EXPOSÉ TRÈS GÉNÉRAL SUR LA TECHNIQUE DES OPÉRATIONS DE BOURSE

I. — Les opérations de bourse ; l’ancienne distinction entre marchés au comptant et marchés à terme ; marchés effectifs et marchés à terme de bourse.

IL. — Les marchés à terme de bourse ; leur vraie nature économique : de la fongibilité des contrats, des personnes et des choses : conditions de fait essentielles pour qu'il puisse y avoir trafic à terme de bourse.

IL. — Les marchés fermes : les prolongations et les reports ; les mar-

chés à primes.

D'une facon très large, on entend par opérations de bourse (1) un certain nombre d'actes juridiques (presque toujours des contrats de vente plus ou moins facilement reconnaissables) qui répondent aux besoins plus ou moins généraux du commerce de bourse et qui lui sont plus ou moins particuliers (2).

(1) Nous parlons ici des opérations de bourse sur valeurs et sur mar-

chandises, parce que les pures opérations de bourse sur marchandises tendent de plus en plus à s'identifier avec les opérations de bourse sur

valeurs.

(2) Une définition des opérations de bourse s{riclo sensu, des opéra-

Celle notion est actuellement, en fait, assez précise ; partout le même ferment:le besoin de contrats stéréotypés évilant d’inutiles pertes de temps, facilitant les relations d’affaires. L'influence commune, mais momentanée des usages de la bourse en valeurs d'Amsterdam, l'influence persistante et les exigences des rapports internalionaux ont eu pour conséquence que les pures opérations de bourse se présentent partout sous des formes lypiques, presque identiques, fort voisines tout au moins.

Si nous laissons de côté les marchés effectifs en marchandises, qui jouent encore un rôle important dans certaines bourses, mais qui sont plutôl des opérations en bourse que des opéralions de bourse, le trafic de bourse semblera s’identifier avec un trafic sur espèces fixes et trouver sa plus haute expression dans le marché à terme de bourse elle report considéré, avec raison, comme la clef des opérations de bourse (1).

Selon une distinclion déjà ancienne, toute opération de bourse serait une opération au comptant (Komptanlgeschæft) ou une opération à terme (Zeitgeschæft). Les opérations au complant seraient celles qui devraient être suivies aussitôt ou dans un délai assez bref du transfert des marchandises ou des titres et du paiement; — opérations à lerme, celles qui devraient être suivies du transfert des marchandises ou valeurs et du paiement à une époque plus éloignée et fixée avec une certaine exactitude (2).

tions auxquelles on devrait appliquer certaines lois, certains règlements est impossible à donner, Retenons l’article 12 de la loi autrichienne du 4er avril 1815 : « On doit considérer comme opérations de bourse, les opérations qui ont été conclues dans le local public de la bourse aux heures de bourse sur les objets-qui sont admis au marché et à la cote en cette bourse ». M. Grünhut se rattache trop étroitement à cette définition lorsqu’il définit les opérations de bourse en général (Endemann’s Handbuch, t. III, p. 1): « les opérations conclues dans une bourse sur les objets qui sont dans sa sphère d'activité. »

(1) Grünhut, dans le Zeitschrift fur das Privat-und œffentliche Recht der Gegenwart, t. I, p. 610.

(2) Grünhut dans Endemann’s Handbuch, t. 111, p. 5 ; Gareïs, eod. loc., t. Il, p. 585 ; Hahn, Bedingungen, p.34 et suiv. ; Ed. Jacobson, Termin-

La livraison immédiate des marchandises ou valeurs est à la bourse impossible ou extraordinairement rare; dès lors la démarcation entre opérations au comptant et opérations à terme ne paraît ni très claire, ni très nette, surtout sur les marchés libres. Les difficultés pourront surgir, dans un cas très spécial et presque hypothétique, il est vrai: dans celui où le transfert des titres et le paiement sont remis à une époque qui est un jour d'échéance pour les opéralions à terme, et que l’on ne saurait rien induire des quanlités sur lesquelles on a opéré. ;

La distinction entre marchés effectifs et marchés à terme (Termingeschæfte; bærsenmæssiger Terminhandel, marché à terme de bourse, selon l'expression technique la plus exacte) a une toute autre portée ; les marchés à terme de bourse sont bien généralement ceux où le jour d'échéance est fixé d’une facon précise ; mais ce qui est beaucoup plus caractéristique et plus exactement caractéristique des marchés à terme de bourse, c'est l'existence detout un système declauses fixes, suffisamment générales pour permeltre à un grand nombre de personnes d'opérer sur ces désignations, suffisamment précises pour que les parties n'aient point forcément à en modifier ou à y ajouter quelque trait. En ce qui concerne la majorité des bourses, on peut, en fait, considérer comme caractéristiques, les habitudes d’opérer à une date toujours la même (fin de mois) ou pour un espace de temps déterminé (un mois calendaire), sur une quantité fixée d'une facon exacte (Schluss) ou sur un de ses mulliples, et, depuis que

handel in Waaren (trad. all.), Rotterdam, 1889, p. 5 et s. — La majorité des auteurs considèrent encore comme opérations au complant celles qui doivent être suivies aussitôt de la livraison et des paiements, opérations à terme, celles qui doivent être suivies de la livraison et du paiement à une époque fulure (voir Struck, article Bærsengeschæfle dans le Handwcærterbuch der Staatswissenschaften ; von Canstein, Lehrbuch des Handelsrechts, t. [, p. 116, etc.). Une définition établie Sur une base aussi étroite ne répond à rien de réel; il n'y a pas seulément dans les opérations de bourse au complant une possibililé de marchés à lerme ; celles-ci ne sont généralement que des marchés à lerme au sens le plus large de

cette expression.

l’on opère à terme sur certaines marchandises, celle d'opérer sur des fypes (1) ou qualités (2) fixés selon ou par les usages. Ces divers éléments nous permettront d'ordinaire de distinguer les opérations effectives des opérations à termede bourse.

Une telle distinction n’a d’ailleurs que fort rarement un intérêt pratique si elle permet seule de saisir la technique du trafic de bourse. N

IT

Les marchés à lerme de bourse sont des contrats dont les points principaux sont « soustrails à une entente des parties el fixés schématiquement par les usances » (3) ; ce sont donc

des marchés à {erme, dont les conditions sont presque tou-

tes stéréotypées, parfois même toutes, exceplé bien entendu le prix (4).

