CAPITAL-ACTIONS

Dans toutes les entreprises qui nécessitent Timmobilisation de fonds considérables, la question du rapport du capital social au capital emprunté se pose à la base de la constitution financière des compagnies. Le boa sens demande que le capitalactions soit assez grand pour garantir aux «Uigataires la sécurité de leurs titres en même temps, que rhonorabilité de la gestion; il faut éviter toute disproportion entre l'élément du capital qui, exposé aux risques, participe à la direction des affaires, et l'élément qui, exclu de cette direction, n'échappe aux risques que s'il a devant lui un capital-actions suffisant pour le couvrir. Dans nos grandes compagnies françaises, ce qui peut faire excuser l'existence d'une énorme disproportion entre ces deux éléments du capital, c'est le contrôle de l'Etat et la garantie des intérêts. En Grande-Bretagne, nous voyons que, pour l'ensemble des compagnies de chemins de fer, le capital-obligations ne dépasse pas 38 p. 100 du capital-actions. Aux Etats-Unis*, le montant du

1'. Annual reports on the slatistics of railways (Interstate commerce commission).

capital social de toutes les compagnies, égal en 4892 à 4 853 801852 dollars, reste inférieur de 492 603 847 dollars au montant de leur capitalobligations.

Alors qu'en Europe la plupart des pays ont réglé par des lois cette question de la proporti<!>n du capital-actions au capital-obligations, la législation est aux Etats-Unis presque muette à cet égard. Dans quelques États (Massachusetts, Ohio, Kansas, Missouri), des statuts décident que les compagnies ne pourront emprunter une somme supérieure au montant de leur capital social; une loi de FÉtat de New-York exige, pour la concession d'une cAar/er, la justification d'un capitalactions minimum de 10 000 dollars par mille de ligne. Mais ces restrictions, dont les compagnies arrivent toujours à s'affranchir, comme on sait si bien faire en Amérique de toute entrave légale ou prohibition gênante, n'ont en somme que peu d'effet pratique, et on peut dire que les compagnies américaines jouissent en fait d'une liberté absolue dans la constitution de leur capital.

Comment les compagnies ont-elles pratiquement fait usage de cette liberté?

Les petites compagnies, les entreprises locales.

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n'ont souvent pas eu recours à l'emprunt, ou ne l'ont fait d'ordinaire que dans une proportion raisonnable. Au fur et à mesure de leur annexion aux grands réseaux, leurs actions disparaissent d'ailleurs de la circulation, et font place à des obligations en collatéral ^rwsr émises par les ^compagnies qui les achètent.

Quant aux grandes compagnies, il faut les classer par groupes. Dans la Nouvelle-Angleterre, elles n'ont généralement fait appel au crédit que pour des sommes assez faibles, le capitalactions devant subvenir à la plus grosse part des dépenses. C'est ainsi qu'au 30 juin 1892^ le New-York New-Haven and Hartford n'avait que 5 millions de dollars de dette contre 23 millions de capital-actions; le Boston and Albany, 5 millions contre 25. Nous trouvons une situation assez semblable dans le groupe des chemins de fer charbonniers, à l'exception du Philadelphia and Reading et du Jersey central. Dans ces deux premiers groupes, plusieurs compagnies, dont les actions atteignent des cours élevés, s'appliquent énergiquement à réduire leur capital-obligations en lui substituant peu à peu des actions, sans doute dans le but de faire profiter leurs actionnaires de la prime sur

les actions nouvelles qu'elles leur vendent au pair. Quant aux trunk Unes, elles ont toutes, moins une, un capital-actions égal ou un peu supérieur à leur capital-obligations ; leur ligne de conduite est d'accroître, au fur et à mesure des besoins, le premier plutôt que le second. Le Baltimore and Ohio n'a adopté un autre système que dans Fespérance de maintenir à ses actionnaires les dividendes élevés qu'il leur distribuait à Forigine, et cette méthode ne semble guère lui avoir réussi.

