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notamment en Prusse, où la Seehandlung se chargeait de la négociation (1). Mais il est aisé de comprendre qu’un tel mode était de nature exceptionnelle. Qu'il s’agit d'emprunts nalionaux ou étrangers, les banquiers, généralement syndiqués, servaient d'intermédiaires ; ils jouaient alors tantôt le rôle de maisons d'émission, tantôt celui de bureaux de souscription. Un syndicat apparaissait même comme nécessaire, lorsqu'il s'agissait de forts emprunts, que les titres ne pouvaient être jetés sur un seul marché et qu’il fallait les répartir suivant les facultés de chaque place.

Au cas de conversions, les Etats s’assuraient généralement les capitaux, qui pouvaient devenir tout d'un coup nécessaires, par des traités avec des banquiers, qui se chargeaient parfois de mener à bonne fin toute l’opération (2).

« Aussi loin que je puis voir, c’est dans la situalion importante des principaux participants, visible dans le droit positif du contrat, que se trouve la différence la plus réelle entre les sociétés par actions d’autrefois et d'aujourd'hui... Une telle influence prépondérante d’une aristocratie parmi les actionnaires était aux XVII° et XVIII siècles une institution constitutionnelle, aujourd'hui c’est un heureux ineident (3). » Il fallut, de bonne heure, lutter contre des administrateurs ou directeurs indolents ou infidèles qui, souvent, « lraitaient en gaspillant comme des maitres d’hôtel de riches particuliers » ; les pouvoirs passèrent de plus en plus aux actionnaires réunis en assemblée générale. Le succès de quelques sociétés, menées par des personnes fort intéressées à la réussite de l’entreprise, lriompha souvent de la défiance populaire ; les chances de perte limitées, les chances de gains sans limites furent un sérieux appât ; le désir très hu-

(1) Mithof, article Anleihen dans le Handwærterbuch der Staatswissenschaften.

(2) W. Lotz, Die Technik.

(3) Schmoller, Die geschichiliche Entwickeluog der Unternehmung.

Jahrbücher für Gesetzgebung, Verwaltung und Volkswirthschaft, année XVI, p. 994.

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sù

main de faire fortune sans efforts ou avec un moindre effort, un certain esprit aventureux, qui pouvait se donner libre carrière dans les entreprises à rendements incertains, jouent un rôle très important dans cette démocratisation croissante des sociétés par actions.

Les actionnaires n’ont plus qu’un intérêt momentané au

-succès de l’entreprise, depuis que la négociation des titres en

bourse est devenue fort aisée. Nous ne retrouvons plus guère ces associations où l'intérêt commun est sérieusement défendu parce qu’il n’est en réalité qu'une somme d'intérêts particuliers. Les actions paraissent être les parties d’un tout assez peu homogène; chacun, sentant la fragilité du lien qui l’unit à ses cosociétaires, cherche les bénéfices actuels les plus exagérés. Le vrai fondateur se contentera souvent de mettre en activité la nouvelle entreprise et de prélever un droit léonin ; l'émetteur fera payer fort cher son intervention au point même de mettre souvent en jeu le sort de entreprise (1) ; les administrateurs chercheront des gains considérables dans un surmenage qui pourra tuer bientôt l’entreprise, mais qui les aura enrichis (2).

Les sociétés fondées, en grande partie, pour remédier à la mortalité et à la faiblesse de l'homme, semblent souvent, dès leur naissance, condamnées à végéter ou à disparaitre. Ceci était surtout sensible en Allemagne, où M. Behrend disait en 1873 : « Les sociétés ne sont fondées que pour rapporter aux fondateurs et émetteurs : que ce motif joue un si grand

- rôle dans nos sociétés par actions, c’est là le principal mal

dont nous souffrons (3). » Ecoutons aussi Albert Schæffle :

(1) L'auteur de la théorie de l'inconscient, Eduard von Hartmann (National Zeitung Morgenausgabe du 11 nov. 1871 ; die moderne Aktienindustrie), nous paraît, en ce qui concerne « les hautes provisions des bénéfices et des syndicats », d’un optimisme peu justifié.

(2) Le remède contre ce dernier état de chose a été sinon bien, tout au moins assez bien trouvé, nous le reconnaissons.

(3) Zur Reform des Aktiengesellchaftswesens: drei Gutachten von Wiener, Goldschmidt und Behrend, Schriften des Vereins für Socialpolitik, t. E, 38,Leipzig, 1813 ; M. Goldschmidt s’exprime dans le même sens, eod. loc., p. 30.

« Les sociétés par actions se trouvent aux prises dès leur naissance avec une grosse difficulté : leur fondation est une spéculation indépendante qui est réalisée par les fondateurs avant que les fautes soient notoires et désastreuses pour eux (1). »

La loi allemande du 11 juin 1870 avait supprimé pour les sociétés par actions la nécessité d’une autorisation gouvernementale. Après la guerre franco-allemande (2), les vainqueurs reçurent des commandes de toutes parts ; les stocks partout épuisés durent être renouvelés : l’industrie prit un extraordinaire essor. Beaucoup d'argent disponible à la suite de conversions, elc., ne trouva point de placement ; on spécula, on joua ; et, pour alimenter le marché, on transforma un nombre énorme d'entreprises privées, généralement industrielles, en sociétés par actions (3). Les apports furent ap-

-préciés à des prix fantastiques,les agios furent très élevés: les

entreprises, autrefois excellentes, périclitèrent sous la forme de sociétés par actions. Lorsque, dix ans plus tard, on réfléchit à froid à la dernière crise économique et aux enseignements qu'on pouvait en retirer, on décida de resserrer plus étroitement les liens entre la société et les actionnaires,

(1) Die Anwendbarkeit der verschiedenen Unternehmungsformen, Gesammelle Aufsætze, Tübingen, 1885, t. I, p. 232.