Quiconque voulait faire sur la place de Berlin un marché à lerme de bourse en froment, avant l'interdiction du marché à terme de bourse en grains et produits de la minolerie, ou bien un marché à terme de bourse en valeurs avant l’introduction des nouvelles conditions pour marchés à livrer du droit commercial devait choisir pour la livraison une période ou un jour fixé par les conditions, accepter la désignation des conditions sur la qualité des marchandises livrables ou un renvoi à tel classement, se référer expressément ou lacitement à toutes les clauses des conditions de la place

(1) Pour le blé à New-York : Redwinter, n° 2 ou Spring, n° 1, à Chicago: Spring, n° 2 ou Redwinter, n° 2, au choix du vendeur.

(2) V. les désignations des quantités de grains livrables à terme d’après les conditions des principaux marchés européens.

(3) Fuchs, Der Waarenterminhandel, p. 4.

(4) Nous sommes forcés de donner ici un tempérament à la définition proposée par Cohn, à plusieurs occasions : « marchés dans lesquels toutes les conditions sont stéréotypées, excepté une seule, le prix (vot. not. Die Bœrse und die Spekulalion, Sammlung gemeinverstaendlicher Vortræge, Ie série, Berlin, 1868) : car elle correspond plus aux caractéristiques particulières du marché à lerme sur les places allemandes qu'aux caractéristiques générales du marché à terme.

y PAPA

pour marchés à terme en froments ou en valeurs. Mmtrodui- . Sait-on le moindre changement aux condilions sléréotypées ? Il ne pouvait plus s'agir que de marchés à terme, à livrer.

Rien n’est plus aisé que de dégager ainsi par comparaison le domaine du marché à terme de bourse et du marché effectif; il est singulièrement plus difficile de fixer, en nous placant dans un domaine très général et forcément très vague, à partir de quel moment le marché à terme de bourse prend une individualité propre. On peut dire, cependant, croyons-nous, que la ligne de démarcation entre les marchés à terme de bourse et les marchés effectifs est ce moment où l’on contracle à terme en se référant à des usances ou à un formulaire quelconque, sans que l’on ait à préciser quelque point, rendant moins facile toute opération semblable et inverse, donnant au marché une individualité (1).

Cette indication, que nous nous plaisons à donner très vague, ne saurait être saisie sans un exposé très bref sur la nature du marché à terme de bourse, exposé qui trouvera son développement à propos des marchés à terme de bourse en valeurs et des marchés à terme de bourse en marchandises.

La technique du marché à lerme de bourse repose sur la notion juridique de fongibilité ; son importance propre lui vient d’une notion économique opposée à celle d’individualité.

Les auteurs parlent ici tout d’abord et presque exclusivement de la fongibilité des valeurs et marchandises (2). Nous croyons beaucoup plus exact de parler en premier lieu, non de la fongibililé des valeurs ou marchandises, mais de la quasi-fongibilité des obligations résultant de contrats iden-

(1) En unissant une de ses anciennes définitions du marché à terme de bourse à celle que M. Leinkauf donna devant le comité agricole de la chambre autrichienne des députés lors de l’enquête sur le marché à terme en grains (Sfen. Prot., p. 8), M. Ruhland vient de donner tout dernièrement la définition du marché à terme de bourse correspondant de la façon la plus étroite à notre notion (Die Reform der Getreidebœærsen, Die Zukunfl, 23 oct. 1897).

(2) David Kohn, Der Gelreidelerminhandel, Leipzig, 1891, p. 80.

tiques, dont la conséquence est, dans un certain milleu et dans certaines limites, la quasi-fongibilité des personnes ; la fongibilité des choses ne suffirait nullemetnà nous faire saisir ce que peut être un marché à terme de bourse, celte notion doit être mise au second plan comme moins caracléristique, comme ne donnant nullement la solution des vraies difficultés juridiques et économiques qui se présentent ici, bien qu’elle soit, cependant, originairement essentielle.

Deux ou plusieurs contrats passés à des conditions identiques, sur des qualités identiques, pour des quantités identiques sont identiques.

Supposons que À opère avec B,B avec C,C avec D sur labase de contrats identiques. A (acheteur) pourra-t:il refuser d’être abouché directement avec D, qui est décidé à livrer ? En droit commun, oui certes ; À a contracté avec B et ne connaît que B. Mais quels avantages peut avoir A à refuser toute relation directe avec D, en ce qui concerne seulement la question de livraison ? Celui-là s'exposera à une perte de temps ; ilignore si D est effectivement en mesure de livrer, tandis qu'il connaît la rectitude de B dans ses affaires; d’ailleurs, il n’est point indifférent dans le lrafic en marchandises de recevoir livraison de B ou de D: B peut être d’une haute honorabilité et vouloir livrer des marchandises qui non seulement correspondent aux désignations du contrat, mais sont vraiment utilisables, tandis que D d’une moindre délicatesse cherchera à s’en tenir strictement à la qualité minima fixée par les usages.

Mais que l’on prouve à A que la perte de temps nécessaire, pour rapprocher A et D sera presque nulle ; que les risques de l’insolvabilité de D deviennent minimes ; qu’A s’apercoive que B a contracté avec C pour se couvrir, C avec D, dans la même intention et qu’en dernière analyse il aura, en tous cas, le blé acheté ou produit par D ; et enfin qu'il apparaisse avantageux à À d’avoir, dans ses relations commerciales, des liens plus légers, de posséder tout un système de liquidation basé sur l'identité des contrats ; et l’on admettra cou-

ramment les principes de la quasi-fongibilité des dettes idenüques et de la quasi-fongibilité des personnes ou plus généralement de certaines personnes. à

Il existe, dans la nature, un certain nombre de choses que l’on apprécie souvent au poids ou à la mesure et d’après divers signes extérieurs, correspondant généralement à certaines qualités : ce sont là des marchandises fongibles ou plutôt ce sont là des marchandises que l’on lraite couramment comme des marchandises fongibles en admettant que telle quantité d'objets correspondant à telles désignations égale la même quantité d'objets correspondant aux mêmes désignations. Toutes les opérations de bourse tablent sur la fongibilité des choses, sans qu'une tellenotion trouve toujours une heureuse application dans le domaine des faits, c’est-àdire, sans que toutes les choses répondant aux caractérisliques choisies soient vraiment égales.

Cesystème tend à supprimer la notion d'individualité: celle de l’individualité des parties contractantes; celle de l’individualité des objets.

