II. — Pour la vie commerciale

Introduction de mauvaises pratiques dans le commerce.

Banqueroutes, faillites, ébranlement de la confiance réciproque.

HT. — Pour la vie publique :

Augmentation des crimes, des abus de confiance, des escroqueries. | . Elévation de personnes incapables (joueurs de profession) à une position influente et puissante.

Malsaine répartition de la fortune, affaiblissement de la classe moyenne.

Apparition du mécontentement social, regain de force aux éléments destructifs.

Alteinte au bien-être national.

IV. — Atteinte à la réputation du pays et du peuple à l’étranger.

Ce tableau sera presque parfait, bien que l’on puisse en discuter quelques données, lorsque nous y aurons ajouté ce que nous considérons comme le point capital: fluctuation des cours, probablement plus sensible.

Si le joueur a un rôle néfaste d’une façon, sinon toujours inconsciente,du moins involontaire, l’agioteur cherche à fausser les prix pour tirer parti de la hausse ou de la baisse qu’il a artificiellement produite (1). L'intention du joueur et celle de l’agioteur sont donc seules différentes.

De tous les actes d’agiotage, les plus courants, sans doute, en tous cas les plus connus, sont bien les éfranglements (Schwænze ou Corners) qui se produisent lorsque les provi-

(1) Le sens de ce mot n’est point complètement fixé. — On en fait parfois un synonyme de jeu différentiel (cf. Saling’'s Bœrsenpapiere, 1 Theil hg. von Siegfried, p. 81). On emploie aussi ce mot dans un sens parliculier à propos de l'émission de valeurs et des agios des émetteurs.

sions disponibles de marchandises ne suffisent pas à l’exécution imposée de marchés à terme à découvert (1). Des spéculateurs achètentàtermetelle quantité de telles marchandises ou de telles valeurs parce qu’ils croient que leur contrepartie ne pourra, à l'échéance, remplirses engagements :sous l'effet d’une demande sans cesse plus pressante des vendeurs à découvert, une hausse insensée se produit sur le marché -en disponible ; lorsqu'il n’y a plus de marchandises, il ne reste plus aux spéculateurs imprévoyants qu’à transiger ; les conditions des acheteurs sont alors terribles toutes les fois qu’ils se sentent en face de personnes solvables.

Pour favoriser la spéculation à la hausse, les agioteurs emploient aussi un procédé connu sous le nom d’éloignement de marchandises (Abschiebung) : par tous moyens, on empéche d'arriver sur le marché les marchandises qui devraient y venir pour l’approvisionner; c’est là une manœuvre assez courante lorsque l’on veut faciliter les éfranglements en marchandises ; son résultat est une sorte d’étranglement imparfait. |

Pour obtenir une baisse factice, on atlire des quantités considérables de marchandises ; si on a soin de louer tous les magasins disponibles sur la place, le mouvement peut être fort sensible (2).

Nous n'indiquons ainsi que quelques moyens, entre mille, qui permettent d'amener la fluctuation désirée des cours. Tous les artifices ont été employés, mais ils n'ont pas tous réussi : les agioteurs ont vu se développer en même temps que leurs forces, les relations terrestres et maritimes, qui assurent de très rapides réactions. |

(4) H. Schumacher, Getreidebœærse, Jahrbücher für Nationalækonomie, 3e série, t. XI, p. 209.

(2) Rappelons aussi l’opération connue sur les marchés autrichiens sous le nom de Schreckschuss. Une personne vend des quantités considérables, pour un mois déterminé et annonce, dès le premier jour du mois où elle peut livrer, un huitième, un dixième de la quantité totale ; les spéculateurs à la hausse s’affolent, transigent à toutes conditions alors que le spécula-

teur à la baisse se trouverait fort embarrassé d’avoir à livrer tous les grains vendus !

LE 2 : ee + ” di |) # NA à 7 Lg 334 DEUXIÈME PARTIE. — CHAPITRE IV

Lesconséquences de l’agiotage sontgénéralementles mêmes que celles du jeu : elles sont néfastes pour autrui, d’une facon beaucoup plus immédiate.

Trop imbus, parfois, de surannés principes d'Économie politique (1), trop habitués, plus souvent, à rencontrer le jeu de bourse dans la vie pratique sous des formes particulières, beaucoup de jurisconsultes ont fini par s'attacher à de pures formes, risquant à tous instants dé violer les droits les plus respectables et par fausser complètement la portée de l’exception de jeu. Il nous faut reprendre la notion juridique du jeu, dans son sens primitif, dans sa seule et vraie portée. Un tel exposé nous montrera combien est inexact et artificiel tout système, établi sur la base des marchés différentiels et des marchés à terme et consacré d’abord par la doctrine et la jurisprudence, assez souvent par cette dernière seule ou presque seule : en principe les marchés différentiels, ceux qui doivent dans l'intention commune des parties ou même qui doivent en vertu d'une clause spéciale du contrat, acceptée par elles, se terminer par un règlement pécuniaire, ne sont pas des actes de jeu: les marchés au comptant peuvent laisser une place, assez étroile mais très sensiblement plus large qu'on ne se le figure généralement, à une exception de jeu.

Ne cherchons point quelque définition légale du jeu : nous n’en trouverions peut-être aucune dans les codes modernes : le législateur se réfère toujours en principe expressément ou tacitement a la notion classique.

Or toute notion se rapportant à de simples signes extérieurs, à des formes de contrat, est nouvelle : elle n’a trouvé place qu'à une époque récente dans les écrits de jurisconsultes, dans la jurisprudence, parfois aussi dans la législation ; tant que celle-ci n’a point consacré l’œuvre de la juris.

prudence, il faut chercher les caractéristiques du jeu dans l'intention des parties et le but de l'acte. « Le jeu, nous dit le professeur Dernburg (1), est une entente..., avec le désir de jouer, c’est-à-dire, de s’exposer au hasard et de gagner», une entente « ayant comme conséquence un gain ou une perte ». La première idée, de nature subjective, n’est pas facile à préciser sans risquer d’être inexacl : la notion de hasard s’en dégage cependant, sans être exclusive ‘de toute étude, La seconde idée de nature objective suppose un but sérieux et utile : elle nous rejette donc dans le domaine économique où, comme nous l’avons vu, les marchés différentiels ont ou peuvent avoir un but sérieux el ulile. à

Le jeu est d’une absolue improductivité,disait le professeur Thœæl, le jeu n’a jamais rien créé, disait également un jurisconsulte français : cette idée, pour être inexaclte sous une forme aussi absolue, n’en contient pas moins un élément de vérité : à manque à l'acte de Jeu, lorsqu'il est conclu, ce qui est généralement nécessaire à tout acte pour qu'il soit productif ; si celui-ci devient productif, ce sera à la suite d’événements fortuits ou presque fortuits. Il manque à l'acte de jeu tout {ravail ou un travail suffisant, diraient les économistles de l’école classique ; ou il lui manque un but économique (2).

(4) Lehrbuch des preussischen Privatrechts und der Privatnormen des

Reichs, Halle, 1897, t. II, p. 421. — Aucun des plus grands maîtres, pas même Windscheid (dans son Lehrbuch des Pandeklenrechts, &. I, Frankfurt, 1887, p. 612 et s., surtout p. 613) n’a saisi, sauf M. Dernburg, l'importance de l’élément objectif ; dans sa dernière édition de son Lehrbuch des preussischen Privatrechts, le professeur berlinois entr'apercoit le terrain où doit se poser la question du jeu de bourse : en niant absolument que les marchés différentiels fussent des actes de jeu, il semblait presque nier autrefois qu'ils pussent le devenir, ce qui était certainement trop absolu.

(2) Telle est bien, nous semble-t-il, la doctrine du code civil français ainsi que nous pouvons l’apercevoir à travers plusieurs phrases sonores : « le désir et l’espoir de gains ne supposent dans ce cas aucune réciprocité de services »; la loi refuse sa protection « parce qu’on ne peut être heureux au jeu que de l'infortune des autres et qu’ainsi tout lien social est rompu » ; «il ne faut point séparer l’idée de gain et l’idée de travail ». (Fenet, Travaux préparaloires du Code civil, t. XIV, p. 539).

Pour préciser la première de ces deux idées, nous pouvons substituer à la vieille notion de #ravail, la notion plus

précise de connaissance, indépendante de tout effort; nous ajoulerons, pour compléter la seconde, que nous concevons comme impossible d'appliquer l'exception de jeu toutes les fois que l'acte a un but respectable, au point de vue économique et notamment lorsqu'il est une sorte de contrat d'assurance contre les risques de la flugtuation des cours. Ce qui est-donc caractéristique du jeu, c’est l'intention de faire fortune, en prenant part sans connaïssances spéciales à un acle, assez netlement aléatoire el ne poursuivant pas

quelque but légitime au point de vue économique (1). Nous

n’avons point à insister sur la première de ces caractéristiques, qui est nettement de nature subjective ; le but économique d'un acte ne se reflète pas forcément dans sa forme. Il faut donc s’en tenir à cette notion générale sans chercher a la préciser autrement qu’en indiquant à grands traits de quel concours de circonstances on peut conclure à l’existence du jeu.

Dans les marchés à terme (marchés à livrer du droit commercial ou marchés à terme de bourse), l'intention de livrer ou d'exiger livraison est presque toujours exclusive de jeu ; elle ne laissera de place à une exception de jeu que dans les cas assez complexes que nous indiquerons à propos des marchés au comptant. L’intention de ne point livrer ou de ne

* (4) Remarquons que cette idée juridique n’est point complètement inconciliable avec notre théorie économique : il manque à l’acte de jeu, dirons-nous, la chance du succès, laquelle donne seule une base solide à la spéculation ; la chance d'insuccès qui enlève toute base solide à la spéculation, puisqu'elle rendra celle-ci très probablement nuisible à son auteur et surtout à la société, est caractéristique du jeu. — N'insistons pas sur ce point; nous tirerions d’une telle théorie des conséquences inexactes ou peu exactes : une personne qui spécule professionnellement sur un article déterminé peut très bien être un joueur au point de vue économique, notamment si elle est incapable, pour tel ou tel motif, de prévoir l'avenir ; elle ne saurait l'être au point de vue juridique, car elle n’aurait pas, selon la notion classique, l'intention de jouer et « elle poursuivrait un but légitime au point de vue économique » !

point exiger livraison est un premier élément ; un autre élément, important, est la participation au trafic d’une personne qui n’est ni du métier, ni d’une compétence spéciale ; un troisième, dont il faudra toujours profiter avec mesure, est l’absence absolue ou relative de fortune. Tous les éléments fournis par les théories que nous avons combattues sont donc des éléments notables, qu'il faudra réunir el dont on devra tirer, ainsi que de tels autres que fourniront les circonstances de fait, La conviction qu’il y a eu jeu.

Pour les marchés au comptant, la question est plus délicate et plus complexe : un trafic au comptant ordinaire ne laisse guëre de place à une exception de jeu, si le lien, qui unit les deux parties en cause, est aussitôt rompu; il faut supposer le cas où un prêt de titres, un emprunt sur titres serait intimement lié à une opération au comptant,pour que l’on puisse se trouver en face d’un acte de jeu : un banquier achète des titres pour le compte d’un spéculateur ; il fait avance de tous les fonds ou de partie ; son client touchera une somme d’argent, si le prix des titres au jour de la liquidation est supérieur au prix du premier marché et aux intérêts de cette somme. Il s’agira, alors, de savoir, s’il y a eu intention de faire fortune en jouant. Notons que l'exception de jeu disparaitrait, presque définitivement, si, dans cette dernière hypothèse, deux personnes différentes servaient de mandataire à la bourse et de prêteur de titres ou de prêteur sur titres. Cette dualité n’est point nécessairement exclusive de jeu ; elle rendrait cependant toute exception difficile à formuler, sinon impossible : un seul cas nous paraît douteux, c’est celui où une entente entre banquiers établirait en système, dans: des relations réciproques et constantes, le prêt de titres et le prêt sur titres et où celui qui ferait l'opération de bourse et celui qui ferait l'opération de banque pe se sauraient point, mais se sentiraient, pour ainsi dire, complices.

