IT

Le public « ayant une certaine défiance des comités d’émission tels qu’ils sont composés actuellement » (2), la commission d'enquête proposa la création d’un comité, dans lequel seraient représentés, « à côté des intérêls des maisons d’émission, ceux de tout le monde et surtout du public, qui achète les valeurs ». « On attirerait,disait M. Cohn (3),les personnes qui ont sur la situation économique et les finances des Etats étrangers un jugement tout aussi bien ou mieux fondé que les hommes d’affaires ou les fonclionnaires. » Le projet de loi (art. 36), voulant préciser, parla d’une commission « dont le tiers au moins des membres serait choisi parmi les personnes qui ne participent point professionnellement à la négociation des titres en bourse ». La commission parlementaire ayant fait observer que tout le monde peut fréquenter les bourses hanséatiques et qu’en conséquence, la disposition était trop étroite (4), le Reichstag vola l’article 36 al. 1, tel qu’il se trouve actuellement dans la loi:

« L’admission de titres à la négociation en bourse sera prononcée pour chaque bourse par une commission (comité d'admission), dont la moitié des membres au moins devront

(4) Voir Fuld, Die strafrechtlichen Bestimmungen des Bæœrsengesetzes, Der Gerichtssaal, t. LIV, p. 190.

(2) Berichte und Beschlüsse, p. 18.

(3) Beiträge, p. 62.

(4) Druchksachen des Reichstags, n° 246, p. 16.

être des personnes non inscrites sur le registre de la bourse à la section : valeurs » (art. 54).

Avant la loi,l’admission des valeurs au marché et à la cote élait prononcée à Berlin par un comité composé de vingetsix membres dont sept ou huit seulement réprésentaient les intérêts immédiats des maisons d'émission (1), et dont les autres étaient directeurs de caisse d'épargne, de sociétés d'assurance, etc. ; à Francfort par la Chambre de Commerce dont 8 membres appartiennent à la banque, 8 à l'industrie, 8 au commerce des marchandises (2). L'article 86 ne contient donc pas une réforme à proprement parler.

D'ailleurs, comme toute personne qui fréquente la bourse même professionnellement n’a pas besoin de se faire inscrire sur /e registre de bourse, Si elle ne veut pas y opérer à {erme ou si son honorabilité est assez grande pour que toute personne contracte avec elle une sorte d'obligation naturelle dépourvue d'action en justice (art. 66), il ne sera pas difficile de respecter le texte de la loi, en composant le comité d'émission de la même facon qu'autrefois. — C’est d'ailleurs ce qu'il est aisé de voir dans les nouveaux règlements de bourse, qui contiennent en vertu de l’article 36, $ 4, phrase 2 « les règles relatives à la composition du comité d'admission et à l’admissibilité d’une réclamation contre ses décisions ».

À Berlin, « l'admission des valeurs au commerce en bourse est prononcée par une commission de 22 membres (Zlassungsstelle) dont onze membres au moins ne devront pas être inscrits sur le registre de bourse à la section : valeurs. Les anciens de la corporation des marchands, qui feront le règlement intérieur nommeront les membres de cette commission pour la durée de trois ans (3)». À Francfort (4), on

(1) Berichle und Beschlüsse, p. 71.

(2) Gutachten der Handelskammer zu Frankfurt-am-Main betreffend die Beschlüsse des Bærsen-Enquête-Kommission, p. 8.

(3) Bærsenordnung für Berlin, genehmigt den 23 Dez. 1896, $ 22.

(4) Bæœrsenordnung für die Bœrse in Frankfurt-a. M. vom 16 Dezember 1896, art. 171.

crée un comité spécial, nommé par la Chambre de Commerce, composé de six membres et trois suppléants dont trois membres et deux suppléanis ne devront pas être inscrils sur le registre de bourse à la section : valeurs.

. À Hambourg (1), décide de l'admission au marché et à la cote « la commission des experts de la bourse en valeurs », si, bien entendu, elle est composée dans les conditions de l’article 86,p. 1; sinon,la commission sera complétée du nombre de membres nécessaires pour que la proportion exigée par la loi soit respectée ; ces derniers seront élus de la même facon que les membres de la commission des experts.

Notons simplement une disposition particulière écrite en l’article 86, 8 2 : « Sont exclus de la délibéralion et de la décision relatives à l’admission d’une valeur à la négociation en bourse les membres qui participent à l'introduction de cette valeur sur le marché; les règlements de bourse fixeront de quelles façons seront appelés les remplaçants des membres ainsi exclus ».

L'appel contre les décisions de ces comités, prévu implicitement dans l’article 36, $ 4, est porté, selon les nouveaux règlements de bourse, à Berlin (2), devant les anciens de la corporation des marchands, à Francfort (3) et à Hambourg (4), devant la Chambre de Commerce.

Ces dispositions n’ont presque rien changé, soit à Francfort, soit à Berlin, à l’ancienne situation des choses : le meilleur contrôle nous semble devoir être exercé par les maisons rivales, qui, fort au courant de la question et de ses finesses, désireuses de meltre un frein à la concurrence, n’accepteront point des prospectus défectueux ; on doit altendre le plus de résultats d’une organisalion où chaque maison importante de la place a son représentant dans le comité d'émission ; les personnes étrangères à la bourse

(1) Hamburgische Bærsenordnung giltig vom 1 Januar 1897, art, 23 et 24. 2) Bæœrsenordnung Berlin, art. 23, al. 5.

Semblent être, généralement, faute d'expérience, moins

sévères que les banquiers eux-mêmes; peut-être celles-ci. pourront-elles devenir un jour utiles, si toulefois l’on rencon-

tre des industriels ou des économistes intelligents qui accep-

tent de se consacrer à une telle étude, ce qui sera pour le

moins fort rare. À Hambourg, on a trouvé plus commode

de nommer membres du comité d'admission de notables

banquiers, qui n’ont point besoin dese faire inscrire au r'egistre de bourse pour jouir d'un vrai crédit!

Bien des efforts pour des résultats nuls ou minimes.

Les décisions de la commission d'enquête précisaient les devoirs des comités d'admission (1): fidèles à leur principe de suivre une voie moyenne, elles confondaient appréciation de la valeur intrinsèque du titre et appréciation de l’exactitude des données du prospectus.

Le projet de loi supprimait ces dispositions : « En ce qui concerne les principes généraux, disait l'exposé des motifs, il faut insister sur ce point que le comité d'admission a comme seule mission d'apprécier l’exécution exacte des mesures prescrites pour l’admission » (2).

La commission parlementaire les faisait reparaitre : « il faut fixer, dans la loi même, les droits et les devoirs du comité d'admission, parce que le comité pourrait alors apercevoir d’une facon plus effective les intérêts du public » (3). Elles forment le paragraphe3de l’article 86 de la loi de bourse:

« Le comité d'admission a pour mission et pour devoir:

a) D’exiger la présentation des documents qui servent de base aux valeurs à émettre et d'examiner ces documents ;

à) De faire en sorte que le public soit renseigné le mieux possible sur toutes les conditions de fait et de droit nécessaires à l’appréciation des titres à émettre et de ne point

(1) Berichte und Beschlüsse, p. 9 et p. 80.

(2) Drucksachen des Reichslages, n° 14, p. 4. (3) Drucksachen des Reichslages, n° 426, p. 18.

