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On voit que dans un intervalle de six ans, de 1867 a 1873, correspondant au maximum d'activité des entreprises de chemins de fer, le nombre de kilomètres livrés à l'exploitation a fait plus que doubler, tandis que le capital engagé faisait plus que tripler. Une grande partie des capitaux versés dans les entreprises de chemins de fer a été employée au perfectionnement et à l'outillage de lignes déjà existantes ; le prix de revient plus élevé des nouvelles lignes, dû au renchérissement général de la main-d'œuvre et des capitaux, n'a eu que la moindre part dans les dépenses.

A partir de 1873, commencement de la crise, Tamélioration des anciennes lignes a continué à attirer les capitaux, pendant que la construction des nouvelles lignes était à peu près complètement suspendue. Cette situation s'est prolongée jusqu'en 1877, époque du maximum de la crise; puis, les affaires ayant repris une tournure plus favorable, les capitaux se sont portés de nouveau vers les constructions nouvelles, la plupart des grandes compagnies ayant d'ailleurs terminé leurs travaux d'amélioration.

Les oscillations subies par le prix de revient kilométrique moyen des chemins de fer ne font que reproduire les phases successives qu'ils ont parcourues dans cet intervalle.

Le capital de près de 25 milliards et demi, actuellement absorbé par les chemins de fer de l'Uuioo, correspond par habitant à environ 510 francs; ce rapport est supérieur au double de celui que l'on trouverait pour la France. Une très grande partie de ces capitaux a été fournie par l'Europe, notamment par l'Angleterre, la Hollande et l'Allemagne. S'il est un certain nombre d'États, notamment ceux de la Nouvelle-Angleterre, une partie des États du Centre, et les États du Sud avant la guerre civile, qui ont pu trouver chez eux la plus grande partie du capital-actions et une fraction du capital-obligations nécessaires pour la construction de leurs lignes de chemins de fer, il est un bien plus grand nombre de lignes, qui n'ont pu se créer, ni surtout se développer sans l'assistance des capitaux européens, puisés principalement dans les pays qui ont donné & l'immigration les plus forts contingents ^

Ces pays ont en définitive fourni depuis vingt ans la plus grande part du capital et du travail engagés dans la colonisation ; la nation

1. n résulte da rapport de la commission des chemins de fer de l'P^tat de Massachusetts pour l'année 1873 que l'ensemble des lignes de chemins de fer de cet Etat comptait alors

américaine s'est chargée d'organiser et de diriger les entreprises où l'un et l'autre devaient être employés de la manière la mieux appropriée aux circonstances et la plus profitable à ses intérêts*

Le tableau précédent montre que le capital total engagé dans les entreprises de chemins de fer se divise à peu près également entre les actions et les obligations. Le rapport entre la première et la deuxième catégorie de litres parait à première vue plus élevé qu'en France, où pour l'ensemble des grandes compagnies le capital actions est seulement d'un milliard et 500 000 francs, tandis que le capital-obligations atteint 6 milliards et demi; mais il ne faut pas oublier que les obligations des grandes compagnies françaises sont garanties par TËtat, ce qui n'a pas lieu pour les compagnies américaines, dont un très petit nombre ont obtenu de certaines villes ou de certains États la garantie partielle de leurs obligations.

Actions. — La répartition du capital entre les actions et les obli-

29650 actionnaires, dont les trois quarts habitaient le Massachusetts et possédaient 69 pour 100 du capital-actions.

Il y a quelques années les actions de la compagnie de Louisville-NashTille se répartis* saieut ainsi quMl suit :

Ville de Louisville 18,463

Comtés de Harding, Davidson, Shelby et Hervy 7 ,593

Souscripteurs individuels inscrits i Louisville 25,485

Souscripteurs inscrits à New-Tork 47,459

Toul... 99.000

Les souscriptions de New-Tork appartenaient :

12,GO0, à des habitants des ÉtaU du Sud, 30,000, à des habitants de New-Tork, 5,000, à des souscripteurs anglais.

Dans TÉtat de Wisconsin, les actions en 1878 se décomposaient pour trois lignés

importantes de la manière suivante :

Nombre d^acttons Nombre total possédées

d'actions dans le Wisconsin.