Supposons que le législateur vienne confirmer telle théorie factice de la jurisprudence et de la doctrine, et déclare que telle forme de contrats ou qu’unmarché conclu avec telle in-

Dee UE

tention est un acte de jeu, comme l’a fait le Code civil saxon (article 1482) (1) et comme vient dele faire le Code civil allemand (article 764), en déclarant que les marchés devant se résoudre par le paiement d’une différence sont des acles de jeu. Il y aura, alors, coexistence d’une exception de jeu basée sur telle forme particulière de contrat ou telle intention particulière des parties et une exception de jeu basée sur les circonstances de fait, sans que, dans Ja pratique, l'on distingue nettement l'une de l'autre. |

Le législateur a-t-il voulu, au contraire, mettre un terme à l'insécurité qui résulte dans les transactions d’une jurisprudence instable ? Il se pose alors la difficile question de savoir si le législateur a voulu écarter les seules constructions factices de la jurisprudence et de la doctrine, ou bien s’il a voulu enlever aux juges tout droit d'interpréter l'intention des parties dans les marchés de bourse, ou bien encore, extraordinaire opposition dans les termes, si, reconnaissant valables toutes les opérations de bourse, il n’en déclare pas moins hors de la protection de la loi tous les actes de jeu voilés sous la forme de marchés de bourse.

Les difficultés proviennent de ce que tous les législateurs ont ignoré les premiers principes de cette malière et que, généralement, s’is ont voulu mettre un terme à une siluation malheureuse, ils n’ont point voulu cependant protéger les actes de jeu! D'ailleurs, la jurisprudence ne peut s’habituer à se voir refuser le droit de rechercher l'intention des parties tant que l’exception de jeu elle-même persiste !

En nous reportant aux textes de lois et aux exposés de principe des commissions parlementaires ou extra-parlementaires, nous devons considérer notamment le législateur es-

(4) « Un contrat par lequel une personne doit payer à une autre la différence entre le prix-d’une chose et le prix du marché au cours que celle-ci a où aura à une époque déterminée doit être traité d’après les dispositions sur le jeu et le pari. Céci est vrai surtout pour tout marché à livrer qui ne vise qu’en apparence une livraison à une époque déterminée et pour lequel l'intention des parties est de se compter l’une à l’autre la différence entre le prix de vente entendu et le prix du marché au terme apparent. »

pagnol du Code de commerce comme ayant enlevé aux tribunaux tout droit de rechercher si une opération de bourse est un acte de jeu (1), le législateur allemand de la loi des bourses comme ayant fait disparaître l'exception différentielle toutes les fois que les marchés à terme de bourse sont faits par des personnes inscrites au registre (2).

En ce qui concerne la législation italienne (3) et la législation autrichienne (4), nous croyons à la disparition complète de l'exception de jeu ; en'ce qui concerne la législation française, nous laissons à chacun, selon ses tendances naturelles, ie soin de résoudre l’antinomie qui existe entre le texte de la loi et l’intention probable du législateur.

Quelies étaient en Allemagne les conséquences de l’exception de jeu? Selon le droit commun de l’empire allemand, il s'agissait d’une nullité ; aussi ce qui avait pu être payé devait être rendu, tout solde de compte courant manquait de base légale. .; selon le droit prussien, il ne s’agissait que d’une absence d'action en justice, ce qui avait été payé ne pouvait être rendu, tout solde de compte courant ne perdait point sa base légale. (5).

(1) « Toutes ces opérations engendreront des actions et des obligations dont l’exécution pourra être poursuivie devant les tribunaux » (Code de commerce espagnol, art. 15, al. 2) ; art. 1801 du Code civil espagnol et Romero y Giron, Codigo di comercio, Madrid, 1885.

(2) Voir Ils partie, ch. VI.

(3) En Italie, après les lois du 13 septembre 1873 (art. 4) et du 14 janvier 1874 (art. 4, al. 2), malgré le rapport formel de M. Corbetta, l’exception de jeu reparaît toujours, cf. cour d'appel de Turin, 27 août 1884, 1 mai 4887, cour d'appel de Gênes, 10 décembre 1878, etc. ; Voir Vidari (Corso di diriltto commerciale), et surtout F. Tedeschi (Dei Contratti di borsa detti differenziali, Torino, 1897, p. 89 ets.).

(4) En Autriche, après l’article 13 de La loi du 4er avril 1875, v. arrêt du 42 juin 1894 (Monatschrift für Aktienrecht und Bankwesen, t. IV, p. 19).

(5) Staub, Das Differenzgeschæft vor und nach dem Bœrsengesefz, Deutsche Juristenzeitung, 15 oct. 1896.

L'expression marché différentiel (1) (Differenzgeschæft) est prise en Allemagne dans des sens très divers : elle vise souvent tout règlement par le paiement d’une différence entre deux prix ; elle vise généralement les opérations dans lesquelles toute livraison effeclive a été, dès l’origine, exclue par les parties; l'expression plus spéciale de purs marchés différenfiels (reine Differenzgeschæfte) est cependant alors plus exacte et plus courante(2). Ce qui distingue ces deux sortes de marchés différentiels c’est que l'entente, l’accord de volontés date, dans le premier cas, du jour du terme, dans le second, du jour de l’opéralion.

On n’a jamais pu contester la légalité des accords, survenant à l'échéance entre les parties et écartant toute livraison effective: l’État n'impose jamais dans un contrat de droit privé tel ou tel mode spécial d'exécution (3); d’ailleurs, de tels règlements paraissent en Allemagne d'autant plus légitimes que les parties ont, au cas d’inexécution, le droit de réclamer la différence entre le cours moyen du jour de l’échéance et le cours auquel fut conclue l'opération primitive (4).

(1) Nous suivrons généralement la même terminologie que les jurisconsultes de la Suisse romande, parce que l'expression « marché diffé-

rentiel » est la traduction immédiate de l'expression allemande, parce

qu'elle est fort commode et qu'elle nous évitera l'emploi de mots encorè plus ambigus : l’expression « marché fictif » est actuellement fort en vogue ; on peut généralement l'appliquer avec exactitude aux opérations se résolvant par le paiement d’une différence sans qu’il n'ait rien été fait de réel sur le marché ; toute extension nous paraît être basée sur une erreur grave et courante, que nous combattons avec énergie.

(2) Das Differenzgeschæft, abdruck aus der Hamburgischen Bærsenhalle, Hambourg, 1893, p. 5. — Nous laissons, pour le moment, absolument intacte la question de savoir si une expression formelle de volonté est nécessaire pour qu’il y ait « purs marchés différentiels ».

(3) Laband, Politische Wochenschrift, 1882, p. 41.— V. cependant art.355, al. 2 du Code de commerce portugais.

(4) Art. 354, 355 et 357 du Code de commerce allemand, cf. aussi les

On peut dire aussi, sous une forme quelque peu paradoxale, mais généralement exacte, qu’ « au point de vue juridique, tous les contrats de vente sont des marchés différentiels, car le droit romain ne connait point d'autre action de l'acheteur ou du vendeur que celle par laquelle celui-ci réclame le paiement de id quod interest (1) ».

Il n’en est pas moins fort regrettable que l’on puisse écarter du marché une offre ou une demande qui devrait y parvenir naturellement et y produire sur les cours un certain mouvement de baisse ou de hausse. Mais un tel règlement par différence ne se présentera généralement qu’au seul cas où une personne débitrice de titres, qu’elle ne possède point à l’échéance, se fait prolonger par la personne même qui aurait dû recevoir livraison (2) ; comme l'acheteur, en acceptant de prolonger son marché, a montré qu’il n’avait, dans les circonstances présentes, aucune envie de conserver les titres, on peut admettre que la demande du vendeur primitif serait accompagnée de l'offre de l’acheteur, et que, dans une certaine mesure (3), le marché ne se trouve pas atteint par cette absence simultanée d’une offre et d’une demande.

La commission d'enquête considérait comme blâmables les réglements en sous-mains et voulait Les faire tomber sous les coups des tribunaux d'honneur. Mais à quel moment le règlement par différences devient-il nettement blämable ? Nous craignons que ce ne soit au moment même où il devienne utile ; dans ces moments de crise où l'offre ou la demande du spéculateur malheureux accentuera toute tendance

« conditions » pour les opérations faites dans les diverses bourses, notamment les conditions de la bourse en valeurs de Berlin, art. 18.

(4) Laband, Politische Wochenschrift, 1882, p. 41.

(2) Celui qui se fait prolonger paie généralement la différence entre le cours de liquidation et le cours auquel fut contractée l'opération.

(3) Ceci est spécialement exact lorsque vendeur et acheteur sont tous deux forcés d'acheter et de vendre ou décidés à le faire à n'importe quelles conditions et par conséquent à opérer au mieux ; sinon, l’acheteur qui ne se trouve pas lié comme le vendeur pourrait produire une impression sur le marché par l'indication d’une limile.

DA, PATES EN HQE LS à à

ur

AN NES ETUI ATOS SR LU 0 AR ET Ga LPS io

simplement passagère du marché, un règlement amiable limitera les pertes et ne mettra-t-il pas un certain frein à l’emballement vers la baisse ou la hausse ?

Est-il nécessaire de combattre ici, à propos des règlements amiables, fort rares, en circonstances normales, et des règlements par différences, les préjugés, courants en tous pays, surtout dans les partis agraires, contre les bureaux et les cours de liquidation ? Comme nous l’avons dit, aucune opération n’est faite, en principe, au cours de liquidation ; et celui-ci serait-il une expression inexacte de la situation du marché que quelques personnes pourraient s’en plaindre mais, presque jamais, d’une facon sérieuse, celles dont les opérations sont liquidées par les bureaux spéciaux : il importe fort peu que l’on prenne tel ou tel cours comme base de la liquidation, tout au moins quant au résultat final. Les personnes intéressées sauront bien protester si on fixe un cours de liquidation inexact; et l’inexactitude de ce cours pourra être facilement prouvée parce qu'il ne s’agit pas d’une expression factice, mais de l’expression de la situation du marché en un moment ou dans un espace de temps déterminé. Que nous sommes loin de cette doctrine qui considère le cours de liquidation comme l’expression des concessions faites par le vainqueur et comme ayant une influence sur les gains ou les pertes définitifs de chaque spéculateur !

Nous dirons même que rien n'empêche plus les règlements amiables que les bureaux de liquidation : une personne dans une situalion difficile, vis-à-vis de laquelle par conséquent on pourrait songer à une transaction, a-t-elle au jour du terme acheté et vendu la même quantité de titres ou de marchandises de la même espèce, point de difficultés : elle est débitrice ou créancière de certaines sommes vis-à-vis de ses contreparties primitives ; que celles-ci fassent des concessions, peu nous importe; la situation du marché ne sera point atteinte ; — mais n’a-t-elle conclu qu'une seule opération, doit-elle prendre livraison ou livrer : elle se trouvera en face d’une personne, ayant besoin des titres ou marchan-

dises ou ayant besoin d'argent, tout au moins décidée à prendre livraison ou à abandonner titres ou marchandises ; celleci admettra difficilement une transaction ; elle ne l’admettra que si sa contrepartie originaire aussi bien que la personne avec laquelle elle se trouve abouchée est insolvable, si les titres ou marchandises ne sont point absolument nécessaires ‘et qu’elle prévoit, à la suile d’une exéculion forcée, un achat ou une vente faisant monter ou baisser les cours d’une facon si sensible qu’elle aura à payer elle-même une grande partie de l’importante différence entre le cours d'exécution et le cours de liquidation : si ce n’est point là un cas purement hypothétique, c’est là tout au moins un cas extraordinairement rare, dont on ne doit point tenir compte dans une théorie générale.

. Et quant aux différences, résultant d’un écart entre le cours auquel on a fait deux opérations semblables et inverses, l’une d'achat et l’autre de vente, ou bien l’une de vente et l’autre d'achat, sur les mêmes marchandises ou valeurs, la légitimité de leur paiement nous paraît indiscutable. Quelle différence y a-t-il, au point de vue moral et social, entre, d’une part, le passage successif des titres ou marchandises de mains en mains et le paiement intégral du prix d'achat de mains en mains,et,d’autre parl,le passage immédiat des litres ou marchandises des mains du livreur à celles de celui qui veut les lever et le paiement par tout contractant de la seule différence entre le cours de liquidation et le cours auquel fut conclue chacune de ses opérations ? Beaucoup ; etelles sont, pour ainsi dire, toutes en faveur de ce dernier mode : moindre perte de temps ; flottant susceptible de prendre un développement moins dangereux, moindres pertes d'intérêts ; moins d'opérations inutiles pouvant jeter le désarroi sur le marché...