Le lien unissant deux personnes, qui ont contracté entre elles, ne recoit, au point de vue du droit, aucune atteinte jmmédiate ; chacun ne connait que sa propre contrepartie.Mais, à l’arrivée de l’échéance, apparaîtra, à la suite d’une entente commune, tout un système plus ou moins complexe : ce sera parfois (l'exemple le plus parfait et le plus notable en est le trafic des grains aux Etats-Unis d'Amérique) un vrai transfert de propriété à l’aide de titres endossables ou au porteur, les parties résolvant ainsi directement, de proche en proche, leurs obligations ; ce sera, plus souvent (un exemple en est le trafic à terme de bourse en marchandises ou produits sur les marchés allemands) le passage de mains en mains d'une annonce de livraison qui crée une seule obligation nouvelle, celle de l'émetteur de filière vis-à-vis de tout réceptionnaire éventuel qui payerait une certaine somme, et permet un règlement rapide sous condition que le vendeur, qui veut li-

vrer,receévra bien son prix ; ce sera encore une sorte de liqui- 8. — 15

dation centralisée avec délégations et règlements, qui, tout d'abord provisoires, deviendront-définitifs lorsque le réceptionnaire aura reçu les titres et l’'émelteur son prix d’achat.

Nous pouvons saisir, maintenant, la différence entre un marché effectif et un marché à terme de bourse, en comparant. un Marché à livrer ou marché à lerme ordinaire avec un marché à terme de bourse : le premier sera un lien unissant immédiatement deux individus et, reflétant dans sa forme, sa nature de contrat destiné à calmer quelques besoins particuliers ; le second sera une opération qui se terminera par une compensation ou mellra en contact deux personnes à l'origine inconnues l’une de l’autre, et qui reflétera, dans sa forme, sa nature de marché destiné à calmer quelques besoins généraux. Tandis que les marchés à terme ont pour but, en principe, un gain provenant d’une transformation ou d'une répartition ultérieure de marchandises à détenir, les marchés à terme de bourse, tout en finissant bien un jour par calmer quelque besoin, ont plus spécialement pour but un gain immédiat, connu sous le nom vague de diférence.

La technique du marché à terme de bourse est assez semblable sur la grande majorité des places, si bien que l’on peut se demander dans quelle mesure esl exacte la doctrine soutenue par divers auteurs dans un domaine purement négatif : est marché à terme, tout ce qui n'est point marché à terme de bourse ; or, à première vue, quatre points paraissent extérieurement caractéristiques : l'existence d’une place de bourse comme lieu d'exécution du marché ; celle de qualités ou types déterminés, celle d’usances générales; celle d’une cote officielle (1). Donc, l’une de ces conditions viendrait-elle à faire défaut, nous nous trouverions en face, non d’un marché à terme de bourse, mais d’un marché à terme ordinaire.

Ne parlons point des deux premières conditions : existence

(1) Hammesfahr, Gelreidehandel und TerminbϾrsen, Antwerpen, 1897, Dai

d’une place de bourse comme lieu d'exécution du contrat, existence de qualités ou types déterminés, que nous considérons bien comme essentielles parce que les marchés devant être exécutés sur des places différentes, sur des qualités particulières ont une notable individualité. Les deux dernières ne nous paraissent point caractéristiques : l’existence d'usances ; selon nous, aucune différence entre des opérations faites selon les usances ou d’après un formulaire commun à {rois maisons au moins (le même formulaire peut être employé par cent, cinq cents, mille personnes!) ;ilya, il est vrai, dans ces formulaires comme des usances de fait. Et quant à l’exislence d’une cote officielle (ou quasi-officielle, ajoutons-nous pour clore de suite un débat qui peut naitre et est né sur ce point de délail), nous ne la considérons point du tout comme caractéristique. Notre opinion a trouvé dans M. Henri Schumacher un défenseur convaincu : « l’existence (d’une cote officielle) peut avoir, dans un pays possédant tout un système de commis peu développé et une passion du jeu réfrénée chez les populations, une influence sur le développement du marché à terme, mais ne met, ni ne mettra en jeu son existence (1). »

Nous préférons donc nos indicalions générales, parce qu'elles sont seules exactes ; nous ne nous laisserons point influencer par des éléments plus ou moins particuliers ou spéciaux à tel ou tel marché. |

On a coutume de distinguer, parmi les opérations à terme,

(1) Das Verbot des Getreidetermingeschæfts, Preussische Jahrbücher, septembre 1896, p. 541. Des jurisconsultes, dont nous nous plaisons à suivre souvent les doctrines, notamment M.Freund (Die Bestimmungen des Bœrsengesetzes, Monalschrifl für Handelsrechl und Bankwesen, 13 févr, 1897) se laissent abuser ici par des apparences.

les opérations fermes (Fixgeschæfte) (1) et les opérations à primes (Præmiengeschæfte). |

Les opérations fermes sont des opérations à {erme pures et simples. ; |

Une combinaison de marchés à ferme (2) à différentes échéances ou d’un marché au comptant et d’un marché à terme, le report (Report, Kostgeschæft) est trop connue et a une trop grande importance pour que nous la passions totalement sous silence dans un exposé si élémentaire et général qu'il puisse être. Le report consiste en deux contrats de

vente « en direction opposée, à différentes échéances, sur

les mêmes marchandises ou valeurs, le plus souvent à différents prix ». Une personne, qui n’a point les litres qu'elle doit livrer soit immédiatement soit dans un certain délai et qui veut poursuivre un acte de spéculation à la baisse,achète les titres qui lui sont ou vont lui étre nécessaires soit au complant soit à terme pour les revendre aussitôt à terme pour une époque plus éloignée. Une personne qui n’a point souci de prendre immédiatement livraison de titres achetés, qui veut continuer à spéculer à la hausse, les vendra soit au jour du terme soit avant, par conséquent au comptant ou à terme pour les racheter aussitôt à une dale ultérieure. Cette personne sera appelée reportée tandis qu'on réservera le nom de reporteur à celle qui aura joué le rôle économique de prêteur de titre (3).

(1) Sur les deux sens très différents du terme Fixgeschæft, v. not. v. Canstein, Lehrbuch, t. I, p. 117.

(2) Pour plus de clarté, nous supposons ici, en parlant de reports, que les spéculateurs n'ont fait que des opérations fermes.