LS D PR M EE ON Te NT Re 0 DL | RER AS are OA £ LÉ ÆE

qu , E .

reale #0

autoriser l'émission en cas d'insuffisance des renseignements ; : | |

c) De ne pas autoriser les émissions qui pourraient porter préjudice à des intérêts généraux considérables ou qui auraient pour but évident d'exploiter le public. |

Le comité d'admission peut écarter une émission sans fournir les motifs de sa décision.

L’admission des emprunts de l’Empire et des Etats allemands ne peut être refusée .

La plus grande partie de ces dispositions sont obscures et ambiguës ; cherchons à les expliquer à l’aide des documents officiels ou semi-officiels.

« En général », disait la commission d'enquête, dans son exposé des motifs, «les devoirs matériels des comités d’émission ne doivent pas éprouver de changements vis-à-vis de l’état actuel des choses » (1). En nous plaçant à ce point de vue, nous dirons que le comité d'émission doit exiger la présentation des documents importants, en vertu de son rôle de « juge d'instruction, qui réunit avec soin tous les faits pour faciliter son jugement au vrai juge, qui prend les décisions, en ce cas, au public, qui tient justice tous les jours » (2) et que la disposition c) n’est que la transformalion en devoir de ce que les anciens comités, maîtres du marché et de la cote, considéraient simplement comme un droit.

« Une émission, qui porte atteinte à l'intérêt général, » voilà qui est peu clair, disait M. Baron (8); voilà qui est érès vague,disait M.R.Koch (4).M.Gamp (8) a voulu nous en fournir un exemple : On demande l’aide de capitaux allemands pour établir à l'étranger une fabrique, qui « menacerait sérieusement l'existence d’une branche de l'industrie nationale ».

) Berichte und Beschlüsse, p. 20.

) Material, Silzungs-Protokoll, p. 101.

(3) Bœrsenenquete, Archiv., t. IX.

( (5) Material, Sitzungs-Protoholl, p. 71.

Il s'agirait, dans ce dernier cas, beaucoup plutôt d'intéréts privés que d’intéréts généraux et nous prolesterions avecénergie si, en pareille circonstance, on faisait application de cette disposition de loi. « Mais, en ce qui concerne l’exploitation évidente, l’acceplation de cette notion est, à mon avis, disait M. Koch (1), inconciliable avec la théorie générale du prospectus. » « Je crains que le public ne dise : la commission a tout vu, nous pouvons acheter sans crainte. » La commission d'enquête et Ja loi ont admis la fhéorie du prospectus, sans écarler complètement la théorie opposée, malheureusement, peu conciliable avec elle!

Cet exposé de principes semble avoir raffermi la croyance (que le commissariat de la bourse de Berlin avait combattu sans relâche), que le comité d'admission apprécie la valeur intrinsèque du titre : c’est là un résultat qu’il aurait fallu éviter ; d'autant plus que le législateur n’a pas modifié ce qui existait déjà, en fait, sur les principaux marchés.

On comprendra aisément le but visé par l’article 87 :

« Lorsque le comité d'admission d’une bourse aura rejeté une demande d’admission de valeurs à la négociation en bourse, il communiquera le refus aux comités directeurs des autres bourses allemandes en valeurs.

On devra joindre à celte communication si le rejet a eu lieu à cause des circonstances locales ou pour d’autres motifs. Dans ce dernier cas, l'admission ne pourra être accordée par une autre bourse qu'avec le consentement de celle qui a refusé l’admission.

Celui qui demande l'admission d’une valeur doit déclarer si la demande d’admission a déjà été présentée à une autre bourse ou si elle l’est actuellement. Dans ce dernier cas, les valeurs ne pourront être admises par une bourse qu'avec le consentement des comités d'admission des autres bourses. »

Ces dispositions n’ont pas élé sans gêner plusieurs fois les émetteurs et sans faire accorder la préférence aux grands

(1) Séance du Reichstag, 30 avril 1896,

marchés, surtout au marché de Berlin, alors qu'avant la loi l'émission aurait eu lieu sur des marchés locaux.Ont-elles empêché l'émission de valeurs rejetées sur un marché ? C’est ce que nous ne saurions affirmer.

La marche à suivre pour faire admettre une valeur au marché est indiquée en partie dans l’article38 dela loi des bourses,

en partie dans l'avis du conseil fédérakdu 11 décembre 1896,

rendu en vertu de l’article 49, al. 2 : « le conseil fédéral édictera, en outre, d’autres dispositions concernant les devoirs des comités d'admission et les conditions d'admission des valeurs (1). »

Art. 88 : « Quand la demande d'admission d’un titre sera faite, elle sera publiée par le comité d'admission avec l'indication de la maison d'émission, du montant et de la nature des titres à admettre...

Sauf pour les emprunts de l’Empire et des Etats allemands, il sera publié, avant l’admission, un prospectus qui devra contenir les indications permettant d'apprécier la valeur des litres à admettre.

Le gouvernement local pourra dispenser de l'obligation du prospectus les emprunts complètement garantis par l’Empire ou par un Etat confédéré, ainsi que les emprunts communaux, les emprunts des institutions communales de crédit et des établissements de crédit hypothécaire placés sous le contrôle de l'Etat (2). »

Avis du Conseil fédéral, $ 10: « La publication a lieu aux frais du demandeur, dans le Reichsanzeiger et au moins dans deux autres journaux du pays (choisis par le comité). En outre la demande doit être affichée à la bourse. »

$ 11. — « Après que la publication a élé faite, le comité ap-

(1) Art. 42, al. 3, « Ces dispositions ne portent pas atteinte au droit du gouvernement de chaque Etat d'édicter des mesures complémentaires qui devront être communiquées au chancelier de l'Empire. » Aucun gouvernement local n’a encore pris de telles mesures, sauf la ville libre de Brême (Bestimmungen für die Bremer Fondsbærse vom Jahre 1891, D).

(2) Nous allons revenir sur les obligations foncières,

précie de suile si le prospectus contient les dispositions prévues aux articles 5 à 7 (dispositions autrefois écrites dans les points de vue directeurs). Considère-t-il les données comme incomplètes ou peu claires, il invite le demandeur à les compléter ou à les rendre plus claires Il fixe ensuite d’après les principes posés en l’article 36,$3 a et b de la loi des bourses, quelles autres données doit fournir le prospectus ou doivent être présentées à un examen (comilé) et envoie au demandeur un avis conforme. Le demandeur ne tient-il pas compte des avis, la proposition est repoussée, toutes réserves faites du droit de protester prévu dans le règlement de bourse. »

$ 12. — « Entre la publication de la demande par le journal paraissant dans l’endroit où est située la bourse et la décision d'admission, il doit y avoir un délai d’au moins trois jours. »

$ 13. — « Lorsque l’on décidera de l'admission, on devra . apprécier les observations qui auront été présentées à la suite de la publication de la demande et tenir compte du point de vue indiqué dans l’article 36 $ 8 c de la loi des bourses. Dans la décision prononçant l’admission, on fixera le jour à partir duquel l'introduction à la bourse pourra avoir lieu en tenant compte de la prescription de l’article 38, alinéa 1, $2. La décision prononçant l’admission devra être affichée à la bourse durant trois jours. Les pièces présentées à l'appui de la demande seront à la disposition du public depuis le jour de la publication de la décision prononçant l’admission jusqu’à l'introduction à la bourse. »

$ 14. — « La publication du prospectus doit être faite par le demandeur dans les mêmes journaux {saufle Reichsanzeiger) où la demande d'admission a été publiée. »