Chicago Milwaukee et Saint-Paul 429 ,997 8,300

Greeiibay-Minnesota 78,430 10,096

Galena et South Wisconsin 1 ,721 320

La compagnie du Philadelphia-Reading, Tune des plus importantes de la Pennsylvanie, avait en 1878 un capital-actions ainsi réparti :

Capitalistes européens 308 ,672

Capitalistes américains 376,991

Presque tout son capital-obligations, s*élevant à 300 millions environ, avait été souscrit à Londres.

C'est sur la même place que les grandes compagnies de Baltimore et Ohio, et du Pcnnsylvania R.R. ont négocié la majeure partie de leurs obligations.

CHÂP. XXVIL — ORGANISATION FINANCIÈRE. 429

gâtions^ aux États-Unis varie beaucoup plus qu'en Europe d'une ligne à l'autre. Certaines lignes, situées principalement dans la Mouvelle-AngleteiTe, dont la population est celle qui se rapproche le plus par ses habitudes des populations européennes, et où la fortune publique s'est développée plus tôt et plus régulièrement qu'ailleurs, sans passer par les mêmes vicissitudes que dans les autres États, ont pu réunir de prime abord toutes les ressources nécessaires pour leur établissement sans avoir besoin de' recourir aux emprunts autrement que pour des sommes assez faibles.

C'est ainsi, par exemple, que la ligne de Concord à Nashua, dans le New-Hampshire , ouverte depuis 1842 sur une longueur de 196 kilomètres, a tout son capital en actions, auxquelles elle a servi longtemps des dividendes de 10 pour 100; que celle de Boston et Providence, de 100 kilomètres de longueur, ne compte, pour un capital actions de 20 millions, que pour 2 millions et demi d'obli* gâtions, et donne des dividendes de 7 à 9 pour 100. Pour la ligne de Boston à Albany, la plus importante de la Nouvelle-Angleterre, le capital-obligations n'atteint encore qu'un chiffre de 40 millions , pour un capital-actions de 100 millions, et pour l'ensemble des lignes de la Nouvelle-Angleterre, la proportion du premier au second ne dépassait pas 60 pour 100 en 1876.

Obligations. — En dehors de ce groupe d'États, un de ceux d'ailleurs où les chemins de fer, au moment où ils se multipliaient le plus rapidement dans les autres États, n'ont jamais fait que se développer assez lentement, c'est surtout au moyen d'emprunts contractés sous forme d'obligations (bonds) que les compagnies se sont procuré les avances nécessaires pour l'extension des anciennes lignes et la création des nouvelles.

Dans les États de l'Ouest notamment, les compagnies ont été d'autant moins portées & grossir leur capital^actions, qu'elles pouvaient escompter sous la forme de bons territoriaux la plus-value à espérer sur les terres qui leur avaient été concédées. Pour la plupart des compagnies dites Pacific^ le capital-actions n'atteint pas la moitié du capital-obligations. Leurs obligations, négociées en Europe dans les pays les mieux pourvus de capitaux, devaient se placer d'autant plus aisément, qu'elles assuraient aux capitalistes un intérêt souvent double ou triple de celui qui leur était offert dans les diverses entreprises européennes.

D'autres compagnies, lancées dans des entreprises industrielles, principalement en Pennsylvanie, ont été également conduites à recourir aux emprunts sur une grande échelle pour faire face à des découverts qu'elles espéraient toujours combler en agrandissant leurs opérations, et qui n'ont fait que s'accroitre pour aboutir & de véritables désastres. Il nous suffira de citer la compagnie du Philadelphia-Reading R.R., qui, à la fin de Tannée 1879, comptait avec un capital-actionsr de 40 millions une dette, tant consolidée que flottante, de 310 millions, et qui a été forcée de suspendre ses payements au commencement de 1880.

