CHAPITRE IV

THÉORIE GÉNÉRALE ET CONDITIONS ÉCONOMIQUES DE L'ÉMISSION DES VALEURS. — ÉTUDE PLUS SPÉCIALE DE L'ÉMISSION DES VALEURS SUR LES PLACES ALLEMANDES ET DE LEUR ADMISSION AU Marché ET À LA COlE OFFICIELS AVANT LA NOUVELLE LOI.

I. — Théorie générale de l'émission des valeurs dans notre société

contemporaine : intime liaison de l'émission des titres avec leur apparition à la bourse ; les syndicats de banquiers.

II. — Principes généraux qui régissent l'émission des valeurs : les

données fournies par le marché.

III. — Etude de l'émission des emprunts sur les marchés allemands

avant leur nouvelle réglementation. L'émission d'actions : démocratisation croissante des sociétés par actions, ses dangers ; les lois allemandes de 1870 et de 1884 sur les sociétés ; transformation maladive d'entreprises privées en sociétés par actions.

IV. — Analvse des deux notions d'admission au marché et d'admission \f

à la cote. — L'admission des valeurs au marché et à la cote sur les principales places allemandes avant leur nouvelle réglementation : les prospectus d'émission ; les points de vue directeurs ; sens et portée de cette réforme. — De la mise en circulation de la plupart des obligations foncières avant et depuis l'obligation de publier un prospectus.

V. — De la responsabilité des maisons d'émission et des bureaux de souscription ; principes ; droit allemand.

VI. — L’admission au marché et à la cote dans ses relations avec l’agiotage et le jeu. — Principaux abus qui se sont présentés sur

les places allemandes lors de l'émission de valeurs : les opérations à l’émission ; les sperrklausel ; les nouvelles émissions et les conversions sans publication d’un nouveau prospectus.

Les banques seules sont, à la fois, au courant de la situation générale du marché financier et en relations suivies avec capitalistes et spéculateurs : aussi jouent-elles un rôle fort important, le plus souvent nécessaire, comme intermédiaires entre, d’une part, les Etats qui veulent lancer un empruntou les personnes qui désirent former une société par actions, et,

d'autre part, l'épargne disponible et ce qui peut en tenir:

lieu pendant un temps plus ou moins long (1). Les bunques (2) ont donc comme. importante fonction de s'adresser au public pour mettre en circulation un certain nombre de titres nouvellement créés, d'émettre des valeurs (3). mettre n’est presque toujours qu'une des branches plus ou moins importantes de l’activité d’une banque ; les banques de fondation (Gründungshanken) (4) proprement dites, n’existent guère aujourd'hui (5).

On compare souvent le rôle et l’activité des banquiers qui émettent des valeurs et des libraires qui éditent des livres. Les fondateurs de sociétés, les Etats désireux de se procurer de l'argent peuvent parfois se passer des offices coûteux

(1) V. rôle économique des bourses en valeurs,

(2) Adolf Wagner, dans Schænbergs Handbuch, t. I, p. 423.

(3) Articles Emissionsgeschæft de R. Koch dans le Rechislexæikon de Holtzendortf et de W. Lotz, dans le Handwærterbuch der Staatswissenschaften. Cf. aussi Entscheidungen des Reichsoberhandelsgerichts, t. XX, p. 225 ; Cohn, Beiträge, p. 51 note : « En Allemagne, on désigne sous le nom de banques d'émission les institutions qui conduisent ces valeurs depuis un tiers (Etat, entreprises) jusqu'au public en vue d’un placement de capitaux et dans ce but se servent régulièrement de la bourse comme d'un marché de capitaux. » Pour éviter toute confusion, nous ne suivrons point cette terminologie.

(4) Ad. Wagner, Verhandlungen des Vereins für Sal R am 12 und 13 Oktober 1873 ; préface du travail de Sattler, Die Effektenbanken ; R. Ehrenberg, Die ado) p. 100.

(5) Sattler, Die Effektenbanken ; Model und Lœb, Die grossen Berliner Effektenbanken.

d’un agent financier comme les auteurs peuvent, en quelques circonstances, publier eux-mêmes leurs œuvres. Mais, avec le sectionnement des professions quis’accentue de jour en jour, il devient de plus en plus rare que l’on puisse émettre des valeurs sans le concours de banquiers, éditer des ouvrages sans le concours de libraires : le succès de l'émission de telle action, de la vente de tel livre, dépendra non pas seulement de la valeur intrinsèque du titre ou du travail, mais de mesures de publicité, de relations d’affaires.., qu’un simple particulier ne peut prendre ou utiliser lui-même.