Dans l'ouest et dans le sud des États-Unis, nous trouvons un spectacle tout différent; la prédominance du capital-obligations sur le capital-actions, au lieu d'être l'exception, devient la règle, et avec un capital emprunté considérable, parfois gigantesque, les compagnies n'ont souvent qu'un fonds social relativement faible. Prenons deux exemples parmi les lignes les plus connues : YllUnois central a 63 millions de dette consolidée pour 45 millions de capital-actions; le Chicago Burlington and Quincy, HT pour 76. Comme principales exceptions citons pourtant le Chicago Milwankee and Saint-Paul, le Chicago and Alton, qui suivent l'exemple des t7^unk Unes» C'est pour les lignes du Far West et les lignes

transcontinentales que la disproportion peut devenir critique : VAtchison, par exemple, a un capital-obligations double de son capital-actions. On doit donc faire une distinction profonde entre les lignes de Test et celles de Touest ou du sud des Etats-Unis, au point de vue de la constitution de leur capital social. C'est là le résultat de la différence de la situation dans laquelle ces compag-nies se sont trouvées pour faire appel au crédit. Les premières ont été constituées dans des conditions économiques et financières très analogues à celles qu'on trouve en Europe. Au contraire, les lignes de Fouest et, dans une moindre mesure, les lignes du sud, construites dans des régions neuves qu'elles ouvraient à la colonisation, furent à Forigine et sont parfois encore des entreprises de pure spéculation, entraînant avec elles de grands risques. Il eût été fort difficile à ces compagnies de se procurer de grosses sommes par l'émission d'actions, alors qu'elles payaient des intérêts variant de 5 à 8 p. 100 à des obligations que d'ailleurs elles ne plaçaient qu'au-dessous du pair; les actions ne pouvaient fournir qu'un appoint aux ressources provenant de l'emprunt. D'autre part, ces actions sont souvent centralisées entre

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les mains de quelques grands financiers ou spéculateurs; lorsque des extensions, acquisitions ou améliorations réclament des ressources nouvelles, ceux-ci, soucieux de conserver leur pouvoir, se gardent bien d'émettre des actions, et. recourent toujours au procédé des emprunts.

Ainsi le système suivi dans l'ouest et dans le sud a pour résultat de favoriser de plus en plus l'antagonisme entre les obligataires, représentant la majorité des fonds versés, et les actionnaires ou plutôt les maîtres des entreprises, seuls investis du pouvoir de direction, et abusant volontiers de ce pouvoir : antagonisme qui, aggravé par le fait du Watei^ing, forme aujourd'hui l'une des plaies du régime intérieur des compagnies américaines.

Qu'est-ce donc que ce fait du Watering'^ Quel est le caractère intrinsèque, quelle est la valeur effective du capital social dans les compagnies de chemins de fer aux États-Unis? Telles sont les questions auxquelles nous avons à répondre maintenant.

Dès l'origine des voies ferrées, l'absence de tout contrôle légal sur le versement des actions, l'arbitraire des pouvoirs confiés aux administrateurs, favorisèrent en Amérique la naissance

d'un abus qui pendant longtemps constitua un véritable fléau dans l'organisation financière des compagnies : c'est l'émisssion de capitaux fictifs, le watering (arrosage ou « coupage » du capital). Personne n'ignore aux Etats-Unis qu'une grande partie des actions de chemins de fer actuellement en circulation, même parmi celles qui ont aujourd'hui le plus de valeur, n'ont jamais été réellement versées et ne sont que a de l'eau » (water). C'est un fait que tout le monde accepte, puisqu'on ne peut rien contre les maîtres des chemins de fer; en vain les lois ont-elles déclaré nulles ou annuables, suivant les Etats, les actions fictives {fictitious stock). Aujourd'hui le mal semble avoir été enrayé, mais ses conséquences se feront sentir pendant de longues années, et le discrédit que ces fautes originelles ont jeté sur l'ensemble des chemins de fer américains est loin d'avoir disparu.

La majoration du capital-actions provient de deux sources principales : la remise gratuite d'actions, soit aux premiers obligataires, soit à des entrepreneurs, et la distribution d'actions de dividende {stock dividends), La concession d'actions d'une compagnie nouvelle aux premiers obligataires, à titre de parts de fondateurs, fut

très fréquente dans, les compagnies de Touest aux premiers temps de la colonisation. C'était une garantie accordée aux prêteurs pour faciliter le placement des valeurs, exigée d'eux souvent comme condition de leur souscription et pour avoir part à la direction de Fentreprise. Beaucoup de compagnies de l'ouest ne touchèrent de la sorte rien ou presque rien sur leurs premières actions ordinaires, et seules les actions de préférence furent réellement versées (paid in) par des hona fide investors, des souscripteurs sérieux. Tout aussi fréquente fut dans l'ouest la remise d'actions aux entrepreneurs comme majoration du prix de leurs travaux : il nous suffira de rappeler à cette occasion la trop fameuse affaire du Crédit mobilier et de Y Union Pacific.

