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Les bourses fondées en Allemagne aux XVI° et XVII° siècles servirent tout d’abord à un important trafic sur le change; elles ne connurent un trafic sur valeurs de quelque régularité qu'au commencement du XVIII: siècle (1).

La crise de 1716-1720 ne fut pas restreinte aux seules places de Paris et de Londres ; toute l’Europe en ressentit le contre-coup ; Hambourg ne fut point épargnée (2). Les Hambourgeois, qui ne possédaient aucune compagnie d’assurances maritimes, s’adressaient au XVIII siècle aux sociétés hollandaises ou anglaises toutes les fois qu'ils ne voulaient pas courir personnellement les risques d’un transport. En mai 1720, quelques commerçants se réunirent et décidèrent de faire tous leurs efforts pour combler une telle lacune ; une loi du 24 juin suivant autorisait la fondation de deux compagnies d'assurances, auxquelles elle reconnaissait un privilège exclusif. Un courtier fut chargé d'ouvrir une souscription; quinze jours n'étaient point expirés que celle-ci était close. Dès lors et avant même qu’on ait distribué les titres, on se mit à spéculer sur des promesses d'actions ; marchands, professeurs, ministres plénipotentiaires, tout le monde vint à la bourse, qui resta pleine du malin au soir. Le Sénat intervint lorsque le. cours de ces promesses d'actions

(1)R. Ehrenberg, Zeilaller, t. IT, p. 312.

(2) Amsinck, Die ersten hamburgischen Assecuranzcompagnien und der Aktienhandel im Jahre 1720, Zeëilschrift des Vereins für hamburgische Geschichte, t. IX (1894), p. 465.

alteignit deux fois et demie le prix de souscription ; il déclara nuls tous marchés sur ces espérances de titres et interdit aux courtiers de prêter leur ministère pour toute nouvelle opération. Le 26 juillet, les deux sociétés étaient dissoutes.

Mais ce n’était là qu'un de ces événements isolés où l’historien futur retrouve les premières traces d’un mouvement nettement dessiné: durant tout le XVIII siècle, le trafic en valeurs n’eut qu’une très médiocre importance sur les différents marchés allemands ; à Hambourg, les valeurs étaient, à cerlains jours déterminés, vendues aux enchères; ce ne fut qu’à la fin du siècle dernier et en 1806 que les bourses de Francfort et de Berlin commencèrent à publier les cours des rares valeurs, objets de négociations assez suivies (1).

L'Allemagne connaissait sans doute depuis longtemps les opérations à terme sur lettres de change lorsque nous rencontrons, au commencement de ce siècle, la mention très intéressante de marchés à livrer sur lettres de crédit de villes et de provinces, issus des nécessités mêmes du moment (2). « On conclut des marchés à terme environ depuis 1816 ; mais le trafic ne devint général et surtout vif que depuis 1820 et 1821 (3) ». Les emprunts d'Etats avaient pris, après 1815, sur les principales places allemandes, une réelle importance (4) ; lorsque,cinq ans plus tard, la maison Roths-

(4) R. Ehrenberg, Zeilaller der Fugger, t. IX, p. 317.

(2) Brochure anonyme, Die Spekulationswuth (1824). Les villes et les provinces, qui, au commencement de ce siècle, durent payer maintes contributions de guerre et les fournitures de l’armée, se virent souvent forcées de mettre en circulation des lettres de crédit. Celles-ci furent prises parfois à 11 pour cent de leur valeur nominale. « Les opérations sur ces papiers augmentèrent avec leur nombre et les besoins pressants des porteurs. » Les cours fluctuèrent; beaucoup de personnes subirent des pertes sérieuses. « Les fournisseurs de l’armée qui recevaient en paiement à la place d'argent comptant ces lettres de crédit à un certain cours ne purent s’exposer à ce double danger ; ils vendirent donc ces effets, par avance, à livrer à l'arrivée du terme tels qu’ils seraient. » Nous ne trouvons nulle part ni confirmation, ni même mention de tels marchés.

