CONSÉQUENCES ; LA SPÉCULATION AU COMPTANT

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LI. — Principes généraux sur le droit de surveiller et d'interdire le À trafic à terme: les décisions de la commission d'enquête ; la loi des bourses ; les droits du conseil fédéral et des gouvernements locaux. RS IT. — Admission des valeurs au marché à terme : la loi des bourses : kr et les nouveaux règléments de bourse.

II. — Dangers d’étranglements lorsque l’on admet au trafic à terme Æ des valeurs dont le nombre sur le marché est trop restreint : disposition exigeant un montant minimum de vingt millions de marks de valeur nominale. — Dangers d’une trop intime liaison des entreprises industrielles avec la bourse ; la spéculation sur valeurs à rendements incertains : interdiction du marché à terme de bourse en valeurs industrielles et minières.

IV. — Conséquences juridiques de toute interdiction d’un trafic à terme: validité du marché conclu ; diverses mesures destinées à empêcher l’établissement en fait d'un trafic à terme en valeurs ou marchandises écartées du marché officiel par la loi, les gouvernements ou le comité directeur de la bourse, L'article 51, al. 4er ; l’article 51, al.2 ; les marchés à terme se présentant sous la forme ordinaire des marchés à terme de bourse. — Sous quelles formes peut-on opérer sur les valeurs interdites ?

V, — Résultats pratiques de cette réforme ; à Berlin : les marchés à livrer du droit commercial ; le grand trafic au comptant ; le compte courant au comptant des banques de courtiers : im portance de cette dernière institution, ses dangers aux points de vue juridique et économique; dans les autres villes de l’Allemagne.

VI. — Conclusion : la spéculation a diminué, elle n'en demeure pas moins assez importante ; les fluctuations de cours sont plus sensibles ; l'interdiction du marché à terme de bourse en valeurs industrielles et minières est une des mesures qui ont accentué la concentration du trafic dans les grandes maisons.

La commission d’enquêle, tout en proposant de donner aux gouvernements locaux un devoir général de surveillance, n’en avait pas moins reconnu que les intérêts en jeu dépassaient souvent les limites d’un État et qu'il était dès lors exact et nécessaire de donner aux organes de l’Empire (au Consèil fédéral et au Chancelier) un certain devoir de surveillance sur les bourses et leurs institutions (1).

Ce principe trouva dans le projet de loi une expression particulière à propos du marché à Lerme de bourse, dont l'influence s’élend généralement à travers plusieurs Étals ou à travers tout l'Empire. L’arlicle 50, alinéa 1,de la loi des bourses dispose que : « le Conseil fédéral peut soumettre un trafic à terme de bourse à lelles conditions ou l’interdire pour telles valeurs ou telles marchandises. »

Le Conseil fédéral etles gouvernements locaux (art. 4°" de la loi des bourses) ont donc un droit de surveillance sur le trafic à terme de bourse : il devient dès lors doublement impossible que le marché à terme, repoussé dans certains Etals, puisse, à l'abri des principes généraux du droit et faute de disposition légale, s’élablir dans l'Empire ; le gouvernement local agira ou,s’il n’agit point, le Conseil fédéral saura intervenir.

Nous ne pouvons pas apprécier encore les conséquences de cette disposition. Si, au point de vue théorique, l’idée mérite d'être approuvée, la crainte de quelque maladresse, de quelque intervention trop brusque et malheureuse paralyse chez nous l'expression de toute approbation.

(1) Berichte und Beschlüsse, p. 33.

L'admission au marché à terme ne doit pas êlre prononcée sans motifs suffisants ; les intérêts les plus divers doivent trouver leur expression avant qu'une décision définitive intervienne : aussi la commission d'enquête demandait-elle qu’un règlement du Conseil fédéral fixât les principes généraux que devraient suivre les comités compétents pour prononcer l’admission au marché et à la cote à terme {les comités directeurs des bourses); il fallait, disait-elle, imposer la publication dans les journaux, l'affichage à la bourse de la demande d’admission, laisser avant toute décision un espace de temps suffisant pour que critiques ou protestalions surgissent dans la presse ou de la part des personnes intéressées, attendre qu’un trafic à terme se soit déjà développé, en fait, durant un certain temps (1).

Le projet de loi ne contenail aucune de ces dispositions ; mais il rendait possible l'intervention d’un règlement du Conseil fédéral du moment où il lui reconnaissait un droit général de surveillance sur le {rafic à lerme ; la commission parlementaire ajouta la seule disposition devenue l’article 49 alinéa 1°", dans la crainte que l’on ne sût point si c’était le comité directeur des bourses ou le comité d'admission au marché et à la cote qui avait qualité pour prendre une décision: « Sur l'admission de valeurs ou marchandises au marché à: terme de bourse décident les organes de la bourse d’après les dispositions détaillées des règlements de bourse. »

Lorsque le gouvernement prussien voulut imposer aux « anciens de la corporation des marchands de Berlin » l'introduction, dans les nouveaux règlements de bourse, de dispositions particulières pour l'admission des valeurs au marché à terme et conformes dans leur ensemble aux principes

(4) Berichte und Beschlüsse, p.139.

posés par la commission d'enquête, les protestations furent vives : la publication d'une demande d'admission au marché à terme peut êlre malheureuse ; lorsque les spéculateurs apprirent, il y a quelques années, que l’on demandait l’admission au marché à terme des valeurs de la société minière le Phénix, il y eut un agiotage effréné ; il est donc nécessaire de procéder plus prudemment. Une disposition imposant d’entendre le comité directeur de la société, dont les valeurs se-

raient en jeu, ne saurait se comprendre : « ce sont les action-

naires seuls qui sont les propriétaires de l’entreprise et ceux-là seuls ont un intérêt à la facon d’après laquelle on opérera sur les titres (1). » La résistance fut inutile : le nouveau règlement de la bourse de Berlin contient les dispositions suivantes, que nous retrouvons toutes dans le nouveau règlement de la bourse de Francfort (2), tandis que le nouveau règlement de Hambourg renvoie à la loi purement et simplement (3).

