont le capital américain pénètre des pays tels que le Canada et l'Amérique du Sud n’en est pas moins | réelle. D’après les statistiques du Ministère du Com-

! La revue de la Midland Bank de décembre 1926 vient de les rendre publics : 1925 $ 1.852 millions.

is

merce des Etats-Unis ', les placements à l'étranger des citoyens de la République se monteraient, en 1925, à 10.405 millions de dollars, contre 8.105 millions en 1923 et le solde favorable des intérêts se monterait à 355 millions de dollars en 1925, contre 250 millions en 1923. Le montant des placements américains en Europe a doublé dans les deux ans, tandis que le total des prêts aux divers Etats de l'Amérique du Sud s'élève, à la fin de 1925 à 4.210 millions de dollars, dont la majorité représente des titres industriels, ce qui prouve bien l'intention des Etats-Unis d’avoir la part du lion dans le développement des vastes ressources du continent méridional. /

Devant l’extension d'influence de leurs rivaux d’Outre- Atlantique, les banques de dépôt, aussi bien que les merchant bankers étaient toutes disposées à voir disparaître le plus rapidement possible les entraves de l’époque des hostilités. Dans les premières années qui suivirent le rétablissement de la paix, les emprunts étrangers ne s’élevèrent jamais à plus de £ 149 millions de livres contre £ 170 avant 1914, mais tandis que durant la période 191i-1914 ils représentaient 80 % du total des prêts faits par la place de Londres , après la guerre, ils ne représentaient plus que 60 % de ce total.

Le Sfatisit du 2 août 1924 donne le montant des émis-

1 Publiées dans le Manchester Guardian Commercial du 21 janvier 1926.

sions extérieures pour les 7 premiers mois de 1922- 1923-1924.

£ £ £ Colonies anglaises 56.601.050 53.802.527 33.310.550 Etranger proprement dit 63.152.331 45.880.359 46.606:77

Il ressort de ces chiffres que les prêts outre-mer ont diminué de { 20 millions environ chaque année. Or, en 1923, le solde créditeur de la balance des comptes était de £ 97 millions, inférieur de £ 40 millions aux placements à l’étranger. En 1922 il avait été de £ 155 millions, alors que les émissions pour compte extérieur atteignaient £ 145 millions. Il faut d’ailleurs tenir compte qu’en 1923, l’amortissement de la dette envers l’ Amérique nécessita {, 50 millions au lieu de £ 25 millions l’année précédente. C’est pourquoi plusieurs écrivains financiers prétendirent, au début de 1924, que la place de Londres excédait ses possibilités de prêts et qu’il fallait absolument y mettre obstacle. Il est certain qu'au cours du premier semestre de 1924 des sommes importantes de capital anglais partirent au dehors, mais ce mouvement n’était pas seulement dû à des émissions étrangères. Les craintes engendrées par l’arrivée au pouvoir du gouvernement travailliste et certains propos dangereux au début du printemps sur des possibilités d'inflation donnèrent naissance

vie

à une forte tendance d'arbitrage des valeurs anglaises en faveur des valeurs américaines et déterminèrent des rapatriements de dépôts laissés par des étrangers dans les banques anglaises. En outre les établissements de crédit s'intéressèrent largement aux entreprises d'outre-mer, notamment aux maisons d'acceptation qui venaient de se fonder à Amsterdam. Il est possible, dit la revue mensuelle de la Midland Bank d'octobre 1924 que ce soient là les raisons qui ont permis de penser que la Grande-Bretagne avait trop prêté à l'étranger. À la fin de l’année la situation s'était en grande partie modifiée. Les élections du début de novembre avaient marqué un succès éclatant pour le parti conservateur et le pays était assuré, pendant un certain temps, d’un gouvernement stable et sage. On assista donc à une extension très nette des affaires, mais cette tendance même allait engendrer de nouvelles émissions. Plusieurs gouvernements, de nombreuses villes et entreprises industrielles anglaises et étrangères attendaient justement une reprise du marché pour paraître sur la place de Londres. L’Allemagne, pour la première fois depuis la guerre, à la suite du rapport Dawes, reparut dans la Cité et l'emprunt qu’elle y plaça fut plus de 12 fois souscrit (£ 150 millions souscrits au lieu de £ 12 millions émis). Il ne faut pas cependant attacher trop d'importance à l’excès des souscriptions et s’en servir comme d’un criterium des disponibilités nationales, car il est évident qu’un grand nombre de souscripteurs n'avaient en vue que la prime éventuelle et non la mise