(3) Bender, Verkehr mit Slaatspapieren (2e édit.), p. 379. (4) R. Ehrenberg, Die Fondsspekulation und die Gesetzgebung.

child jeta sur les marchés un double emprunt autrichien, la spéculation utilisa la forme nouvelle des marchés à terme (4). Dès celte époque, affluèrent Les brochures et pamphlets contre le jeu de bourse et les marchés différentiels : Schmalz, le traducteur allemand de Coffinières (2), voulait que l’on enfermât dans une maison de force toutes les personnes qui se livreraient à la spéculation ; peu d'écrivains oubliaient, au milieu de leurs attaques contre le jeu de bourse, de comparer, avec une naïveté très amusante, le mariage et les opérations à terme, tous deux actes nettement aléatoires (3). Comme la spéculation sur les emprunts espagnols avait dégénéré en jeu et en agiotage,le gouvernement prussien crut nécessaire d'intervenir et déclara nulle par une ordonnance du 19 janvier 1836 toute opéralion à terme sur ceux-ci. Dès 1840, cette défense était généralisée et appliquée au trafic en toutes valeurs étrangères. Quelques années plus tard, la manie des chemins de fer devenait presque une folie; le 2% mai 1844 (4), un règlement prussien déclarait nulles et inexistantes toutes « opérations à terme sur promesses d’ac-

(1) À partir de quel moment fit-on, dans les bourses allemandes, des marchés à terme de bourse? A partir de quelle époque yopéra-t-on sur des quantités fixes, pour la fin du mois, etc. ? Nous ne saurions le dire ; le passage du marché à terme au marché à terme de bourse a dù être insensible et personne ne se douta de suite de son importance... En tous cas, un acte de 1833 conservé dans les Archives de la corporation des marchands de Berlin (cote M. 2, p. 109) distingue parmi les opérations faites à la bourse : « les opérations au comptant, c’est-à-dire celles où titres nationaux et étrangers sont l'objet d’un règlement au jour de l'opération ou au jour suivant contre paiement de la main à la main ; les opérations à terme dans l'intention de livrer et de lever les Litres à un certain térme conclus directement entre parties contre paiement de la main à la main lors de la livraison ; les opérations à terme (à livrer) où le vendeur n'a pas les titres vendus ni l’acheteur le moyen de les payer et où le règlement final est effectué par d’autres personnes qui les représentent, les marchés à primes pour livrer, ou pour recevoir, les stellages.. » C'était là une distinction extraordinairement nette pour l'époque où on l’établissait.

(2) Berlin, 1825.

(3) V. Die Spekulationswuth et Meisner, Die Spekulationsvissenschaft, Berlin, 1811.

(4) Geselzsammlung für die kœæniglich preussischen Staaten, 1836, p. 9, 1840, p. 123, 1844, p. 111.

tions,recus intérimaires..….de valeurs de chemins de fer » (1).

La première de ces dispositions eut indirectement un résultat fort heureux, celui d’écarter les nouveaux emprunts espagnols du marché berlinois et d'éviter ainsi des pertes sensibles aux capitalistes prussiens ; quant à la dernière, elle mit momentanément un frein au jeu, mais elle atteignit non point seulement les joueurs, mais aussi les spéculateurs avisés, qui, confiants dans l’avenir des chemins de fer, soutenaient les cours sur le marché ; ses autres conséquences ne paraissent point avoir été plus heureuses (2).

Si le gouvernement prussien refusa son aulorisation pour la création de quelque Crédit mobilier sous la forme de société anonyme par actions, l'Autriche et les Etats de l’Allemagne du Sud eurent de bonne heure leur Crédit-Anstalt (établissement de crédit) et leur Bank fur Handel und Gewerbe (banque pour le Commerce et l'Industrie), plus connue sous le nom de Banque de Darmstadt. L’Allgemeine Zeitung de 1855 nous décrit plusieurs scènes fort voisines de celles qui, au siècle dernier, illustrèrent la rue Quincampois et qui eurent lieu lors de l'émission des actions de ces banques : « Malgré un froid, qui atteignit à diverses époques 12 degrés Réaumur, des masses énormes de personnes restèrent debout toute la nuit, faisant la queue, sous la surveillance de la police, dans les rues avoisinant la banque... »

Les anciens de la corporation des marchands de Berlin réclamaient, depuis longtemps, l’abrogation des ordonnances de 1836, 1840 et 1844, lorsque le gouvernement, après avoir laissé calmer l'émotion produite par la crise de 1856, présenta une loi en ce sens qui ful votée, sans longs débats,par la Chambre des Seigneurs et la Chambre des députés, et promulguée en 1860 : l'exposé des motifs en est plus spéciale-

(1) Les Archives de la Corporation des marchands de Berlin contiennent des documents intéressants et nouveaux sur la spéculation en valeurs de chemins de fer. On nous a malheureusement interdit de les pu-

blier. Pourquoi ?