Article 26 du règlement de la bourse de Berlin : « Sur l’admission de valeurs au marché à terme de bourse décide d’après les dispositions de la loi des bourses le comité directeur de la bourse en valeurs... (4).

Les demandes d'admission de valeurs au marché à terme de bourse doivent être publiées, autant qu’elles n’ont point êté rejetées, au moins quatorze jours avant la décision, par affiches à la bourse et publications dans la presse. L'admission suppose qu'il y a eu durant un temps assez long un trafic régulier en cette valeur. On doit, de plus, apprécier si quelques autres notables considérations économiques se trouvent en opposition avec l'intérêt du monde de la bourse à l'admission.

Avant l'admission, on doit entendre sur la demande le

(1) Correspondenz der Ællesten der Kaufmannschaft von Berlin, 30 décembre 1896, n° 10, p. 139.

(2) Art. 20.

(3) Art. 29: « Sur l’admission des valeurs... au marché à terme de bourse décide la Chambre de commerce, »

(4) À Francfort, la Chambre de commerce (art. 20).

comité directeur de l’entreprise, des valeurs de laquelle il s’agit.

Les décisions doivent être communiquées sitôt prises au ministre du commerce et de l’industrie.

L’admission prononcée peut être retirée en tous temps par le comité directeur de la bourse à la suite de la cessation de tout notable trafic à terme, comme pour d'autres motifs importants. »

Les principes, ainsi posés, paraissent marquer un progrès très sensible ; en réalité, ils ne produiront que de rares effets, sinon aucun ; le jugement des membres du comité directeur de la bourse se forme d’une facon intéressée ou impartliale dans un sens déterminé ; telle protestation isolée ou collective ne peut le modifier, parce qu’elle se produit sous une forme particulière.

IT

La commission d'enquête, « pour mettre fin aux dangers d’un étranglement (1) et pour assurer au trafic la base qui lui est nécessaire » (2), avait proposé d'indiquer quel montant minimum devrait avoir l’ensemble des valeurs pour que l’on püt l’admettre au marché à terme ; ce capital minimum fut fixé, après débats, à vingl millions de marks. Une telle disposition ne se retrouvait pas dans le projet de loi; elle reparut dans les décisions de la commission parlementaire et est devenue l’article 50, alinéa 2, phrase 2 de la loi des bourses : « le marché à terme en parts d’autres sociétés (que les sociétés minières ou industrielles) ne peut être autorisé que si le capital de ces sociétés s'élève au moins à vingt millions de marks. » C’est là une disposition inutile : les quelques étranglements dont on ait gardé souvenir en Allemagne

(4) Le rédacteur Christians a insisté à maintes reprises dans l’Economisle allemand sur les dangers d’un étranglement. (2) Berichte und Beschlüsse,

eurent lieu en des valeurs qui n'étaient point admises au marché à terme ; le résullat d'une telle mesure sera de pousser les fondateurs de maintes entreprises,pour lesquelles un capital de douze ou quinze millions de marks serait suffisant, à émettre des titres pour vingt millions de marks. Cette limite est d’ailleurs tr6p peu élevée pour produire le moindre effet : un grand nombre de titres est entre des mains fermes ; et, grâce au marché à terme, un étranglement peut être facile à ménager, dans de si faibles limites, avec les ressources des forts capilalistes de notre société moderne.

D'ailleurs voyons le texte même de la loi. Que faut-il entendre par capital? Les seules actions où aussi les actions de priorité et les obligations? Cette: dernière interprétation qui trouve un appui dans le texte très vague de la loi et dans son adoption tacite par le Reichslag (1), enlève à cette disposition une partie de son importance. Cette interdiction a-t-elle un effet rétroactif? Ici les travaux préparatoires semblent en opposition avec le texte de la loi. La doctrine négative soutenue par le comité chargé provisoirement de la direction de la bourse de Berlin (2) a élé solidement élablie par M. Freund (3); le nouveau comité directeur de la bourse, heureux de trouver encore une défaillance du législateur, a soutenu la doctrine opposée et continue à coter à terme les valeurs anciennement émises dont le capital ne s’élève pas à vingt millions de marks (4).

Le marché à terme en valeurs industrielles fut devant la commission d'enquête l’objet de spéciales attaques ; le rédacteur Basch, du Vational Zeitung, insista sur ce point que « les industriels et commerçants en fer spéculent en grand

(1) Exposée par les députés de Stromberg et Gamp, cette doctrine ne souleva aucune protestation (Sen. Ber, der Silzungen des Reichstages 6 juin 1896). Cf. Freund, Die Bestimmungen, Monatschrift für Handelsrechl, 1897, p. 40.

(2) Vossische Zeitung, 6 janvier 1897 (Abendblatt).

(3) Freund (Monatschrift für Handelsrecht, 1897, p. 40).

(4) Vossische Zeitung, 20 janvier 1897. Cf. Frankfurter Zeilung, 6 janvier 1897 (Morgenblatt).

nombre sur les valeurs de l’industrie du fer et règlent souvent les prix de leurs produits d’après la situation de leurs opérations de bourse ; les directeurs de sociétés minières ont parfois vendu une certaine quantité de charbons à des prix minimes dans l'espérance d’allirer une baisse des actions qu’ils avaient personnellement vendues à découvert » ; le même journaliste ajoutait : « le marché à terme en valeurs industrielles est accompagné de tout un appareil de nouvelles, qui met en mouvementla spéculation presque chaque jour... tandis qu'avec le marché au comptant l'offre et la demande règlent plus le cours, de même que le poids de la valeur interne du titre » (1). L'Economisle allemand atiaqua à maintes reprises le marché à terme en valeurs à rendements incertains, qui ne sert qu'au jeu. « Quel est le rôle économique du marché à terme en titres de la Diskontogesellschaft »? disait en manière d’argument le rédacteur Christians (2).