$ 15. — « Les valeurs admises ne doivent pas apparaître à la bourse avant le troisième jour de bourse après le jour de la décision prononçant l’admission et après le jour où le prospectus a été tout d’abord publié. »

Ces nouvelles mesures, qui, dans leur ensemble,paraissent assez heureuses puisqu'elles devraient assurer une plus

‘À Ce

grande publicité, une large part aux appréciations et proteslations des journaux ou des intéressés, ne marquent point un progrès sur l’état des choses tel qu’il était, soit à Berlin, soit à Francfort avant l’entrée en vigueur de la loi; les frais sont devenus sensiblement plus élevés ; les garanties ont-elles augmenté dans de sensibles proportions ? La publicité, que l’on a voulu assurer complète dans deux organes importants de la presse, a eu pour conséquence de décider les émeltteurs à ne publier que de très courts extraits du prospeclus dans les journaux qui se trouvent couramment dans les mains du public! Les journaux sur lesquels s’est porté le choix du comité d'admission se croyant un vrai monopole ont augmenté le prix de leur publicité ! Le délai, fixé entre la publication de la demande d'admission et la souscription, est toujours insuffisant pour laisser place à une vraie critique avant l'émission |

Il faut reconnaître avec M. Christians, que le législateur a plutôt empiré l’état antérieur des choses (1).

Art. 36, al. 4, $ 8: « Le comité d'admission a le droit d’exclure de la négocialion en Bourse les titres qui y ont été admis. » Il arrive parfois que le capital originaire d’une entreprise se soit réduit au point de ne plus offrir un matériel suffisant ou que le irafic devienne peu régulier, et que l’on puisse craindre,en conséquence, des accaparements ou bien des hausses ou des baisses subites ; le comité pourra alors prononcer l'exclusion du marché el la radiation de la cote. Mais il devra agir avec la plus extrême prudence pour ne pas porter une atteinte inulile à la situation des détenteurs des titres. Ce sera là, sans doute, le cas le plus fréquent d'exclusion et de radialion ; mais ce n'est cerles pas Le seul que prévoit la loi dans sa disposition très générale.

Depuis l’entrée en vigueur de la loi, le gouvernement faisant application de l’article 38 a dispensé quelques institutions de crédit foncier, quise trouvent sous son contrôle, de

(1) Der deutsche OŒEkonomist, 16 octobre 1897,

publier un prospectus d’émission,avant d'obtenir l'admission au marché et à la cote ; les comités directeurs des bourses et la presse n’ont cessé de protester : c’est avec raison, nous semble-t-il, que l’on n’a point écouté les plaintes intéressées des banquiers qui auraient à émettre les titres, des journaux qui toucheraient des droits d’isertion.

Avant et durant la dernière crise économique, les valeurs exotiques avaient pris une importance considérable sur le marché allemand : l'épargne augmentait sans cesse et cherchait un débouche que lui fournissaient insuffisamment les emprunts et les entreprises nationales. La banqueroute plus ou moins frauduleuse de plusieurs Etats fit grand scandale vers 1889-1891 et occasionna des pertes considérables sur le marché allemand (1).

« Comme l'introduction de mauvaises valeurs étrangères est un danger plus ou moins grand pour le bien-être national » (2), la commission d'enquête crut devoir porter sur celles-ci une attention toute spéciale.

Les valeurs étrangères (3) sont absolument nécessaires dans un pays où les relations internationales sont aussi fréquentes que dans l’Allemagne contemporaine ; elles évitent des déplacements d'espèces, qui peuvent avoir pour conséquence une crise monétaire ; elles rendent plus aisés les règlements de place à place. « Je crois que nous aurions été en Europe, durant ces dernières années, dans une situation très pénible, si nous avions dû n’envoyer en Amérique que de l’argent et de l’or pour tous les grains que nous en avons recus, s’il ne s'était trouvé en Europe une grande quantité de

(1) Drucksachen des Reichstages, 9 Legislalur-Periode, IVe session, p. 31.

(2) Beschlüsse und Berichte, p. 74.

(3) L'article un peu vieilli est d'un Manchesterlhum accentué : Ueber auswærtige Anleihen d'Otto Michælis, Vierteljahrschrift für Votkswirthschaft und Kullurgeschichte, N Jahrg., tome I, p. 101.

RAR Aie PNG EU

valeurs américaines qui aient pu servir à couvrir en grande partie ces besoins (1) ».

Les valeurs étrangères peuvent devenir d’une extrême ulilité en des circonstances exceptionnelles : aux heures de crises économiques... « Lors de la déclaration de la guerre franco-allemande, le marché allemand était assez riche en valeurs américaines... et ce ne fut pas un fait sans importance, car, aux heures les plus terribles, lorsqu'il était difficile, par suite des circonstances, d'émettre des valeurs nationales même excellentes. on a pu vendre à l'étranger, à tous moments, des valeurs américaines en grande quantité : les Américains qui n’élaient pas atteints par les événements européens, étaient en situation d'acheter les titres à des cours assez élevés (2). »

D'autre part, les placements inopinés à l'étranger ne sont point sans dangers : « tout crédit, accordé à un Etat étranger, a un effet nuisible sur notre exportation et augmente notre importation. Le paiement des intérêts, que doivent les Etats débiteurs, a lieu en marchandises, qui font concurrence à nos produits » (3). Si l'Etat ou l’entreprise étrangère devient insolvable, l'épargne sortira du pays sans que, le plus souvent, aucuns nationaux n'en aient profilé. sauf, bien entendu, les émetteurs.

N'insistons point sur les pertes éprouvées par l'Allemagne sur les valeurs étrangères, car il est bien certain, somme toute, que si « on faisait le bilan des gains et des pertes de l'épargne nationale, celui-ci pencherait nettement du côté favorable (4) ».

Comme les rentiers de tous pays sont peu au courant de l'industrie et du commerce des contrées voisines et, à plus forte raison, lointaines, fallait-il établir un système spécial de protection lorsqu'il s'agissait de valeurs étrangères ?

(1) Material, Stenographische Berichte, p. 305.

(2) Material, S{enographische Berichle, p. 306.

(3) Eod. loc., p. 1020.

(4) R. Koch, Séance du Reïchstag du 30 avril 1896.

Durant les années qui avaient précédé la réunion de la commission d'enquête, les maisons allemandes d'émissions avaient pris l'habitude de s'adresser officieusement au ministère des affaires étrangères, qui donnait une sorte d’avis ; cet avis était suivi; l'émission de valeurs, que le gouvernement conseillait d’écarter, n'avait point lieu ou avait lieu sur le marché libre ou en boutiques de changeurs.

Unetelleintervention gouvernementaleétait-elle suffisante ? On répondit que toute autre était impossible : les chances d'erreur seraient beaucoup plus grandes que lorsqu'il s’agissait de valeurs nationales; d’ailleurs, comme le disait M. Louis Bamberger, en reprenant l'argumentation de Blunts-

.ehli: « quand un gouvernement met en branche sa diplomatie, il doit être décidé au cas où on ne reconnaitrait pas son droit à mobiliser son armée. De là la question de savoir s’il est de l'intérêt et de l’honneur d’un pays que, pour les prétentions privées de ses nationaux, il puisse être amené à déclarer la guerre à un gouvernement étranger (1). »

Le comte de Kanitz-Podangen proposa devant la commission d'enquête, la commission parlementaire et le Reichstag, la créalion d’un comité supérieur et spécial pour l’admission des valeurs étrangères au marché et à la cote (2). Il insistait dans son exposé de motifs sur la tendance qu’aurait tout émetteur à s'adresser aux comités les moins sévères : la faiblesse d’un seul comilé aurait les conséquences Jes plus déplorables ; cette centralisation permettrait de se procurer aisément tous les documents nécessaires à la vérifica-

(1) Nation, 11 septembre 1892.