(2) Ehrenberg, Fondsspekulation, p. 12.

ment intéressant ; le gouvernement insiste sur les dangers d'une réglementation très stricte et exprime son consentement d’avoir vu les trois règlements produire un médiocre effet!

Depuis lors, les valeurs mobilières ont pris sans cesse une plus grande importance sur les marchés allemands ; la crise de 1871-1872 fut une crise de spéculation, d’une facon plus spéciale de spéculation sur valeurs nouvellement émises, celle de 1890-91 également une crise de spéculation, mais d'une facon plus spéciale de spéculation sur valeurs anciennement émises.

La loi de 1884 sur les sociétés par actions, votée depuis la chute du parti libéral-individualiste, est une des très rares mesures qui eussent dernièrement produit quelque effet sur le marché en valeurs.

L'Allemagne possède deux bourses en valeurs d’une vraie importance : celle de Berlin et celle de Francfort-sur-le” Mein (1).

La bourse en valeurs de Berlin, qui ne joue un rôle international que depuis quelque trente ans, n’a point encore, comme nous l’ont prouvé des événements encore récents, cette richesse qui permet de supporter une crise économique sans perdre momentanément beaucoup de son importance ; aussi ne peut-on pas la comparer à celles de Londres ou de Paris ; mais ses progrès extraordinaires (2) lui donnent déjà une place importante et permettent de lui prévoir un brillant avenir. Elle sait enlever, peu à peu, à la place de Francfort, une partie de ses anciens clients ; elle reçoit les ordres de toutes les parlies de l'Allemagne, laissant aux petites bourses le seul trafic en valeurs locales : les trois banques de courtiers permettent de lrouver immédiatement dans le trafic à terme une contrepartie de solvabilité connue ;

(1) V. dernièrement R, G. Lévy, Les marchés financiers de l'Allemagne, Revue des Deux Mondes du 15 novembre 1897.

(2) Rien ne saurait mieux le prouver que cette statistique comparative (empruntée à l'Uebersichl über die Entwickelung des Handels und der

OPÉRATIONS SUR VALEURS. ANCIENNE RÉGLEMENTATION 249 è

son cours unique dans le trafic au complant est une expression nette de la situation du marché et empêche la coupe dans le cours. Les émissions de valeurs se font aisément sur son marché, la spéculation s’y concentre d’une façon plus spéciale et permet un enlèvement instantané d’importantes quantités de titres. Les banquiers berlinois sont considérés avec raison comme des arbitragistes de premier ordre.

Si, lors de la réunion de la commission d'enquête, le nombre des valeurs cotées à terme était à Francfort de 85 et à Berlin de 73 (1), ilne faudrait point en conclure à la prééminence de ce premier marché ; si celui-ci est riche (2), la spéculation n’y joue point un rôle très important (3); son caractère de marché international diminue sans cesse avec le développe-

Industrie von Berlin von 1810 bis 1894, publiée par les Ælfesten der Kaufmannschaft von Berlin, 1895, p. 41.

Valeurs cotées à Berlin, le 3 déc. 1869, le 31 déc. 1894 Emprunts prussiens et allemands. . . . 63 valeurs 115 valeurs HIMNPEUNISHÉIEANSErS EL... . 39 — 162 — Crédits hypothécaires nationaux . . . . 3 — 80 — Actions de priorité et obligations de che-

mins de fer nationaux et étrangers. . 118 — 130 — Autres valeurs de chemins de fer. , , . 712 — 82 — ABTIONSETe DANQUES ER 32 — 112 —

ACTIONS AMÉLICAINESE, 7... Na LD — 31 Actions de sociétés d'assurances . . . . CR A > — Valeurs AnduS (Riel EC . 12 — 442 — Obligations de sociétés industrielles . . — 69 — ORSERENMINRSE 6 6 506 mo AS ou — 22 — Changer re er Re MR 9 — 25 — DOS EEE 310 — SU —