Cette comparaison, qui n’est généralement que fort superficielle (1), peut cependant être poussée plus avant : les rapports entre banques et fondateurs ou emprunteurs, et les rapports entre libraires et écrivains sont susceptibles des mêmes modalités. La banque achètera ferme, prendra en commission ou saura par quelque combinaison répartir les gains et les pertes éventuels. Il s’agira parfois d'achat avec promesse de participation aux gains dans une certaine mesure ; la banque pourra aussi prendre les valeurs en commission et assurer aux fondateurs ou emprunteurs un certain prix minimum, etc. (2). Les banques mettront donc les titres en circulalion, soit comme émetteurs pour leur propre compte (on les appellera alors maisons d'émission, Emissionshæuser) (3),soit comme mandataires des émeltants (on appelle les banques qui ouvrent, dans leurs bureaux, des souscriptions pour le compte d'autrui bureaux de souscriptions, Zeichnungsstellen), ete. (4).

L'émission aura lieu par voie de vente en boutique de chan-

(4) W. Lotz, art. Emissionsgeschæft.

(2) W. Lotz, art. Emissionsgeschæft.

(3) Behrend, Lehrbuch, t. 1, p. 765 : « On entend par maisons d’émissions les personnes physiques ou juridiques, dont l’activité a pour but de mettre en circulation des valeurs par une annonce publique. » Notre notion n’est pas, en réalité, plus étroite. — V. Georg Cohn dans Endemann’s Handbuch, t. IL, p. 869.

(4) Georg Cohn, op. cit., p. 866 ets.

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geurs (Wechselstube), de négociation en bourse ou de souscription publique (1).

Ce qui caractérise les systèmes employés actuellement pour l’émission des valeurs c'est la liaison intime de la mise en circulation des titres avec leur apparition à la bourse (2) et la constitution de syndicats (3).

La bourse peut absorber les valeurs avec une plus grande facilité ; la demande, qui s’y concentre, permet l'enlèvement rapide de quantités importantes de titres ; la faculté de vendre à terme donne au marché une plus grande capacité el est, nous le verrons, d’une extrême utilité, lorsqu'il s’agit d'acheminer vers le portefeuille des capitalistes, des emprunts considérables. D'ailleurs les titres, qui sont immédiatement l’objet de négociations en bourse, sont préférés du public.

Les syndicats d'émission (Syndikate, Consortien) sont nés, comme tous les syndicats,du désir de défendre ensemble les intérêts communs, de la nécessité de s’attirer des amis pour les grandes opéralions (4).Ce sont des sociétés (5) qui ont pour

(1) Sattler, Die Effektenbanken, p. 55.

(2) Hecht, Das Bœrsen-und Aktienwesen, p. 58.

(3) Les syndicats financiers sont cependant d’origine fort ancienne, voir Goldschmidt, Handbuch des Handelsrechts, 3° éd., t. I, pp. 162, 291 et 329, — Richard Ehrenberg, Das Zeitaller der Fugger, t. I, p. 399 : Au XVIe siècle, « en règle, les syndicats financiers n'étaient que des associations plus ou moins amorphes ».

(4) Hecht, Das Bæœrsen-und Aktienwesen, p. 56.

(5) Sur la nature juridique des syndicats d'émission, Sydow, Ueber Consortien oder sog. Syndicate zur Aktienbewegung, Zeitschrift für das gesammte Handelsrecht, t. XIX, p. 421 et s.; p. 440 «le consortium est une association pour l’exploitation d’une entreprise commerciale à compte commun... ». — C’est une société occasionnelle (Gelegenheïtsgesellschaft) (notre association en participation est la forme la plus commune de sociétés occasionnelles), Behrend, Lehrbuch, t. I, p. 980. Staub, Kommentar, p. 613. Ring, Das Reichsgeselz betr. die Kommanditgesellschaften, Berlin, 4886, p. 171. — Sur le fonctionnement des syndicats, de très longs ct très intéressants développements dans W. Lotz, Die Technik der deutschen Emissionsgeschæfte, Leipzig, 1890, d’abord publié (écourté) dans les Jahrbücher. für Gesetzgebung, Verwaltung und Volkswirthschaft, t. XIV, p. 393.

but de retirer un bénéfice de l'émission de valeurs. Cest fort souvent le même syndicat qui acheta les titres aux Etats ou aux fondateurs ou les leur prit en commission; il pourra arriver aussi que ce soit un syndicat différent.