(2) Sur toute cette crise et les abus qui se sont produits dans le domaine des sociétés par actions,toute une bibliographie énorme.M.Van der Borght fouruit une bibliographie presque complète à la fin de son article, Aktiengesellschaft de l'Handioærterbuch der Staatswissenschaften. Citons notamment les motifs de la novelle de 1884 sur les sociétés par actions : Reichstags Aktenstücke von 1884, no 21, p. 50 et s. et deux livres (à la fois fort amusants et fort tristes), comparables sur bien des points à notre France Juive, qui font bien saisir dans quelles directions les fraudes étaient possibles avant la loi de 1884 et dans quel sens les abus se sont encore produits lors de la dernière crise: Otto Glagau, Der Bærsen-und Gründungsschwindel in Berlin, Leipzig, 1816; Der Bœrsen-und Gründungsschwindel in Deutschland, Leipzig, 1811.

(3) Glagau prétend qu’un industriel berlinois reçut vers 1872 un si grand nombre de lettres lui demandant de se laisser fonder (laisser transformer son entreprise en sociétés par actions) qu’ « il fit imprimer un formulaire

contenant sa réponse négative ». — Prenons l’histoire pour ce qu’elle vaut.

d’ « assurer une base solide à la société en réglementant élroitement la période de fondation et la réunion du capital, de rendre les responsabilités civiles plus étendues et de les renforcer par de sévères dispositions légales » (1).

La crise de 1889-1891 fut due, surtout, à la spéculation sur valeurs anciennement émises ; comme le marché offre toujours aux heures de hausse une certaine capacité, la fondation de sociétés par actions joua cependant alors un rôle important. On fonda peu de nouvelles entreprises ; on se contenta généralement de transformer les entreprises existanltes en sociétés par actions, d'augmenter le capital social, elc. « Dans la grande majorité des cas, il s'agissait simplement pour celui, qui était propriétaire de l’entreprise jusqu’à ce jour, de saisir une occasion favorable pour la céder avec un bénéfice, qu'il n’aurait pu atteindre autrement ; banquiers et capitalisies qui prenaient part à la fondation espéraient trouver une occasion de gains considérables, que payerait, somme toute, en dernier lieu, le public acheteur des actions » (2).

« On offrait au public les actions d’une société toute constiluée avec une prime dont la fixation était laissée à la discrélion des (vrais) fondateurs » (3).

M. Lévy nous a dit comment, en Allemagne, depuis la loi de 1884, se fondaient souventles sociétés par actions (4).

Le marché élaitil disposé à absorber telle espèce de valeurs ; un banquier ou un syndicat de banquiers meltait en campagne ses agents : il s'agissait de trouver une entreprise, bonne, si possible, pour la fonder.

On indiquait un particulier dont les gains annuels étaient de

(1) Bing, Les sociétés anonymes en droit allemand, introduction ; Kleinwæchter dans Schœnberg's Handbuch, t. I, p. 217.

(2) Lexis, article Gründung dans le Handiwwærterbuch der Staatswissenschaften.

(3) Bing, Sociétés allemandes, p. 17.

(4) Haben sich die durch die A ktiennovellevom 18 Juli 1884, gescha/fjenen Cautelen gegenunsolide Gründungen von Aktiengesellschaften bewæhrt….

Verhandlungen des XXII deutschen Juristentages, t. I, p. 206. 8. — 11

dix à douze pour cent; le banquier s’abouchail avec lui. Lut ter seul pour la vie est toujours fort dur ; la chance peuttrès bien ne pas se poursuivre ; survienne un traité de commerce fermant tel débouché ? Le propriétaire de l’entreprise cédait ; mais il ne voulait pas vendre raison sociale et matériel au seul prix de ce dernier: les taxateurs majoreront les apports en nature ; il est si aisé d’estimer 1.350.000 M. ce qui vaut 900.000 !

On signait un traité préliminaire : l’entreprise sera transformée en sociélé par actions ; le propriétaire actuel sera un des fondateurs ; quatre hommes de paille complèteront la série des personnes responsables. Le capilal social sera de 4.600.000 M. : 1.350.000 M. d'efforts en nature, 250.000 M. de fonds de roulement. Le propriétaire acluel cédait de suite ses 1350 actions de 1000 M. au banquier; il recevait comme àcompile 250 actions de 1.000 M., et le banquier, en tant que banquier, créditait la société de 250.000 M. sur ses registres.

La comédie élait jouée. La société était inscrite sur le regislre du commerce, les actions jetées sur le marché; le banquier n'avait plus qu’à payer à l’ancien propriétaire les 1.100.000 M. restés dus, et à partager les bénéfices avec ses associés.

On dit qu’une valeur ou une marchandise esl admise au marché (1), lorsque les opérations sur cette valeur ou mar-

(1) Le « marché officiel » (der offizielle Verkehr) est l'ensemble des opérations faites à la bourse par l'intermédiaire des courtiers officiels sur les valeurs ou marchandises « admises au marché », le « marché libre » (der freie Markt) l'ensemble des opérations faites à la bourse en toutes autres circonstances. Lorsque l’ « admission au marché » est inconnue sur une place, d’une façon générale ou pour une certaine catégorie de choses, on désigne parfois par « marché officiel » l’ensemble du trafic sur les valeurs ou marchandises admises à la cote et négociées par l’intermédiaire d'un courtier officiel. D’ailleurs cette distinction a en Allemagne une médiocre importance (V, cependant notre chapitre sur les courtiers et la fixation des cours).

chandise sont l’objet des soins plus particuliers, parfois même exclusifs, des autorités de la bourse et de leurs agents, à la cote, lorsque les cours de cette valeur ou marchandise sont fixés selon des règlements particuliers ou généraux avec l'intervention parfois des commerçants délégués à cet effet et des courtiers officiels, parfois des uns ou des autres seulement.

Ce sont là deux notions, souvent assez vagues et essentliellement variables. La première est inconnue sur un grand nombre de places ; en Allemagne, tout au moins, elle n’est historiquement qu’un dérivé de la seconde.