(3) Distinguons soigneusement report et prolongation ; celle-ci est le prolongement d’une opération conclue, entre les contractants primitifs (cf. Edm. Alexander, Reporlgeschæft und Prolongation, besonders mit Rückhsicht auf ihre Stempelpflichligkeil, Berlin, 1892, p. T) ; le report suppose l'intervention d'une tierce personne : dans le premier cas, l’opération conserve son caractère primitif (contrat de vente, généralement), le moment de l'exécution du marché étant seul retardé ; dans le secondii] se forme un nouveau marché qui est une combinaison d'un achat et d’une vente (Sic : Goldschmidt, Sys{em des Handelsrechts, p. 178 ;: Gareis, Han-

Les opérations à primes (Præmiengeschæfle) sont des « opérations à Lerme avec le droit, acquis par une personne moyennant une bonification du prix,de se dégager des liens du contrat ou de pouvoir en changer le contenu » (1). Une telle prime joue le rôle d’une prime d'assurance ; elle permet de s'assurer contre les conjonctures défavorables par la limitation précise des risques (2).

delsrecht, p. 196 ; Bezecny, Gerichtshalle, n°? 72 et 73 de 1811; Grünhut, dans Endemann's Handbuch, t. III, p. 28 ; Staub, Kommentar, p. 416; Brückner, der Differenzhandel, p. 15; Alexander, Reporlgeschæft, p. 9; L. Kahn, Prolongation und Reportgeschæft in juristicher Construction, Würzburg, 1897, p. 39 et s.; Jurisprudence presque constante en Allemagne : Entscheidung des Reichsoberhandelsgerichts, Zeilschrifl für das gesammte Handelsrecht, t. XXVNI, p. 248 ; Entscheidungen des Reichsgerichts in Civilsachen, t. XIX, p. 145) ; le report n’est pas un prêt de titre ou un prêt sur gage (les constructions proposées par Adler, Kostgeschæft, Zeitschrift für das ges ammte Handelsrecht, t. XXXV, p. #18, et par Ofner, Darlehn gegen Gattungspfand,eod.loc., t. XXX VIT, p. 438, sont inexactes en ce qui concerne même le Kostgeschæft de la bourse de Vienne) ni un contrat de vente avec pacte de rétrocession (voir J. H. Bender, Verkehr mit Staatspapieren, 1825, $ 95 et l'arrêt de l’Oberappelationsgericht de Lübeck, Zeilschrift für das gesammte Handelsrecht, t. VI, p.164), ni un contrat sui generis (en ce sens, mais sans s'écarter beaucoup de la doctrine dominante, l'excellente thèse de M.H. Müller, Das Reportgeschæft, Zurich, 1896: « Un report est un contrat d'une nouvelle sorte qui se forme de deux éléments connus, de deux contrats de vente, mais qui, en tant que tout, est une opération qui n'est pas identique à deux contrats ordinaires de vente de nature correspondante. » C’est là un moyen heureux d'arriver à des conséquences conformes à l'intention probable des parties contractantes : mais est-il bien nécessaire d’être aussi ingénieux ?)

(1) Goldschmidt, System, p. 175 ; voir James Moser, Lehre von den Zeilgeschæften und deren Combinationen, Berlin, 1815 ; Grünhut dans Endemanns Handbuch, t. IIT, p. 6; Siegfried dans Salings Bœrsenpapiere, p. 100; Cosack, Lehrbuch, p. 204; opuscule anonyme, das Præmiengeschaeft (Abdruck aus der Hamburgischen Bæœrsen-Halle, Hamburg, 1894); Gareis, Handelsrecht, p. 498 ; surtout Gareis, Archiv für deutsches Wechsels-und Handelsrecht, t. XVIII, cah. 2 et Bilschowsky, Ueber die rechltliche Natur der Premiengeschæfle, Breslau, 1892 ; A, Wachtel, Præmien- Stellage-und Nochgeschæfte, Wien, 1897.

(2) On n’est point d’accord sur la nature juridique d’une telle prime. Gareis (Handelsrecht, p. 501) y voit un « équivalent complet en argent, donné pour exercer un certain droit »; Goldschmidt, le prix du dédil (Reugeld) ; Thoel (Verkehr, p. 195) une emptio spei, d’autres un jeu ou un

Toutes les combinaisons auxquelles peuvent donner lieu les opérations à primes sont extrêmement diverses et souvent fort complexes ; aussi Michaelis pouvait-il dire que « sion faisait défiler toutes les multiples combinaisons et mélamorphoses qui seraient possibles avec les marchés à primes, on croirait regarder dans un caléidoscope qui présenterait des images toujours nouvelles » (1). Ÿ

On appelle opérations avec primes pour livrer (Vorpræmie, Lieferungspræmie) celles où l'acheteur,opérationsavecprimes pour recevoir (Rückpræmie, Empfangspræmie), celles où le vendeur a complèle liberté d’allure, quitte à perdre la prime, tandis que l’autre partie se trouve définitivement engagée.

Si on achète à terme une action à 62 francs dont (avec une prime de) 2 (deux francs) on acquiert le droit de se procurer cette action à 62 francs, soit de se relirer contre le paiement de 2 francs, pour le moment de l'échéance ; de même, si on vend une aclion à 58 dont 2 on acquiert le droit soit de livrer une aclion à 58 francs soit de se retirer contre le paiement de deux francs lors de l'échéance.

On appelle stellage « une combinaison allernative de deux contrats, l’un de vente, l’autre d'achat, stipulés potestalivement (2) », une combinaison de prime à recevoir et de prime à livrer : l’acheleur de la stellage acquiert le droit soit d’acheter à un prix 100, soit de vendre à tel autre 105 (3).

pari. — Un fait bien certain depuis la publication des documents récemment découverts par MM. von Halle et R. Ehrenberg (v. Zeilalter der Fuggen, t. Il, p. 19 et p. 339 de ce dernier) c’est que les marchés à primes sont issus du pari, il y a fort longtemps. La petite étude de Leser(Geschichle der Præmiengeschæfle, Slaatswissenschaflliche Arbeilen, Festgaben Karl Knies, 1896) faite avec le petit livre de Don Josseph della Vega et divers documents anglais, ne fournit aucun renseignement nouveau.

(1) Die wirthschaftliche Rolle, Volkswirthschaftliche Schrifte,t. XI, p.35. Moser prouve par la méthode analytique que primes ordinaires et stellages ne permettent pas plus de 12 combinaisons différentes ; avec les Nochgeschæftle 39 apparaissent comme possibles, sur le nombre desquelles la pratique n’en connaît que 14.

(2) Goldschmidt, Syslem, p. 152.