La source la plus importante, comme aussi la plus fructueuse, de l'inflation du capital, a été les stock dividends, dividendes payés en actions par une compagnie à ses actionnaires. L'usage des actions de dividende est, semble-t-il, spécial aux, Etats-Unis, où il a de tout temps été fort répandu. Il se rattache aux causes diverses d'ordre technique et d'ordre financier qui obligent les compagnies américaines à faire fré- (fuemment appel à des ressources nouvelles. Au

lieu d'émettre des actions ou des oblig-ations, il arrive souvent que les compagnies retiennent, pendant un ou plusieurs exercices, la totalité des bénéfices réalisés et distribuables; elles indemnisent ensuite le& actionnaires en leur donnant l'équivalent de leurs dividendes en actions (shares) ou parts d'actions [scrip). Voilà l'origine et le mécanisme du stock dividend. La combinaison peut nous paraître singulière, mais dans ces limites l'opération est au fond légitime. C'est comme si une compagnie, ayant régulièrement distribué ses dividendes annuels, émettait des actions nouvelles pour pourvoir aux améliorations nécessaires ; c'est un emprunt forcé fait aux actionnaires. Seulement ce système prête à l'abus parce qu'il est difficile à contrôler : en fait, les administrateurs en ont largement usé pour « arroser » les actionnaires — y compris eux-mêmes — , et dans un but de spéculation de bourse pour influencer les cours ; ils ont distribué des dividendes-actions souvent énormes sans que ceux-ci fussent légitimés par des bénéfices réels, et ces dividendes figurés sont trop souvent devenus des dividendes fictifs. C'est ainsi que les stock dividends ont formé l'une des méthodes les plus répandues de majoration

(lu capital. h'Atchison, par exemple, distribua en 1883 un dividende-actions de 50 p. 100; le Commodore Vanderbilt fît payer en 1868 et 1869 par le New-York central and Hudson river, dont îl venait d'effectuer la consolidation *, un dividende-actions de plus de 100 p. 100. Les meilleures mêmes des compagnies américaines n'ont pas craint de recourir à ces procédés d'inflation ; on peut dès* lors imaginer l'extension qu'a prise le fléau dans des compagnies qui étaient inférieures à celles-là soit par le degré de prospérité, soit par le niveau de moralité. Il reste en somme actuellement peu de compagnies qui puissent prétendre, comme le Pennsylvania railroad ou V Alton, être toujours re stées complètement indemnes de watei\

On se fera maintenant une idée assez exacte de ce qu'a représenté pendant longtemps le capital-actions aux yeux d'une grande partie des railroad men en Amérique. Étant donné que les lignes se construisent en principe avec le produit des obligations, les actions ne constituent pas des ressources, mais des droits à la direction et aux profits de l'entreprise : ce

d. Voir p. 235.

sont des bénéfices capitalisés par anticipation. On envisage le capital social comme représentant la différence entre la valeur actuelle d'une entreprise et son passif envers les tiers, c'est-à-dire la spéculative value de cette entreprise, et par conséquent comme susceptible d'être accru au fur et à mesure de la hausse de cette valeur sur le marché.

On a essayé de légitimer le walering en disant qu'il est un moyen de dissimuler des bénéfices parfois considérables pour décourager la concurrence. Par exemple, un dividende de 10 p. 100 sur un capital de 20 millions de dollars n'est plus qu'un dividende de 5 p. 100 sur un capital fictivement doublé. Le watmnng aurait de même l'avantage de permettre aux compagnies de réclamer aux commissions locales de contrôle des tarifs maximums plus élevés. Ces arguments ne nous semblent vraiment pas sérieux, et ne paraissent devoir ^tromper personne. L'histoire du West Shore et celle du Nickel Plate sont là pour montrer que, dans une compagnie quelconque, le fait du wat&inng^ si grand qu'il soit, ne suffit pas pour empêcher les spéculateurs de construire des lignes parallèles; il attirerait plutôt la concurrence par la