Plusieurs banquiers d’une même place ou de places différentes achèlent chacun une quotité de tel ensemble de titres à un prix déterminé (1); la marche à suivre qui varie selon la siluation présente du marché, lestusages de la place, elc. est fixée d’un commun accord ; une personne est chargée de mener l'affaire à bonne fin. Le conducteur du syndicat (Syndikatsführer), qui a des pouvoirs plus ou moins larges, doit agir avec une extrême prudence, ouvrir une souscription publique ou faire absorber peu à peu les valeurs par le marché (qu'il écarte surlout ces individus qui ont coutume d’acheter les titres nouvellement émis et de les jeter sur le marché alors que le syndicat ne les a point encore écoulés tous et qu’il doit soutentr les cours !), puis rendre ses comptes.

Les bénéfices dépendront de la différence entre le prix auquel a vendu le syndicat (Ueberlassungskurs) et celui auquel le litre fut primitivement acquis.

Chaque membre du syndicat principal pourra former d’autres syndicats (Unterkonsortien, Untersyndikaten) (2) indépendants, pour se décharger d’une partie des risques, pour aider à la réussite de l'opération qui sera d'autant mieux assurée qu’un plus grand nombre des personnes y sera intéressé. Lorsque les Litres devront être payés dès la formation du syndicat, les banquiers pourront obtenir ainsi les fonds qu’ils n’auront point disponibles.

Quelles vont être les conséquences de cette liaison intime de l'émission avec la négocialion en bourse par l'intermédiaire de syndicats ?

Faciliter d’une facon fort sensible l'absorption des titres ;

(1) Nous supposons le cas le plus fréquent ; le syndicat jouera parfois le rôle de commissionnaire.

(2) W. Lotz, Die Technik ; Sydow, Ueber Konsorlien, p. 462; Staub, Kommentar, p. 613 ; Behrend, Lehrbuch, t. I, p. 986.

éviter aux capitalistes, confiants dans Le sort d’une entreprise ou d’un emprunt, ces heures d'angoisse, où l’on ne sait si le crédit intrinsèque de la nouvelle valeur triomphera des préjugés ou de la nonchalance du marché.

Mais la médaille aura un terrible revers. On songera à jeter sur le marché des valeurs si nombreuses qu’elles ne sauraient trouver place dans le portefeuille des capitalistes qu'à une époque fort éloignée : le flottant (tous ces Litres, qui passent sans cesse de mains en mains), beaucoup trop considérable, transformera vite la valeur en papier de jeu (Spielpapier) et la discréditera : en souffrira toute personne intéressée sérieusement au succès de l’entreprise ou de l'emprunt etla moraie publique, qui verra se rallumer sans cesse la passion du jeu. Les particuliers accepteront des valeurs fort douteuses ; « les risques sont minimes ; si nos espérances se réalisent les gains seront énormes ; nous pourrons, d'ailleurs, vendre à la première baisse ». De là le placement des titres que nul ne songerait à acquérir sans cette dernière faculté ; de là les paniques que rien ne justifie, le discrédit de valeurs excellentes à la première baisse, qu’explique simplement l'apparition un peu subite de quelques titres sur le marché.

Les syndicats d'émission sont des entreprises commerciales ; ils chercheront donc à acheter les titres le meilleur marché possible, et à les revendre le plus cher possible. Ils n’aurontau succès de l’entreprise, à la solvabilité de l’emprunteur, qu’un intérêt purement momentané. Ils ne songeront trop souvent qu’à la situation actuelle du marché, prêt à faire à telle valeur bon ou mauvais accueil. Ici une honorabilité personnelle, le vieux renom de la maison sera.le plus sérieux de tous les freins ; mais combien fragile ! Le mal apparaitra très grave, lorsqu'il s'agira d'émettre des actions de société : l’entreprise sera considérée, selon l'expression du professeur Lexis, non comme le sujet d'une opération mais comme l’objet d’une spéculation (1). Personne ne s’étonnera qu’une plume

(1) Article Gründung dans le Handiwcærterbuch der Staatswissenschaften.