La commission d'enquête, dont les membres considéraient le marché à terme comme une nécessité soil dans les seules relations internationales, soit d’une façon générale dans le trafic en valeurs (3), ne proposa point une interdiction du marché à terme de bourse en telle catégorie de valeurs (4), mais tint pour nécessaire de rendre encore plus difficile l’admission au marché à terme des valeurs nationales de banques ou de chemins de fer, qui ne sont pas l’objet d’un trafic sur les places étrangères, ainsi qu’en valeurs industrielles (5), et réserva le droit de décider de l'admission non pas aux comités directeurs des bourses mais aux comités d'émission, « dans

(1) Material, Sten. Ber., p. 990.

(2) Voir notamment, Der deutsche Œkonomist, 25 janvier 1896.

(3) Berichte und Beschlüsse, p. 110 ets.

(4) Material, Uebersicht der abgelehnten, p. 36. La proposition de M. de Cuny: « Les valeurs industrielles (y compris les valeurs minières) ne peuvent être admises à la cote à terme », inspirée par le désir de fixer « des limites franches entre l’industrie et la bourse », fut repoussée par la commission.

(5) Berichle und Beschlüsse, p. 140.

lesquels sont représentés les intérêts généraux, notamment les intérêts du publie qui achète des valeurs » (1).

Le projet de loi écartait toutes ces dispositions. Les débats sur la question de savoir quelles restrictions on apporterait au champ normal du marché à terme en valeurs n’en furent que plus vifs devant la commission parlementaire (2). On y rejeta de suite, comme trop platonique, une proposition d’après laquelle l'on devrait interdire le marché à terme en valeurs de sociétés sur la demande de la majorité des actionnaires. Les débats se concentrèrent sur trois motions : le maintien pur et simple de l’ancien élat de chose ; l’interdiction du marché à terme en valeurs de toutes sociétés, le Conseil fédéral ayant la faculté de lever cette interdiction ; l’interdiction du seul marché à lerme en valeurs industrielles et minières

D'une part, on trouvait suffisant Le droit reconnu au Conseil fédéral d'interdire le marché à terme en telles ou telles valeurs ou espèces de valeurs ; diminuer le champ de la spéculation aurait pour conséquence d’augmenter d’une facon peut-être dangereuse la spéculation sur les autres valeurs.

D’autre part, sans nier que le marché à terme en valeurs empêcha souvent de brusques fluctuations de cours et qu’il facilita les paiements de place à place, on croyait que là s'arrétaient les avantages du marché à terme. On insista également, d’une facon très spéciale, sur le trouble que jette celui-ci dans le développement des entreprises industeielles.

La commission parlementaire, inspirée, sans doute, par l’histoire du marché berlinois où les valeurs à rendements incerlains et notamment certaines valeurs industrielles et minières élaient devenues parfois l’objet d’une sauvage spéculation, proposa une interdiction du trafic à terme limitée à ces dernières valeurs, bien que les associations des personnes les plus immédiatement intéressées à la suppression du marché à terme en valeurs minières s’y fussent

(1) Eod. loc., p. 14, (2) Drucksachen des Reichstages, 1895-96, ne 246, p. 32,

montrées défavorables ou accueillirent la nouvelle disposition sans le moindre enthousiasme (1).

Le Reichstag vota l'amendement proposé par la commission parlementaire; c’est ainsi que la loi des bourses contient, en son article 50, alinéa 2, phrase 1, la disposition suivante : « le marché à lerme de bourse en parts d'entreprises minières ou industrielles est interdit. »

Comme la loi, d’après sa teneur même, ne vise que les parts d'entreprises minières ou industrielles,elle ne s'applique pas aux paris de Trustgesellschaflen, plus connues sous le nom d'Omniumgesellschaften ; c'est ainsi que les parts du Dynamit Trust ont pu être admises, depuis peu, au marché à terme (2). |

Est-il possible de voir là un moyen de tourner directemént la loi? Non, le gouvernement local, en vertu de son droit de surveillance, et le Conseil fédéral, en application de l’article 50, alinéa 1, pourraient aisément mettre ordre à un tel état de chose.

Nous allons réserver notre attention aux conséquences juridiques et pratiques de cette interdiction, non sans affirmer tout d’abord qu’il est fort difficile, sinon impossible de bien comprendre pourquoi le marché à terme en valeurs de chemins de fer et de banques n'a pas eu le même sort que le marché à terme en valeurs industrielles et minières ; du moment où l’on reconnaissait l’inutilité et les dangers de l’un, il fallait reconnaître l’inutilité et les dangers de l’autre !

Les conséquences juridiques de l'absence d'admission de valeurs ou marchandises au marché à terme de bourse sont

(1) Les réponses, que ces associations nous ont communiquées, ne sont malheureusement pas motivées.

(2) Frankfurter Zeitung, 6 janvier 1897 (Morgenblatt).

du

identiques à celles que la loi attache à leur absence d’admission au marché; nous n’avons donc point à insister sur elles.

L'article 52 de la loi (1) vient cependant reconnaitre aux autorités chargées de la surveillance de la bourse le droit de traiter de la même facon qu’un trafic à terme en valeurs ou marchandises pour lesquelles un trafic à terme est interdit, tout trafic à terme de fait: une disposition telle que celle-ci était absolument nécessaire pour empêcher un important trafic sur le marché libre, hors de la surveillance immédiate du gouvernement, des autorités locales et du comité directeur de la bourse.