en portefeuille du titre. Quoiqu'il en soit les craintes se firent plus vives et plusieurs banquiers émirent publiquement l’idée qu’un contrôle restrictif devrait être institué sur les placements anglais outre-mer. À la fin de 1924 ces critiques aboutirent à la proclamation par la Banque d'Angleterre, d'accord avec la Trésorerie, d’une sorte d'embargé officieux sur les emprunts étrangers à venir. Les dirigeants de l’étabiissement central firent savoir aux chefs des principales maisons d'émission et des banques de dépôt qu'il y aurait lieu désormais d'opérer une sérieuse discrimination avant d'accepter de se charger de placer dans le public de nouveaux titres de pays ou de sociétés non britanniques. Cet avertissement fut suivi d’une manière vraiment remarquable, si nous en croyons une petite statistique qui parut dans le Sfatist du mois d'avril 1925 et qui donne le montant des émissions nouvelles pour le premier trimestre des trois dernières années.

Tableau en milliers de livres

Premier Emissions Dominions Etranger Total trimestre anglaises 1025 L 41.624 7.601 8.209 57.524 » % 72,5 1756 14,2 100 1024 4 17.600 9.752 19.900 47.252 » PE 5722 20,6 42,1 100 1023 LOL 20.308 11.664 45.889 » % 30,3 44,3 25,4 100

La fraction du capital total souscrit en Grande-Bretagne

puis exporté tombait de 69,7 % durant le premier trimestre de 1923 à 27,5 % au cours de celui de 1925. On se rend compte par là de la façon dont la suggestion de la Banque d'Angleterre a été suivie par les grands établissements, bien qu’elle ne comporta en fait aucune sanction. Si une partie du capital anglais continua à s’employer outre-mer c’est qu'aucune loi n’empêchait son émigration, partant rien ne s'opposait à ce que des Anglais souscrivissent aux emprunts émis sur la place de New- York ou ailleurs et à ce que des agents de change recommandassent ces émissions à leurs clients. On cite le cas, par exemple, d’un emprunt 8 % de l’Etat de Sao Paulo placé en Amérique, qui fut souscrit en grande partie avec de l’argent anglais. En fait ces restrictions avaient été établies afin de faciliter le retour à l’étalon-or et une fois celui-ci effectué aucune raison ne s’opposait plus au rétablissement d'une complète liberté de la place de Londres. Cependant, par précaution, les Pouvoirs Publics préférèrent remettre à plus tard leur décision, qui ne fut notifiée que le 5 novembre 1925. Bien que quelques économistes, tel le professeur Keynes, fussent opposés à cette mesure, en invoquant la longue liste des répudiations de dettes depuis la guerre, elle fut généralement très bien accueillie dans la Cité. Depuis longtemps il y avait un certain ressentiment dans les milieux financiers contre le maintien de restrictions considérées comme une entrave au développement du commerce international et une conviction croissante qu'on ne pouvait espérer

un retour définitif à la prospérité d'antan avant que Londres ait de nouveau un libre marché des capitaux. Aussi un des premiers journaux de la Cité pouvait-il publier, le lendemain, dans son éditorial, l’entrefilet suivant:

« Les signes se multiplient qui prouvent que notre situation s'améliore. On ne doit s'attendre certes, qu’à des progrès graduels, au fur et à mesure des étapes, mais la dernière preuve que nous ayons est le rétablissement de la Cité dans son rôle de jadis, à savoir la faculté pour les capitalistes de ce pays de prêter librement leurs avoirs aux Dominions et aux Etats étrangers. Il est probable qu’en l'occurrence les discussions sur la question de savoir si l’embargo fut ou non nécessaire feront place à un effort de recherche, dans le but de découvrir de quel côté notre nouvelle liberté doit se tourner pour être la plus profitable. La nation possède à l'heure actuelle l’occasion de retrouver son génie d'antan pour les placements outre-mer, génie qui fut la source d’importants profits pour le commerce britannique. Au cours des dernières années, et avec les entraves qui nous étaierit imposées, il ne nous a pas été. possible de reprendre notre rôle de centre monétaire de l’univers. Le retour à l’étalon-or et sa conséquence logique, la réouverture totale du marché de Londres aux emprunteurs étrangers auront pour effet de donner une impulsion nouvelle aux affaires financières et commerciales d’une manière qui profitera également à l’industrie nationale. Il ne faut pas s'imaginer cependant que la publication de la décision