Tout d’abord, on élablit des cours officiels pour les valeurs ou marchandises, objels d’un trafic suffisamment régulier et important ; les premières mesures concernantles opérations sur certaines valeurs ou marchandises n’eurent qu'un caracière purement prohibitif: telle, en 1720, cette défense de négocier à la bourse de Hambourg les espérances de titres de la société d'assurance maritime nouvellement autorisée (1). La notion de marché semble s’être dégagée lentement. Les comités de bourse etles courtiers portèrent de jour en jour une attention plus spéciale sur les valeurs qu’ils devaient coter. Que l’on désire tenir nettement à l'écart les litres détestables ou offrant de médiocres garanties et, plus souvent, que les valeurs cotées officiellement accaparentl'attention des mandataires officiels ou semi-officiels, et la notion de marché va prendre une plus grande imporlance : autorités de bourse et courtiers officiels ne s’occuperont plus que de certaines valeurs et abandonneront les autres à leur malheureux sort.

Il ne pourra s’agir d'admission à la cole que sur les marchés où existera une cote officielle indiquant les cours. C’est ainsi qu’à Hambourg, dans le trafic en marchandises, où on ne rencontrait que des cotes privées, les deux notions de marché et de cote étaient complètement inconnues (2).

Si nous considérons la bourse en valeurs de Berlin, avan-

(1) V. Hisloire du marché allemand en valeurs. . (2) Weber, Zeitschrift für das gesammte Handelsrecht, t. XLV, p. T1

22 sa nouvelle réglementation, l’admission au marché nous apparaîtra comme une simple étape, étape, il est vrai, généralement nécessaire. Une seule disposition, à noter ici, S'y trouvait rattachée : en vertu de l’ancien article 13 du règlement de bourse révisé, « aucun courtier officiel ne devait servir d'intermédiaire pour les valeurs qui n'étaient pas admises à la négociation en bourse (1) ». Quiconque connait la situation des courtiers officiels sur la place de Berlin, avant la nouvelle loi des bourses, appréciera la médiocre importance d’une telle disposilion, qui ne pouvait avoir comme résultat notable que de limiter encore les gains de ces intermédiaires.

L’admission & la cote que visaient surtout, nous dirons même,presque exclusivement,les personnes quidemandaient l'admission d’une valeur au marché, avait aux yeux du public une certaine importance et cependant, à Berlin, l'apparition de cours à {a parlie non officielle de la cote officielle n’était point une garantie : les commissaires réservant ieur attention aux seules valeurs admises à la partie officielle de la cote officielle. La publication d’un prospectus d'émission, probablement plus exact, en tous cas signé et plus complet, qui précédait l'apparition des litres sur le marché, n'était pas sans quelque influence sur la considération dont jouissaient souvent les valeurs négociées au marché officiel. Comme les conditions imposées pour l'admission des valeurs élaient généralement peu sévères et peu dangereuses pour ceux qui savaient agir avec prudence et ne pas prendre lrop d’engagements,les maisons d'émission demandaient et obtenaient généralement cette publicité.

Les valeurs,qui n’élaient pas admises au marché el à la cote, étaient négociées par l'intermédiaire souvent moins coûteux et,si l’on savait faire son choix, tout aussi honorable des courtiers libres : leurs cours étaient publiés dans des cotes privées telle que l’Herstelscher-Cours-Bericht, qui jouissait d’une

‘ (1) Dernier paragraphe ; Handbuch der Berliner Fondsbærse, 1895, p. 81.

vraie considération dans le monde des affaires par suite du contrôle très effectif qu’exerçaient les banques berlinoises. Si les cotes privées ne jouaient généralement qu'un rôle supplétoire, c’est que les valeurs écartées du marché et objets de transactions vraiment suivies élaient extrêmement rares : les cours de la cote officielle étaient exacts ; nul besoin de jeter sans motifs le désarroi dans les transactions et, par là même, dans une large mesure, le discrédit sur la place. L'’admission au marché el à la cote n'apparaissait point comme nécessaire au succès d’une émission ; elle la facilitait seulement dans une plus ou moins large mesure. Une telle organisation avait l'immense avantage de permeitre la facile réhabilitation d’une valeur écartée, à tort, du marché et ayant fait ses preuves.

La notion de marché était inconnue à la bourse en valeurs de Hambourg ; nul courtier officiel ; le comité des experts ne déeidait que de l'admission à la cote officielle (1).

Sur les places allemandes, il ne s'agissait pas généralement, avant Ia loi des bourses, d'admission au marché d'espèces, de change, et de marchandises (2). Celte notion aurait pu apparaître, mais d’une facon purement négative, si les opérations sur certaines marchandises avaient été exceptionnellement défendues à la bourse. L’admission à la cote était partout la conséquence naturelle d’un certain développement dans les transactions.

A Berlin, en vertu de l’article 13 du règlement revisé, « les sections du commissariat de bourse avaient à décider en quels objets nouvellement introduits à la bourse et appartenant à leur branche, il élait permis aux courtiers officiels de prêter leur minislère » (3) ; il pouvait donc s'agir de marché pour d’autres objets que les valeurs. L’admission à la cote

(1) Jûürgens, Handbuch, p. 80 : nous ne pouvons poursuivre cette étude à propos de tous les marchés allemands en valeurs ; nous avons choisi les deux marchés qui à deux extrémités opposées se présentent avec des caractéristiques plus ou moins particulières.

(2) Weber, Zeitschrift für Handelsrecht, t. XLV, p. 71. (3) Handbuch der Berliner Fondsbærse, 1895, p. 80,

officielle (partie officielle) était décidée par les anciens de la corporation des marchands (1).

A la bourse en marchandises de Hambourg : ni marché, ni

cote (2).

Avant 1885, il ne s'agissait généralement pas d'admission de valeurs au marché ; l'admission à la cote était prononcée, à la guise des autorités de la bourse, après que les valeurs eussent fait un stage plus ou moins long et probant au marché libre. |

A Hambourg, qui conservait une des dispositions les plus rudimentaires et empreintes du libéralisme le plus accentué, on ne devait écarter de la cote officielle que les valeurs désastreuses pour l'intérêt général (3). A Berlin, les anciens de la corporation des marchands avaient à décider, d’après les circonstances, quels objets devaient être admis à la fixation officielle des cours el à la cote officielle (4). On entendait cette dernière disposilion en ce sens que « 1° le capital de l’entreprise, sur la solidité de laquelle bien entendu aucun bruit fâcheux ne devait courir, ne fût pas trop minime; > il devait s’être développé à la bourse en cette valeur un trafic important, constaté par les courtiers officiels » (5).