Par contre, il y a des compagnies très solides, qui, pour leurs travaux d'amélioration ou pour l'extension de leurs réseaux, recourent parfois dans une forte proportion à l'emprunt, uniquement pour ne pas réduire les dividendes de leurs actionnaires. C'est ainsi que la Compagnie du Baltimore-Ohio R.R., avec un capital de 65 millions et demi, invariable depuis de longues années, a émis dans ces dernières années, jusqu'à 165 millions d'obligations, au taux invariable de 6 pour 100, notablement inférieur à celui des dividendes de 10 pour 100 qu'elle a presque constamment servis à ses actionnaires.

En ce qui concerne le taux de l'intérêt des obligations, nous avons déjà eu occasion de constater (t. I, p. 509) qu'il variait généralement entre 6 et 10 pour 100, suivant les chances de rémunération des capitaux et leur abondance. Dans ces dernières années, certaines compagnies des États de l'Est, dans une situation prospère, ont pu, par de nouvelles émissions, réduire de 7 et 6 à 5 pour 100 le taux de l'intérêt d'une partie de leurs obligations.

Emprunts hypothécaires. — Les obligations, nominatives (regis^ tered bonds) ou au porteur {coupon bonds)^ remboursables en général dans un délai de trente ans, sans qu'aucune prescription législative rende ce délai obligatoire, sont habituellement émises avec des garanties hypothécaires. L'hypothèque qui garantit une émission d'obligations peut porter, soit sur la voie et le matériel fixe, soit sur le matériel roulant, soit sur les concessions de terres et sur les immeubles d'une compagnie, soit sur son revenu. Après avoir ainsi contracté un certain nombre d'emprunts hypothécaires successifs, placés sous le contrôle de commissaires spéciaux (trustées) et à l'amortissement desquels la compagnie affecte, quand elle le

CHAP. XXVII. — ORGANISATION FINANCIÈRE. 43l

peut, une partie de ses produits nets, il arrive souvent qu'elle contracte, en engageant la totalité de seâ propriétés en garantie, un nouvel emprunt hypothécaire (consolidated mortgage), dans le but d'unifier sa dette par la conversion des précédents emprunts, et de réduire parfois ainsi le taux des intérêts qu'elle a à payer en profitant de circonstances favorables, ou, ce qui est le cas le plus fréquent, de reculer le payement final du principal de sa dette.

Parfois, en outre, les compagnies se ménagent le moyen de réduire ce principal, en émettant des obligations susceptibles d'être converties en actions pendant une période de cinq ou six ans & partir de l'époque de leur émission ; c'est un moyen d'allécher davantage la spéculation par l'espoir de bénéfices plus élevés, au cas où le taux des dividendes viendrait à dépasser celui de l'intérêt fixe des obligations.

Un cas qui se présente fréquemment est celui de la création d'actions de priorité {preferred shares)^ à titre de transaction entre les actionnaires et les porteurs d'obligations, quand le paiement des intérêts des obligations est en souffrance; les obligataires échangent alors leurs titres contre des titres d'actions qui leur donnent droit à des dividendes maxima de 6, 7 et parfois 10 pour 100, avant que les autres actionnaires aient rien & toucher. Une des meilleures lignes de l'Etat d'Ohio, le Lake Shore et Michigan Southern, a ainsi des actionnaires qui touchent 10 pour 100 avant tous les autres. Les grandes compagnieô de Chicago et North Western, Chicago, Milwaukee, et Saint-Paul ont également des actions de priorité pour lesquelles le taux maximum de dividende est fixé à 7 pour 100.

Au sujet du système d'emprunts hypothécaires, qui est un des traits du système financier des compagnies américaines, il n'est pas besoin de signaler les inconvénients de son application, qui, si elle était faite à la lettre, permettrait aux créanciers d'une compagnie d'arrêter son exploitation en opérant la saisie d'une partie de son matériel ou de ses installations, et cela à leur* détriment, comme au détriment du public. En fait, il a été admis généralement par les tribunaux que les créanciers ne pouvaient saisir que les revenus de la compagnie jusqu'au moment où une décision judiciaire viendrait lui eu substituer une autre. Le fait de la vente du matériel roulant d'une compagnie par autorité de justice.

comme celle qui a eu lieu en 1874 pour la compagnie de Caire et Yincennes, peut être considéré comme exceptionnel.