(3) Nebenius, Der œffentliche: Kredit, 2e 6d., 1829, p. 564 et Bender, Verkehr, p. 407, refusaient de voir dans les s{e/lages des opérations à pri-

On appelle opérations avec encore (Nochgeschæfte ou Geschæfte mit noch; en français, plulôt facullés),celles où on acquiert le droit d'acheter ou de vendre au même prix une, deux, trois. fois plus de titres ou de marchandises. L’opé-

ration inverse de celle-ci, celle où on a le droit de se retirer

pour partie (moilié, trois quarts) s'appelle Schluss auf fest und offen, c’est-à-dire contrat ferme et libre. Le vendeur peut acquérir, en payant une prime, le droit de livrer les li-

tres à une période antérieure à celle qui est en principe fixée

(Kauf mit Ankündigung fix und, tæglich, achat avec annonce à date fixe et tous les jours), l’acheleur celui d’avancer l’époque de la livraison (Kauf auf fixe und tægliche Licferung, achat à livraison à terme fixe et tous les jours) (1).

mes. — Sur la nature juridique des stellages voir les deux doctrines diffé-

rentes de Ladenburg (Zeitschrift für das gesammte Handelsrecht, t. IT, p. 437) et de Gareis (Archiv, p. 159). Il ne faut point confondre double prime et stellage (Cf. Gareis).

(1) Sur ces dernières opérations à primes, voir surtout Goldschmidt, System. On ne considère pas toujours ces opérations comme de vraies opérations à primes, à tort cependant.

LES à SUR VALEURS DANS LES BOURSES ALLEMANDES AVANT LEUR NOUVELLE RÉGLEMENTATION. -— ROLE ÉCONOMIQUE DU MAR- CHÉ A TERME EN VALEURS.

1. — Les opérations sur valeurs: existence presque exclusive de marchés à terme de bourse à côté de marchés au comptant. — Les opérations sur valeurs dans les bourses allemandes avant leur nouvelle réglementation : les marchés au comptant au sens le plus large de cette expression ; les marchés à É terme de bourse. — Droits de l’acheteur et du vendeur de titres au cas d’inexécution du contrat d’après le Code de com- Er merce et les conditions des différentes places. — Admis- &: sion des valeurs au marché et à la cote à terme avant le {°r jan- DU vier 1897. > k IT. — Liquidation des marchés à terme de bourse : principes généraux. me — Les bureaux de liquidation pour marchés à terme en valeurs : leur fonctionnement à Berlin, Francfort, Hambourg et Munich. — Les banques à virement de titres.

IT. — Histoire de la spéculation sur les marchés allemands en valeurs : Les Compagnies, d'assurances à Hambourg en 1720 ; lent développement de la fortune mobilière en Allemagne au commencement de ce siècle ; les ordonnances prussiennes de 1836, 1840 et 1844, leurs effets ; apparition de Crédits mobiliers dans l'Allemagne du Sud; abrogation des ordonnances prussiennes en 1860 ; les deux dernières crises économiques. — Importance de la spéculation dans les principales bourses allemandes en valeurs.

bot.

= ET dti

LE IV. — Rôle économique du marché à terme de bourse en valeurs. Sans é; marché à terme, on peut spéculer avec des moyens insuf-

fisants, on peut spéculer à découvert : liaison d'opérations au comptant avec un prêt ou emprunt sur titres. — Nécessité d’un trafic à terme dans les relations internationales : de ce

trafic résulterait forcément un trafic à terme de bourse en certaines valeurs. .

V.—{(suite) Le marché à terme de bourse en valeurs est la plus haute ex-

pression de la spéculation à crédit ; il permet à la spéculation de sortir du cadre étroit des marchés au comptant; avec lui, toute erreur devient moins néfaste, toute réaction plus aisée. — Ce que seraient les grands marchés en valeurs sans trafic à terme de bourse.

VI. — Quelques circonstances où le marché à terme de bourse en valeurs offre des facilités légitimes au commerce et à la spéculation.

Après notre exposé général sur les opérations de bourse, il ne nous reste plus, pour faire connailre la technique du trafic en valeurs sur les places allemandes, qu’à préciser cerlains points plus particuliers au trafic en valeurs et au trafic sur les places allemandes, avant leur nouvelle réglementation.

Une conséquence du sectionnement des valeurs en fractions identiques est, dans presque toutes les bourses, la disparition presque complète des marchés à terme ou à livrer et l’existence presque exclusive de marchés à terme de bourse à côté de marchés devant se terminer dans un bref délai par une livraison effective, à côté de marchés au comptant, au sens le plus courant de cette expression. Comme les jours d'échéance sont assez fréquents dans le trafic en valeurs (une fois par mois : fin de mois, uliimo ; deux fois par mois : milieu du mois, medio et fin du mois, wllimo) et comme il est fort rare que les spéculateurs désirent opérer sur un nombre de titres déterminé avec précision, le marché à terme ou à livrer n'apparaît plus guère comme ulile qu’à une échéance très courte, trois, quatre, cinq, six jours ; comme on a affaire alors, généralement, presque exclusivement, à des marchés effectifs, des marchés devant se terminer par une livraison effective des titres et comme, d’autre

234 DEUXIÈME PARTIE. — CHAPITRE 11 ue

part, l’époque fixée pour cette livraison est très proche, ne peut-on point parler de marchés au comptant, au sens le plus large de l'expression : le marché au complant n'est-il pas, d'ailleurs, dans une certaine mesure, un marché à terme, puisque la livraison immédiate est, pour le moins, fort rare, et que la livraison et le paiement suivent d’un ou deux jours la conclusion des contrats ? à

Les usances de la bourse en valeurs de Berlin (1), qui étaient assez typiques en ce qui concernait le trafic des bourses allemandes en valeurs, donnaient à l'expression marché au complant, le sens tanlôt de marché effectif (avec livraison à assez bref délai), tantôt de marché au comptant au sens étroil de celle expression (avec livraison presque immédiate). C’est ainsi qu'elles distinguaient, parmi les opérations au comptant, les opéralions au comptant proprement dites (per Kassa), les opérations pour le lendemain (per Morgen), les opérations à quelques jours (per einige Tage); elles y ajoutaient une présomption en faveur des marchés au comptant, en faveur, disaient-elles, des « opérations pour lesquelles le temps de l'exécution n’est pas fixé expressément, à moins qu'on ne puisse induire, avec sûrelé, de la nature des valeurs, du nombre des titres achetés ou vendus ou de l'importance de la somme en queslion ou d’aulres circonstances, que l'intention des contraclants était de faire des opérations à terme » (2): il s'agissait bien là de marchés effectifs.