Dans l'ère des fondations (Gründungsæra), que nous avons vu suivre la guerre franco-allemande, on se servit des journaux pour publier sous le nom de prospectus, des réclames, plus ou moins voilées, il est vrai (6). Le public, qui avait souvent lieu de croire qu'on désirait lui fournir les éléments

(1) Règlement révisé, $ 14, eod. loc., p. 81.

(2) Nous ne parlerons pas plus pour les marchandises que pour les valeurs d'admission au marché à lerme; nous retrouverons cette notion spéciale dans la seconde partie.

(3) Syndikatsordung für den Effektenhandel in Hamburg, Zeitschrift für das gesammle Handelsrecht, t. XV, p. 184.

(4) Art. 13 du règlement de bourse de 1866.

(5) Struck, Effektenbærse, p. 117.

(6) Hecht, Das Bæœrsen und Aclienwesen, p. 52. Cf. Frentzel, Ueber Emissionswesen und Zulassung von Werthpapieren sum Handel und zur Notiz, Material, Sifzungs-Protokoll, p. 96.

nécessaires pour l'appréciation d’une nouvelle valeur, se voyait trompé. Les émetteurs savaient éluder de ce chef toute responsabilité : « ils s’engageaient à loutet ne promettaient rien » (1). :

Un règlement inédit de 1882 (2) nous parle pour la première fois d’une institution qui semble s’êlre développée lentement à la bourse de Berlin : l’exigence d’un prospectus avant d'admettre une valeur à la cote. « Pour l’admission à la partie non officielle (de la cote) décide le collège des anciens, pour l’admission à la partie officielle le commissariat de la bourse en valeurs. L'un et l’autre comilé n’admettent à la cote, en principe et sans exceplion, que les valeurs dont le capital s’élève au moins à un million de marks et pour lesquelles on publie, par insertion dans les journaux lus sur la place et par affiche à Ja bourse, d’une facon absolument complète, toutes les indications permettant de juger la valeur, sous la signature, entrainant responsabilité de personnes ou maisons connues. On doit en envoyer un exemplaire signé au collège des anciens. Les motifs d’un refus d'admission à la cote ne sont donnés en aucune circonstance » (3). L'article 143 revisé du règlement de la bourse de Berlin (4) ‘exposait cette réforme, dont le triple but était, au dire des anciens de la corporation, « de supprimer l’anonymité des prospectus, de fournir aux renliers et spéculateurs des renseignements plus probablement exacls et d'établir une commission pour en apprécier l'exactitude » (5). Toute personne qui voulait faire admetlire une valeur au marché et à la cote

(1) Glagau, Der Bœrsen und Gründungsschwindel in Berlin, p. T4.

(2) Archives des anciens de la Corporation des marchands de Berlin, cote, c. 32, p. 181 et surtout 234. — Si des pièces antérieures constatent l'envoi de prospectus aux anciens de la corporation, aucune autre ne parle de l'obligation de publier un prospectus ; cette obligation est issue de l'habitude prise d'envoyer un prospectus avec la demande d'admission.

(3) Cf. les avis successifs de la chambre de commerce de Francfort

‘(Puls, Franhfurter Bærsen-Handbuch, p. 65).

(4) Handbuch der Berliner Fondsbærse.

(3) Correspondenz der Ælteslen der Kaufmannschaft von Berlin, 24 février 1890.

dut, dès lors, suivre une procédure que nous allons expo: ser (1). Une banque berlinoise composait un prospectus. Ce prospectus devait contenir toutes les indications, tous les renseignements qui permettraient au public une appréciation exacte de la valeur du titre. Une telle notion n’était-elle point fort élastique ? Les anciens se décidèrent, en 1888, à publier non point une liste limitative des dispositions que devraient contenir les prospectus, mais un aperçu des « principes selon lesquels le commissariat de bourse s'était laissé diriger lors de l’appréciation de prospectus d'émission » (2). Ce furent là les points de vue directeurs (Leitende Gesichispunkten)(3), qui informèrent l’émettant sur les pratiques actuelles (4). La plupart des indications exigées étaient de nature formelle (5). beaucoup cependant étaient de nature mixte, semi-formelle, semi-malérielle.

Le prospectus devait, en principe, êlre signé de l’émettant.

Le commissariat, qui écoutait les conclusions d’un rapporteur, recherchaït si le prospectus contenait bien tous les renseignements permettant une appréciation intrinsèque de la valeur des titres (6). Sa réponse élait-elle affirmative ? La valeur était admise au marché. Etait-elle négative ? La valeur en était écartée. Si le prospectus contenait une ou plusieurs lacunes, le commissariat pouvait, tout en refusant l'admission, expliquer officieusement à l’émettant les motifs de sa décision. Celui-ci pouvait alors modifier son prospectus, former une nouvelle demande et obtenir l'admission au marché. |

Au cas de difficultés, les anciens de la corporation des

(1) Voir le rapport, déjà cité, de M. Frentzel et surtout la Correspondenz der Æltesten, loc, cit.

(2) Eod. loc.

(3) Handbuch der Berliner Fondsbærse.

(4) M. Weber, Zeitschrift für das gesammte Handelsrecht, t. XIV, p. 79 Behrend, Lehrbuch, t. I, p. 166, note 3.

(5) W. Lotz, Die Technik, p. 24.

(6) Correspondenz der Ællesten, loc. cit.

et Re D nd 0 NE RES DE L’ÉMISSION DES VALEURS 169

marchands prenaient une décision (1); le ministre du commerce pour les Etats prussiens aurait pu, dit-on, intervenir et imposer sa volonté, en vertu de son droit de haute surveillance (2).

La seule conséquence immédiate de l’admission au marché était l’autorisation donnée aux courtiers officiels de prêter leur ministère ; le commissariat décidait, en accordant l’admission,quels courtiers officiels seraientchargés spécialement de la négociation des nouvelles valeurs.

Le prospectus était publié. Dans un délai, dont la longueur assez variable, généralement très brève, était fixée parla maison d'émission, on pouvait procéder à une souscription plus ou moins formelle ou à la négociation immédiate des valeurs.