(2) « Les banquiers privés y dominaient et étaient réellement omnipotents » (S. Schott, Stock-Exchange and the public, The Journal of Finance, septembre 1891) : l’importance des grandes banques privées est encore d’ailleurs caractéristique du marché de Francfort où les banques anonymes ne jouent point encore le même rôle qu’à Berlin,

(3) Une preuve en résulte de cette affirmation de la chambre de commerce de Francfort que soixante-neuf pour cent des opérations s’y font au comptant, trente et un pour cent à terme (Denkschrifl vom 2 Dezember 1893 der Frankfurter Handelskammer).

ment du marché berlinois ; la bourse de Francfort devient de plus en plus le grand marché des capitaux des pays rhénans et des valeurs locales qui ne trouvent point assez d'éléments dans les villes comme Stultgart, Karlsruhe. Elle tire profit des nombreux centres industriels qui surgissent non loin

-d’elle surtout de Hœæchst (1).

La bourse en valeurs de Hambourg, où 44 valeurs étaient, en 1892, admises à la cote à terme, n’a guère qu'une imporlance locale ; cependant des émissions d'emprunts ou d'actions scandinaves y ont lieu assez fréquemment. Citons encore parmi les bourses en valeurs de second ordre celle de Munich, celle de Brême, celle de Leipzig et enfin celle de Dresde où dernièrement un trafic en valeurs locales, surtout industrielles, a pris une notable importance (2): ce ne sont point là des places de spéculation.

Le marché à lerme (3) est « l'instrument actuel de la spéculation à crédit sur valeurs ».

Mais, d’une part, il n’en est point la seule forme ou tout au moins la seule forme pratique : toute personne désireuse de spéculer à crédit sur valeurs peut s’en passer ; et, d'autre part, il n’en est point l’instrument exclusif : beaucoup d’actes, nullement aléatoires et nécessaires dans nos relations

(1) Art. de M. A. Raffalovich sur les progrès de la ville de Francfort dans l’Economiste français du 20 juillet 1895.

(2) S. Schott, Stock-Exchange.

(3) Sur le rôle économique du marché à terme en valeurs, presque point de travaux dignes d’être cités ; voir cependant deux articles, inégalement bons, de M. Max Weber (Deutsche Juristen Zeitung, 1# juin et 4er juillet 1896) qui, partant des indications fournies par les experts devant la commission d'enquête, expose la « fonction technique du marché à terme » d'une facon vraiment heureuse qu’en ce qui concerne le trafic en valeurs et, les articles maintes fois cités de Michaelis, les comptes rendus sténographiés de l’interrogatoire des experts devant la commission d'enquête (passim), les décisions motivées de celle-ci p. 109 et s.

commerciales, ne peuvent se passer d’un trafic à terme, dont résultera bientôt, si les parties intéressées le veulent, un vrai trafic à terme de bourse ou un trafic si voisin que le technicien ne pourrait y saisir la moindre différence : les titres sont eux-mêmes si nettement fongibles, des formulaires identiques sont dès lors si faciles à établir que le passage du trafic à Lerme ordinaire au trafic à terme de bourse devient ici fort aisé ; d’ailleurs, l'utilité de conditions stéréotypées n’apparait-elle pas surtout dans les circonstances que nous avons plus spécialement en vue, dans les relations internationales ?

Avant de dégager le rôle économique de la spéculation à crédit sur valeurs il nous faut insister sur la spéculation en la forme de marchés au comptant et sur les arbitrages, pour montrer, d'une part, l'inutilité d’une interdiction totale du marché à terme de bourse en valeurs et, d'autre part,

-dans une certaine mesure, l'impossibilité d’une telle interdiction.

Supposons qu'une loi vienne interdire les marchés à terme en valeurs, c’est-à-dire, refuse toute action en justice pour dettes nées de marchés à terme en valeurs : son but sera ou bien d'empêcher la spéculation avec des moyens insuffisants, c’est-à-dire, d'obliger toute personne à posséder effectivement les sommes nécessaires à l’achat des titres, ou bien d'empêcher la vente à découvert, parfois l'un et l’autre : en fait, ni l’un ni l’autre résultat ne sera forcément atteint.