Les conséquences juridiques que la loi attache à la conclusion d'opérations à terme de bourse sur les diverses valeurs ou marchandises exclues d'un trafic à terme officiel par la loi elle-même, le Conseil fédéral, le gouvernement local ou le comité directeur de la bourse, ne sont point les mêmes que celles qu'elle attache à la conclusion de marchés à terme de bourse de la part de personnes qui ne sont point inscrites au registre. Les opérations conclues sur les marchandises ou valeurs écartées du marché à lerme officiel sont valables; il ne peut s’agir de subordonner leur validité à l’inscriplion des parties au registre, puisque, des conditions exigées par la loi des bourses pour qu’il y ait marché à lerme de bourse (art. 48), l'absence de cote officielle est certaine; l'exception de jeu, de même que celle d’erreur ou de violence, persiste et paralysera parfois toule action en justice (2); le législateur a préféré à un refus de validité toute une série de dispositions rendant très difficile l'établissement à la bourse d’un trafic à terme.

Allait-on ajouter, comme pendant à l'exigence de l’ins-

(1) « L’admission de marchandises ou valeurs en marché à terme de bourse n’est-elle point demandée, un marché à terme ayant lieu en fait peut être interdit par les autorités chargées de la surveillance de la bourse avec les conséquences indiquées dans l’article 51. »

(2) L’exception différentielle, et, par conséquent, l’article 764 du nouveau Code civil allemand, trouve ou trouvera ici, à partir de 1900, son application.

criplion au registre du spéculateur opérant à terme à l’étranger, la nullité du marché à terme de bourse conclu à l'étranger sur une valeur dont le trafic'à terme de bourse était interdit à l'intérieur de l’Empire? Le comte Arnim-Muskau demanda (1) vainement au Reichstag une mesure en ce sens, que compléterait celte disposition : « L’on ne délivrera point la formule exécutoire aux jugements de tribunaux étrangers relatifs aux opérations à terme interdites par cette loi. » Toutes les fois que le spéculateur opérera à l'étranger, selon les principes du marché à terme de bourse, sur des valeurs exclues en Allemagne du trafic à terme de bourse, le fait de l'inscription ou de la non-inscription des parties au registre de bourse déterminera le juge à reconnaitre ou non une action en justice : la disposilion de l’article 66 est si générale qu’elle trouve certainement ici son application.

-L’article 51 dispose en son alinéa 1%: « Autant que le marché à terme de bourse en certaines valeurs ou marchandises a été interdit par celte loi ou par le Conseil fédéral ou son admission refusée définitivement par les organes de la bourse, les opérations à terme de bourse en ces marchandises ou valeurs seront exclues de l'emploi des institutions de la bourse et ne devront pas être l'objet de l’entremise de la part des courtiers des cours. Des listes de prix (cotes) ne doivent pas, également, être publiées pour de telles opérations, si elles sont conclues à l’intérieur du pays, et ne doivent pas être répandues après multiplication à l’aide de quelque procédé mécanique. » La sanction de cette dernière interdiction est écrite dans l’article 77 de la loi des bourses qui punit d’une amende pouvant atteindre 1000 marks ou de la prison jusqu'à six mois quiconque aura enfreint l’article 51.

« La première disposition de l’article 51 est incompréhensible parce qu’il est de la nature du marché à terme de bourse que les conditions d'affaires soient fixées par le comité de la bourse et qu'il y ait fixation officielle des cours. De tels mar-

(1) Séance du Reïchstag du 5 juin 1896 (Sfenographische Berichte der Sitzungen des Reichstages).

chés à terme de bourse ne peuvent donc pas exister, si le marché à terme de bourse est interdit (1). » On ne saisit donc point quels peuvent être le sens et la portée de l’article 51, alinéa 1°", phrase 1.

La seconde partie de l’article 51, alinéa 1°, ne vise que les listes de prix; elle ne vise pas les prix de telle valeur spécialement déterminée. Elle n’atteint pas non plus les cotes étrangères, ce qui permet d'attirer les joueurs sur les places voisines du territoire national ! Les banquiers ont le droit de publier des proposilions, des listes contenant les prix auxquels ils achètent ou vendent telle valeur, même pour les purs marchés à terme de bourse! On peut publier les cours de marchés à livrer du droit commercial! Le champ reste donc assez libre pour les hommes habiles.

On pouvait craindre qu’il ne s’établit en fait à la bourse tout un trafic à terme de bourse, c’est-à-dire, un trafic-à terme ne répondant point exactement à la définition donnée dans l’article 48 de la loi des bourses mais suivi cependant de règlements identiques. L'article 51 se termine par celte disposition : « De même, un marché à lerme de bourse indépendant de l'intervention des organes de la bourse est exclu de la bourse s’il se présente sous les formes ordinaires pour marchés à terme de bourse. » Disposition plus obscure que toute autre : « Malheureusement personne ne sait quelles sont les formes ordinaires pour marchés à terme de bourse » s'écrie un des secrétaires de la Chambre de commerce de Hambourg (2), en se faisant l'interprète de tous les jurisconsultes de l'Allemagne !

M. Henri Schumacher ne tenait aucun compte de cette disposition pour déterminer quelles formes de contrat restaient permises pour les valeurs ou marchandises interdites (3).

(1) Jahresbericht der Handelskammer zu Hamburg über das Jahr 1896, De

(2) Jahresbericht der Handelskammer zu Hamburg über das Jahr 1896,

(3) V. chapitre VI, no Ill.

Me Staub, l’éminent commentateur du Gode de commerce allemand, une des plus hautes notabilités du barreau berlinois, protesta contre cette interprétalion de la volonté du législateur (1). Il montra, en s'appuyant sur l'article 51, S$ 2, que la disparilion d’une cote officielle ne suffisait pas pour permettre à la bourse des opérations voisines desopérations à terme de bourse toutes les fois qu'il s'agissait de valeurs ou marchandises dont le trafic à terme de bourse était interdit. < L'on ne pouvait donc point venir ainsi en aide au trafic légitime. » Me Staub rapproche l’article 48 de la loi des bourses de l’article 357 du Code de commerce et considère comme visés par l’article 51, $ 2, tous les marchés à terme fixe ; restent donc permises pour les valeurs en marchandises interdites les seules opérations à terme sans caractère fixe (articles 304-356 du Code de commerce). Cette doctrine a le double avantage de prolonger les doctrines classiques : l'on avait fini par considérer le marché à terme de bourse comme le type du marché à terme fixe; et de se trouver d'accord avec la volonté du législateur : les marchés différentiels ne sont-ils pas plus nombreux lorsque les marchés à terme sont conclus à date fixe et que les droits sont, au cas d’inexécution, ceux de l’article 357 du Code de commerce ?