L’admission à la cote était obtenue lorsqu'une valeur, admise au marché, élait l’objet de transactions suffisamment importantes et régulières (3). Le commissariat décidait de l'admission à la « partie non officielle de la cote officielle » ; les « anciens de la corporation des marchands » attendaient pour accorder l’admission à la « partie officielle de la cote officielle », que la valeur eût fait ses preuves Sur le marché.

Cette réforme fit bientôt fortune. Presque toutes les bourses (4) en valeurs exigèrent la publication d’un prospectus avant de prononcer l’admission au marché et à la cote ou simplement à la cote et adoptèrent, en totalité ou en partie, la procédure que nous venons d'exposer.

(1) Règlement de bourse revisé, article 13.

(2) Material, Stenogr. Ber., p. 3.

(3) Les courtiers officiels pouvaient prêter leur concours dès l'admission de la valeur au marché; mais l’admission à la cote n’était jamais accordée avant la répartition des titres.

(4) Puls, Frankfurter Bærsenhandbuch, p.66 ; jürgens, Hamburgisches Bœrsenhandbuch, p. 80, etc. En ce qui concerne certaines places où la publication d'un prospectus était imposée par l'usage, Stenog. Berichte, p. 1502 et 1413. À Leipzig notamment, la publication d'un prospectus n'était point imposée. Sur les places de médiocre importance, on n’imposait souvent pas la publication d’un prospectus lorsque la valeur était admise au marché et à la cote d’une ou plusieurs bourses importantes.

Une disposilion, égarée, pour ainsi dire, au milieu de prescriptions généralement formelles, était destinée à jouer “un rôle fort important et à alténuer sensiblement la portée de la réforme. « La maison qui veut faire souscrire une valeur ou la faire admettre à la bourse doit joindre au prospectus, pour le cas où celui-ci n’est pas fait complètement par elle, une déclaration qu’elle signera, d'après laquelle la souscriplion ou l'introduction à la bourse a lieu sur la base dudit prospectus. Cette déclaration doit être contenue aussi bien dans les exemplaires destinés à êlre affichés à la bourse, que dans toutes autres publications du prospectus (1). »

Si nous trouvons, durant les premiers temps qui suivirent la mise en vigueur du nouvel article 13, quelques prospectus signés par les maisons d'émission elles-mêmes (2), il s’élablit bientôt, en règle générale, sans notable exception, que toutes les dispositions relatives à l’entreprise ou à l'Etat emprunteur furent signées par les fondateurs de la société ouun ministre des finances. La maison d'émission se contentait d'ajouter une espèce de postcriptum où elle déclarait meltre en circulation, sur la base du précédent prospectus, des titres répondant à lelle désignation (3).

(1) Leitende Gesichtspunkten, partie générale, article 8, Handbuch der Berliner Fonds-Bœrse, p. 109.

(2) Von Mendelssohn, Referat über die Frage der Hafltung der Emissionshaeuser, p. 4 (dans le Material).

(3) Extraits de deux prospectus publiés dans le Beilage zum Herstelschen Coursbericht du 25 juin 1896:

« Sur la base du précédent prospectus, les actions de la fabrique de machines Gritzner, société par actions, nos 4 à 2000 à 1000 M —2.000.0000 M. sont admises au marché et à la cote à la bourse de Berlin et seront mises en circulation lundi 29 juin courant.

Herz, CLemm Er Cie,

« Sur la base du précédent prospectus, 20.000.000 de couronnes d’obligations hypothéquées de la première caisse d'épargne nationale à Pesth sont admises au marché à la bourse de Berlin et à la cote dans sa cote officielle et sont mises par nous dans le commerce. Nous ouvrons d’abord une souscription partielle de 10.000.000 de couronnes aux conditions suivantes :

1° La souscription a lieu samedi 27 juin... à Berlin... à Dresde... On

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DE L'ÉMISSION DES VALEURS Al

A Kæœnigsberg, où les maisons d'émission étaient plus rigoureusement tenues à signer les prospectus (1), la corporation des marchands semblait avoir compté avec les difficultés pratiques (2).

Comme le commissariat de la bourse en valeurs de Berlin était maitre (3) du marché et de la partie non officielle de La cote officielle, ik pouvait refuser son autorisalion sans en fournir le moindre motif: restaient les facultés de porter appel de ses décisions devant les anciens de la corporation des marchands et, à la première occasion, de ne plus réélire les commissaires qui avaient abusé de leurs pouvoirs (4).

Le commissariat fit usage de ce droit avec une extrême modération, tout en affirmant qu’il n'appréciait jamais ni les chances de succès des entreprises, ni la solvabilité des Etats : il tenait, avant tout, à écarter toute responsabilité sur des questions aussi graves et difficiles à résoudre, et à laisser à chaque particulier le poids d'un jugement tout personnel. Sur d’autres places, tout en usant de ce droit avec une grande réserve, les autorités de la bourse appréciaient en une certaine mesure la valeur du titre (5).

Prenons dans la vie pratique quelques exemples qui pourront nous faire apercevoir comment le commissariat berli-

se réserve la faculté de clore plus tôt la souscription.

20 Le prix de souscription est 99 1/4 0/0...

30 Lors de la souscription, une caution de 5 0/0 doit être fournie...

4° Le bureau de souscription se réserve le droit de faire la répartition comme il l’entendra...

5° La délivrance des titres répartis, qui peut avoir lieu à partir du 10 juillet, doit être effectuée, au plus tard, le 31 juillet.

Un compte rendu des opérations de l'association et ses statuts sont à la disposition du public dans les bureaux de souscription.

Berlin, juin 1896.

Banque de Dresde. Mexex Con.

(4) Material, Die haupisächlichsten Bœrsen, p. 29.

(2) Stenog. Berichte, p. 1527.

(3) Article 13, $ 1, du règlement de bourse revisé.

(4) Nous n’en connaissons d’ailleurs aucun exemple.

(5) En ce qui concerne Francfort, Sfenog. Berichte, p. 802; en ce qui concerne Breslau, S/enog. Berichle, p. 114.