d'accorder des crédits aux emprunteurs de bon renom suffira à provoquer l’arrivée d'un grand nombre de clients sur le marché de l’argent et à déterminer un sérieux exode du capital britannique en dehors de ses emplois habituels. Si l’on en croit la rumeur publique, une foule de gens attendent l’ouverture des portes de la Cité, mais les maisons d'émission sauront exercer une juste discrimination et examiner avec soin les demandes avant de les transmettre aux détenteurs de capitaux. Cela est d'autant plus nécessaire que l'habitude des placements extérieurs s’est un peu perdue chez les Anglais depuis la guerre. En outre, il faut tenir compte du besoin absolu d'accroître la demande des produits britanniques et dès lors observer la suggestion de Mr. Churchill, qui cadre avec les intérêts du pays, à savoir accorder une préférence aux emprunteurs qui emploieront immédiatement leurs crédits en achats dans le pays. Nous réussirons à remplir notre rôle, dans la mesure où nous serons capables de lutter avec la concurrence croissante de New-York. Nous avons pour nous l'expérience, la réputation et une situation acquise dans le monde qui nous permettront d'obtenir notre juste part et de procurer à nos usines une abondance d'ordres nouveaux, si nous savons nous servir des occasions qui se présenteront. En prenant la décision, qui a rencontré un si chaleureux accueil, de rendre sa liberté à la Cité, le Gouvernement lui a donné un instrument dont elle saura se servir avec discrimination. Il est nécessaire de s’attendre à une plus grande instabilité des conditions

monétaires, mais, pour suivre une politique destinée à accroître les débouchés du commerce britannique, il faut en accepter les responsabilités aussi bien que les avantages. Il y aura lieu d'étudier la relation entre l'épargne et les prêts et de combiner constamment le maximum de profit avec le minimum de danger pour les réserves d’or et le change. Le grand avantage de l’étalon-or est justement qu’il fournit automatiquement le correctif nécessaire au cas où les disponibilités seraient dépassées par l'ajustement qu’il provoque sur le marché de l'argent et les prix. »

Il est trop tôt encore pour pouvoir émettre une opinion sur les effets de la décision du 5 novembre. Quelques mois se sont à peine écoulés depuis lors et nous ne possédons pas les chiffres des émissions sur le marché de Wall Street et la place de Londres pour le premier semestre de 1926. Nous croyons cependant pouvoir dire, en nous appuyant sur des conversations que nous avons eues avec différents financiers étrangers, qu'il n’est guère douteux que Londres ne soit encore pour longtemps le centre bancaire et monétaire de l’univers. Avant la guerre, la Cité jouait le rôle d’intermédiaire pour les emprunts américains sur le continent européen, maintenant elle tend à faire l'inverse et à s’entreposer pour les emprunts européens sur le marché des Etats-Unis. A défaut d’autres statistiques, nous publions ci-après le chiffre des émissions sur le marché de Londres de 1911 à 1924, d’après un numéro du Sfatist de novembre 1924.

APPENDICES

Tableau des émissions sur la place de Londres

de 1911 à 1923

Année

IOII IOI2

1924 (10 mois)

Valeur d'Etat

Valeurs

et de municipalités industrielles

nl

ee

Len

en

Total

Ces chiffres sont calculés d’après les cours d'émission

Tableau des placements extérieurs sur la place de Londres de 1911 à 1923

Année

Valeurs coloniales Valeurs étrangères

anglaises 2 £ 60.932.000 103.040.000 64.407.000 95.635.000 99.569.000 97.958.000 85.000.000 70.000.000 75:000.000 25.000.000 14.927.000 1.017.000 9.805.000 2.752.000 25.468.000 26.098.000

Chiffres calculés aux cours d'émission.

Total

oo

Tableau des placements intérieurs sur la place de Londres

de 1911 à 1923

AnncCe

1924 (10 mois)

Chiffres calculés aux couts d'émission,

Valeurs nationales £ 32.244.000 51.294.000 50.709.000 153.589.000 S60.344.000

oo

Di

Tableau des émissions intérieures et extérieures

sur la place de New-York de 1909 à 1924 CHIFFRES EN MILLIONS DE DOLLARS