Nous pouvons assurer que sur les places allemandes, toutes les fois qu’une personne a acheté ou vendu des titres ou marchandises sans les revendre ou les racheter avant l’arrivée,du terme, les bureaux de liquidation ne la dispensentl

nullement de l'exécution effective ; ils la lui imposent presque en l'abouchant avec une personne irès probablement décidée à faire une opération effective ; et, quant aux règlements par différences qu'ils établissent en règle lorsqu'une personne a fait dans un certain délai deux opérations semblables et inverses, nul ne protestera, contre une vérité peutêtre un peu crue, après les explications que nous avons données ; à moins bien entendu d'attaquer le marché à ferme lui-même. Qu’une filière passe par beaucoup de mains, il ne faut pointen conclure, nécessairement, que le nombre des joueurs est plus grand : la cause peut très bien en être que le marché est buoyant, comme dit M. Broomhall, ou bien que les détenteurs de nombreuses quantités de marchandises s’assurent sur le marché, ou encore que les marchandises affluent dans le port (1).

Mais gagnons un terrain plus brülant ; abordons le difficile problème de la légalité des purs marchés différentiels.

Quels jurisconsultes allemands n’ont point, dès les banes de r’école, pris parti dans ces débats! Leur subtilité d'esprit et leur désir de trouver, dans la vie pratique, pour ainsi dire un débouché à leurs connaissances théoriques, s’y sont donné libre carrière. Comme on ne trouvait aucune solution précise et immédiate soit dans le droit commun, soit dans les codes, soit dans les lois particulières à chaque Etat (si ce n’est en Saxe), on discuta sur des bases d’autant plus mobiles qu’on aborda souvent le domaine des intentions probables ; on subtilisa, on proposa maintes distinctions, confondant sans cesse deux questions, il est vrai, fort voisines : celle de la légalité des marchés différentiels eux-mêmes et celle de savoir si on peut tirer des circonstances de fait, dans lesquelles eut lieu l'opération et en s'appuyant notamment sur l'intention de tout terminer par un règlement différentiel, une exception de jeu qui paralyserait toute action en justice.

(1) Broomhalls Corn Trade Year Book, 1896, p. 6.

Ne rentrons point complètement dans des débats théoriques ; indiquons, seulement, les solutions proposées par les esprits les plus fins et les plus distingués.

On considère les purs marchés différentiels, soit comme des opérations de jeu (1), soit comme des contrats aléatoires assimilables au jeu (2), soit comme des paris (3), soit comme des ventes d’espérances (4), soit comme des sponsiones (promesses) (5), soit comme des contrals avec pactes de rétrocession (6), soit encore comme des contrals spéciaux qui simulent des marchés à livrer (1).

Les solutions proposées pouvaient se ramener à trois (8) : les marchés différentiels sont des espèces de marchés à terme et comme tels leur exécution est protégée par une action en justice ; ce sont des jeux ou paris que la loi considère comme immoraux et auxquels elle refuse toute protection; ce sont des opérations d’une nature spéciale.

(1) Opinion courante au commencement de ce siècle, qui a perdu sans cesse du terrain ; cf. Windscheid, Lehrbuch des Pandektenrechts, t. I, Frankfurt, 1887, p. 612.

(2) Cosack, Verhandlungen des XXII deutschen Juristentages, t. III, p. 93.

(3) Munk, Missbræuche an den Bœrsen, p. 19 ; Spitzer, Die Differenzgeschæfte und die neue Geschæftspraxis, Zeilschrift für das Privat-und œffentliche Recht der Gegenwart, t. XXIIT, p. 86.

(4) Cette doctrine qui eut jadis plusieurs défenseurs (cf. Bender, Verkehr mit Staatspapieren, 1830, p. 250 à 252) est une des plus extraordinaires : dans une emptio spei, le vendeur est certain d’avoir le prix ; ici, il n’a la différence que si le cours de la valeur ne monte pas.

(5) Cum nulla causa inhonesta, Thœl, Handelsrecht, t. 1, S307; cf. Krügelstein, Ueber den begrifftichen Unterschied von Spiel und Wette, Leipzig,

(6) M. Grünhut a jadis tenté une constitution en ce sens : un marché différentiel c’est, disait-il, « un contrat de vente auquel est joint un contrat de rachat ou de revente, et qui se règle selon des principes fixés dans:le contrat par la compensation des obligations réciproques, autant que celles-ci sont identiques ». On sent vraiment trop dans cette question : le devoir de livrer effectivement est-il une condition essentielle du marché à terme ? l'argument de nature dogmatique, les molifs ulililaires (Spitzer).

(1) Stobbe, Handbuch der deulschen Privatrechts, t. III, Berlin, 1878, p. 332; cf. Thœl, Verkehr mit Slaalspapieren, p. 237; Gerber, System des deutschen Privatrechts, Jena, 1870, p. 474.

(8) Spitzer, Die Differen:geschæfte.

RÉPLLO S OP nn dv CA A SP LAS A On LL 'e JDA | RP SRE PU ANRT CUS RE Ut CE SCIE

Nous nous refusons à voir dans les marchés différentiels des actes de jeu ou des paris : un marché purement différentiel n’est pas nécessairement l’un ou l’autre parce que ce sont les circonstances de fait qui permettent seules de caractériser l’acte au point de vue juridique.

Etudions une hypothèse où l’on considère généralement qu’il ya jeu, pari ou quelque opération assimilable, puis une seconde, plus délicale, où la discussion est vive entre les auteurs.

Supposons, d’abord, que les parties se soient entendues, dès l’origine, pour tout régler entre elles par le paiement de la différence entre le prix fixé en bourse au jour du termeet le prix auquel futconclue l'opération primitive,en introduisant une clause en ce sens dans le marché. Il n’y a pas forcément alors jeu ou pari; un exemple va le prouver: j'achète en Russie mille tonnes de blés livrables à tel prix dans cinq mois. Je ne veux point m'exposer aux fluctuations du cours des roubles ; je puis acheter sur le marché des roubles à tel mois, mais je puis aussi m'adresser à un banquier qui me promettra moyennant tel prix déterminé la différence entre le cours du comptant au jour d'échéance et le cours auquel j'ai contracté. Dans celle dernière circonstance y aura-t-il forcément jeu ou pari? Non; de ma part, point de doute ; de la part de ma contrepartie, il n’y a pas là nécessairement un acte différent de celui où,se couvrant à l’échéance, il me remettrait desroubles au lieu de me remettre l'argent nécessaire pour me les procurer (1) ; il y a là un contrat d'assurance.

En tant qu'économistes, nous ne saurions, en principe, prendre la défense de telles opérations, qui développeraient peut-être encore la passion du jeu. Ces opérations ne feraient obstacle à l’égalisation des cours à travers le temps et l’es-

(4) M. Hülsner dit en parlant des « purs marchés différentiels » : «le marché à terme n’est alors qu'une forme juridique qui ne sert point aux intérêts du commerce, mais un moyen pour satisfaire un égoïsme interdit et désastreux et le besoin d'acquérir sans peine et sans mérite » (Die Bœrsengeschæfte, p. 18). Le préjugé est tenace. ‘

LE JEU DE BOURSE à 347

» | pace que dans un cas spécial : celui où une personne prévoyant exactement l’avenir aurait fait quelque opération régulière sur le marché, si elle n’avait rencontré une telle contrepartie. , é Inutile d’insister sur une telle hypothèse qui ne se présente presque plus jamais dans la vie pratique (1): toutes les opérations, qui se faisaient jadis sous une telle forme, ont lieu aujourd’hui sous celle des opérations les plus régulières, les plus utiles,sans offrir la moindre gêne aux joueurs.Ceux-ci étaient-ils moins dangereux socialement lorsqu'ils opéraient sous l’ancienne forme ? Nous ne ferons ici qu'indiquer notre doute.

Abordons la seconde hypothèse, celle où les parties onten vue, dès l’origine, de se couvrir avant ou à l’échéance. On ne rencontre jamais alors que l’intention d’en venir à un règlement simplement pécuniaire : toute clause excluant la livraison effective de la part du vendeur lui-même ne peut point se rencontrer dans la viepratique, nous allons plus loin, nous la considérons même comme absurde, étant donnés la nature et la technique du marché à terme et l'intérêt des parties à l’introduire dans le contrat. La formule du contrat est une, donc le contrat est un (M. Léveillé) ; l'intention des parties ne modifie rien à l’état juridique des choses. « La volonté unanime n’est pas encore un contrat; pour qu'il y ait contrat, il faut que la volonté soit exposée devant l’autre partie (2). » Le conseiller Munk a, dans l'intention de prouver la nullité de tels marchés, tenté une construction juri-

(1) Gutachten des banquiers de Francfort du 29 décembre 1837 (Zeitschrift für das gesammte Handelsrecht, t. III, p. 453). Le projet du Code civil allemand (v.Mofiv zum Entwurfe eines bürgerlichen Gesetzbuches für das deutsche Reich, éd. off., t. II, p. 648), qui donnait une définition plus large des purs marchés différentiels, disait cependant : «les purs marchés différentiels ne jouent point le moindre rôle dans la vie pratique ». — Dernière trace d'opérations « par différences », selon la teneur même du contrat, à Hanovre, en 1810 (Verhandlungen des XVI deulschen Juristentages, t. LI, p. 208).

(2) Munk (Stenog. Ber., p. 1186).

dique qui est très ingénieuse en sa simplicité. « Si deux personnes font un marché à livrer ou à terme, et que l’une n’ait pas une volonté sérieuse de s’engager à une exécution effective, il lui manque cette volonté qui est nécessaire à l’existence d’un marché à livrer (à terme) : l'absence de volonté écarte l'effet juridique des contrats. » La volonté des parties qui font un marché à terme n’est point certes de s'engager à une exécution effective, mais de s'engager à procurer telle ou telle marchandise. Nul ne saurait nier la validité d’une telle convention. Le raisonnement de M. Munk, admis en système, aurait pour conséquence d’enlever tout effet juridique au plus grand nombre des marchés à terme.

Tous les contrats,conclus sur toutes les places allemandes d’après les condilions pour marchés à terme, déclaraient expressément que les parties s’engageaient à un règlement effectif, les conditions, qui réglaient les rapports entre commettants et commissionnaires, étaient généralement tout aussi expresses (1): comment dire qu'il y a forcément icijeu ou pari?

Fallait-il considérer avec M. A. Schæffle, « la légalité des marchés différentiels de bourse comme étant un remède indispensable » (2)? Rapportons tout le raisonnement du grand maître : « En ce qui concerne la majeure partie des opérations de bourse, et ce que l’on appelle marchés différentiels, on doit malheureusement constater que cette forme d’opération a pris, en fait, à la bourse une très grande extension,

mais on peut, à peine, dans les circonstances actuelles, par-

ler de son interdiction. Le jeu différentiel n’est pas devenu seulement inextirpable, mais sa suppression serait comme une annulation partielle de la bourse moderne et il ne s’agit

(1) « Les titres négociés doivent être livrés effectivement et payés et levés contre le paiement du prix d'achat, personnellement ou par l’intermédiaire d’un tiers. Un simple règlement par différences d’après le cours de l'échéance n'a lieu en aucunes circonstances » (Material, Sfen. Ber., p. 1703).