M. Freund a poussé plus avant dans l’étude des signes caractéristiques des marchés se présentant sous la forme ordinaire des marchés à terme de bourse: celui-ci considère comme « décisif qu'à la suite d’un marché le même résultat économique soit obtenu sur la même base juridique que celle du marché à terme organisé officiellement ou sur une base voisine » ; « la forme ordinaire pour marchés à terme de bourse est un contrat à terme fixe, sur la base de quanti-

tés fixes et de conditions déterminées par avance d’une façon

générale » (2).

(1) Juristische Rundschau, dans le Deutsche Juristen Zeitung du 15 septembre 1896. La réponse de M. Schumacher n'est pas du tout concluante (Das Verbot des Getreideterminhandels, Preussische Jahrbücher, novembre 1896).

(2) Die Bestimmungen (Monatschrift für Handelsrecht und Bankwesen, 13 février 1897).

Ces principes sont en général exacts. Le législateur a voulu qu'on « s’opposât, par quelque mesure de police, à toute tentative de tourner les dispositions de la loi en créant des formes nouvelles en apparence » (1). Mais n'est-ce pas là une notion très vague, si vague même qu'elle semble vouloir percer jusqu’à l'intention des contractants ! Il est bien certain, cependant, que l’on n’a point songé à alleindre les marchés au comptant, ni même tous les marchés à terme, d’une façon générale : la distinction proposée par M. Staub est ici plus sûre que toute autre ; les marchés réglés par les conditions pour marchés à terme non fixe demeurent permis ; quant aux marchés à terme fixe, ils peuvent être considérés par suite de leur voisinage des opérations à terme de bourse comme des opérations se présentant sous la « forme ordinaire des marchés à terme de bourse ».

La démarcation est, cependant, trop franche dans la doctrine de M. Staub (2); si elle est atténuée par M. Freund d’une facon artificielle : l'existence d’une quantité d'usage ne paraît ici nullement caractéristique; elle l’est aussi, d’une facon heureuse : l’existence de tout un système de conditions communes à de nombreuses maisons doit être considéré comme nécessaire.

L'article 51, $ 2, vise donc les marchés réglés d’après les dispositions pour marchés à terme fixe,lorsqu’ils sont conclus « d’après des conditions déterminées par avance d’une facon générale ».

La conclusion à la bourse de tels marchés peut donner lieu notamment à une action disciplinaire (8).

(1) Drucksachen des Reichstages, 1895-1896, no 14, p. 48.

(2) IL est probable que M° Staub est plus neltement de notre avis que : nous n’avons l’air de le croire, car il a traité la question de savoir dans quelles conditions on peut établir un #rafic à livrer.

(3) Drucksachen des Reichstages 1895-1896, ne 14, p. 48.

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Les plus importants marchés allemands ne pouvaient se contenter d’un trafic au complant, se présentant sous une forme identique au trafic au complant ordinaire ou sous une forme très voisine, alors surtout qu’il s'agissait de valeurs aussi spéculatives que la majorité des valeurs des grandes entreprises industrielles ou minières : le champ d’action aurait été trop étroit, les engagements trop lourds ; il fallait faciliter par quelques mesures la spéculation à la baisse, et même la spéculation à découvert.

Berlin, plus spécialement atteinte par la nouvelle interdiction, élablit pour les valeurs exclues du marché à terme de bourse un trafic à livrer du droit commercial, qui n’a jamais pu prendre une vraie importance et surtout un grand marché au comptant (Gross-Kassa-Geschæft), lequel s’est acclimaté grâce au marché au complant en comple-courant (Xassa-Kontokorrentgeschæft) des banques de courtiers (1).

Un trafic à livrer du droit commercial sur la base des formulaires que nous avons rencontrés dans le nouveau trafic à livrer, quine veut pas être un trafic à lerme de bourse, afin d'éviter l'inscription au regisire, ne pouvait pas facilement se développer à la bourse sous la forme même de trafic à livrer sans terme fixe (articles 354 à 356 du Code de commerce): si rien ne s’y opposait pour la majorité des jurisconsultes, ne pourrait-on pas voir là, un jour, quelque trafic sous la forme ordinaire du trafic à terme de bourse ; le gouvernement n’'interviendrait-il pas, en vertu de son droit de haute surveillance, pour empêcher une violation aussi évidente de l'esprit de la loi; l'existence d’un délai de grâce,

(4) Sur ces points, il n'y a jusqu'à ce jour que l'article de Lœæb, Die Wirkungen, Jahrbücher für Nationalækonomie, 3e série, t. XIIT, p. 131, simple, clair, mais très court et très incomplet.

comme les lenteurs d’une exécution forcée n'étaient pas , aussi pour plaire beaucoup à de nombreux banquiers.

Le grand marché au comptant est une institution originale : il fait ressusciter sur le marché libre (im freien Verkehr), à côté du marché officiel, un trafic qui ne connaît que les quantités fixées jadis par les conditions pour marchés à terme et dont les cours suivent les fluctuations de l'offre et de la demande, au lieu d’être l'expression unique (1) de la situation du marché en un jour déterminé.