En effet, on pourra toujours spéculer avec des moyens insuffisants : la combinaison, qui s’établirait probablement en système, serait des plus simples et ne pourrait tomber sous les coups d’une loi prohibitive, alors même que l'on voterait tout un ensemble de dispositions tendant ni plus, ni moins qu’à la suppression complète des transactions en valeurs ou plutôt à l'établissement de toute une classe énorme d'obligations naturelles ?

On n’a qu'à lier un prêt sur titres à une opération au

comptant (1): une personne achète des valeurs au comptant, les donne en lombard, par deux contrats distincts ou faits avec la même personne peu importe.

Supposons tout d’abord que nous nous trouvions en face d’un vrai lombard, d’un vrai emprunt sur litre. Celui qui voudra spéculer achètera les valeurs au comptant avec la somme dont il disposera, les donnera ensuile en lombard ; puis, il en achètera d’autres, les donnera en lombard... continuant ainsi toute une série d'opérations de bourse et de banque jusqu’à une certaine limite fixée par l'intérêt des capitalistes prêteurs sur titres: ceux-ci voulant se trouver à l’abri de toute fluctualion ultérieure des cours ne donneront que 9%, 90, 85 0/0 de la valeur actuelle des titres : le spéculateur perdra ainsi peu à peu une partie de ses forces, comme s’il

était obligé de fournir une couverture ou un déposit à chaque

opération ; d’ailleurs les sommes retenues, 5, 10, 15 0/0, ne seraient-elles pas calculées comme les couvertures où déposits d'après les fluctuations probables ou possibles des cours ? On ne peut pas ainsi spéculer à la baisse.

Supposons maintenant que nous nous trouvions en face de lombards imparfaits (unechte), c’est-à-dire, de prêts de titres et d'emprunts sur litres dans lesquels la propriété des titres est transportée au prêleur ou à l’'emprunleur, qui peut en disposer à sa guise, quitte à rendre une quantilé égale de titres identiques : la spéculation à la baisse et à découvert deviendra possible, sinon aisée. Si une personne ne refuse

point de prêter sur titres de l'argent à un spéculateur à

la hausse, mais impose comme condition le transfert de la propriété des titres, elle pourra,si elle le veut, spéculer à la baisse,vendre les titres de suite ou à la première circonstance favorable,pour racheter une quantité semblable de titres identiques au terme fixé dans le contrat ou auparavant, si elle le juge opportun. Une personne désireuse despéculer à la baisse

(1) Ceci a été souvent indiqué par les experts de la commission d'enquête . (v. not. Material, Sfen. Ber., p. 448); M.Max Weber (Die technische Funktion) a développé l’idée d’une facon heureuse.

peut, tout aussi bien, se faire préler des litres, dont on lui.

transférera de suite la propriété, les vendre et attendre pour

les racheter telle ou telle circonstance. Mais, dans ce dernier:

cas, le spéculateur devra avoir une solvabilité solidement établie ou donner des gages très sérieux, car la situation du prêteur de titres est très dangereuse ; remarquons aussi, avec le professeur Max : Weber (1), que « le nombre des opérations possibles dépend alors de l’importance des provisions effectives de valeurs », ..si,toutefois,le trafic se fait pas plus ou moins à découvert à la suite d’ententes excluant tout transfert immédiat de propriété.

Abordons les hypothèses où le trafic à {erme s'impose dans notre civilisalion actuelle comme une absolue nécessité : nous avons en vue ici, d’une façon plus spéciale, les arbitrages de place à place, qui, comme nous l’avons dit, égalisent les cours en comblant le manque avec le superflu et grâce auxquels un marché peut payer aisément son solde débiteur d'un autre marché sans un déplacement d'espèces, qui pour-

rait amener une crise monétaire el aurait pour conséquence

des fluctuations brusques et fréquentes du change, pour le plus grand préjudice du commerce et de l’industrie, au point, peut-être, de rendre nécessaire à un tout autre titre ce même marché à terme (2).