Les opérations au comptant proprement dites « devaient êlre suivies du transfert des tiires et du paiement dans un délai déterminé par les usages et très court ». Dans les opéralions pour le lendemain, la livraison était remise: vinglquatre heures plus tard que dans les opérations au comp-

(1) Bedingungen für die Geschæfte an der Berliner-Fondsbærse, art. 13 (Handbuch der Berliner-Fondsbærse, 4895, p. 16). s

(2) Cf. art. 3 des usances de la bourse de Francfort: «Si rien d'autre n’a été convenu, l'opération est considérée comme opération au comptant. »

tant proprement dites. Dans les opéralions à quelques jours, « chaque parlie était autorisée à indiquer le jour de l’échéance, qui pouvait arriver depuis le troisième qui suivait le contrat ». Les opérations à l'apparilion sur le marché (per Erscheinen) étaient celles qui devaient être suivies du paiement el de la livraison, au jour fixé par la dépulalion des experts (1).

Le marché à terme de bourse en valeurs, tel qu’il existait sur les places allemandes, était un contrat, « dont loutes les conditions essentielles, sauf une seule, le prix, élaient fixées par les usages ». Celte définition générale du professeur Gustave Cohn était très exacte en ce qui concernait les marchés allemands et même en général les principaux marchés continentaux en valeurs.

Les conditions du marché fixaient à quelles échéances on pouvait opérer à terme (fin du mois, souvent aussi milieu du mois) et sur quelles quantités fixes (Schlüsse) ou leurs multiples (2) ; elles indiquaient aussi les autres clauses accessoires du contrat.

Quels étaient sur les places allemandesles droits de l’acheteur et ceux du vendeur à terme lorsque la contrepartie n’exécutait point ses engagements ? Le Code de commerce

(1) Bedingungen, Berliner Fondsbærse, art. 13.

(2) Ces deux usages se sont établis en Hollande au XVIIe siècle. Nous voyons dans l'habitude d'opérer à des dates fixes le même souci qui a fait prendre dans le commerce l’usage de remettre les paiements à certains jours déterminés, auquel est venu se joindre le désir de faciliter des règlements plus ou moins généraux et les mystérieuses prolongations. Les écrivains les plus anciens ne nous parlent que de liquidations trimestrielles ; don Josseph de la Vega (Confusion de confusiones Amsterdam, 1681, p. 24, exemplaire peut-être unique à la bibliothèque de l'Université de Goettingen) est le premier qui nous parle de liquidation mensuelle, au vingt du mois. Quant à l'habitude d'opérer sur des quantités fixes, elle ne parait pas complètement établie dans le-monde des joueurs au temps de don Josseph de la Vega. Ceux-ci opéraient alors généralement sur des quantités assez fortes, des régiments pour que les gains soient plus sensibles ; le régiment est devenu peu à peu l’unilé d'usage (Schluss), la quotité négociable à lerme, comme l’on dit sur les marchés francais.

reconnaissait un droit considéré parfois comme néfaste ; Les conditions d'un grand nombre de bourses et notamment de la bourse de Berlin apportaient à cette interprétation de la volonté probable des parties des modifications importantes et, au dire de quelques-uns, illégitimes.

Le Code de commerce allemand, après avoir indiqué le droit de chaque partie contractante au cas d’inexécution d’une vente (art. 354-356) (1), posait des règles spéciales pour le cas où « la marchandise devait être livrée à date fixe ou dans un délai déterminé » (art. 857) (2). Le motif de cette distinction

(1) Art. 354. « Lorsque l’acheteur est en retard pour le paiement du prix et que la livraison de la marchandise n’a pas encore été faite, le vendeur peut, à son choix, exiger l’inexécution du contrat et des dommages-intérêts pour le retard, ou vendre la marchandise pour le compte de l'acheteur en observant les dispositions de l’article 343 et obtenir en outre des dommages-intérêts, ou, s’il le veut, renoncer au contrat et le faire considérer comme non avenu. »

Art. 355. « Lorsque le vendeur est en retard pour la livraison de la marchandise, l’acheteur peut, à son choix,ou exiger l’exéculion du contrat avec des dommages-intérêts pour le retard ou réclamer des dommagesintérêts pour l’inexécution ou, enfin, renoncer au contrat et le faire con+ sidérer comme non avenu. »

Art. 356. « Si l'un des contractants, en vertu des dispositions des articles précédents veut, au lieu d'exiger l'exécution, réclamer des dommagesintérêts pour inexécution ou renoncer au contrat, il doit en donner avis à l’autre contractant et, en outre, si la nature de l’opération le permet, lui laisser encore un délai proportionné aux circonstances pour réparer le retard. »

(2) Art. 357 du Code de commerce : « L’article 356 n’est pas applicable quand il a été convenu que la marchandise serait livrée à une date fixe ou dans un délai déterminé. En ce cas, l’acheteur comme le vendeur a le choix entre les droits qui lui appartiennent en vertu des articles 354 et 355. Toutefois celui qui veut exiger l’exécution du contrat doit en avertir l’autre contractant sans retard après l’arrivée de la date fixée ou l'expiration du délai ; s’il néglige de le faire, il ne peut pas plus tard réclamer l'exécution.

Si le vendeur, au lieu d’exiger l'exécution, veut vendre la marchandise pour le compte de l'acheteur retardataire, il doit procéder à la vente aussitôt après l'expiration du délai ou l’arrivée du terme, dans le cas où la marchandise est cotée à la bourse ou sur un marché. Une vente qui serait faite postérieurement ne serait pas réputée faite pour le compte de l'acheteur. Un avertissement préalable n’est pas nécessaire, mais le vendeur doit, dans ce cas aussi, notifier sans retard à l'acheteur que la vente a été faite,

Lorsque l’acheteur, au lieu d’exiger l'exécution, réclame des dommages-

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nous est indiqué en ces termes par le compte rendu sténographié des conférences de Nuremberg : « Si on voulait donner simplement au créancier le droit de choisir entre une demande basée sur la différence des cours au jour de la livraison et une demande en exécution du marché, celui-ci attendrait et selon son intérêt et la tournure des choses choisirait l’un ou l’autre, ce qui ne doil point être » (1). Pour atteindre ce but, on établissait, en sorte de présomption légale, queles parties n’avaient pu vouloir une exécution tardive (2).

De l’article 357 résultait nettement que le règlement par différence était, de principe, au cas d’inexécution d’un marché à terme fixe (3). Le législateur n’avait pas en vue de rendre ainsi plus fréquents encore les règlements différentiels, il tenait compte de l’intention probable des parties, il donnait une base légale à un usage ancien dans le royaume de Prusse (4), et voulait, comme nous l’avons dit, éviter les exéculions tardives.

L'article 357 conservait la distinction entre vendeur et acheteur. Le vendeur ne pouvait pas, de même que l’acheteur, réclamer simplement des dommages-intérêls au cas d’inexéculion. L'article 357 maintenait aussi le droit pour la contrepartie d'une personne en demeure de se retirer du contrat purement et simplement.