(2) Druchsachen des Reichstages, 9 Legislatur-Periode, IV° session, n° 297 rectifié : « Un comité principal d'émission devra prendre une décision sur l’admission de valeurs étrangères à la négociation de bourse : celui-ci a son siège à Berlin et se compose de 20 membres que le conseil fédéral nommera pour ÿ ans. Une réélection est possible. Le choix de la moitié des membres a lieu sur la présentation des organes du commerce.

Le conseil fédéral fixe le nombre de ceux qui devront être présentés par chaque organe commercial. L'autre moitié est choisie en tenant compte

des professions. »

tion des données du prospectus (1). Il voulait également rendre un service aux maisons d'émission, « qui éviteraient ainsi

une perte de temps et d’inutiles efforts » (2).

Les maisons d'émission remercièrent peu chaleureusement le comte de Kanitz de ses aimables intentions ; la proposition fut toujours repoussée, malgré l’acharnement de son auteur ; on voulait éviter toutes diffieultés dans les relations entre Etats et, tout autant,une plus grande concentralion de l'émission des valeurs étrangères sur le marché de Berlin (3).

La commission d’enquête rejeta une disposition, semblable à celle que l’on rencontre sur les places anglaises, qui avait pour but d’écarter du marché les emprunts des : Etats qui n'auraient point rempli tous leurs engagements vis-à-vis des rentiers allemands ; elle dit expressément que, dans ce cas spécial, un texte de loi trouverait généralement son application (4); elle se contenta d'attirer l’attention du Conseil fédéral sur certains abus qui s'étaient présentés lors de l'émission de valeurs étrangères (5).

Quelle allait être la situation des valeurs qui ne seraient pas admises au marché et à la cote ?

(1) Material, Protokoll, p. 26 ; Drucksachen des Reichstages, 9 Legislatur-Periode, IVe session, n° 246, p. 11.

(2) Séance du Reïichstag du 30 avril 1896.

(3) Séance du Reïchstag, 30 avril 1896.

(4) Berichte und Beschlüsse, p. 81.

(5) Eod. loc., p. 83. — V. Bekannlmachung betr. die Zulassung von Werthpapieren zum Bœrsenhandel vom 11 Dezember 1896, S6, A. — L'art. 39, al.2 de la loi des Bourses contient une disposition qu'il suffit de citer : « l'admission d’actions ou d’obligations non garanties de Sociétés industrielles étrangères est assujettie à la condition que les émettants s’obligent à publier annuellement pendant cinq ans, dans un ou plusieurs journaux allemands désignés par le comité d'admission, le bilan et le compte des profits et pertes, dès qu'ils seront établis. »

Un expert pour montrer les dangers de toute sévérité excessive dans l’admission des valeurs, avait dit devant la commission d’enquêle : « un commerce sans fixation officielle des cours esi la chose la plus dangereuse, la plus déplorable et la plus désastreuse qu’il soit possible de trouver » (1). Un autre avait, dans le même but, insisté sur le même point : « Si on.est trop sévère pour l'admission des valeurs au marché et à la cote, les affaires passéront aux courtiers libres, les valeurs auront un cours dans les cotes non officielles et le comité de la bourse n'aura plus la moindre influence » (2).

Il parut nécessaire à la commission d'enquête, pour que toute sévérité produise son effet, de prendre des mesures de rigueur contre les valeurs qui ne seraient pas admises au marché : « Un succès ne peut être attendu de telles dispositions... que si les valeurs non admises sont exclues des avantages de la bourse et de ses institutions (tribunaux arbitraux, commissions des experts, bureaux de liquidation) (8). » L'exposé de motifs disait en substance : les valeurs qui ne sont pas admises sont ou bien celles dont on n’a point demandé l’admission : si on veut les faire profiter des avantages de la bourse et de ses institutions, on n’a qu’à la demander ; ou bien celles que le comité a repoussées : et alors une telle sévérité n’a rien d’excessif ; ou bien encore celles dont le nombre sur le marché n’est point suffisant pour que l’on puisse en autoriser l’admission (4) : la nouvelle disposition n’est regrettable que dans ce dernier cas.

Les protestations parvinrent de toutes parts. Les anciens de la corporation des marchands de Berlin déclarèrent que « le marché en,une valeur non admise est issu presque toujours des nécessités du commerce même, lorsque celles-ci sont si sensibles que les transactions passent sur l'absence d’un prospectus », et en demandèrent la suppression en

) Material, Sfenographische Berichte, p. 1170. ) Eod. loc., p. 118.

3) Berichte und Beschlüsse, p. T5.

ANS EE ETAT ON Dr ts Re

montrant leur inutililé ! Par institutions de la bourse, on ne

peut entendre, disaient-ils,que notre commission arbitrale et

notre députalion de la commission des experts, connue sous le

nom de dépulalion des trois hommes ; l'association pour la liquidation des marchés à terme, ne s'occupe, en fait, que 3 des valeurs admises au marché. Or la commission arbitrale À sera aisément remplacée par des particuliers faisant fonction d’arbitre ; reste la députation des trois hommes, dont les décisions relatives aux usances ont le même intérêt et la

même portée, qu’il s’agisse de valeurs admises ou non admi-

ses (1).

Dans la crainte « que, malgré la non-admission d’une valeur,un commerce professionnel ne s'établit en dehors de la bourse » (2), la commission crut devoir aggraver les dispositions de la commission d'enquête et du projet de loi. Ainsi fut voté l’article 41 :

«Ilne peul y avoir de cours officiels pour les valeurs dont l'admission à la cote de la bourse a été refusée ou n’a pas été demandée. Les affaires sur ces valeurs sont exclues du bénéfice des institutions de la bourse et ne peuvent être négociées par l'intermédiaire des courtiers de cours (Kursmakler). 11 est également interdit de publier les listes de prix (cotes) pour les affaires de ce genre qui seront conclues à la bourse, ainsi que de répandre ces cotes dans le publie au moyen de reproductions par un procédé mécanique quelconque, à moins que le règlement de la bourse n’accorde des exceptions pour des cas particuliers ».

Sa sanction est contenue dans l'article 717 :

« Est passible d’une amende qui pourra s'élever jusqu’à 1,000 marks ou d'emprisonnement jusqu’à concurrence de six mois, quiconque publie sciemment contrairement aux dispositions des articles 40, #1, 51 et 52, des listes de prix

(1) Gutachlen der Æltesten der Kaufmannschaft von Berlin zu den Beschlüssen der Bœrsen-Enquéle-Kommission.

(2) Drucksachen des Reichstages, n° 246, p. 24,

(cotes), ou les répand dans le public par un procédé de reproduction mécanique quelconque ».

Défendre de publier dans des cotes privées le cours des valeurs qui ne sont point admises au marché et à la cote et poursuivre sévèrement tout contrevenant: n'est-ce pas aggraver singulièrement les dispositions du projet de loi ?