Il n’est pas facile de saisir les avantages immédiats d’une telle institulion; ceux-ci sont cependant déjà fort sensibles : d’une part, concentration de l’activité sur des quantités déterminées et leurs multiples, de l’autre réparlition du trafic pendant toute la durée de la bourse ; ses avantages indirects sont plus importants : on peut obtenir la cote officielle pour ce trafic, puisqu'il ne s’agit pas d’un trafic interdit et que la cote doit refléter la situation réelle du marché (art. 29, al. 8 de la loi). L'existence d’une cote officielle qui contient une expression de la fluciuation des cours rendait possible aux commissionnaires de se présenter eux-mémes personnellement comme contreparties de leurse lients durant toute la bourse (art. 61, al. 1 de la loi).

Restaient encore de gros obstacles à surmonter. L'éparpillement, à travers tout le mois, de règlements de compte serait gênant pour les banquiers el dangereux pour les spéculateurs : les calculs d'intérêts se compliqueraient sans fin ; les commissionnaires connaitraient difficilement leur vraie situation ; les corners seraient des dangers permanents avec des engagements échelonnés, fractionnés. Une liaison étroite de chaque acte de spéculation à la hausse avec un retrait de titres du marché supposerait un flottant énorme, même dangereux : triste contrepoids à la spéculation à la hausse que le poids même des titres que la spéculation devrait détenir et abandonner plus ou moins brusquement à la première crise !

(4) V. Ie partie, ch. IT, n° V.

La spéculation à la baisse ne pourrait prendre un développement notable sans l'établissement en système de la spéculation à crédit. Toutes ces difficultés trouvèrent une solution généralement heureuse : avant l'entrée en vigueur de la loi, les trois banques de courtiers de Berlin (1) établirent sous le nom de trafic en compte courant un service spécial pour les valeurs qui ne pourraient plus être l’objet d’un trafic à terme de bourse,en vertu de l’article50,alinéa 2,de la loi des bourses. Voici les principes du nouveau trafic (2), qui a lieu sur la base du grand trafic au comptant :

(1) Sur les banques des courtiers voir Iile partie, chapitre II, ne IV.

(2) Conditions auxquelles les « banques de courtiers » de Berlin « ouvrent un compte courant » et que doivent accepter les clients de celles-ci :

I. Toute opération sur valeurs minières ou industrielles est une opéra= tion au comptant et est soumise aux conditions de bourse en vigueur d'une façon générale pour le règlement et l'exécution des marchés au comptant.

II. Dans le cas où l’acheteur de tels effets désirerait une avance pouvant atteindre le montant intégral, ou le vendeur l'intérêt du montant intégral, nous sommes disposés à répondre à de tels vœux, si on en fait déclaration de suite après l’exécution du marché.

III. S'agit-il de notre section en compte courant, nous envoyons, jusqu’au jour suivant, à l'acheteur un compte où il est débité pour le montant intégral moyennant l'intérêt courant et où il est, en ce qui concerne les valeurs, reconnu créancier d’un compte de titres, au vendeur un compte où il est reconnu créancier du montant intégral produisant l’intérêt courant et où il est, en ce qui concerne les valeurs, débité pour un compte de titres.

IV. Le taux de l'intérêt est fixé selon entente. A défaut d’autre entente, il est fixé, jusqu’à nouvel ordre en débet, au taux de l'intérêt en banque, en credit, un pour cent au-dessus et il est calculé en débet au taux le plus élevé, en crédit au taux le plus bas jusqu’à la fin du mois.

V. La situation en argent ou effets n’est pas jusqu’à la fin du mois courant dénonçable pour chaque partie. Au plus tard cinq jours ouvrés avant l’expiration du mois, doit avoir lieu la déclaration de renonciation à l’avance, c’est-à-dire à l’actif, ou l'entente sur l'intérêt qui sera applicable au solde durant le mois prochain. L’annonce de la renonciation a-telle lieu, le règlement du compte courant s'effectue le dernier jour du mois par la livraison des titres contre acquittement du solde en argent. La situation est-elle, à la fin du mois, identique au débit et au crédit, les deux parties sont autorisées à exiger l’égalisation du solde au premier jour ouvré du mois prochain.

VI. Le règlement définitif de tout compte courant a lieu chaque tri-

Ta ,

Veul-on spéculer à la hausse sur lelle valeur industrielle ou minière, dont le trafic à terme est interdit par l’article 50, alinéa 2, sur telle valeur du Montanmarkt selon l'expression courante? On donne directement à un agent d’une banque de courtiers ou on lui faitremettre par un banquier en relations avec une telle banque l’ordre d’en acheter au comptant tel multiple de la quantité d'usage (Schluss ; généralement : 15,000 marks de valeur nominale); puis, on déclare, aussitôt, se référer aux conditions de la banque pour le trafic en compte courant. Le courtier envoie dans un bref délai un quadruple bordereau, contenant les condilions de l’opération de bourse conclue, et, de l’aulre,l'annonce que les titres sont inscrils à l’aclif du client au compte des valeurs et que la somme due est inscrite au comple courant comme prêlée à tant pour cent (généralement le {aux de l’intérél en banque).

mestre.

VII. Si un de nos contractants ne paie point son solde, ne livre pas les valeurs dont il est débiteur au compte de titres, aussitôt que l'arrêt du compte courant a été entendu, nous sommes autorisés à arrêter le compte courant, sans procédure judiciaire par l'égalisation du compte de titre par voie de vente forcée, selon les conditions du paragraphe 14 pour opérations au comptant à la bourse en valeurs de Berlin, et à exiger aussitôt du contractant en défaut tout solde en notre faveur. | . VIT. Un de nos contractants suspend-il ses paiements ou tout au moins devient-il insolvable, ce que l’on doit admettre surtout lorsqu'il entre en relations avec ses débiteurs pour régler hors justice ses engagements, nous sommes autorisés à clore le compte courant sans autre avis et à égaliser le compte courant par vente ou achat forcé à la bourse du jour où l’insolvabilité nous a été connue ou au jour suivant immédiatement celui-ci.