Comme l’article 357 du Code de commerce ne contenait que l'interprétation de la volonté probable des parties, les conditions de différentes bourses avaient apporté à ces principes diverses modifications. L'article 18 des conditions de la

intérêts pour l’inexécution, les dommages-intérêts à payer par le vendeur consistent, si la marchandise est cotée au marché ou à la bourse, dans la différence entre le prix de vente et le prix du marché ou de la bourse dans le temps, dans lé lieu où la livraison devait se faire sans préjudice du droit pour l’acheteur, d'obtenir, s'il y a lieu, de plus amples dommagesintérêts. » ;

(1) Lutz, Protokoll, p. 673.

(2) Munk, Missbræuche, p. 2.

(3) Staub, Kommentar, sous art. 357.

(4) Material, Sfen. Ber., p. 2288.

MO LN OT, D ae ARTE ré & aËr

bourse en valeurs de Berlin reconnaissait au vendeur (au comptant ou à terme) un droit à des dommages-intérêts, au cas d’inexéculion du marché, alors même qu'aucune vente de titres n'aurait été préalablement faite par lui, et enlevait aux parties le droit de se retirer, purement et simplement, du contrat. Ces deux modifications répondaient aux nécessités du commerce de bourse.Une distinction entre les droits du vendeur et de l’acheteur « discutable dans le commerce ordinaire, ne serait dans le trafic de la bourse en valeurs qu'une gêne inutile » ; quant au droit dese retirer de contrats, « qui sont, en fait, presque exclusivement des marchés différentiels », « il n’avait point de sens (1) ». Une exéculion forcée a souvent de très grands inconvénients (2).

D'ailleurs ces dispositions avaient surtout pour but de fournir aux commissionnaires tous les droits nécessaires pour régler dans le plus bref délai la situation de leurs clients (3), sans qu'il puisse s’agir pour ceux-ci de quelque dommage (4).

L’admission au marché et à la cole avail généralement pour conséquence sur les places allemandes l'admission au marché et à la cote à lerme: les cotes officielles indiquaient le cours du terme dès que les transactions à terme sur des valeurs, officiellement cotées au comptant, avaient pris une certaine extension.

(1) Hahn, Bedingungen, p. 15.

(2) Le conseiller Gamp disait, avec exactitude, devant le Reichstag lors de sa violente attaque contre le marché à terme (16 mai 1889), que d'un procès criminel jugé à Hambourg résultait que « d’une vente forcée de petites quantités, 500 sacs de café, le prix baïssa un jour de 54 thalers à 50 3/5 thalers ». — Cf. Entwurf eines Handelsgesetzbuches mit Ausschluss des Seehandelsrechts nebst Denkschrift, Berlin, 1896, p. 219, et un rapport des anciens de la corporation des marchands de Berlin (Correspondenz der Ætllesten der Kaufmannschaft von Berlin, 1889, p. 62), dont les autres motifs sont d’ailleurs intéressants.

(3) Material, Slen. Ber., p. 1325 (le passage est mal sténographié).

(4) Comme le Code civil allemand ne connaît point de distinction entre vendeur et acheteur (Entwurf eines Handelsgeselzbuches, p. 219), le Code

de commerce revisé (art. 316) ne conserve pas une partie des dispositions actuelles de la loi.

Il n’en était point ainsi à Berlin, où il fallait une décision spéciale des personnes mêmes qui prononçaient l'admission au marché et à la cofe : celles-ci se préoccupaient surtout de savoir si les transactions à terme étaient suffisamment suivies et conserveraient leur importance actuelle ; elles avaient pris l'habitude d’écarter de la cote à terme les valeurs dont le nombre était si minime que l’on pouvait craindre un étranglement (Schwænze) (1) ; elles appréciaient donc l’opportunité d’une telle ädmission, en tenant compte surtout de l’imporlance du trafic (2).

Pour faciliter le trafic en valeurs, on a fondé, sur les principaux marchés, des bureaux, des associalions, plus ou moins étroitement rattachés à l’organisation même de la bourse ou à des banques, surveillés, dirigés el administrés par de simples particuliers ou par des personnes revêtues d’un caractère plus ou moins nettement officiel.

Les difficultés se présentent surtout au cas de marchés à terme (3) ; car de telles opérations s’enchevêtrent sans cesse avec les moindres changements dans les conjonctures; et il faut éviter le passage des titres de mains en mains, les perles de temps, les hésitations. qui en résulleraient sur les places fort importantes.

Résumons en quelques mots les principes généraux qui

{1) Voir chapitre IV, n°1.

(2) Weber, Die Ergebnisse, Zeïlschrifl für das gesammte Handelsrecht, t. XLV, p. 119 et surtout Correspondenz der Ællesten der Kaufmannschaft von Berlin, 5 mars 1885: Beschlüsse des Bœrsen-Commissarials der Fondsbærse ; le commissariat refusa d'établir en ces matières des règles fixes (cf. l'admission des valeurs au marché et à la cote).

(3) Elles se présentent aussi lorsque les opérations & l'émission (per Erscheinen) ont été nombreuses.

président à la liquidation des marchés à lerme aussi bien en marchandises qu’en valeurs, pour éludier ensuite le fonctionnement des institutions destinées à faciliter sur les places allemandes le trafic en valeurs, notamment des bureaux de liquidation pour marchés à terme et des banques à virement. +9 Supposons (1) que B ait achelé à A au Cours de 100

et que E veuille lever les titres.

Nous savons quelles objections E pourra faire à se voir aboucher avec A ; mais supposons que E s'engage par avance à recevoir livraison d’une personne indéterminée ou accepte de recevoir directement livraison de A: les titres ne passeront point inutilement de À à B, de B à C, de C à D et de D à E : on aura évité une perte de temps.

Comment va-ton procéder pour le paiement des prix? B pourra donner 100 à A, C 99 à B, D 101 à C, E 98 à D ; ou si on prend pour base le prix d’achat de E,B pourra donner 2 àA,C1àB,D3à C,etE remettre 98 à A. Mais pourquoi ne prendrait-on pas pour base au lieu d’un chiffre variable et dépendant d’une circonstance fortuite, le cours de la valeur lors de la liquidation au jour de la fixation (Feststellungstag)? La liquidation de toutes les opérations à terme sur une même valeur ou marchandise aurait lieu sur une base uniforme, moins arbitraire, immédiatement connue de tous : des avantages multiples pourraient en être déduits.