- nois entendait son rôle. On voulut émettre à Berlin un emprunt de la Bosnie et de l’Herzégovine, garanti par le gouvernement autrichien ; le commissariat refusa, tout d’abord, l'admission au marché parce que l’on n'avait pas transcrit l’acte par lequel le gouvernement autrichien s’obligeait à la garantie. La Diskontogesellschaft voulut émellre les actions de la banque allemande du Brésil dont la moitié était complètement libérée, l’autre moilié à moitié libérée: comme une telle situation établissail un avantage marqué en faveur des actions à moitié libérées, le commissariat ne prononca l'admission au marché que lorsque toutes les actions furent totalement libérées. L'entreprise électrique de Zurich voulut émettre des obligations avant que l'actif de la société ne fût complètement versé ; le commissariat de la bourse en valeurs de Berlin refusa l'admission au marché : tant que l’actif n’est point entièrement versé, les obligataires n’ont-ils pas une garantie insuffisante !

Ces trois exemples nous entrainent insensiblement dans le domaine de l’appréciation de l’entreprise elle-même : le commissariat entendait done son rôle d’une façon assez peu nette et assez peu franche.

Quels ont été les résultats de « ceite obligation de publier un prospectus » (Prospektzwang) ?

Le public lit-il les prospectus ? Sur ce premier point, les réponses paraissent être généralement négatives ; quelques esprits mordants n'hésitent pas à donner une réponse affirmative, en ajoutant immédiatement : lorsque la société est en déconfiture et que l’on cherche quelque personne responsable de sa propre faute pour exiger d’elle un remboursement partiel ou pour se mettre en tranquillité avec sa conscience. Un seul fait parait bien certain, c’est que le public n’a jamais lu etne lira jamais que les prospectus courts (1).

(1) Un aimable banquier nous citait un exemple probant : il eut un jour à fondre plusieurs petites compagnies de chemin de fer en une seule. Lorsqu'il émit les nouvelles valeurs, il publia un prospectus assez court, et renvoya pour les différents contrats des sociétés primitives à un compte-

Or est-il souvent possible de publier un prospectus court et complet? Non; il n’est même souvent point possible de publier un prospectus très long et complet. Comment savoir par avance quel contrat jouera un rôle prépondérant dans l’avenir de la société? Telle convention jugée subsidiaire lors de l'émission d’une valeur peut prendre tout d’un coup une importance considérable.

La nouvelle réforme a-t-elle eu pour résultats de permettre aux personnes diligentes une appréciation exacte de la valeur des entreprises et de la solvabilité des Etats, et de faire retomber sur des personnes connues le poids des déclarations inexactes et des omissions presque dolosives ? Un progrès dans l’un et l’autre sens était certainement très sensible ; mais les bureaux où l’on composait des prospectus peu compromettants étaient toujours très florissantis et l'omission de mentions fort importantes rendait les apprécialions toujours très difficiles ; les ministres des finances, qui signaient les prospectus d'emprunts, élaient hors des atteintes de la loi, toutes les fois qu'ils publiaient des budgets fictifs ; les fondaleurs de sociétés, qui exposaient les buts, les moyens de la nouvelle entreprise étaient souvent des hommes de paille d'honorabilité fort douteuse et sans solvabilité.

L'obligation de publier un prospectus n’a-t-elle point rendu les émissions plus coûteuses ; les souscripteurs n’achètentils pas maintenant plus cher leurs litres ? Je crois qu’une réponse affirmalive à cette question serait seule exacte. Les frais de publicité sont plus élevés ; et surtout les maisons d'émission ont, semble-t-il, augmenté leur agio : la concurrence qui, à l'ordinaire, empêche une telle conséquence, n’a probablement pas produit ici un tel effet ; le nombre des maisons auxquelles on s'adresse pour lancer une émission

rendu qu'il déclara expressément tenir à la disposition du public: personne ne vint en demander communication, alors que c’étaient bien là certainement les seules données qui permeltaient de se former un jugement exact sur les chances de succès de la compagnie.

étant assez restreint, la concurrence n’a pu opérer son effet nivelateur. C’est là, tout au moins, ce que nous ont affirmé les personnes les plus autorisées.

Les obligations foncières (Pfandbriefe) (1), qui jouent un rôle très important dans la vie économique de l'Allemagne et surtout de l’Allemagne du Sud puisqu'elles absorbent cinq milliards environ de l'épargne nationale, élaient généralement (2) mises en circulation d’une facon toute spéciale avant que l’on imposât la publication d’un prospeclus pour obtenir l'admission au marché et à la cote. La demande se concentrait dans le bureau du directeur de la banque hypothécaire ; les agents, répartis dans toute la province, faisaient parvenir les ordres qui leur étaient donnés; les titres élaient mis en circulation selon les besoins : on n'avait nul souci de les laisser passer sans cesse de mains en mains, d’avoir un flottant trop considérable qui atlirerait sans doute la spéculation. Il n’y avait done point, à proprement parler, une émission, un acte unique de mise en circulation de valeurs ; la situation de la banque hypothécaire était plutôt celle d’un commerçant ordinaire qui attendrait la demande pour vendre ses marchandises. La demande d'admission au marché et à la cote d’une bourse n’était qu’un moyen d’obtenir une cerlaine publicité, de prévenir les détenteurs actuels de la valeur actuelle du titre et d’atlirer les acheteurs.

Lorsque les bourses de Berlin et de Francfort exigèrent la publication d’un prospectus avant d'admettre les valeurs au marché et à la cote, les banques hypothécaires se virent forcées d'émettre. L'obligation de publier un prospectus (Prospektzwang) eut pour conséquence l'obligation d'émettre (Emissionszwang), selon l’expression de M. F. Hecht. Les banquiers de Berlin et de Francfort devinrent des intermé-

(1) Voir Hecht, Der Prospektzwang und der Emissionszwang, Wochenschrift für Aklienrecht und Bankwesen, 1892, nes 28 et 29. — Le même auteur insistera sur cette question dans un des derniers tomes de son grand ouvrage sur Die Organisalion des Bodenkredits in Deutschland.