Dette flottante des compagnies, — Beaucoup plus graves sont pour les compagnies les conséquences de leur dette flottante (flocuing debt), par opposition avec leur dette consolidée, constituée par les obligations. Pour l'ensemble des lignes des États Unis, le chiffre de la dette flottante des compagnies de chemins de fer n'était pas en 1875 de moins de 1360 millions, soit de 11 pour 100 de leur dette totale. L'habitude qu'elles ont de s'engager dans des dépenses considérables, soit pour le perfectionnement de leur exploitation, soit pour des opérations financières ou industrielles ayant une relation plus ou moins directe avec cette exploitation, avant qu'il ait été pourvu aux ressources nécessaires pour les couvrir, la nature même de ces opérations qui exigent un fonds de roulement spécial, et la grande initiative laissée aux directeurs des compagnies dans toutes les branches de leurs services, expliquent celte situation, sur laquelle les comptes rendus distribués annuellement aux actionnaires évitent le plus souvent de s'appesantir.

Si pour certaines compagnies, dont le crédit est bien établi et la situation prospère, l'élévation momentanée de la dette flottante n'a rien de bien inquiétant, elle est souvent aussi pour d'autres l'indice d'embarras financiers qui finissent par aboutir à des désastres.

Faillites. — C'est ici le lieu de parler de la faillite des compagnies de chemins de fer. Ce fait, peu commun en Europe, Test beaucoup plus aux États-Unis, où l'on sait d'ailleurs que l'opinion publique est loin de poursuivre les individus, comme les compagnies, qui font de mauvaises affaires, de la même déconsidération que de l'autre côté de l'Atlantique, et où l'on est plutôt disposé & regarder une faillite comme un accident très ordinaire dont le risque est inhérent à toutes les opérations commerciales et industrielles, que comme une faute imputable à l'incapacité ou à l'improbité des personnes. Le propre de l'Américain étant de se porter volontiers vers les entreprises hasardeuses et de chercher à s'en dégager au plus vite dès qu'elles tournent mal, il est tout naturel que les faillites pour ce double motif soient fréquentes, et les entreprises de chemins de fer y échappent d'autant moins, qu'elles ont le plus souvent un caractère très aléatoire.

CHÂl>. XXVII. — ORGiMISATION FINANCIERE.

Nous avons vu plus haut que des hypothèques prises sur tout ou partie de l'avoir d'une compagnie garantissent en général les obligations qu'elle émet. Quand les intérêts de ces obligations cessent d'être payés, les obligataires peuvent présenter aux tribunaux requête pour obtenir la mise sous séquestre de la chose frappée d'hypothèque (foredosureonmortgage)^ et l'installation d'un receveur (receiver) remplissant les fonctions d'administrateur du séquestre.

II arrive le plus souvent que les directeurs de la compagnie et les créanciers représentés par les trustées s*entendent pour la désignation de l'administrateur du séquestre, sous l'autorité duquel l'exploitation se continue sans autre changement que le remplacement du comité des directeurs par le receveur. Celui-ci passe des marchés, contracte des emprunts, afferme même de nouvelles lignes construites ou en construction, en attendant que les créanciers qui l'ont institué aient pu s'entendre sur un plan de réorganisation de la compagnie» qui permette de les substituer aux actionnaires primitifs en assurant le paiement de tous ses autres créanciers.

Cette période se termine, à défaut d'arrangement amiable, par la vente par autorité de justice de la ligne tombée en faillite, qui est généralement rachetée par un groupe de porteurs d'obligations.

On aura une idée de l'importance des faillites de compagnies de chemins de fer pendant la période de 1873 à 1878, par ce fait que la suspension des paiements a porté sur un capital-obligations de 4450 millions, c'est-Â-dire sur près de la moitié du capital-obligations de l'ensemble des compagnies. Pour la moitié environ de ce capital, il y a eu arrangement entre les actionnaires et les obligataires; pour l'autre moitié, la suspension des paiements a abouti à la vente des lignes.

Les ventes ont été très nombreuses dans ces dernières années, ainsi qu'on peut en juger par les chiffres suivants :

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