Il faut à la poste un certain temps pour transporter les Litres ; ceux-ci, s’ils n’ont jamais été négociés que sur des places étrangères, ne portent point l’estampille imposée généralement par une loi fiscale, il faut encore un certain temps pour les faire marquer du timbre : on ne saurait fixer des limites trop étroites, des retards tout à fait involontaires sont fort possibles ! On devra accorder un délai de quinze jours, peut-être de vingt et un comme à Amsterdam, pour le trafic des valeurs négociées sur les différents marchés internatio-

(1) Die technische Funktion, Deutsche Juristen Zeitung, 127 juin 1896,

(2) Le marché à terme sur valeurs ou sur le change permet à un négociant de s'assurer contre les fluctuations ultérieures du change, lorsque celui-ci a recu par avance une commande par marché à livrer.

naux (1); le trafic à terme de bourse persistera alors dans

ces limites ; peut-on empêcher les personnes de contracter

toutes sur le même nombre de valeurs ou leur multiple (25 Li-

tres: pourquoi pas un seul litre ?), d'opérer toutes à une même échéance, de se référer toutes aux mêmes conditions ! Alors surtout que le motif d’une telle exception serait de permettre les arbitrages, que. facilitent, d’une façon très sensible les contrats stéréotypés.

Ainsi donc une suppression du marché à terme en valeurs serait plutôt inutile, et elle est, tout au moins dans une certaine mesure, impossible : arrivons-en à des notions qui ne sont plus simplement négatives, mais aussi moins nettes et plus indécises.

C’est aux joueurs (Don Josseph de la Vega), quenousdevons le marché à terme de bourse en valeurs, comme c’est aux parieurs, que nous devons les marchés à primes : avec de simples marchés au complant, le champ d’aclion étail trop étroit, la fortune trop lente à venir ; le marché à terme ordipaire fut utilisé par les spéculateurs d'Amsterdam qui lui donnèrent peu à peu la forme actuelle sans y ajouter quelque élément vraiment nouveau. Le sens originaire du marché à terme en valeurs était de briser un cadre naturel, insuffisant pour la spéculation : c’est là encore son seul et vrai sens, toutes les fois qu’il ne s’agit pas de relations internationales. Nous y verrions une sorte d'adaptation du marché à terme de bourse en marchandises à un nouveau milieu, si la technique de celui-ci ne s'était calquée sur celle de celui-là, tant le rôle économique du marché à terme de bourse en marchandises nous apparait net et précis et le rôle économique du marché à terme de bourse en valeurs parfois assez voisin, mais jamais ni si élendu, ni si franchement dessiné.

(1) Sur ces opérations à 21 jours per Complant auf Lieferung, v. Siegfried, Saling's Bæœrsenpapiere, 4e éd.,p. 34.

‘C’est bien là une expression démocratique (1) ; le détenteur de capitaux insuffisants pour lever telle quantité de titres devient l’égal, réalise des bénéfices,supporte des pertes identiques à celles de quiconque en possède effectivement la même quantité ; mais il y a là une sorte de démocratie avant la démocratie dont nous trouvons de nombreuses traces dans le domaine économique et que l’on ne peut pas rattacher au courant démocratique de notre société contemporaine.

Le marché à terme n’est généralement pas nécessaire pour fractionner les risques ; et cependant supposons un émetteur qui n’a pas d'énormes capitaux ; celui-ci profilera de la faculté de vendre à terme pour ne pas s’exposer à quelque événement qui pourrait occasionner sa ruine.

Le marché à terme en valeurs est surtout la plus haute expression du trafic à crédit; il en a les deux grands avantages : il rend toute erreur moins néfaste et toute réaction plus aisée. Ce n’est pas sans hésitations que le marché prend quelque direction nettement dessinée. Tout acte de spéculation n’a pas de suite une influence très sensible, aussi sensible que si on retirait ou rejetait de suite les titres sur le marché. L'erreur a moins d'importance. La vérité se fait jour plus lentement, sans perturbations, sans conséquences fort néfastes. La spéculation à la baisse devient très facile, empêchant les effondrements qui suivraient les campagnes de hausse.

Avec le seul marché au comptant, auquel on ne songerait à allier aucune opération de banque ou de bourse qui Le dénaturerait plus ou moins complètement ou plutôt qui en dénaturerait l'effet, l’on ne peut spéculer qu’à la hausse : acheter, prendre livraison immédiate, puis attendre pour vendre une circonstance favorable ; pour que l’opération soit vraiment rémunératrice, il faut enchainer un capital considérable; nul parachute (Schmoller) contre l’emballement des haussiers ; toute opération est un lien très lourd pour les

(4) V. Ils partie, ch. IL, n° 9.