(2) Die Anwendbarkeït der verschiedenen Unternehmungsformen, Tübingen, Zeitschrift für die gesammle Slaatswissenschaft, 1860.

plus que de lui donner le caractère d’un lien juridique avec

des conséquences strictement fixées et ainsi de diminuer,

aussitôt et indirectement, le cercle de ceux qui sans tutelle policière ne s’adresseraient pas à elle. »

Ecoutons maintenant le professeur Joseph Kohler, qui reste lui aussi dans un domaine très général et qui a soutenu la doctrine opposée avec une rare finesse d'esprit et des arguments dont on ne peut nier la valeur. « Aucune législation ou jurisprudence actuelle ne-doit traiter le jeu de hasard des banques de jeu comme une opération protégée par la loi, protégée par une action. Elle ne doit point prêter son aide là où se rencontre une conduite immorale et anti-économique » (1). Une loi ne supprimera point, sans doute, «un mal aussi profondément ancré dans l’âme du peuple ». « Mais le droit ne doit pas se soumettre à de telles préoccupations, mais faire tout son possible pour y mettre terme. Les décisions judiciaires éveillent dans le public le sentiment qu'il s’agit, lors de jeu de bourse, de quelque chose blâmé par la loi. L’effel moralisateur des arrêts sur le public est un facteur inappréciable et le législateur ne doit jamais délaisser de tels facteurs de la formation éthique du peuple (2). »

C'est en nous plaçant sur un tout autre terrain que nous combattons avec énergie cette faculté pour les spéculateurs malheureux de paralyser l’action de leurs contreparties ou de leurs mandataires toutes les fois que ceux-ci auraient l’intention de terminer leur opération par un simple règlement pécuniaire et même toutes les fois que des circonstances de fait on croirait pouvoir induire qu’il y a eu jeu.

Ne parlons pas des contrats qui doivent se terminer par le paiement d’une différence sans qu’il n’y ait jamais rien eu de réel sur le marché, puisqu'ils n’ont pas un rôle notable dans notre sociélé. L'intention d’en venir à un règlement pécuniaire à la suite d’une couverture sur le marché, n'a rien de blâmable en soi:puisque nous ne nous trouvons pas en

(1) Das Bæœrsenspiel, p. 40, (2) Eod. loc., p. 44e

face d’un vrai crilérium, inutile de chercher une voie à travers le terrain le plus instable. |

D'ailleurs d’autres arguments militent en faveur de l'infirmation de la construction factice de la jurisprudence et du retrait au juge de son droit de rechercher l'intention des parties toutes les fois qu’il s’agit de marchés de bourse.

Une jurisprudence sur de telles questions ne peut être que très vacillante et toute jurisprudence vacillante est dans la vie commerciale plus encore que dans la vie ordinaire un très grand danger. Le législateur français de 1885 avait raison de vouloir donner aux transactions une plus grande sécurilé (1). |

D'ailleurs comment distinguer avec certitude une opération

légitime d’une opération de jeu (2)? L'esprit le plus sûr, le

plus maître de solides principes juridiques et économiques, sera généralement dans le plus grand embarras pour donner une solution franche dans chaque circonstance de fait.

Le député Barth a combattu « la proposition du parti national-libéral (refus d’action aux marchés différentiels), qui doit relever la moralité, parce qu’elle la diminuerait, en ouvrant aux spéculateurs malhonnêtes la perspective d’échapper aux conséquences de leurs spéculations frivoles en dupant leurs cocontractants » (3). Ce n’est pas là seulement un mot d’une finesse et d'une psychologie superfcielles ; l’idée est exacte dans une large mesure ; des hommes autorisés, des commerçants indépendants ou retirés des affaires considèrent cet abus comme pouvant prendre un extrême développement. De nombreux spéculateurs ont touché une différence auprès de tel banquier et en ont refusé

(4) En ce sens, le discours du docteur Temme (Zeitschrift für schweizerisches Recht, t. XXXIV, p. 101), les motifs de la loi autrichienne de bourse (Kaserer, Das Geselz vom ersten April 1815, p. 22.

(2) En ce sens not., le législateur genevois de 1860 et le discours prononcé par le conseiller national Pictet (de Genève) lors des débats du Code fédéral des obligations; Grünwald und Lilienthal, Terminhandel, p. 9 Laband, Politische Wochenschrift, 1882, p. 42.

(3) Die Nation, 28 novembre 1891.

le paiement auprès de lel autre. El cette espèce de spéculateurs semble augmenter chaque jour, malgré la liste noire, qui désigne aux commerçants les malhonnêtes spéculateurs (1).

L'histoire nous apprend combien il est inutile d'offrir aux joueurs le secours d’une exception et aux commissionnaires ou contreparties li menace d’une telle exception : puisque l'intervention de l'Etat reste sans résultat, l'Etat doit renoncer à une lutte où ilse perd en de vains efforts (2).

Lors de toutes crises économiques, après le krach qui suit une hausse insensée, les joueurs font entendre des plaintes stridentes devant les tribunaux et refusent, avec le secours de la justice, le paiement de leurs soldes débiteurs ; l'effondrement des cours devient alors d'autant plus brusque et effrayant que les commissionnaires, momentanément prudents,ne prêtent point leur concours à tout acte aléatoire qui pourrait être un acte de jeu à la suite de quelque revirement prétorien de jurisprudence. À ce point de vue, nous considérons la persistance de l'exception différentielle et de l’exception de jeu comme un énorme danger (3).

Les reports et les marchés à primes ont été, à maintes reprises, l’objet de nombreuses et vives attaques. « Sans les reports, le jeu de bourse ne serait point susceptible de prendre une grande extension », disait le professeur Julius

(4) Cf. le législateur français de 1885 ; le législateur autrichien de 1875 (Kaserer, Das Geselz, p. 22); Roscher, System der Finanzwissenschaften, ‘

(2) En ce sens surtout Richard Ehrenberg, Die Fondsspekulalion und die Gesetzgebung, p. 44; v. aussi les motifs du code de commerce espagnol (Romero y Giron, E! nuovo codigo di comercio, p. 86) et Laband, Politische Wochenschrift, 1882, p. 42.

(3) Quelques indications en ce sens dans les motifs de la loi française de 1885. Sur toute cette question, cf. les arguments de Gareis, die Klagbarkeit der Differenzgeschæftle, 1886.

Wolf (1), qui croyait tenir un moyen de lulter avec succès contre le fléau dont il devait plus tard résumer tous les dangers. La faculté de pouvoir limiter les risques enhardit les joueurs ; les marchés à primes ne sont, dit-on, que des ballons d'essais pour les personnes inexpérimentées (2) : « qui n’a point le courage d'acheter fixe des actions, aura toujours assez de courage pour les prendre à primes (3). » « Toutes les formes de marchés à primes, dit M. Ichenhæuser, portent en elles tous les signes caractéristiques des purs marchés différentiels (4). » D'ailleurs les marchés à primes ne sont-ils point superflus (5) ?

Aussi, a-t-on proposé d'enlever toute base juridique, sinon au report en général, du moins au report venant se greffer sur une opération de jeu (6), et de déclarer nuls tous marchés à primes (7).

Que les joueurs trouvent dans les reports le moyen le plus simple de faire prolonger leur situation et probablement leur effet néfaste sur les cours ; qu’il y ait toute une classe d'individus qui se jettent sur le marché, pèsent sur lui jusqu'àce qu'une réaction survienne; ce n’est malheureusement que trop certain.

Mais les reports ont-ils besoin d’être encore justifiés, alors que nous savons qu'ils égalisentles cours àtravers letemps(8)?

(1) Schweixerische Zeitschrift für Gemeinnützlichkeit, XXIe année, IVe cahier. Zurich, 1892 ; le même auteur n’insiste point autant sur cette question dans son travail ultérieur (Zur Frage der Bærsenreform, Gutachten).

(2) Material, Sen. Ber., p. 2264.

(3) Eod. loc., p. 1802.

(4) Reformarbeil an Bæœrsenauswüchsen, p. 21. ;

(5) Material, Sten. Ber., p. 1801.

(6) Wolf, Schweiserische Zeitschrift ; zur Frage der Bœrsenreform, Bericht und Gutachten von S. Kaiser, p. 15.

(1) V. not. A. Eschenbach, Zur Bœrsenreform, p. 41; Bericht von S. Kaiser, p.14; Bericht über die Verhandlungen des deutschen Landwirthsraths XXIT Plenarsammlung, 189%, p. 275 : Antrag von v.Rœder ; différents articles du Deutscher OEkonomis!; — voisine la proposition du Conte Arnim-Muskau, Die Reform der Produktenbærsen, p. 38.

(8) Et aussi à travers l’éspace, en vertu de l’indissolubilité actuelle des questions de temps et d'espace dans le monde commercial : « les reports

Ne sont-ils point d’ailleurs des armes très légitimes pour les spéculateurs : l'événement prévu peut être retardé par suite de telles ou telles circonstances, un report permettra de lutter utilement contre une lendance passagère du marché? Nous considérons même, non point comme un spéculateur, mais comme un joueur, quiconque prévoit exactement une hausse

ou une baisse et ne compte pas sur la possibilité de se faire reporter jusqu’au moment où se dessinera nettement la tendance prévue. | |

Le conseiller Odier a dit pour défendre les reports : « Une

opération de report peut très bien intervenir dans un marché sérieux destiné à se résoudre en un achat ou une vente réelle. Dès lors, vous aurez la plus grande peine à déclarer délictueux pour les opérations à découvert ce qui serait toléré pour les opérations effectives (1). »

L'argument n'est point sans valeur, mais notre confrère genevois ne rompt malheureusement point assez avec les anciens préjugés contre les achats et les ventes, qui ne sont point réels ; aussi préférons-nous dire : comme l’on ne peut distinguer les reports, utiles socialement, offrant au commerce des facilités légitimes, des reports, néfastes socialement, offrant au jeu des facilités illégitimes,parce que même l'intention d’en venir à une livraison effective ou de prendre livraison effective n’est nullement un critérium de l’opération légitime et comme les reports sont nécessaires dans notre civilisation actuelle, il faut lutter contre le jeu de bourse dans un autre domaine.

D'ailleurs, une défense des reports serait inutile tant

amènent une égalisation du taux de l'intérêt sur les places nationales et étrangères » (Berichte und Beschlüsse, p. 114). Grâce aux reports faits par des personnes étrangères, des crises plus ou moins locales sont sensiblement atténuées. Quant « à la possibilité de faire produire des intérêts à une somme d'argent disponible pendant peu de temps » (eod. loc.), nous n’y voyons point un argument en faveur du rôle économique des reports, mais une simple preuve de la légitimité de l'opération correspondant sou vent à l'acte important.

: (4) Bærsenreform, Mémoire, p. 11.

qu'existerait le marché à termé ; ilest trop facile de faire deux opérations séparées, avec deux personnes différentes, pour en arriver au même résultat.

En abordant la question de la légitimité des marchés à primes, il nous faut écarter tout d’abord les nombreuses proposilions qui tendent à déclarer illégales les stellages et les facultés pour reconnaitre les seuls marchés à primes à livrer,el les seuls marchés à primes pour recevoir, peut-être même ces seuls derniers. Il suffit d'ouvrir n'importe quel manuel d'opérations à primes où l’on enseigne aux courtiers le moyen de se couvrir après telle opération faite avec un client, pour apprendre que reconnaitre les marchés à primes pour recevoir c'est reconnaitre la validité de tous marchés à primes, car quiconque veut faire un marché à primes à livrer n'a qu’à « acheter à primes et combiner une vente ferme » pour arriver au même résultat ; s’agit-il d’une stellage ? il suffit de « combiner une prime avec moitié ferme (1) ».

Une défense de telles ou telles opérations à primes ne serait ulile que de la part d’une instlilulion comme une caisse de liquidation ; c’est ainsi que la caisse de liquidation du Havre, s'étant trouvée en plusieurs circonstances dans une situation assez dangereuse à la suite de facultés, a déclaré qu'elle n’enregistrerait plus de telles opérations (2).

Les marchés à primes (3) permeltent à toute personne de s’assurer l’achat ou la vente pour telle époque de telle quan-

(4) V. not. les divers manuels de Lefèvre (Le commerce, p. 220 et s.) et le petit livre de Wachtel, Præmien-Stlellage-und Nochgeschæfte, Wien,

(2) De même à Hambourg pour les facultés et les stellages : la caisse de liquidation refuse depuis 1889 d’enregistrer de telles opérations (Material, Slatistische Anl., p. 368).