(2) Sauf le Preussische Central-Boden-Kredit-Aktiengeselischaft.

diaires nécessaires ; les prospectus durent être publiés dans les principaux journaux : les frais devinrent assez élevés tandis que les valeurs s’acheminaient plus lentement vers le portefeuille des capitalistes, toutes les fois que les banques ne savaient point feindre une émission. Quels avantages le public retira-t-il de cette obligation de publier un prospectus ei d'émettre les titres ? Tout d’abord et surtout de payer sen- Siblement pius cher les valeurs ; car il sait ou doit savoir fort bien ce qu'est une obligation hypothécaire ; la surveillance gouvernementale, assez fréquente, en tous cas, les dispositions de la loi concernant la responsabilité des directeurs et administrateurs n’assurent-elles point la publication de bilans exacts ? La seule question, qui, selon nous, mériterait d'attirer l'attention plus spéciale des capitalistes (celle de savoir si une dépréciation des immeubles, due en partie à de nombreuses ventes forcées ou sans cesse accentuées par elles, ne mettrait pas un jour la société dans une terrible situation) ne peut être résolue avec les données d’un prospectus d'émission (1).

À quelle responsabilite se trouvaient exposés sur les places allemandes avant la loi des bourses les banquiers ou syndicats de banquiers qui émetlaient des valeurs (2) ? Pour répondre à celte question fort complexe, il nous faut indiquer tout d’abord la nature juridique des relations variables

(1) La Frankfurter Zeitung notamment n’a jamais cessé de soutenir que chaque mise en circulation de valeurs hypothécaires devrait être précédée par la publication d’un prospectus et que la chose est d'autant plus nécessaire qu’une grande partie des valeurs foncières sert au placement des biens de mineurs.

(2) Un seul livre traite assez longuement de la responsabilité des maisons d'émission (A. H. Wertheim, He Emissie-Syndicaat, Amsterdam, 1891, p. 21) : il est malheureusement très médiocre; sur cette question voir Cohn dans Endemannws Handbuch, t. III, p. 869.

des hanquiers avec le public, puis, en ce qui concerne les valeurs admises au marché et à la cote, tenir compte de l’obligation de publier un prospectus ; nous exposerons enfin la situation particulière des émetteurs d'actions de sociétés depuis la nouvelle de 1884.

Le banquier avait-il tenu un simple bureau de souscription ? Il était l'organe, le mandataire des personnes qui désiraient émettre (1) ; il ne pouvait être question de liens contractuels entre lui etles souscripteurs. Le bureau de souscription était hors de toute atteinte lorsqu'il s'était gardé de tout dol personnel; s’il s'était rendu personnellement coupable de manœuvres frauduleuses, il était, bien entendu, responsable de son délit.

Le banquier émetlait-il les titres pour son propre compte, les meltait-il lui-même en circulation et contractait-il personnellement avec les souscripteurs ? Il apparaissait alors comme tenu, ainsi qu’un vendeur ordinaire (2), à une garantie plus ou moins étendue selon les circonstances : se portait-il garant de la valeur du titre? Il était responsable non seulement de tout dol mais de toute faute que ne devrait point commeltre un commercant diligent. Refusait-il toute garantie ? Il n'était responsable que de son dol et de sa faute lourde. Vendait-il les tilres sans la moindre clause relalive à sa garantie ? Il fallait voir tout d’abord si l’on ne pouvait dégager des circonstances de fail quelque engagement à garantie ou l'exclusion de toute garantie ; el à défaut de solution dans ce domaine, on devait considérer comme seule exacte la doctrine qui, les assimilant aux négociants en marchandises ordinaires, exigeait d’eux une bonne marchandise en échange d'un bon prix, étendait la limite de leur responsabilité jusqu’à leur faute légère. Il ne faudrait point se laisser tenter

(1) Entscheidungen des Reichsoberhandelsgerichts, t, XNII, p. 46, t. XVIII, p. 183, t. XX, p. 251; Behrend, Lehrbuch, t. I, p. 131; Staub, Kommentar, p. 380.

(2) Goldschmidt, Lucca-Pisloja-Aclien-Streit, p. 15 ; Cosack, Lehrbuch, p. 341; Goldschmidt, System des Handelsrechts, p. 203 ; Wertheim, Het- Emissie-Syndicaat, p. 28.

par telle doctrine qui, se dégageant d’une facon trop nette des principes généraux du droit, pour tenir largement compte du rôle particulier des personnes qui mettent en circulation les valeurs au titre connu du public de semi-mandataires et invoquant un accord très probable de volontés, ne parlerait que de dol et de faute lourde. En tout cas, une telle responsabilité de nature contractuelle ne pouvait être encourue que vis-à-vis des acheteurs detitres et non de tous les détenteurs successifs.

C'est là, d’ailleurs, un terrain où ne nous entraînent ni la jurisprudence allemande, ni les circonstances de la vie pratique.

Nous avons vu que la publication d’un prospectus était nécessaire pour l’admission d’une valeur au marché et à la cote ; nous devons revenir ici sur l'indication donnée tout à l'heure : la partie la plus importante en était signée par les fondateurs de la société, par le ministre des finances de l'Etal emprunteur ; un appendice très bref, seul signé par la maison d'émission, contenait la promesse de livrer à telles conditions des titres répondant à telles désignations. La responsabilité des maisons d’émission était, alors nulle ou presque nulle ; celles-ci n’élaient tenues à garantie que dans les limites de leurs dires et promesses : livrer des iilres répondant à telles désignations. Avaient-elles employé des manœuvres frauduleuses, publié des renseignements qu’elles savaient inexacts ? Il pouvait s’agir de la réparation du préjudice causé (1); mais la preuve était, en fait, si difficile à produire que dans la réalité aucune responsabilité n’était encourue de ce chef. La responsabilité incombait donc presque complètement aux signataires du prospectus, personnes souvent inconnues et peu solvables.

La novelle de 1884 aux sociétés par actions, dont nous connaissons déjà l'esprit, contient une disposition relative à la responsabilité civile des maisons d'émission :

(1) Sur ce dernier point, cf. Georg Cohn, Endemann’s Handbuch, t. I, p. 872, et Cosack, Lehrbuch, p. 346.