L'article 41 déclare que cette défense vise uniquement « les affaires de ce genre qui sont conclues à la bourse » : il est donc permis de publier les cours des valeurs trafiquées en des assemblées privées, non qualifiées bourses, ou dans le trafic de bureau à bureau. De même la loi vise les cotes, les « lisles de prix », et non la publication d'un ou de deux cours. Les banquiers, isolés ou associés, auraient pu développer l’habitude, commune dans le commerce des marchandises, de publier des propositions (Anstellungen), le prix auquel ils achèteraient ou ils vendraient, sans même prendre la précaution de les faire recopier par des scribes. La chose aurait été, il est vrai, beaucoup plus difficile que pour les marchandises de bourse dont le nombre est sensiblement moins élevé : un mouvement en ce sens n’est point encore dessiné.

La disposition finale de l’article 41: « à moins que le règlement de bourse n’accorde des exceptions pour des cas particuliers », a été motivée en ces termes par la commission d'enquête : « dans beaucoup de bourses a lieu un trafic non officiel sur les obligations communales, sur les obligations de petites lignes, qui serait rendu impossible s’il était défendu de publier des cours pour les opérations contractées à la bourse sur ces valeurs (1) ».

Les nouveaux règlements de bourse ont fait usage de cette

faculté (2).

(4) Druchsachen des Reichstages, n° 246, p. 24.

(2) A Francfort (art. 10, al. 4) « les opérations faites à la bourse sur des valeurs, qui ne sont pas admises au marché, ne doivent pas être notées officiellement. — La publication de cotes privées pour de telles opérations ne peut avoir lieu qu'avec une autorisation spéciale à obte-

On peut se demander si la distinction faite entre les valeurs admises au marché et celles qui n’y sont point admises est fort heureuse : la faculté pour une valeur de faire d’abord sonapparition sur le marché libre pour gagner ensuite lemarché officiel aurait dû être respectée ; alors surtout que l'on se persuaderait bien de l’inutilité de telles défenses. Ces dispositions ne semblent pas avoir produit le moindre effet.

VE

Fallait-il donner à la disposition du Code de commerce, sur la responsabilité civile des émetteurs d'actions, une portée très générale ? pour le moins, poser des règles plus strictes sur la responsabililé des maisons d'émission ?

Les banquiers, exposés à de très faibles risques n'étaient retenus que par le désir de conserver à leur maison un bon renom, lequel assurait le placement aisé de toutes nouvelles valeurs et était aux yeux du public une solide recommandation. N'était-ce point là un frein des plus fragiles ?

Mais, d'autre part, « des dispositions rigoureuses sur la responsabilité ne sont-elles pas de nature ou bien à atteindre sérieusement les opérations d'émission et à assurer ainsi un

nir en chaque cas particulier ».

À Hambourg (art. 27, al. 2) « la défense de publier et de répandre des listes de prix ne trouve point d'application :

lo Aux opérations sur valeurs qui ne peuvent pas être admises au marché parce que le montant minimum du capital nécessaire n’est pas atteint ;

2 Aux opérations sur valeurs pour lesquelles une fixation officielle des cours a lieu dans une autre bourse allemande ;

3° Aux ventes aux enchères publiques ayant lieu de temps en temps, selon les usages, de parts de sociétés d'intérêt général, actions de sociétés d'assurances et autres valeurs ;

4 Aux ventes de valeurs qui auront pour but le règlement d'un héritage, de liquidation, d’une suspension de paiements, de faillites, ou l’exercice d’un droit de gage.

Au cas du numéro 1° la disposition exceptionnelle est mise en vigueur en vertu d’une décision prise par le comité d'admission pour chaque valeur séparément. »

succès, qui certes doit être désiré par certaines classes de la population, les petites gens, mais évité par d’autres classes et par l'économie sociale, ou bien à atteindre les affaires des maisons excellentes et à les amener à des maisons moins respectables (1) ».

On va dire : de telles conséquences s imposeronts si on élablit des règles trop sévères ; elles ne s’imposeront pas si on reste dans de justes limites.

Nous répondronsdesuite en esquissant un dilemme ne selon nous, dominer toute cette question : ou l'émetteur ne garantit que l’existence réelle du titre, n'apparait nullement dans la partie importante du prospectus, n’est responsable que de son dol et de sa faute lourde,et il n’est point soumis à une responsabilité qui puisse servir de frein à une activité presque frauduleuse, iout au moins socialement dangereuse ; ou l’émelteur garantit la valeur du titre, a dû vérifier les données du prospectus et sa responsabilité apparaît lourde, non pas aux yeux du juriste, qui ne songe qu'aux principes généraux du droit, mais ‘aux yeux de tout praticien, qui percevra de suite les conséquences d’une faute assez minime : étant donnée l'importance des intérêts en jeu, il ne s’agira ni plus ni moins que de la ruine de maisons parfois, disons même généralement, très honorables.

Résumons les longs débats, qui se sont élevés sur cette importante question.

M. de Mendelssohn-Bartholdy (2) protesta contre toute agoravation sensible de la responsabilité des maisons d’émission. Il craignait que les grandes banques dont l’honorabilité est bien connue,dont l'intérêt est le plus sûr garant,ne se vissent débordées par les petites,qui,en se servant d'hommes de paille, arriveraient sans peine à tourner les dispositions de la loi. Le prospectus n’est qu’une offre de vente; il

(1) Cohn, Beitræge, p. 63.

(2) Material, Die Bœrsen-Enquele-Kommission : Referat über die Frage der Haftung der Emissionshæuser (non signé).

ae MR TTE 73

NE CP D VS rc D co 4 RER RES REX, RASE de:

ne contient aucune recommandalion (1). Quant à forcer les maisons d'émission à signer les prospectus, comment y

songer ? Plusieurs banques l'ont fait dans les premières an-

nées qui ont suivi l'introduction des nouvelles mesures et ont dû y renoncer, aulant pour ne point affirmer la réalité de données qu’ils savaient incontrôlables, que pour éviter toute responsabilité. N

A l'extrême opposé, le professeur Baron a proposé d'exiger

. une « annonce de la maison d'émission au comité de bourse auquel seraient communiqués, sous la forme authentique, les points particuliers de l'émission (débiteurs, somme, fractionnement du capital...) et dont on donnerait quiltance » (2). La conséquence de ces formalilés est aisée à saisir.

Notons en passant deux proposilions, indiquant des esprits

fort différents ; celle de ne plus admettre au marché les valeurs, dont le prospectus serait signé par une maison, qui n’aurail pas pris des informations sur la nouvelle valeur (3) : celle de poursuivre devant le tribunal d'honneur les émetteurs don les valeurs auraient baissé dans les trois ans du quart de leur prix d'émission (4).

On proposa, devant la commission, les limites de responsabilité les plus diverses : soins d’un bon commercant ; diligentia quam in suis; négligence ; négligence grossière ; la méchancelé (Bæslichkeit)..….

Le président Wiener fit observer qu'il serait difficile, souvent dangereux de fixer la limile de la responsabilité des maisons d'émission d’une facon aussi générale qu'avec les notions de « soins d’un commerçant ordinaire » {diligentia

(1) Plusieurs personnes ont prétendu devant la commission d'enquête que le prospectus contient une « sorte de recommandation ». Répondons avec un des experts : on dit telle maison fournit de bonnes valeurs, comme on dit telle maison fournit de bons cigares ; « qui songera à voir dans cette dernière réputation un engagement » à fournir des cigares de première qualité |

(2) Baron, Archiv, t. IX, p. 215.