Ce règlement forcé a lieu à notre choix par opération conclue par nous ou par l'intermédiaire d’un courtier des cours et il en sera donné avis au contractant par lettre recommandée.

Une ouverture ultérieure de faillite ne rend pas nul un tel règlement forcé.

IX. Aussi longtemps que court un compte courant, le compte de titres garantit le compte courant et inversement.

X. En application de l’article 2 de la loi de dépôt du 5 juillet 4896, nous délions de l'obligation de donner le numéro des effets entrant au compte des valeurs.

XI. Tous frais de timbre pour opération au comptant à cours fixe tombent à notre charge.

Veut-on, au contraire, spéculer à la baisse? On donne à un agent d’une banque de courtiers V'ordre de vendre tant de titres de telle espèce el l'on se réfère au trafic en compte courant: on échange des bordereaux contenant les conditions du marché ; la banque de courtiers se reconnait créancière du montant total du prix de vente, produisant tel intérêt (généralement 1 0/0 en moins du taux de l'intérêt en banque) et le client débiteur des titres.

Quelques jours avant la fin de chaque mois, les spéculateurs doivent prévenir la banque s'ils veulent prolonger leur situation ; au jour de la fixation, il est fixé une contrevaleur (Gegenwerth), c’est-à-dire la valeur actuelle du nombre de titres composant l'unité d'usage, qui sert de base aux opérations de liquidation, fait fonction de cours de liquidation : celui qui veut continuer à spéculer devient de suite débiteur ou créancier de la différence entre le prix auquel il a opéré originairement et la contrevaleur, à laquelle on ajoute ou dont on défalque les intérêts dont il est débiteur ou dont il est créancier.

Deux dispositions des conditions des banques de courtiers sont très spécialement importantes et permettent l’établissement d’un vrai trafic sous ces formes nouvelles ; il est impossible, à moins de circonstances anormales, de régler les situations avant la fin du mois (no V);les spéculaleurs n'ont point un droit de propriété sur les titres achetés ou pris en dépôt pour leur compte (n° X). Une liquidation centrale devient possible; les compensations, les règlements pécuniaires deviennent nombreux. Le flottant n’a pas besoin d’être extrêmement considérable ; un grand nombre d'opérations a lieu, en réalité, à découvert. C’est bien là, sauf de notables gènes, un trafic à terme de bourse au point de vue économique.

Le trafic au comptant sur les valeurs importantes du montanmarkt se concentre maintenant dans les banques de courtiers, qui font de purs marchés au complant, vraie nouveauté, puisque le sens de ces banques est de fournir

une contrepartie de solvabilité certaine. L'importante cireulation que nécessite le nouveau trafic, met les banques de courtiers à même de répondre aisément aux offres et aux demandes de litres.

Les banques ordinaires font une certaine concurrence aux banques de courtiers : ont-elles de l'argent disponible ? elles préfèrent toucher elles-mêmes le {aux de l’intérêl en banque, si leurs clients spéculent à la hausse. Plusieurs maisons de courtiers libres opèrent avec leur ëlientèle dans des conditions presque identiques à celles des banques de courtiers.

Il ne peut s’agir ici d’un frafic à terme de bourse au sens de l’article 48 de la loi des bourses : il manque, tout au moins, des conditions fixées par le comité directeur d'une bourse pour marchés à terme de bourse.

Y a-Lilici un trafic à terme visé par l’article 51, alinéa 2, de la loi des bourses, un « trafic à terme se présentant sous les formes ordinaires d'un trafic à terme de bourse ? » M. Freund le croit, « car, en réalité, les parties se créditent argent et titre à un délai fixe, déterminé par les usances, qui coïncide avec le délai des usances pour marchés à terme de bourse » ; n'opère-t-on point d'ailleurs sur les mêmes quantités que dans l’ancien trafic à terme ; toutes les clauses, visant le règlement et l'exécution des marchés, ne cadrent-elles pas mal avec un trafie au comptant et ne ressuscilent-elles point les règlements par différences (1) ? Celte doctrine ne nous parait point exacte parce qu'il n’y a point simultanéilé ni forcée, ni prévue entre la conclusion du marché au comptant et la soumission aux conditions pour le trafic en compte courant; l’article 2 de celles-ci ne dit-il point: « si on en fait déclaration de suite après l'exécution du marché » ; et l'existence d’un important trafic au comptant de la part des banques de courtiers doit faire écarter une sorte de présomption qui serait souvent contredite par les faits.

Il serait, en tous cas, d’une grande maladresse de faire ici

(1) Der Bærsenterminhandel. Monatschrift für Handelsrecht, 13 février

application de l’article 51, alinéa 2 : les banques de courtiers n'auraient, pour se mettre à l’abri de toute atteinte, qu'à supprimer le terme fixe dans leurs conditions, tout en le conservant, en fait, à la suite d’ententes lacites avec les banquiers de la place, tandis que les conditions actuelles s’appliqueraient toujours dans les relations entre les personnes étrangères à la bourse et les banquiers. L’exception de jeu peutelle être invoquée contre de tels marchés? Nous n’en doutons point, toutes les fois que les parties auront eu, l’une intention de jouer, l’autre connaissance de cette intention. L’exception différentielle pourrait trouver ici son application.