supériorité que possède une compagnie nouvelle sur une compagnie encombrée de chargés excessives (pvercapitaUzed) . Quant aux commissions locales de contrôle, elles ne se laissent évidemment pas émouvoir par les récriminations d'une compagnie watered contre des tarifs maximums réputés insuffisants, en quoi elles ont parfaitement raison. Chargées de fixer des tarifs « justes et raisonnables », elles doivent se baser dans leurs appréciations sur les besoins des compagnies honnêtement constituées, et abandonner les autres à leurs risques et périls. Enfin les défenseurs des compagnies dans leur procès devant Topinion n'ont-ils pas mauvaise grâce à venir formuler après coup la défense de procédés qui sont si évidemment inspirés par rintérêt personnel et Fesprit de spéculation, en invoquant des excuses aussi naïvement dénuées de scrupules?

C'est un jugement fort délicat que d'apprécier la proportion de capital fictif que comprend aujourd'hui l'ensemble des compagnies américaines, et d'estimer la valeur actuelle de ces entreprises par rapport au capital total qu'elles ont émis. Depuis une dizaine d'années, le ivatering est devenu d'une application rare; ses dangers

ont été mis en relief par nombre de désastres retentissants, et l'opinion publique s'opposerait aujourd'hui sans doute au retour des fraudes si manifestes qui signalèrent le régime passé.

Pour toater un stock, il faut recourir maintenant à des procédés détournés, dont l'invention n'est pas d'ailleurs sans faire honneur à l'imagination de leurs auteurs. Mais le passé a légué au présent un excédent de capital fictif, dont l'évaluation a donné lieu aux États-Unis à des controverses nombreuses. En 1884, M. Poor, auteur du Manual of Railroads, soutenait que par suite des émissions illégitimes de valeurs de chemins de fer, le capital effectivement versé {cash investment) des compagnies ne représentait guère plus du total de leur dette consolidée et de leur dette flottante; dans ce montant de water, M. Poor comprenait l'ensemble des primes sur les obligations émises au-dessous du pair. L'estimation de M. Poor ne paraît plus être enr rapport avec l'état actuel des choses. D'une part, elle néglige de faire ressortir un double emploi, à savoir le montant des titres de compagnies subsidiaires tenus en portefeuille par les coni pagnies principales, soit, d'après la statistique officielle, une somme de 891 millions de dol-

lars. En second lieu, elle ne tient pas compte de la quantité considérable de titres que les faillites et les réorganisations ont depuis vingt ans fait disparaître de la circulation. L'excédent de capital se liquide, se fond ainsi peu à peu, semble-t-il, sous l'influence des conséquences mêmes du watering, et, sans vouloir prétendre à une exactitude statistique rigoureuse, on pourrait peut-être évaluer ce qui reste actuellement d'actions non versées dans le capital social des compagnies américaines, à une proportion variant de la moitié aux trois quarts de ce capital.

Est-ce à dire que cette proportion de watered stock actuellement subsistante ne représente aucune espèce de valeur réelle? Loin de là. Deux causes ont contribué à donner, dans certains cas, à ce qui n'était à l'origine que « du papier », une certaine valeur, parfois une valeur énorme. C'est d'abord la ligne de conduite suivie par la plupart des bonnes compagnies américaines, consistant à prélever chaque année sur leurs bénéfices des sommes considérables destinées aux améliorations de lignes, aux acquisitions de matériel roulant, etc. Pour ne citer qu'un exemple, le Pennsylvania railroad a ainsi payé

en 1892 sur le compte de l'exploitation une somme de neuf millions et demi de francs pour Tachât de wagons selon ses contrats de car trusts *, D'autre part, il faut tenir compte de l'accroissement naturel de la valeur de certaines lignes en même temps que de la force productrice de ces entreprises, par suite du développement progressif du pays, de la richesse et de la colonisation. Pour bien des compagnies, le capital autrefois fictif est ainsi devenu réel : il s'est légitimé. Au contraire, l'excès de water est encore une lourde charge pour d'autres entreprises, dont la valeur réelle ne s'est pas montée au niveau de leur capitalization. Celles-là sont d'avance condamnées à vivre au jour le jour, arrêtées dans leur développement par le fardeau excessif qu'elles traînent, ou destinées à passer par une série de réorganisations jusqu'à ce qu'une proportion normale se rétablisse entre leur capital et leur productivité.