(3) Material, Séenographische Berichte, p.1871.

(4) Material, Uebersicht der abgelehnten, p. 9.

quam in suis); qu'il ne pouvait s'agir que de méchanceté ou de négligence grossière. Par la première de ces expressions, il entendait, comme le Code de commerce, « un acte si gros- Sier de négligence qu'un œil myope y reconnait avec pleine certitude une grossière absence de tout soin » (1), ce que M.Cohn appelle d’une facon plus simple, mais aussi singulièrement plus vague « un intermédiaire entre l'astuce et la négligence » (2). :

La commission d'enquête se ratlacha à l'avis du président Wiener ei voici en quelques mots les principes qu’elle soutint dans ses décisions. La publication d’un prospectus est la base de tout le système de la responsabilité des maisons d'émission. Nulle différence entre bureaux de souscription el maisons d'émission ; la banque qui émet est tenue de tout dol et de ses fautes lourdes, de sa méchanceté telle que nous l’avons définie, même lorsque la partie importante du prospectus est signée par des liers. La responsabilité qui existe vis-à-vis de tous les porteurs successifs, durera trois ans; toutes ces dispositions n’excluent nullement une responsabilité plus étendue, basée sur les principes généraux du droit civil (3).

Ces principes ont été acceptés par la loi.

Art. 43. — « Si un prospectus, sur la base duquel des valeurs ont élé admises à la négociation en bourse, contient des inexactitudes dans les indications ayant une importance capilale pour l'appréciation de la valeur de ces titres, les personnes qui ont publié ce prospectus, ainsi que celles qui l’ont fait publier, si elles en ont connu les inexactitudes ou si eiles devaient les connaître à moins de commettre une faute lourde, seront solidairement responsables, envers tout détenteur, de tels titres, du dommage qui lui aurait été causé par suite des inexactitudes des données fournies. Il en est de même si le prospectus est incomplet par suile de

(1) Sitzungsprotokoll, p. 81.

(2) Beilræge, p. 64.

(3) Berichle’ und Beschlüsse, p. 12 et100.

l’omission de circonstances essentielles et que ces omissions sont préméditées ou proviennent d’un silence méchant (bæslich) ou de l'omission méchante d’un examen suffisant de la part des personnes qui ont publié le prospectus ou de la part de celles qui l'ont fait publier.

Pareille responsabilité n’est pas moins encourue alors même qu’il serait déclaré dans le prospectus que les indications qu’il contient émanent d’un tiers (1). »

Art. #4. — « Le devoir d'indemniser s’applique seulement aux titres qui n’ont été admis à la bourse que grâce au prospectus et qui ont été acquis par leur détenteur en vertu d’une transaction conclue à l’intérieur du pays.

Les personnes qui ont encouru cette responsabilité pourront se libérer en reprenant aux détenteurs les titres au prix d'achat ou au taux d'émission.

Il n’y a pas lieu à indemnité lorsque l'acquéreur du titre connaissait les inexactiludes ou les omissions du prospectus au moment où il a réalisé son achat. Il en est de même si l'acquéreur aurait pu connaître ces inexactitudes en agissant avec la même prudence que dans ses propres affaires, à moins que le devoir d’indemniser ne provienne d’une conduile méchante.

Arl. 45. — « Le droit à l'indemnité se prescrit par cinq ans à partir de l'admission des tilres à la bourse. La prescription court aussi contre les mineurs et contre les personnes en lutelle, ainsi que contre les personnes morales assimilées juridiquement aux mineurs, sous réserve toutefois des droits de recours contre les tuteurs ou-administrateurs. »

Art. 46. — « Toute convention par laquelle on tendrait à restreindre ou à supprimer la responsabilité prévue par les articles 48 à 45 est nulle de plein droit.

(1) On comprendra que nous ne pouvons résoudre ici la question délicate posée en ces termes par un collaborateur du Monatschrift für Handelsrecht und Bankwesen (10 avril 1897) : Ueber das Verhællniss des Art. 213 b des Handelsgesetzbuches und des Artikels 43 des Bærsengeselzs.

Ces dispositions ne portent d’ailleurs aucune atteinte à des réclamations plus élendues qui, par suite de conventions, peuvent être basées sur les dispositions du Code civil. »

Art. 47. — « Le tribunal de première instance (Landsgericht) du lieu où se trouve la bourse à laquelle l’émission des valeurs a eu lieu est exclusivement compétent pour décider des droits à une indemnité qui résulte des articles 43 à 46, quelle que soit la valeur de l’objet en litige. S'il existe au tribunal de premiere instance une chambre pour les affaires commerciales, le litige sera porté devant elle. La révision de la décision rendue par le tribunal suprême de chaque Etat et les protestalions contre celles-ci seront portées devant le tribunal d’'Empire (Reichsgericht) (1). »

La loi des bourses a cru devoir compléter ce système de responsabilité civile par une disposition pénale qui ne contient qu'une généralisation et une extension de l’article 248 d du Code de commerce ; c’est là l’article 75 p. 8:

« La même peine («prison etamende jusqu'à 15.000 marks »; peine facultative de la perte des droits civils ; au cas de circonstances allénuantes une simple amende) atteindra tous ceux qui, dans une intention fallacieuse, donneront, en le sachant, dans des prospectus ou une annonce publique, des données inexactes destinées à décider à souscrire ou à vendre ou à acheter des valeurs. »

Cet article ne vise pas seulement toute invilation à souscrire des titres ; il est plus général; il alteint tous acheteurs ou vendeurs, si, Loutefois, les faits relatés dans un prospectus ou une annonce sont inexacts au su de celui quiles a publiés ou en a demandé la publication (1). Cette disposition doit être approuvée, si la preuve est encore ici difficile à faire ; les personnes, qui seront tentées de vendre les titres avant qu’il n’y ait eu émission, afin d'éviter les dispositions relatives à l'admission au marché, devront se tenir sur leurs gardes s’ils ne veulent s’exposer non seulement à uneaclion

(4) Fuld, Diestrafrechllichen Beslimmungen, der Gerichtssaal, t. LIV,

en réparation du préjudice causé, mais même à une peine infamante.

Tel est le système de responsabilités laborieusement construit par la loi des bourses. Il marque, sans doute, un certain progrès sur l’état antérieur des choses : la responsabilité des maisons allemandes d'émission avant le 1° janvier 1897 était nulle ou presque nulle; la porte était ouverte à tous les abus ; mais il marque ce progrès d’une facon médiocrement heureuse : toute sévérilé dans ce domaine atteint plus les banques loyales que les banques véreuses.

Nous reconnaissons volontiers que la limite proposée par le législateur allemand est assez douce pour ne pas pouvoir être vraiment néfaste : elle n’a, d’ailleurs, semble-t-il, produit aucun effet, arrêté aucun émetteur, car elle est intervenue en un moment où le marché allemand était entrainé vers la hausse d’une facon presque irrésistible; el les banquiers n’ont point voulu perdre une telle occasion d'émettre des valeurs avec profit. La diminution dans les émissions ,que nous prouvent les statistiques publiées par la Gazette de Francfort, tient à de loutes autres causes. Les maisons très honorables n’en restent pas moins exposées à de terribles dangers.