(3) Aucune étude de quelque importance sur le rôle économique du marché à primes si ce n’estla petite brochure extraite de l’'Hamburgische Bærsen Halle (Das Præmiengeschæft, Hamburg, 1894) écrite par une personne versée à la fois dans la théorie et dans la pratique ; Lefèvre dans ses différents écrits sur le commerce et Otto Michaelis (Spekulalion) nous disent quels avantages peuvent lirer des marchés à primes les esprits pratiques.

tité de telles marchandises à un prix qui lui convient et moyennant le paiement d’une compensation déterminée ; leur rôle économique est donc de permettre de s’assurer un prix. C’est aux contrats d'assurance et non aux paris que l’on doit comparer les marchés à primes dans nos relations commerciales actuelles (1) ; si l'intention des parties a été réellement de faire quelque pari ou quelque opération de jeu, le juge pourra refuser toute action en justice en se basant sur les circonstances de fait. |

« Dans les marchés à primes, la spéculation s’est créé un arsenal, dans lequel elle a trouvé le moyen de faire ses opérations d’après toutes les variations de prix, qu’elle prévoit comme devant venir, de telle facon que le spéculateur gagne, lorsque ses prévisions sont exactes etque les pertes de celui qui paie la prime ne dépassent point une certaine limite (2). »

On ignore fort souvent quelles facilités peuvent offrir les marchés à primes dans les relations d’affaires et surtout quelle est la situation exacte des payeurs et acheteurs de primes. Nous allons en dire quelques mots avant de répondre aux attaques dirigées contre les opérations à primes et d'exposer sommairement l'influence des marchés à primes sur les cours effectifs. :

« Une entreprise de charbons fait une offre de charbons livrables en Russie, sur laquelle on ne prendra une décision que dans quelques semaines ; pour celte mine, une ventecouverture en roubles, dans laquelle elie s’assure le droit de retrait contre paiement d’une prime, est le seul moyen de se protéger contre un grand risque et des pertes sensibles » (3). Une personne possédant des titres ou des marchandises craint une baisse sans précisément la prévoir ; elle s’assure

(1) Nous avons vu que les marchés à primes sont issus du pari. — Que l’une des deux parties en présence doive perdre dans chaque marché à primes, l’on ne peut en conclure que les marchés à primes soient des paris ; il en est de même dans tout contrat d'assurance (Das Præmiengeschæft, po)

(2) Otto Michaelis (Vierteljahrschrift, 2 année, t. IV, p. 152).

(3) Berichte und Beschlüsse, p. 135.

contre une fluctuation possible et défavorable des cours en vendant à primes ; elle livrera effectivement en cas de baisse; elle laissera lever la prime, sielle y a quelque avantage (1).

L'encaisseur (2) est à la discrétion du payeur de primes ; mais l’encaisseur est assuré de toucher une certaine somme: c'est là ce qui fait sa force. En général, les « payeurs sont des spéculateurs faibles ou timides qui veulent limiter leurs risques » ; les encaisseurs, « des banquiers ou de gros capitalistes que les fluctuations n’effrayent point et à qui l’encaisse de primes laisse une grande marge pour opérer» ; dans de telles limites la faculté d'assurance contre la fluctuation des cours devient des plus légilimes.

A cet argument « que toutes les opérations à primes servent à faciliter le jeu et à attirer au jeu » (3), nous pouvons répondre avec M. Richard Ehrenberg que « la suppression des marchés à primes ne diminuerait pointle jeu, mais ne ferait qu'augmenter ses dangers » (4).

Plus grave est l’accusation de troubler le marché et de « rendre plus difficile l’appréciation sérieuse de la situation » (5). « Le payeur de primes ne produit une impression sur le marché qu'à l’arrivée du terme, lorsqu'il trouve avantageux de faire usage de son droit d'acheter et qu'il ne veut pas employer ou emmagasiner lui-même, mais vendre les marchandises dont il prend effectivement possession » (6). Les acheteurs à primes ontlà un moyen d’opprimer le marché, de se livrer à de vrais actes d’agiotage.

Les marchés à primes troublèrent en 1889 le trafic en café

(1) Material, Sen. Ber., p. 1591. — Autres hypothèses visant surtout les Nochgeschæfle. Malerial, S{en. Ber., p. 2501, p. 2663, p. 133.

(2) Tout ceci a été très bien exposé par M. Loïiseau (du Havre) dans un manuscrit inédit.

(3) Dreyer, Die Differenzgeschæfte, Sæchsisches Archiv für bürgerliches Recht, t. IT, p. 416.

(4) Wochenschrift für Aktienrecht und Bankwesen, t. I, p. 298.

(5) Berichle und Beschlüsse, p. 136.

(6) Auspitz et Lieben, Untersuchungen über die Theorie des Preises,

sur la place de Hambourg (1) : le 15 novembre, notamment, beaucoup de personnes avaient acheté avec facultés ; comme elles s’attendaient à une hausse, elles réclamèrent livraison; la demande des divers encaisseurs de primes apparaissant tout à coup sur le marché, on assista à une hausse brusque et très sensible.

Ce qui n’est point sans rendre assez rares les demandes de marchandises, qui n'ont pour but que de forcer les encaisseurs de primes à se précipiter sur le marché et d'amener ainsi une certaine hausse, c'est que les encaisseurs sont généralement, comme nous l'avons vu, des personnes qui avec leur fortune et leurs moyens d'action seraient le plus en mesure d'opprimer le marché, tandis que leur intérêt est d’avoir un marché immobile. Lorsque les grands spéculateurs se présentent comme payeurs de primes et achètent ou vendent à primes des quantités considérables, c'est alors que l’on doit conseiller la plus grande prudence. Aussi, à un certain point de vue, nous associons-nous à la réponse faite à l’accusation, lancée surtout contre les stellages et les facullés, de troubler souvent le marché: ceci est exact ; « mais, en général, les boursiers sont très bien informés sur l’extension des opérations courantes avec stellages ou facultés, et ainsi en mesure de paralyser l'effet de ces opérations » (2).

Les marchés à primes pourraient d’ailleurs reparaïtre en cas de défense, non plus sous la forme actuelle de contrals positifs el principaux, mais sous leur forme primitive de contrats négatifs et accessoires (3); il n’est point facile, nous croyons même qu’il est impossible de distinguer avec quelque exactitude le trafic courant avec arrhes et les marchés à primes (4): «les opérations à primes sur salpêtre

(1) Bayerdærffer, Der Kaffeeterminhandel, Jahrbücher für Nationalækonomie, 3e série, t. I; À. van Gülpen, Terminhandel und Bœrse, Berlin, 1895, p. 85.

(2) Berichle und Beschlüsse, p. 138.

(3) Das Præmiengeschæft, p. 7.

(4) Material, Sen. Ber., 2671.

n'ont-elles point conservé d'une façon notable la forme primitive » (1)!

Ce qui peut consoler, en Allemagne, les ennemis des marchés à primes c’est que cette forme d'opération est assez fortement atteinte par la loi d'impôt sur la bourse qui lui impose les mêmes droits qu'aux marchés fermes. Nous espérons que le conseil fédéral n’interdira jamais les marchés à primes (2).

La question qui se pose à propos des marchés à terme et de leur influence sur le prix des marchandises effectives devrait être présentée sous cette forme générale et, nous allons le voir, assez précise : les marchés à terme de bourse ont-ils un effet néfaste sur les cours effectifs ?° Nous croyons nécessaire,cependant,d’abandonner momentanément une telle formule, qui rendrait toute solution singulièrement moins aisée, en nous forçant à tenir compte de l'effet produit par le marché à terme de bourse sur les autres marchés à terme, et de dire d’une facon incomplète, mais plus simple : le marché à terme de bourse a-t-il un effet néfaste sur les cours du comptant el du disponible ?

Nous rattachant toujours à notre théorie générale sur la spéculation, nous entendons par cette expression vague et ambigué effet néfaste sur les cours une notion assez précise, sur laquelle nous ne pouvons revenir à chaque instant et qu'il faudra saisir à demi-mot. Le marché à terme a-t-il pour effet d’égaliser les cours dans le temps ou bien de rendre les fluctuations plus sensibles encore que s’il n'existait qu'un tra-

(1) Das Præmiengeschæft, p. 7.

(2) La proposition suivante : « les marchés à primes sont interdits » n'a pas été adoptée par la commission parlementaire, qui ne voulait pas prendre « une décision définitive, sur cette importante question, dans la loi elle-même » (Drucksachen des Reichslages, 1895-96, ne 246, p. 4).

tic effectif ? Nous joindrons souvent à cette idée une autre. qu'ilest plus facile d'y rattacher en fait que logiquement: le marché à terme a-t-il un effet dépressif sur les cours effectifs ?

Il n’est point difficile de voir pourquoi c’est là une question à la fois très grave et très complexe. Si le marché à terme fausse les cours d’une facon néfaste pour l'intérêt général, nous ne saurions prendre sa défense en invoquant l'intérêt particulier de nombreux individus. La vente à découvert que le marché à terme favorise et qui prend, grâce au marché à terme, un extrême développement obscurcit, singulièrement toute solution, d'autant plus que le point de jonction de l’opération à découvert et de l'opération de couverture sur le marché effectif n’est point toujours le terme et qu'à tout moment des approvisionnements viennent se greffer sur l’ensemble des marchés à découvert.

Nous étudierons la question de l'influence du marché à terme sur le marché au comptant tout d’abord dans un cercle d'idées théoriques, en dehors de toutes circonstances particulières de milieu, qui sont comme les conditions climatériques ou atmosphériques des bourses : nous pourrons prévenir bien des erreurs, bien des confusions, en posant des principes très simples, mais stables sur les trafics à terme et au comptant et leurs relations réciproques.

Nous résumerons ensuite les principales attaques dirigées contre le marché à terme, soit en Allemagne, soit aux Etats-Unis, soit en Angleterre, soit en Belgique. Nous ne parlerons pas de la campagne menée en France contre le marché à terme par des agriculteurs, des agrariens et plusieurs gens de bien: si nous n'insistons pas sur ce dernier point, c’est que les interjections ne sont pas à nos yeux des arguments probants et que notre littérature ne possède que des adaptations, plus ou moins romanesques, d’exposés trop chaleureux pour pouvoir être exacts ou trop obscurs pour pouvoir être compréhensibles.

De notables personnalités, ignorant les principes les plus

élémentaires du trafic international (1) et faisant abstraction: de toute question de milieu, ont voulu transporter dans notre pays, ni exportateur, ni généralement importateur à proprement parler,ce que l’on a soutenu comme élant exact dans les relations internationales et pour les marchés américains avec leur système spécial d’elevalors; le seul argument qui dépasse ce cercle d'idées est le suivant : la vente à découvert a pour effet la dépression des cours; nous allons chercher à la réfuter parce que l’erreur est, depuis l'apparition du marché à terme, courante dans de nombreux milieux (2).

Supposons que toutes les personnes qui opèrent à terme se soient couvertes dès l’heure du contrat ; nous nous trouverons alors en face d’approvisionnements, utiles ou nuisibles selon que le prix du moment où l'on s’est approvisionné est plus ou moins élevé que celui du moment où l’on rejettera les marchandises sur le marché (3).

Supposons que toutes les personnes qui vendent à terme opèrent à découvert : l’on ne se souciera alors que des stocks futurs ; si on les prévoit plus élevés qu’ils ne le seront plus tard dans la réalité, le cours du terme montera trop haut, si on les prévoit moins élevés, le cours du terme demeurera trop bas. De l'existence d’un trafic à découvert ne résulte point nécessairement une tendance vers la baisse ; la spéculation ne songe qu'aux stocks futurs et, selon les prévisions, prévisions de surabondance ou de disette, la limite des offres

(4) Nous voudrions bien savoir si M. du Pré-Collot (M. Paisant) préfère son ancienne définition des options (« option ne veut pas dire que le contractant peut être à son gré acheteur ou vendeur; le choix ne porte que sur la date de l'opération »: Ours et Taureaux, Journal de l'agriculture du 44 décembre 1895) à la nouvelle (« une option est une opération qui donne le choix de la livraison de la marchandise ou du paiement d'une différence » ; Les marchés à livrer fictifs, Réforme sociale du 16 avril 1897).

(2) Les agriculteurs acceptent maintenant ce principe comme prouvé (V. not. Erster allgemeiner œsterreichischer Bauerntag, Reform der Produktenbærse, dans le Deutlsches Volksblatt du-:16 novembre 1897).