Art. 213 b: « Celui qui, en vue de les mettre en circulation, annonce publiquement des actions avant l'inscriplion du contrat de société sur le registre du commerce ou dans les deux premières années à dater de cette inscription répond envers la société du dommage causé, solidairement avec les personnes indiquées dans l'article 213 a (fondateurs) : lorsque les déclarations relatives à la souscription etau versement du capital social ou aux stipulations prévues dans l'article 209 b ont été inexactes ou incomplètes, ou bien que la société a été dolosivement lésée au moyen d’apports ou de transmission de biens ; pourvu que l’on prouve qu'il a su que les indications étaient inexactes ou incomplètes, connu la lésion dolosive ou qu’il n'aurait pas dû ignorer ces faits en apportant les soins d’un homme d’affaire soigneux. »

Selon l’exposé des motifs, « dans la chaîne nécessaire des principes, un chainon essentiel aurait manqué si les maisons d'émission avaient été libres de toute responsabilité pour la légalité de la fondation ; ce qui devait d'autant moins être qu’elles sont facilement en situation de faire des gains énormes avec les actions (1) ». Le député de Schelling résumait en ces termes, dans la séance du Reichstag du 24 mars 1884 (2), le principal motif de la nouvelle disposition : « Tous les actes qui sont nécessaires à la fondation d’une société par actions peuvent être faits sans difficultés par des hommes de paille, dont on ne pourra rien tirer les circonstances venues; les vrais fondateurs resteront alors dans une sûre cachette. Mais lorsqu'il faudra amener les actions à la bourse et sur le marché, le renard devra sortir; pour celte opération on ne peut pas se servir de personnes sans noms ou à renommée douteuse. Une maison considérable peut seule se charger utilement de ce patronage à la bourse et dans le public. En règle, ces maisons d'émission sont ou elles-mêmes fondatrices ou en relations étroites avec les fondateurs. C’est pour cela que l’on peutaltendre d’elles, avec raison, un examen

(1) Reichstags Aktenstüche von 1884, no 21, p. 195, (2) Comptes-rendus sténographiés de la séance.

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non pas seulement de la légalilé de la fondation, mais, dans une cerlaine mesure, aussi de sa valeur, el on doit exiger d'elles cet examen, parce que c’est ici le seul point où on puisse poser des pierres d’assise ; si on ne le fait pas, on bâtira sur le sable tout le système des responsabilités. »

La disposition de l’article 213 D visait d’une facon toute spéciale l’acte d'émettre des actions de sociétés en fournissant au public des renseignements inexacls ou incomplets dans un but fallacieux (1). Son résultat le plus certain fut de tourner les banques vers l'émission d'emprunts et d’obligations.

Le législateur de 1884 a voulu compléter les nouvelles dispositions, relatives à la responsabilité des maisons d’émission, par une disposition pénale : « dans le trafic d’actions une offre de personne à personne est rare ; en règle, les fondateurs et les émelteurs s’adressent au public par l’intermédiaire d'offres générales » (2) ; l’article 249 du Code de commerce punissail de « la prison avec comme maximum un an et en même temps d’une amende pouvant atteindre dix mille marks quiconque dans des annonces publiques présente des fails inexacts ou dénature des faits exacts pour décider à prendre part à une entreprise par actions ».

Ce texte complète l’article 263 du Code pénal qui considère comme escroc quiconque présente des faits inexacts ou masque intentionnellement des fails exacts en vue d'induire quelqu'un en erreur: il n’exige point la preuve de l'intention d’induire en erreur une personne déterminée, preuve souvent difficile à produire; mais il ne s’applique point dans les cas où l’on ne fait que taire la vérité (3).

(4) Staub, Kommentar, p. 313. Notons que la responsabilité n’était encourue qu’à l'égard de la société.

(2) Motiv., p.381.

(3) Cf. un excellent rapport de M. Hecht sur la responsabilité des maisons d'émission au point de vue pénal, réunis à d’autres sous le titre de Varia dont un petit livre que l’aimable auteur a bien voulu nous prêter.

Les titres, fractionnements trop minimes, deviennent vite des papiers de jeu et attirent la petite épargne. Le législateur allemand de 1884 voulut mettre un terme à ce double danger en fixant à mille marks Le montant minimum de toute action de sociélé; les actions et les titres de rente étrangers durent une partie de leur succès à leur fractionnement en petites coupures; un abus certain apparut sous cette forme.

Le cours des valeurs, dont le montant tolal est peu élevé, est très facile à diriger: par une offre ouune demande à limites sans cesse plus élevées on sans cesse moins élevées, on ménage aisément une hausse ou une baisse factice : de nombreux exemples nous prouvent que sur les marchés allemands les commissionnaires et les émetleurs ne se firent point faute d'employer de telles manœuvres.

Dès l’annonce de l'émission de valeurs importantes, la spéculation intervenait et un trafic avait lieu avant même la répartition des titres ; le désir de tirer un gain d'actes aléatoires y trouva un débouché.

Les banquiers, qui virent souvent les valeurs, à peine émises, tomber dans le plus grand discrédit parce que des spéculateurs en avaient acheté au delà de leurs forces ou dans l'espérance de profiler de la première hausse qui suit généralement l’apparition des titres sur le marché, déclarèrent lors de la souscription des valeurs qu’on ne saurait revendre les titres avant une certaine époque : plusieurs maisons peu honnêtes profitèrent de la liaison de nombreux titres pour ne céder ceux dont elles restaient propriétaires qu’à des prix sans cesse plus élevés et tirèrent ainsi avantage d’une hausse tout à fait factice

Dès qu’une émission d’une valeur déterminée avait eu lieu sur le marché, il ne s'agissait plus de publier un prospectus

et cependant un prospectus ne pouvait-il pas être encore nécessaire, parce que l'émission nouvelle ne se présentait point dans des circonstances identiques à celles dans lesquelles la première avait eu lieu?

. Voilà, indiqués sommairement, quelques points sur lesquels le législateur pouvait porter une attention spéciale, parce qu’il y avait là ou-abus certains ou abus à prévenir.

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