Ces nouvelles mesures sont les conséquences naturelles de tout cet ensemble de mesures que les législateurs de tous les pays ont cru devoir poser en matière de sociétés par actions et en matières voisines et. comme elles, elles n’ont guère écarté que les gens honnêtes, tandis que les personnalités douteuses savent s’y accommoder tout en leur aecordant un minime respect.

Comment éviter les conversions d'entreprises particulières en sociélés par actions ?

Le conseiller Bæhr, partant de ce principe que « la majeure partie des fondations simultanées à pour bul l’agio-

lage », avait proposé dès 1884 de n’admetire au marché et à la cote que les valeurs de sociétés, à fondations simultanées, fondées depuis deux ans ; « ce serait là un temps suffisant pour apprendre au public si l’entreprise était en réalité bonne et susceptible de fournir des rentes (1) ».

En 18992, Lévy reprenait cetle proposilion en fixant un délai plus court : 6 ou 9 mois. « Une fondation ayant pour but l’agiotage ne peut être avantageuse si les fondateurs doivent attendre patiemment pour vendre en bourse les actions un certain temps durant lequel les circonstances requises peuvent disparaitre et faire place à une baisse (2). »

La commission d'enquête, dans le double but d’arrêter en quelque mesure ce courant malsain qui portait vers la transformation des entreprises privées en sociélés par actions et de permettre aux capitalistes l'appréciation de l’entreprise fonctionnant sous la forme de sociélé, proposa de n’admettre au marché qu'un an après l'inscription au registre des sociétés les actions d'entreprises transformées (3). Deux arguments d'une vraie valeur ne l’avaient point arrêtée : que ferait-on d’une entreprise privée qui tomberait par héritage entre les mains de mineurs (4) ? Le bilan d’une seule année ne suffit pas pour permettre d'apprécier les chances de succès d’une entreprise ; n'est-il pas facile de passer un contrat voisin de celui-ci : « je t’achète tes immeubles très cher; en échange, tu me procureras à un prix peu élevé les malières premières ou semi-manufacturées (5). »

Le projet de loi supprima cette disposition ; la commission parlementaire la rétablit, en insistant sur les abus qui s’étaient présentés el sur cette remarque que les résultats financiers obtenus lorsque l’entreprise était entre les mains de particuliers, ne permettent pas d'apprécier l’entreprise de-

(1) Otto Bæhr, Zum neuen Akliengeselz, Jena, 1884, p. 18.

(2) M. Lévy, Verhandlungen des XXII deutschen Juristentages, t. 1, p. 214.

(3) Berichle und Beschlüsse, p. 92.

(4) Material, Slenographische Berichle, p. 3608.

(5) Material, eod. loc., p. 1894.

venue sociélé par actions (1). Le président Koch eut beau montrer combien il était facile de fonder une société qui, au bout d’un mois d'existence, achetait une entreprise, sans qu'il fut possible d'appliquer les dispositions de la loi; que « le public ne tirerait d’une telle prescription aucun avantage, mais peut-être un préjudice » parce que les maisons d'émission réclameraient de très forts agios...… » (2): on vola l’article devenu l’article 89, alinéa 1 de la loi:

« L’admission à la négociation en bourse d’actions d’une entreprise transformée en société par actions ou en sociélé en commandite par actions ne pourra pas être permise avant qu'une année ne se soit écoulée depuis l'inscription de la société sur le registre du commerce, ni avant la publicalion du premier bilan annuel et du compte des profits et pertes. Dans certains cas particuliers, Le gouvernement local pourra diminuer ou supprimer ce délai. »

Cette disposition n’a pas généralement élé tournée en profitant de la formule de son texte: cependant quelques personnes habiles ont su émettre des actions pour acheter dès le lendemain une entreprise privée ; une banque de la Prusse orientale a été ainsi tranformée.

L'article 39 alinéa 1 a certainement produit quelques effets, de bons et de mauvais effets, surtout de mauvais. En atteignant toutes les émissions, elle a alleint celles des valeurs désastreuses en même temps que celles des valeurs excellentes ; elle a mis aussi un frein à l’émission de valeurs industrielles qui tendait en 1896 à devenir fébrile (3). Mais c’est là une disposilion qui a pour conséquence la concentration des affaires entre les mains des grandes banques qui ont de forts capitaux et une importante clientèle ; les litres sont

(1) Druchksachen des Reichstages, n° 246, p. 24.

(2) Séance du Reichstag, 30 avril 1896.

(3) P. Model et E. Lœæb, Die grossen Berliner Effektenbanken, p. 162, sont persuadés que, sans cette mesure, l'émission de jeunes actions aurait joué un rôle très important dans la fin de 1896 et en 1897, par suite de la prospérité de l’industrie.

achetés plus cher; et, surtout, le but principal que s'était proposé le législateur allemand, celui de fournir au public tous les renseignements nécessaires à une appréciation de la valeur exacte des titres, n’est point atleint : la vente de valeurs, qui ne sont pas encore émises, a augmenté d’une façon considérable ! Toute l’inslitutlion du prospectus, les responsabilités qu'y attache la loi, ne trouvent donc qu’une application sans cesse plus restreinte.

On avait appris, à maintes reprises el notamment lors du procès Polke, combien il était facile de diriger le cours d’actions de sociétés à capital minime (1) ; on sait aussi, en laissant de côté la possibilité d’un élranglement (Schwænze), qu'une simple offre ou une simple demande peut amener d'importantes fluctualions de cours, lorsque les actions peu nombreuses apparaissent fort rarement sur le marché. La commission d’enquêle proposa d'imposer, comme mesure générale (2), un certain capital minimum aux entreprises ou Etats dont les Litres seraient admis au marché et à la cote (3). Le conseil fédéral chargé de « fixer le minimum du capital de fondation à exiger pour l’admission d'actions aux différentes bourses » (art. 42, al. 1), l’a fixé à 1.000.000 de marks pour Berlin, Francfort et Hambourg, à 500.000 pour les autres marchés ; il prévoit l’admission exceptionnelle d’entreprises ou d'emprunts à capilaux encore plus minimes (4). Une telle disposition n’a pas toujours eu un excellent résultat sur les places où elle existait ; elle eut souvent pour conséquence la fondation de petites entreprises avec de grands capitaux, ce qui peut rendre mauvaise ou médiocre une entreprise qui, avec des capitaux moindres, aurait été excellente (5); on ne peut donc pas l'approuver sans réserves.

La novelle de 1884 sur les sociétés par actions avait fixé le

fl

(1) Plack, Prozess Polke ; Material, Sfen. Ber., p. 61. (2) Cette mesure existait sur plusieurs marchés.

(3) Berichtle und Beschlüsse, p. 95.

(4) Behkannlmachung vom 11 Dezember 1896, 8 1.

(5) Material, Sfen, Ber., p. 1047.

montant minimum de chaque fraction du capital à 1.000 marks, dans l'intention de rattacher plus intimement les actionnaires à la sociélé, car plus les fractions sont minimes, plus elles passent aisément de mains en mains, plus elles deviennent vite des papiers de jeu (Spielpapiere). Fallait-il étendre cette disposition aux valeurs étrangères, et même pousser cette limite minima à 5000 marks pour écarter la petite épargne ? La commission d'enquête, après maintes hésitations, répondit d'une facon négative; elle ne voulait point rendre plus difficile l'acquisition de valeurs étrangères ; les fractionnements de 500 francs sont trop répandus dans le commerce international (1). Le conseil fédéral chargé « de fixer le minimum de valeur nominale des coupures à admettre à la négociation en bourse » (art. 49, al. 1) reprend dans son nouveau règlement (art. 2), les dispositions existantes et y ajoute : « Actions et recus intérimaires étrangers, qui ont un montant moindre (que 1,000 m.), ne doivent être admis qu'avec l’assentiment du gouvernement local. »

On avait parlé d'imposer aux maisons d'émission la publication du prix auquel elles avaient acheté les valeurs. La commission d'enquête n’insisla pas longuement sur ce point. Nulle part dans le commerce on n'oblige à dire le prix d’achat des marchandises que l’on vend. Combien de raisonnements inexacts se baseraient sur une telle donnée (2) ?