(3) Il est bien certain que l’idée n’est point aussi simple que nous ne l'indiquons en quelques mots : ce principe est vrai, à moins de complications fréquentes, dont nous ne pouvons tenir compte ici.

d'achats sera plus ou moins élevée, aura pour conséquence soit la baisse, soit la hausse des cours.

Supposons maintenant qu'il existe tout un trafic à terme, à couvert et à découvert, avec couverture à quelque moment, les stocks actuels, les prévisions de stocks,tout va jouer un rôle plus ou moins imporlant selon la situalion présente et la situation prévue du marché futur. De l’existence de ventes à découvert à côté de ventes à couvert résultera-t-il quelque tendance vers la dépression des cours ? Non, en principe; il en résultera, sans doute, une tendance vers la baisse lorsque la spéculation prévoira des stocks énormes ou considérables; car, alors, beaucoup de personnes voudront s'exposer aux dangers de ventes à découvert et accepteront de se présenter comme contreparties à des prix peu élevés. Si l’on prévoit une hausse, les vendeurs à découvert se feront plusrares, tandis que les acheteurs se présenteront nombreux; la hausse ne sera point arrêtée par des ventes à découvert. Ce que la spéculation a donc en vue, ce sont les stocks, les stocks actuels et les stocks futurs ; les ventes à découvert donnent la possibilité de spéculer aisément à la baisse, mais n’ont point pour conséquence nécessaire une dépression des cours. Si on a vendu à terme quatre, cinq, six fois plus de marchandises qu'il n’y en aura, en réalité, plus tard, il a pu se présenter des acheteurs pour des quantités autrement considérables (1).

Recherchons maintenant la solution de la question, que nous avons posée, dans les statistiques qui tiennent le plus large compte des conditions des milieux.

En 1868, M. Gustave Cohn étudia l'effet de la spéculation

(1) Nous n’invoquons pas ici l'argument courant et peu concluant qu'un vendeur a toujours en face de lui un acheteur (Cf. même L. Bamberger, Der Kampf mit der Dummheït, Die Nation, 21 août 1897, et le secrétaire général de la bourse en produits de Vienne, M. Leinkauf, Sfenographisches Protokoll der Expertise über den Terminhandel in Getreide, p. 40); car, en effet, toute la question est de savoir dans quelle siltualion les acheteurs sont vis-à-vis des vendeurs, dans quelles conditions les vendeurs ont trouvé des acheteurs et réciproquement.

sur le trafic effectif en seigle de la place de Berlin (1) : il compara le cours du terme au 1° mai pour le 1°" septembre avec le cours du disponible au 1° septembre, et inversement Tandis que l'erreur de la spéculation était en moyenne de 14, 30 0/0 de 1850 à 1859, elle n’atteignait plus, de 1859 à 1867, que 10, 65 0/0 ; comme la spéculation sur les seigles n’a pris à Berlin un très spécial développement que vers 1856, ces statistiques paraissaient prouver le rôle égalisateur du marché à terme. >

En 1891, M. M. Kantorowicz reprit l'idée de M. Cohn (2) : il étudia la spéculation sur les grains à Berlin de 1850 à 1890.

On considère généralement ces stalistiques comme prouvant que « sous l'influence du marché à terme le prix des grains a subi de moindres fluctuations dans l’espace de grandes périodes que dans les temps antérieurs sans marché à terme »et « que les prévisions des prix pour termes plus éloignés contiennent moins de fautes, dans les temps contemporains, que ce n’était autrefois le cas (3) ». Nous admettons le premier fait comme prouvé ; mais quelle en est la vraie conséquence ? Non pas forcément que le marché à terme est la cause de cette égalisation ; celte égalisation peut tenir à de nouvelles conditions économiques, lesquelles ont eu, pour le moins, une grande influence. Les erreurs de la spéculation sont moindres aujourd’hui, nous l’admettons aussi; mais ce n’est pas là une conséquence nécessaire du développement du marché à terme ; c’est surtout une preuve du développement des renseignements et les renseignements

(1) Statislische Untersuchung über Wirksamkeit der Spekulation im Berliner Roggenhandel wæhrend der Jahre, 1850-1867 (Zeitschrift der kœniglich preussischen stalislischen Bureaus, 1868, p. 20 ; reproduit Material, Statistische Anlagen).

(2) Die Wirksamkeit der Spekulation im Berliner Kornhandel, 1830-1890 (Jahrbücher für Geselzgebung, Verwallung und Volkswirthschaft, Jahrg. XV, p. 1183) ; reproduit aussi dans le Material, Séalistische Anlagen. — Etude similaire dans Emery, Speculation on the Stock and Produce Exchanges of the United Slales, p. 242.

(3) Conrad, Die Monatspreise des Getreides, Jahrbücher für Nationalœækonomie, Ie série, IX, p. 241.

se seraient développés sans marché à terme, d’une facon peut-être moins parfaite, mais d’une facon, en tous cas, extrêmement notable.

En réponse à diverses attaques du parti agraire contre le commerce, le professeur Conrad, de l’Université de Halle, prouva à l’aide de statistiques que « dans les derniers temps, la bourse n’avait pas eu pour effet de rendre plus grandes qu’autrefois les fluctuations de prix à travers l’année et n'avait point produit de variations au désavantage des agriculteurs et pour l’avantage du commerce » : les mois où les agriculteurs devaient vendre leurs blés ne subissent aucune dépression sensible (1). Le même économiste, continuant les recherches de MM. Cohn et Kantorowicz dans les données de la statistique, affirmait que le marché de Berlin ne subissait point une plus sensible dépression durant les heures de baisse, et que celui de Mannheïm avait par suite de sa. situation des cours forcément plus élevés; il niait aussi d’une facon générale l’effet dépressif du marché à terme (2). Que les agrariens fassent preuve de médiocres connaissances géographiques en s'étonnant de ce que les prix d’un marché aussi voisin des provinces de la Prusse orientale que le marché de Berlin soient moins élevés que ceux du marché de Mannheim, éloigné de tous lieux de production, c'est ce que nous reconnaitrons volontiers. Mais les statistiques ne sauraient prouver que le marché à terme n’a point un effet dépressif sur les cours ; et ceci, pour de nombreux motifs, notamment parce que le trafic à terme n’est devenu général que depuis un petit nombre d'années, ce qui enlève toute valeur aux statistiques antérieures, et surtout parce que le mal serait un mal interne, un mal qui produirait ses effets simullanément sur les différents marchés du monde.

Si nous observons le tableau des fluctuations du cours du

(1) Die Monatspreise des Getreides, Jahrbücher für Nalionalækonomie und Statistik, ITTe série, t. IX, p. 247.

(2) Die Preisentwickelung im Jahre 1895 und den Vorjahren, eo. loe., Ile série, t. XI, p. 602

peigné de laine en disponible de 1876 à 1894, qu’a publié « l'association des filateurs allemands, suisses et russes, formée pour combattre le marché à terme en peigné » (1), il nous apparaîtra indiscutable que les écarts de prix durant chaque année sont allés sans cesse diminuant depuis 1888 ; des baisses et des hausses aussi brusques qu’en 1885 et 1886 ne se sont plus représentées ; comme le remarque très exactement la chambre de commerce de Hanau (2), les fluctuations qui variaient autrefois durant une année entre 30 et 50 0/0 sont descendues depuis 1890 (introduction du marché à terme à Leipsick) entre 15 et 10 0/0 ; comme le dit M. Hergersberg, « les fluctuations avant l'introduction de marchés à terme étaient plus sensibles en tant pour cent, mais aussi plus rares, parce qu’elles avaient leur source d’une façon plus sérieuse dans les conditions de production et de consommation, tandis que depuis l'ouverture du trafic à terme les constellations de la bourse sont moindres en pour cent, mais plus fréquentes » (3).

Si nous considérons les tableaux indiquant les fluctuations des cours du sucre brut à Magdebourg, nous nous apercevrons de ce que la baisse,qui commençait en février ets’accentuait sans cesse jusqu'au moment précédant immédiatement l'ouverture de la campagne (septembre), très sensible avant l'introduction du marché à terme, a diminué depuis d’une facon très notable : le marché n’est plus,durant l’hiver, autant opprimé par de nombreuses offres, car les grandes banques font des reports(4). Après le krach de Magdebourg de

(1) Appendice à Eschenbach, Denkschrift.

(2) Jahresbericht der Handelskammer zu Hanau, 1856, p. 118.

(3) Bemerkungen zur graphischen Darstellung der Kammzugpreise (Material, Statistische Anlagen, p. 356). — Le marché à terme, ajoute M. Hergersberg, produit cet effet égalisateur notamment « parce que les reports prennent sous leur protection les quantités qui ne sont pas absorbées aussitôt par la consommation et protègent ainsi de la baisse qui existerait en cas de flottant ».

(4) Bayerdærffer, Zuckerterminhandel, Jahrbücher für Nationalækonomie, IIIe série, t. IV, p. 588.

1889, les prix se sont effondrés : mais la déprécialion n’a pas été si grande que si de forts capitalistes éträngers à l'industrie et au commerce effectif du sucre n'étaient point intervenus et n’avaient point fait de reports (1). Il nous paraît certain que la tendance du marché à terme en sucre est plutôt de relever les cours que de leur faire subir une dépression, nous en trouverions au besoin une preuve dans la situation du trafie depuis.l'introduction du registre de bourse (2).

En ce qui concerne le café, il est prouvé que « la fluctuation des cours a diminué depuis l'introduction du marché à terme à Hambourg » (3).

Toutes les conséquences que l’on peut relirer de l’observation des statistiques (4) tendent donc à prouver que l’égalisation des cours à travers le temps est devenue plutôt plus parfaite, bien que nous reconnaissions que les preuves fournies ne soient pas également concluantes.

Ecoutons maintenant les adversaires du marché à terme.

Le raisonnement des anti-optionistes américains est très Simple : la vente de produits qui n'existent pas a pour conséquence nécessaire une dépression des cours ; or, les statistiques nous prouvent qu'un nombre énorme de vendeurs opèrent à découvert; donc le marché à terme a un effet dépressif (5). .

(1) Material, Séen. Ber., p. 3261,

(2) Cf. ch. VI; le point n’est pas contesté.

(3) Bayerdærtffer, Kaffeeterminhandel, Jahrbücher für Nationalækonomie, 3e série, t. I, p. 616.

(4) Le professeur Baron nie le rôle égalisateur du marché à terme de bourse en valeurs: « Pour les valeurs sans nombre qui ne sont pas l’objet des opérations à terme, les fluctuations quotidiennes sont moindres en général », dit-il en manière de raisonnement (Bœrsenenquete, A4rchiv für bürgerliches Recht, t. IX, p. 231). Ce qu'il faut donc comparer, ce ne sont pas les cours des valeurs sans nombre qui ne sont pas objets d’opérations à terme avec les cours des valeurs qui sont les objets d'opérations à terme, mais Jes cours des mêmes valeurs de nature plus ou moins spéculative avec ou sans marché à terme.

(5) Voir surtout Emery, soit dans son article de la Political Science Quarterly de mars 1895 (Legislation against futures) soit dans son Speculation on the Stock and Produce Exchange of the United States, p. 119 ; et

Nous savons qu’un tel argument n’est pas probant; les statistiques ne nous disent point quel est le courant qui a dominé, si les acheteurs ou les vendeurs ont dominé ; et c'est là justement le point impoftant à connaître ; le trafic en valeurs a bien lieu sur des quantités sensiblement plus. élevées que le flottant et cependant il ne résulte de cette circonstance aucune tendance vers une baisse constante des cours.