N'y avait-il pas quelque moyen d'empêcher la persistance de l'exception de jeu? Sa disparilion absolue est presque impossible toutes les fois qu’il s’agit d’un système organisé ; l'exception de jeu pourra toujours être invoquée par suite de la mauvaise foi des parties ; l'exception de jeu n’en disparaitrait pas moins cependant, d’une facon presque définitive, en pratique, si l’on dissociait complètement l'opération de bourse et l’opéralion de banque. Un aimable directeur d’une banque de courtiers, devantlequel nous nous étonnionsdevoir les banquiers berlinois manquer ici de leur ingéniosité ordinaire,nous déclara que l’on avait bien songé à parfaire ainsi la nouvelle institution mais que la loi de timbre avait enlevé aux commerçantsleur liberté d'action :la perception d’un nouveau droit aurait diminué encore le nombre d'opérations qui seraient susceptibles d’être fructueuses. Les banques de courtiers se trouvent d’ailleurs exposées à de moindres dangers puisqu'elles ont une clientèle composée uniquement de banquiers, lesquels ne songeront jamais à invoquer quelque exception vis-à-vis de cette contrepartie, alors même que leur mandant se retrancherait derrière une exception de jeuouune exception différentielle. Elles imposent cependant un règlement trimestriel : que le banquier meure laissant comme héritiers des mineurs et le nouveau tuteur pourra,selon certains devra refuser le paiement de toutes différences dues depuis le dernier arrêt du compte courant !

La spéculation sous celte nouvelle forme devient généralement plus avantageuse pour les mandataires des parties, el plus rarement productive pour les mandants: les maisons de banque peuvent assez aisément se procurer de l'argent à un taux inférieur à celui qu’elles comptent à leurs clients qui spéculent à la hausse ; elles gagnent, alors, non seulement leur provision mais la différence entre les taux de l'intérêt ; elles n’ont pas fort à craindre une exception de jeu, surtout si elles donnent à quelque autre banque les litres remis, au lieu de les prendre elles-mêmes en lombard.

Il deviént, dès lors, plus rare que la spéculation soit productive : il faut, pour se hasarder, être un joueur ou attendre une forte fluctuation des cours : toutes les opérations, qui étaient si utiles pour égaliser les cours à travers le temps (ces purs reports ou ces reports plus ou moins dissociés, c'est-à-dire des actes faits avec deux personnes différentes pour arriver au même résultat qu'avec un ‘report) ont com- ‘plètement disparu avec la disparition de toute cote à terme. Le trafic légitime est fortement atteint, en circonstances normales ; le trafic peu respectable demeure toujours assez florissant !

Les banquiers de Hambourg, moins atteints sans doute que ceux de Berlin par l'interdiction du marché à terme en valeurs industrielles et minières, ne font plus sur les valeurs interdites que des marchés au comptant. Leurs bordereaux portent les mentions suivantes : « Livraison comptant : payable avec les intérêts à... 0/0 sur le prix d’achat jusqu’au jour où l’on lèvera les titres. Les titres peuvent être annoncés au choix du vendeur, tous les jours jusqu’au plus tard, de . .: . . .,et levés par l’acheteur le troisième jour ouvré après l'annonce effectuée.

- Lés annonces peuvent avoir lieu jusqu’à 2 heures 1/2 de après-midi.

Remarque spéciale : à régler selon les usances générales pour le trafic en valeurs d’après les conditions pour les marchés au comptant. »

C'est sur celle base que s’est développé à la bourse de Hambourg un trafic de quelque importance ; le vendeur a ainsi la faculté d'opérer à couvert ou à découvert ; en réalité les règlements n'ont lieu qu'au dernier jour du mois désigné comme dernier jour d'échéance.

À la bourse en valeurs de Cologne, on emploie des formes presque identiques : à la suite d’une entente,les litres ne sont pas exigés avant la fin du mois ; les intérêts du prix d'achat courent depuis le jour du contrat jusqu’au jour d'échéance.

L'expérience tentée par la loi du 22 juin 1896, en interdisant le marché à terme de bourse en valeurs industrielles et minières, n'a pas donné d’excellents résultats : on spécule moins, mais d’une facon cependant sensible,etles fluctuations de cours sont devenues plus grandes. Il faut reconnaitre que les difficultés pratiques, auxquelles on se heurte toujours dans le commerce lorsqu'on n'interdil qu'une forme de contrat,comme d'ailleurs la maladresse du législateur allemand, rendent l’expérience elle-même médiocrement probante; le développement en système du prêt sur titres a pris, grâce surtout aux banques de courtiers, une grande importance et a paralysé, en majeure partie, l'effet altendu, en permettant la persistance de tout un élément spéculatif, qui n'aurait pas persisté en circonstances normales.

Les enseignements généraux, que nous pouvons retirer de cette expérience,sont cependant multiples : la combinaison de marchés au complant avec un prêt sur titres est sensiblement plus pratique qu’on ne se le figurait tout d’abord ; tant que la spéculation demeure attachée à une valeur la forme de la spéculation à terme est moins néfaste pour le détenteur de titres, qui peut toujours vendre à un cours correspondant assez étroitement à leur vraie valeur, landis qu'avec une forte spéculation au comptant, il peut profiter

d'une hausse mais aussi souffrir d’une baisse qui n’a d’autres motifs qu’un règlement de situation ; l’agiotage est beau

coup plus facile sous la forme de marchés au comptant, un corner peut avoir lieu plus aisément faute d’un flot énorme de transactions qui empêche une connaissance exacte des positions. Les courtiers qui opèrent comme les dealers londonniens ont sensiblement accentué l'écart entre le prix auquel ils vendent et celui auquel ils achètent (1); ce qui prouve, en parlie, que les fluctuations sont devenues plus grandes, en partie également qu’une opération semblable et inverse est devenue plus difficile à conclure sur un marché plus étroit.

Le résullat le plus certain de l'interdiction du marché à terme en valeurs industrielles et minières est l’accentuation du triomphe des grandes banques sur les banques'petites et moyennes: la liaison de capitaux devient souvent nécessaire ; les banques de courtiers ne sont point disposées à faire grand crédit à des maisons n’offrant pas la garantie d'énormes capitaux, car la notion de confiance personnelle a sur le marché allemand une bien moindre place que sur le marché français. Peut seul être mandataire de nombreux spéculateurs le détenteur de grands capitaux.

(1) Lœb, Die Wirkungen des Bœrsengesetzes (Jahrbücher für Nalionalœkonomie und Stalistik, Ile série, t. XIII, p. 132).

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