Fallait-il interdire les opérations à l'apparition des titres sur le marché (Handel per Erscheinen) ? Avant même la répartition des titres, on avait coutume en Allemagne, comme d'ailleurs dans presque tous les pays, de se livrer à un certain trafic qui préparait le marché, assurait à la valeur un bon accueil (3). Les personnes qui voulaient avoir un certain nombre de titres, sans s’exposer par une demande décuplée et non réduite à de sérieux embarras, trouvaient dans une opération à l'émission le moyen de se procurer la quotité dé-

(1) Berichle und Beschlüsse, p. 97.

(2) Material, Sten. Ber., p. 32.

(3) Eod. loc., p. 3516.

sirée en payant une sorte de prime, essentiellement variable (1). Mais les abus avaient été extrêmement nombreux (2). Le cours des opérations à l'émission était-il plus élevé que le prix de souscription ? La souscription n'avait lieu que pour la forme ; la maison d'émission profitait des engagements pour ne céder. les titres qu'à des conditions léonines. Le cours à l'émission était-il moins élevé que le prix de souscription ? La maison d'émission avait à lutter contre les spéculateurs à la baisse qui s’acharnaient sur une valeur souvent sans motifs (3). La commission parlementaire fit reparaître presque textuellement une disposition qu'avait proposée la commission d'enquête et que l’on avait refusé d’iniroduire dans le projet de loi; c’est l'article 40 de la loi des bourses :

« Les tilres pour lesquels une souscription publique est ouverte ne pourront être cotés officiellement avant leur complète répartition (4). Avant celte époque, les opérations seront exclues du bénéfice des institutions de la bourse et ne pourront pas être cotées par les courtiers (Kursmakler). Il est également interdit de publier pour des affaires de cette sorte des listes de prix (cotes), ou d’en répandre dans le public par un procédé de reproduction mécanique quelconque. »

On repoussa devant la commission parlementaire la proposition suivante: « Lorsque l’on annonce publiquement la souscription de valeurs, on doit fixer dans les actes de publicité comment la répartition sera faite au cas où on sous-

(1) Eod. loc., p. 195.

(2) Moins nombreux qu’en Angleterre cependant; cf. Cohn, Die auswærtigen Anleihen an der Londoner Bœærse, Zeilschrift für die gesammte Staatswissenschaft, t. XXIII, p. 452. Struck, Effeklenbærse, p. 12. Bulletin de statistique et de législation comparées, t. IV, p. 318. Le dealing before allotment (avant la répartition) y est toujours l’objet de violentes attaques. V. périodiquement quelques articles dans The Economist.

(3) Drucksachen des Reichstags, n° 246, p. 23.

(4) C’est par erreur que l’on à toujours appelé opération à l'émission ce qui était opération avant la répartition (before allotment).

crirait plus de titres qu’il n’y en a; sinon, l’admission à la

négociation en bourse sera refusée. » Si un grand nombre d’abus provient uniquement de répartitions presque dolosives, une telle mesure rendrait souvent toute souscription impossible (1). D'ailleurs, si les maisons d’émission se réservent la faculté de faire à leur guise la répartition, c’est généralement pour écarter les souscripteurs de concert (Konzertzeichner), qui s’empressent de jeter les titres sur le marché à un prix assez élevé, alors que la banque, n'ayant point émis toutes les valeurs, est forcée de soutenir les cours.

C'est aussi pour écarter les souscripteurs de concert, qu’une Sperrklausel, une clause selon laquelle le souscripteur s’engageait à ne pas revendre les titres dans un certain délai, était devenue d'usage courant. Mais celte clause avait donné lieu à de nombreux abus : les maisons d'émission profitaient de ce que seules elles avaient des titres disponibles entre leurs mains. Il arrivait fréquemment qu’une valeur émise à 150, avait comme premier cours en bourse 166, montait à 188 pour tomber de 21 0/0 dès que les titres n’étaient plus vinculés (2). La commission d'enquête déclara qu’elle ne proposait pour y remédier aucune disposition spéciale, que les tribunaux d'honneur sauraient bien intervenir (3). La commission parlementaire proposa une mesure en elle-même excellente, qui est devenue l’article 388, alinéa 2, $ 2: « Le prospectus devra faire ressortir la quantité de titres mis sur le marché

‘ainsi que la quantité de ceux qui sont provisoirement exclus

du marché et la durée de cette exclusion ». En fait, celte disposition n’a pas eu seulement des conséquences très heureuses: tout ce qui touche la réforme des bourses semble

vicié par avance, alors même qu'il s'agit des mesures les

plus légitimes, Fallait-il exiger la publication d'un nouveau prospectus au cas de conversion ou d'augmentation de capital ? « Une con-

(1).Drucksachen des Reichstages, n° 246, p. 24. (2) Material, Séenographische, p. 1815.

(3) Berichte und Beschlüsse, p. 91.

version, disait le professeur Lexis, est en fait une nouvelle émission ; on donne une nouvelle valeur qui prend la place d'une autre (1). » « Par l'émission de nouveaux titres, disait un autre expert, la situation de l’entreprise peut totalement changer (2). » De là la prescription de l’article 38, S2.... « la même disposition (publication d'un prospectus) est applicable aux conversions.et aux augmentations de capital ».

Toutes les dispositions de la loi des bourses, relatives aux émissions, ont été inutiles ou néfastes ; ce nouveau système n’est pas plus imparfait que le système antérieur, il y a même sur plusieurs points de détail l'indication de réformes uliles ; les principes plus sévères, les restrictions apportées à la liberté d'émettre auraient pu porter une crainte salutaire et en quelque mesure enrayer de notables abus. Mais, ici encore, les commerçants contemplent comme à plaisir toutes les conséquences néfastes de cette législation à laquelle ils ont voué une haine mortelle ; à la suite de circonstances fortuites, un principe posé par la nouvelle loi devientil néfaste ? Ils se complaisent à constaler le mal, sans songer à agir!

Le législateur a voulu assurer au public tous les moyens nécessaires pour défendre ses intérêts en connaissance de la situation; il n’a point alteint son but: les prospeelus complets tombent plus rarement encore entre les mains de ceux qui les lisent; les titres sont vendus plus fréquemment avant qu'une émission n’ait eu lieu, avant qu’un prospectus n’ait été publié ?

L'opposition des commerçants a rendu encore ici la réforme peu heureuse ou malheureuse: quelques sévérités inutiles, quelques défenses maladroites ont empêché les esprits de distinguer le bien du mal. Une telle confusion est assez habile parce que seule elle peut pousser le législateur à abroger la loi des bourses en sa tolalité.

(1) Material, S{enographische Berichte, p. 3515. (2) Eod. loc., p. 1143.

DD