M. Henri Schumacher (1) est persuadé que les conditions actuelles du trafic des grains aux États-Unis d'Amérique ont pour conséquence une dépression des cours ; si cetexcellent économiste et brillant écrivain a une vraie tendance à vouloir généraliser cette notion et à l'appliquer aux marchés européens en l’adaptant à son nouveau milieu, il n’en dit rien dans son travail; il se confine donc dans les bourses en grains des États-Unis qui font l’objet particulier de ses études. Quant au trafic effectif, les exportateurs ont intérêt à une baisse permanente sur le marché national ; de même des propriétaires d'elevators ; les meuniers seuls ont intérêt à la hausse : il n’y a donc point contrepoids. Lorsqu'il s’agit de la spéculation, les groupes d'intérêts sont plus difficiles à déterminer : les haussiers sont les acheteurs, les baissiers les vendeurs ; or ce qui fait la force des parties ce n’est point leur nombre, mais leur connaissance des affaires, leur habileté, leur fortune ; il faut donc savoir de quel côté se placent les hommes du métier, de quel côté les outsiders. Les hommes du métier spéculent parfois à la hausse, notamment lorsqu’ils font des corners ; mais ce n’est là qu’une exception ; il est notoire dans le monde des affaires (2) que la hausse est

aussi un article de Stevens dans le Quarterly Journal of the Economics, CNED 719;

(1) Die Getreidebærsen in den Vereinigten Staaten von America ; Jahrbücher für Nalionalækonomie und Slatistik, IITe série, t. XI, p. 204. Nous ne pouvons qu'indiquer très brièvement les idées longuement exposées par leur auteur ; et cependant ce qui concerne la situation particulière des elevators est ici de première importance,

. (2) Cette idée, dont nous ne pouvons personnellement apprécier la jus-

représentée par les spéculateurs les moins riches, les plus hasardeux; cela a son motif psychologique : « au spéculateur extraprofessionnel, occasionnel, peu cultivé, il ne vient pas à l'esprit et il reste obscur, comment on peut vendre quelque chose que l’on ne possède point et comment l’on peut faire un gain sur la base d’une telle vente ; au contraire, il lui pa-

rait très simple d'acheter une chose pour la revendre plus tard avec profit (1). » Cette tendance naturelle des ouisiders a une très grande importance dans un pays comme l’Amérique où le goût, la passion de la spéculation atteint toutes les classes de la société. Il n’y a donc point aux États-Unis,dans le monde des spéculateurs en grains, un vrai contrepoids entre la hausse et la baisse.

Ceite conclusion va s'imposer : avec le système de couvertures qui ont pour but d'assurer à une personne qui détient ou qui détiendra naturellement une chose, un prix déterminé (hedging), l'intérêt des assurés est à la baisse, ne serait-ce que pour ne point répondre à des appels de marges ; avec les ventes à découvert de nature purement spéculative (shorts) une baisse peut intervenir : car on ne saurait dire qu’il y a contrepoids par cela seul qu’un vendeur se trouve en face d’un acheteur ; la nécessité d’une couverture ne peut être considérée comme un frein, alors surtout que les spéculateurs à la hausse auront à souffrir de fréquents appels de marge au point de devoir liquider leur situation.

Donc, nous dit M. Schumacher, la baisse a une forte position : «< La croyance que la seule existence de marchés à découvert a pour effet une dépression durable est, en ce qui concerne l’Amérique, d’une certaine exactitude. »

Nous ne pouvons suivre M. Schumacher sur le lerrain où

tesse, est très fortement ancrée dans l'esprit des hommes d’affaires de tous pays ; nous nous en sommes assuré à maintes reprises ; nous avons d’ailleurs trouvé des traces profondes dans plusieurs livres anglais, notamment dans l’intéressant ouvrage d'Arthur Crump, The Theory of Slock-Exchange Speculation, Fourth edition, London, 1815, p. 95.

(1) Getreidebærsen, Jahrbücher, p. 213.

il nous entraine : celui-ci connait fort bien le marché des État-Unis ; tandis que nous, nous le connaissons fort peu ou plutôt nous ne le connaissons que par lui. Nous tenons à dire que les arguments qui seraient de nature probante sont puisés dans la situation particulière du marché américain : celle des e/evators,d'une spéculation effrénée, d’un système de marge développé... ; que la théorie de l’absence de contrepoids provenant d’une simple inégalité de forces perd presque toute sa valeur lorsqu'il s’agit de marchés européens où les joueurs n’ont pas un aussi grand rôle ; quant aux couvertures contre les fluctuations de cours, elles n’ont pour conséquences, en circonstances normales, que de placer l’assuré dans une situation neutre, et quant aux ventes ordinaires à découvert, si l'idée que la présence d’un acheteur en face d’un vendeur établit contrepoids nous a toujours paru inexacte, la nécessité d'une couverture est généralement un frein assez efficace.

Résumons les opinions et théories de M. Charles W. Smith telles qu’elles sont exposées dans son ouvrage le plus connu: Commercial gambling : the principal causes of depression in agriculture and Trade (1).

La baisse a commencé en Amérique vers l’époque où on y introduisit le marché à terme (le système d'options et futures) (1875-1876). Elle y a augmenté avec le développement du marché à terme (1876-1882). Elle y a augmenté encore lorsque les opérations d’importalion se firent sur cette base (1882-1888). Elle est devenue maxima avec la généralisation du système des marchés à terme. Les produits, les premiers atteints, furent ceux où le marché à terme exista tout d’abord. Après diverses campagnes de hausse, la réaction fut plus sensible. Les diverses marchandises sur lesquelles on n’opérait pas à terme ressentirent naturellement et par contrecoup le courant de baisse ; et la dépression commença. Une preuve peut en être donnée : comparons les prix du blé,

(1) London, 1893.

objet préféré de la spéculation, de l'orge, objet d’une moindre spéculation et de l’avoine, objet d’une minime spéculation, en 1872, 1882 et 1892 (1). |

Pl ore | k Avoine 1872 57.0 315 25.2

Baisse depuis 1872 È

« Le développement du marché à terme dans des dimensions toujours plus grandes, dans des cercles toujours plus étendus coïncide, en fait, avec la baisse du prix des marchandises » ; aussi, ajoute M. Etienne de Tisza en montrant d’un trait la fragilité de toute doctrine identique à celle de M. C. W. Smith, < rien ne parait plus simple que de joindre les deux apparitions dans un lien de cause à effet » (2). Une réfutation de cette théorie historique ne peut être fournie que par des théories sur la vraie cause de la dépression du prix des marchandises telles que celle que nous avons déjà soutenue sur la cause de la dépression du prix des grains (3).

M. W. E. Bear vient de reprendre avec clarté les principaux arguments qu’il invoque pour prouver l'effet dépressif du marché à terme : « de nombreuses offres de blés fictifs ont un effet dépressif sur les prix du marché ; on ne saurait prétendre que de nombreux achats de blés fictifs neutralisent l'effet de nombreuses ventes, car de fortes offres de produits réels entraînent une baisse, alors même qu’il se présente des acheteurs à quelque prix ; la vente sur papiers, en une seule année, de dix fois la quantité récollée en Amérique a un effet non égal à la vente de dix fois la quantité de blé réel, mais un effet semblable ». L'établissement en système d'options et de couvertures par options a pour consé-

CPAM (2) Ungarische Agrarpolitik, p. 41.

(3) V. Introduction, p. 28.

quence de rompre l'équilibre entre la hausse el la baisse : les importateurs et les détenteurs de marchandises effectives n’ont plus un vrai intérêt à la hausse ; tout au contraire, ils ont généralement un intérêt à la baisse étant donnée leur position de baissiers dans leurs actes de pure spéculation. « Les haussiers n'ont pas sur les prix du marché une influence aussi puissante que les baïissiers » (1) : une panique est plus facile à amener qu'une hausse ; les ours (baissiers) ont des moyens particuliers pour manipuler.le marché. La fixation de bas prix pour des mois éloignés a pour conséquence une baisse du prix des grains sur le marché acluel et sur le cours -du terme d'un avenir prochain : elle tend à stéréolyper sur ces prix les prix d’une époque plus éloignée.

C'est là une théorie intéressante et bien argumentée. Et cependant l’idée que la vente de dix fois plus de blé qu’il n’en est produit a pour conséquence une baisse des prix n’est nullement concluante, parce que, ainsi que nous l’avons déjà dit, la question est de savoir siles vendeurs ou les acheteurs dominent ; lorsque nous savons sur quelles quantilés on a opéré, nous ignorons dans quel sens se dessine le courant dominant. Le trafic à terme a-t-il lieu sur une quantité dix fois plus grande que le trafic effectif ? Qui nous dit que vis-à-vis de dix ordres de vente, il n’y en avait pas onze ou douze d'achat. Que le système des couvertures n’intéresse plus à la hausse de nombreuses personnes assez puissantes, cela est bien certain ; mais la place de ces anciens spéculateurs à la hausse esi prise par quelques personnes et ces personnes servent généralement de contrepoids. Que le marché à terme accentue en quelque mesure un courant de baisse nettement dessiné, nous ne pouvons le nier d’une facon absolue ; ce n’est là cependant qu’une tendance générale de toule spéculation à découvert; c’est peut-être là aussi une tendance de la spéculation à couvert, qu’un courant de baisse

(1) Market Wrecking, The Fornightly Review, avril 1897. Cf. Gambling in farm produce, The Journal of the Royal Agricultural Society of England. Juni 1893, j

conlinue décourage de tout approvisionnement en cas de Surabondance. Nous ne voulons point nier complètement l’exaclilude de cette théorie en ce qui concerne très spécialement le marché de Liverpool et même les grandes places d'importation. Si M. Bear lui donne, certes, une trop notable importance, nous ne considérons point l’accentuation du

courant de baisse par suite de hedges comme impossible ;.

alors surtout qu’en constatant la diminution très sensible des relations entre la quantité livrée effectivement et la quanlité trafiquée à terme, M. Broomhall lui-même déclare que c'est là notamment une conséquence du développement du système des couvertures (1): peut-étre doit-on dire que par suite du courant de baisse des dernières années et par suite d’une certaine rupture de l’équilibre, provenant de trop nombreuses couvertures, le marché à terme a eu pour conséquence sur les places d'importation une certaine accentuation du courant de baisse ; mais nous ne voyons point là la cause de la dépression du prix des grains ; nous dirons plus, nous considérons une telle influence comme simplement possible et non comme prouvée.

M. Hammesfahr, important négociant en grains d'Anvers, publia, tout d’abord, en 1896, une courte brochure où il dénonça violemment le marché à terme comme la cause de la dépression des cours, puis, dernièrement, une autre brochure, plus facile à comprendre, moins absolue en ses con-

(4) Broomhalls Corn Trade Year Book, 1896, p. 6. — Tableau des relations entre ies quantités sur lesquelles on a opéré à terme et les quantités de marchandises effectives livrées, en vertu de ces marchés, à Liverpool durant les dernières années :

Quantités de blés Quantités livrées

vendues à terme en vertu de ce marché pour cent 1889 4,456,000 Qrs 401,000 Qrs 9 0/0 1890 6,292.000 562,000 9 0/0 1891 10,030,000 410,000 4 1/2 0/0 1892 11,300.000 864,000 11/2 0/0 1893 14,170,090 4,127.000 8 0/0 1894 12,660,000 850,000 6 1/2 0/0 1895 15,400,000 1,237,000 8 0/0

clusions, si l'auteur demeure un terrible ennemi des opérations légitimes, mille fois pire que le jeu de bourse. Retenons seulement ce qu’il dit des arbitrageurs : ceux-ci ont l’habitude de faire leurs opérations sur la base du terme avec un moindre profit, attendant d’une baisse la majeure partie de leurs bénéfices, car ils rachèteront alors à terme et toucheront un jour la différence entre le prix de la vente primitive et le prix de cet achat ; la conséquence en est l'oppression des marchés des pays importateurs par des grains qui ne devraient pas y venir (1). Impossible de voir là une cause d’un courant continu de baisse ; on pourrait y voir, seulement, la cause d'un écart, très souvent insuffisant pour tenter un commercant ordinaire, entre les prix des pays de production etles prix des pays de consommation.

Aucun économiste ou politicien allemand n’a exposé avec netteté la théorie selon laquelle le marché à terme aurait un effet dépressif sur les cours du comptant ou du disponible. Le député de Frege-Abtnaundorf s’est contenté d'indiquer une manœuvre courante, dit-il, de la part des importateurs (2) : celle-ci ne saurait, en tous cas, expliquer le mouvement constant de baisse des dernières années. Le député Rœder a repris l'argument des anli-optionnistes en disant simplement : « 90 0/0 des opérations ne sonttraitées que sur le papier », « il en résulte que ce trafic doit déjà entrainer la baisse des prix, parce que tout se passe comme si, non point cent mille tonnes, mais un million était là ». « Les boursiers spéculent à la baisse » et « ils ont le moyen de régler les prix de la bourse (3) ». Le professeur Kühn tout en reconnaissant que la première cause de la baisse du prix des grains est « le développement de la faculté d'exporter de la part de pays étrangers produisant en grand et bon marché

(1) Der Getreideterminhandel, Antwerpen, 1896. Getreidehandel und Bœrsen, Antwerpen, 1897 (il en existe une traduction française).