Supposons que, lors de la fixation, le cours de la valeur ou marchandise soit 100 ; le tableau suivant nous montre très bien quelles seront les relations entre les diverses parties.

(1) Voir notamment sur la technique de la liquidation des marchés à terme Fuchs, Waarenlerminhandel, p. 16.

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A recevra 100 de E, C 1 de B, C 1 de D, E 2 de D; ou bien, si une personne, une banque par exemple, estle mandataire de chacun, A pourra recevoir 100, C 9, tandis que B versera 1 ,D 8, et E 98, ce qui produira le même résullat et abrégera encore les règlements de comptes en évitant des paiements inutiles.

Il est aisé de comprendre que le système de liquidation le plus parfait est celui qui nécessite un moindre déplacement de titres ou de marchandises et de fonds, tout en produisant le même résultat qu'un transfert de titres ou marchandises et de fonds de mains en mains.

On a fondé, à Berlin, en 1869, une « association de liquidation pour marchés à terme à la bourse en valeurs » (Liquidationsverein für Zeilgeschæfte an der Fondsbærse) (1), à laquelle appartiennent, actuellement, sans très notables exceptions, les diverses maisons de la place qui font ordinairement des opérations à terme sur valeurs. Le comité directeur de cette associalion agrée les nouveaux membres ou rejelle à sa guise toute demande d'admission ; il prononce l'exclusion des membres en certaines circonstances (2). L’asso-

(1) Statut des Liquidationsvereins (Handbuch der Berliner Fondsbærse, 1895, p. 134). Voir les explications fournies par M. le conseiller de commerce Kopetzky à la commission d'enquête (Material, S{en. Ber., p. 154).

(2) Statut, art. 11 et 12.

242 DEUXIÈME PARTIE. — CHAPITRE Il

ciation n'intervient point personnellement comme contrepartie ; elle ne fait qu’aboucher celui qui doit livrer et celui qui veut lever les titres. Tout membre de l’association qui opère à terme sur des valeurs escomplées par celle-ci doit s’adresser à elle, nous disent les « conditions pour opérations sur valeurs à la bourse de Berlin » (art. 17): rien ne peut mieux montrer l'importance de cette institution privée que cetle disposition. :

Chaque membre de l’association doit déposer au bureau de liquidation,au « jour de bourse qui suit immédiatement le jour de la réponse des primes,» une feuille d'escomple (Scontrobogen), qui contient l'indication des opérations à terme qu'il a conclues avec les autres membres de l’association ; peu importe qu’il ait ou non à livrer ou à lever des titres, les feuilles d’escompte pourront être utiles pour contrôler l’ensemble de la liquidation (1). Celui qui doit recevoir livraison joint à sa feuille d’escompte un petit bulletin (Empfangszettel), portant : « contre ceci, je prendrai livraison desdits litres au cours de liquidation ». Celui qui, au contraire, doit livrer des titres, fait chercher au bureau de l'association un bulletin (2\. « La différence entre le cours de liquidation (3) et le cours auquel a été conclu le marché est à régler directement entre les parties » (Statut, art. 4) ; c'est-à-dire que dans l’exemple que nous choisissions toul à l'heure, À recevrait 100 de E, B donnerait 1 à CD arc D2àE.

Les parties ne s’abouchent plus guère en fait: la banque de Berliner Kassenverein, dit Kassenverein, recoit les titres de

(1) Statut, art. 2 ; Material, Sfen. Ber., p. 153.

(2) Si l'opération de liquidation est bien faite, il doit se trouver autant de personnes désireuses de lever que de personnes désireuses de livrer.

(3) Le cours de liquidation est fixé par la « députation des experts de la bourse en valeurs », c'est « celui qui répond autant que possible au cours des opérations faites le jour de Ia fixation entre 12 h. et 12 1/4 » (Siegfried, Bœrsenpapier, p. 120); à défaut d’un tel cours, le cours moyen de la valeur au jour de la livraison en tient lieu (Handbuch der Berliner Fondsbœrse, p. 26).

nr

celui qui doit livrer et les remet à celui qui veut les lever ; Mais un tel intermédiaire n’est pas obligatoire ; on su Lécarter toutes les fois qu'on le juge inutile.

La Bank des Berliner Kassenvereins (1), possède un bureau de virement de titres (Giroeffektenbureau), dont tous les membres de l'association de liquidation ne font pas nécessairement partie mais qui facilitesingulièrement le trafic en valeurs et notamment les liquidations. Les titres, qui y sont déposés, peuvent être retirés, virés d’un compte à un autre ou mis en gage d'après un simple système de chèques. Les chèques blancs permettent de retirer les Litres; les chèques rouges de les faire passer d'un compte à un autre ; les chèques verts de les mettre en lombards au nom de telle personne.

Aux jours de liquidation, il y a une circulation très importante de chèques rouges et un moindre déplacement de titres.

Le Collectiv-Scontro (2), association d’escompte collectif, joue à Francfort-sur-le-Mein le même rôle que l'association de liquidation à Berlin ; il abouche celui qui doit livrer et celui qui veut lever. On a créé, depuis peu, pour le règlement des différences une clearing-house : une maison connue (Jordan et Ci) recoit les sommes dues et les remet aux créanciers.

On remet au Collectiv-Skontro (3) de Munich un bordereau pour les différences, qui sont versées par les débiteurs au bureau central de la banque d’Empire et que l’on peut toucher contre présentation d’un chèque,

La banque des changeurs (4) (Wechsler Bank) de Hambourg est une société par actions dont « le but est surtout l’entre-

(1) Material, Sten. Ber., p. 152 ; Geschæftsordnung für den In-Kassound Giro-Verkehr der Bank-des Berliner-Kassen- Vereins(Sandheim,Saling’s Bœrsenpapiere, erster Theil, p. 513).

(2) Puls, Frankfurler Bœrsen-Handbuch, p. 35 (règlement) ; Material, Die Hauptsæchlichsten Bœrsen,p. 21.

(3) Eod. loc., p. 21.

(4) Jürgens, Hamburgisches Bæœrsen-Handbuch, p. 81 (Regulativ des Effekten Liquidations-Bureaus ; voir aussi Material, Die haupisæchlichsten Bæœrsen, p. #1.

mise dans l’achät et la vente de papiers d'Etats et autres valeurs » ; elle a un bureau de liquidation pour marchés à terme ; à remarquer dans son règlement (art. 2) que cette banque se porte garante de la solvabilité de celui qui doit lever les titres et se trouve, après paiement, subrogée aux droits de celui qui les livre.