(2) Bericht über die XX Plenarsammlung des deutschen Landwirthschaftsraths, p. 551.

(3) Bericht über die XXII Plenarsammlung des deutschen Landwirthschaftsraths, p. 295.

et la diminution du prix des transports », déclare que le marché à terme augmente la crise : « Les énormes quantités de grains vendus à découvert et n’existant pas en réalité produisent le même effet qu’une importation renforcée (1) ». Le professeur Ruhland insista sur l'effet dépressif « des ventes à découvert et sur la situation du marché berlinois où le courant de baisse, sensible, est dû au marché à terme (2) ». Selon M. Van Gülpen, enfin, le marché à terme serait la cause de la dépréciation du métal-argent (3) et de toutes les marchandises, notamment du café (4) : ce-grand commerçant a voué une haine à mort aux opérations à découvert ; il reprend la plupart des arguments qui nous sont connus ; il ne sort d’un tel cercle d'idées que lorsqu'il nous montre les nombreuses et petites fluctuations, qui ont succédé aux rares et grandes, comme très spécialement néfastes aux détenteurs de marchandises effectives : ceux-ci n’osent plus avoir des quantités considérables dans leurs magasins ; sur les grandes places, les stocks ont augmenté et déprimeraient les cours. Ce dernier argument ne saurait être considéré comme concluant : la situation actuelle des commercants en café effectif est connue et la spéculalion compte sur les demandes qui doivent nécessairement venir. La cause de la dépression des cours du café est très bien indiquée par M. Van Gülpen lui-même: « à la suite des hauts prix et d’une consommation croissante, la production a augmenté durant Îles dernières années » ; lorsque celui-ci ajoute que « s'il y a eu une petite surproduction en 1896-1897, il n'y a point là le motif d’une déprécialion de l’article de 45 à 24 cents », il n’a point l’air de se douter qu'une quantité minime, proportionnellement à la quantité de la production totale, peut avoir

(1) Zeitschrift der Landwirthschaftskammer für die Provinz Sachsen, 1856, p. 164.

(2) Zur Aufhebung der Blankotermingeschæfle.

(3) Terminhandelund Wæhrung ; Nachtrag, Die Solidaritæt der Werthe.

(4) En plus de son Terminhandel und Bœrse, de nombreux petits écrits publiés très récemment, tels que Kaffee, Waarénwechsel.

<'hE

de très graves conséquences, en rompant nettement les relalions antérieures de l'offre et de la demande.

Quelle est, en réalité, l'influence du marché à terme de bourse sur les cours du comptant? Lorsque M. Wittelhæfer répond à celte question que « le marché à terme de nature spéculative doit, en temps calmes, avoir une influence égalisatrice, mais, en temps agités, accentuer les tendances du marché (1) », il touche de près à la vérité. Toutes les fois que les spéculateurs prévoient exactément l’avenir,les cours s'égalisent à travers le temps ; toutes les fois qu’ils se trompent, les fluctuations deviennent plus sensibles : lorsque les joueurs et les agioteurs ne prennent point une grande influence sur le marché, les prévisions sont le plus souvent exactes ; elles sont le plus souvent inexactes lorsque, tout au contraire, les spéculaleurs agissant en connaissance de cause passent au second plan; mais il n’y a là rien de très absolu, car le joueur peut avoir une influence heureuse, le spéculateur une influence néfaste.

Nous croyons qu'en fait, le marché à terme de bourse a plutôt un rôle égalisateur (2) ; quelques statistiques que nous avons vues semblent confirmer cette conclusion ; et cependant, avouons-le, il nous est impossible de fournir une preuve indiscutable de ce que nous croyons exact à la suite d’études générales et d'observations particulières.

« Si la spéculation à la baisse a beaucoup plus de chances de succès que la spéculation en sens inverse, pour le motif très simple qu’il n’est point difficile ou peu difficile au baissier d'attirer toutes les. quantités voulues de marchandises sur le marché à terme ; pour ce même motif, en de telles époques et lors de telle situation du marché en marchandises, la situation des haussiers est plus difficile et plus dangereuse parce qu'ils doivent prendre livraison de toutes les

(1) Œsterreichisches Staatswærterbuch, &. 1, p. 191. (2) La presque totalité des experts de la commission d'enquête croyaient à l'effet nivélateur du marché à terme de bourse.

marchandises que les baissiers sont en posilion d'attirer (1)», il en résulte non point un courant de baisse mais une plus grande facilité pour se livrer aux agiotages à la baisse. Nous nous refusons à croire d’une façon générale à l'effet dépressif du marché à terme. Sans nier cependant qu’en diverses circonstances l'oppression du marché par des couvertures puisse avoir lieu sur le marché. On sail d’ailleurs qu'à d’autres points de vue le système de l'assurance contre la fluctuation des cours ne nous parait pas une institution admirable.

L'influence de marchés à lerme de bourse sur les marchés effectifs est plus spécialement notable lorsque ces marchés effectifs sont des marchés à livrer : si la moindre différence entre la qualité désirée et la qualité livrable à terme trouve son expression dans les prix, le cours du terme sert généralement de base aux discussions sur les conditions du contrat ; et ceci, alors surtout qu’une des parties se couvre par quelque opération faite concurremment sur le marché à terme.

En limitant notre étude de l'influence des marchés à terme de bourse sur les cours effectifs à une étude de l'influence des marchés à terme de bourse sur les cours du comptant, nous n'avions donc point apercu un des côtés les plus importants de la question générale que nous avions tout d'abord posée.

Toute différence entre la qualité des produits importés ou semi-manufacturés et la qualité minima fixée par les conditions pour marchés à terme devient l'objet d'un bénéfice à la suite d’une couverture sur le marché à terme et d’une vente sur échantillon, toutes les fois que l’effort doit être fructueux, c’est-à-dire toutes les fois que les frais de timbre, de courtage, souvent aussi de commission, ne dépasseront ou n’al-

(1) Buchenberger, Grundzüge der Agrarpolitik. p. 294.

tindront probablement point la différence entre le prix de vente de la marchandise sur le marché effectif et le prix d’achat sur le marché effectif d’une marchandise de qualité simplement Zvrable ou d’une opération semblable et inverse sur le marché à terme. Une conséquence de cette observation et de celle-ci que le marché à terme ne suppose pas des relations constantes d’affaires,des relations de clientèle entre le livreur et le réceplionnaire et n’oblige point celui-là à des ménagements vis-à-vis de celui-ci, est, au cas de trafic à terme, l'établissement en système de la livraison de marchandises très voisines du type minimum fixé par les usages. Si ce type minimum est assez faible, les marchandises livrables serontelles toujours ulilisables pour la consommation ou pour l’industrie ?

Si le type choisi est assez élevé, la quantité, existante et disponible pour chaque trafic, de marchandises livrables sera-t-elle suffisante pour alimenter un trafic à terme ?

Il est bien certain que, dans le premier cas, il arrive un moment où les produits ne peuvent plus être utilisés normalement ; quelles sont alors les conséquences d’un tel état de choses? Le discrédit de la marchandise s’accentue sans cesse à mesure que l’on approche du terme et que les parties songent plus à une livraison. Que l’on nous dise : les marchandises de médiocre qualité sont meilleur marché ; les cotes indiquent le cours de ces marchandises ; le public sait que pour des marchandises d’une meilleure qualité il doit attendre un meilleur prix sur le marché effectif ; et nous répondrons : de tels principes sont généralement très exacts ; mais l’existence d’une qualité très médiocre n’en a pas moins un double désavantage : d’une part, elle jette un certain discrédit sur le trafic et cause une dépression des cours souvent peu importante, mais notable cependant ; elle fait subir une vraie perte, et des plus malheureuses, à toutes les personnes, qui détiennent des marchandises de qualité moyenne et qui ont dû ou voulu tout d’abord opérer sur le marché à terme, car celles-ci n'ont point avantage à se couvrir el à faire ensuite

une opération effective,alors surtout qu'il s’agit de personnes étrangères à la place qui auraient généralement à payer une double provision à un commissionnaire : l'écart entre les deux prix d’un marché à terme et d’un marché effectif est alors insuffisant.

Il est bien certain aussi, que, dans la seconde hypothèse, il arrive un moment où des accaparements voulus ou involontaires deviennent des dangers permanents.

Peut-on trouver un moment où la marchandise soit utilisable, sans êlre trop rare? Pure question de fait, qui, pour la grande majorité des marchandises de bourse, doit être résolue affirmativemenl; alors surlout que, d’une part,on étudiera sérieusement les types, on déclarera expressément comme ne pouvant être livrées certaines qualités... et qué de l'autre on saura faire usage des clauses fréquemment introduites dans les conditions à terme et destinées à rendre tout corner moins terrible et moins fructueux (1).

Le mélange des grains est-il la conséquence forcée d’un trafic à terme sur une qualité unique ? Tel est un des plus graves problèmes qui se pose d’une facon générale dans le trafic des marchandises de bourse les plus courantes. « La mise en pratique du principe de la fongibilité des grains n’est point possible sans mélange,si une seule limite de qualité est fixée pour la livraison à terme. » Si on ne trouve point, poursuit notre auteur, à acheter des grains de la qualité exactement livrable, sur le marché effectif, un mélange s'impose. « De forts mélanges sontla conséquence denotre organisation actuelle » (2).

M. Schumacher pose, d’une façon beaucoup trop absolue, un principe exact : les mélanges ne sont point les conséquences forcées, mais les conséquences naturelles de

(1) Conditions de la caisse de liquidation de Leipzig pour marchés à terme en peigné de laine, conditions de la caisse de liquidation du Havre pour marchés à terme en laine brute.

(2) H. Schumacher, Getreidebærse America, Jahrbücher für Nationalækonomie und Statistik, Ie série, t. XI, p. 167.

l’organisation actuelle ; et ces conséquences naturelles,nous

devons les accepter toutes les fois qu’elles ne laissent point place à des abus ; la limite entre ce que nous considérons comme légitime et comme illégitime est très nettement et très exactement indiquée dans l’article 2, alinéa 8, du réglement du marché des seigles à Paris, dans l’article 5, alinéa 2, du réglement du marché des blés à Paris: « le mélange de seigles (de blés) de provenances différentes est interdit » ; principe plus sévère que le principe nouvellement introduit dans les conditions pour marchés à livrer en blés de Berlin : « tout mélange artificiel de blés jaunes (rouges) et de blés blancs est interdit ». La différence entre les deux systèmes est notable : dans le premier cas, la notion est précise, affirmative ; dans le second, elle est limitée dans son étendue, négative ; nous ne cacherons point nos préférences pour la première de ces notions, sans pouvoir insister plus longuement sur cette question générale.

Autre question, agitée par quelques commerçants allemands en marchandises effectives : quelle est l'influence du marché à terme sur la qualité et sur la quantité des marchandises produites ? à

La fixation d’un type livrable à terme, correspondant à une qualité assez minime,a-t-elle pour conséquence la négligence du producteur ; la fixation d'un type élevé, un plus grand souci de la qualité produite ? Au premier abord, cette question, dont la gravité n’a été saisie que dans les toutes dernières années, paraît devoir être résolue affirmativement. Il n’en est rien, cependant; un développement parallèle a fait songer ici à un lien de cause à effet, d'une facon aussi inexacte que lorsqu'il s’agit du trafic à terme et de la baisse des prix; d’ailleurs la dépression qui s’est produite dans la qualité des cafés durant les dernières années n’est point très notable ; l'incurie des nègres et de nombreux planteurs en temps d'énormes récoltes nous en semble la principale cause et l'introduction du rnarché à terme sur les grandes places du monde nous paraît n'avoir rien changé à la situation an-

uences ds lé SL de ue à it étaient les.

| causes d'une surproduction. Répondons qu’une vente de quantités quelconques élait également possible avant le

marché à terme; les facilités actuelles ne sauraient expliquer une RARE dans les circonstances indiquées =