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obligations, une ligne de conduite très différente de celles dont nous trouvons les exemples en France et dans les autres pays européens. Leur système se distingue à première vue par les deux traits principaux suivants. D'abord, au lieu d'un seul modèle, on trouve en Amérique toute une série de types d'emprunts spéciaux plus ou moins répandus, et la plupart des compagnies ont ainsi leur dette fractionnée en un certain nombre de fonds séparés et indépendants. En cela, elles ont d'abord subi les exigences du marché des capitaux; puis elles se sont soumises aux conditions que leur imposaient et leur système de construction et la formation hétérogène de leur réseau. En second lieu, chacun des emprunts est en principe gagé sur des sûretés particulières : le crédit n'est pas personnel, mais réel ; la dette de chaque compagnie est spécialisée en même temps que fractionnée. Nous trouvons ici la conséquence des excès du watering, des abus de la spéculation, des dangers inhérents aux entreprises de chemins de fer en Amérique : le capitaliste ne prête pas à une compagnie sans des garanties spéciales qui le protègent, autant que faire se peut, contre les fraudes du dedans et les risques du dehors.

Ainsi la situation générale d'une entreprise et la valeur d'un emprunt sont choses distinctes , celle-là se mesurant au cours des actions , celle-ci ne représentant autre chose que la valeur spéciale d'un gage donné. Tels sont les deux caractères dominants qui apparaissent dans la constitution du capital-obligations des compagnies américaines. L'un et l'autre répondent si bien aux nécessités du crédit, et ont pris des racines si profondes dans les habitudes de la nation, qu'il semble impossible de prévoir leur disparition même à longue échéance. Nous devons passer en revue les diverses espèces d'emprunts en usage aux Etats-Unis.

1° Emprunts hyjjothécaires, — L'emprunt hypothécaire est la base du capital-obligations dans les compagnies américaines : à lui seul, il représente 85 p. 100 de la dette totale des chemins de fer. Il comprend lui-même plusieurs espèces d'emprunts, qui peuvent se superposer ou se juxtaposer les unes aux autres.

D'une manière générale, voici le mode d'application de l'hypothèque à un emprunt de chemins de fer aux États-Unis. Propriétaire perpétuelle de son réseau, la compagnie qui émet l'emprunt transfère virtuellement au ^nis/ee de cet emprunt,

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dépositaire légal, les propriétés qu'elle affecte à la garantie des prêteurs, et constate cette affectation dans un acte d'hypothèque passé en forme d'acte de trust (trust deed) qui est remis au trustée pour faire foi. \jQ trustée^ représentant-né des obligataires, certifiera alors au dos de chaque obligation que ledit titre jouit bien réellement des droits hypothécaires conférés en bloc par le trust deed; conformément aux dispositions de cet acte, il veillera ensuite à la conservation des propriétés hypothéquées et, au cas de nonpaiement, exercera les poursuites ou prendra toute autre mesure légale que les obligataires lui dicteront. Le trustée est choisi par la compagnie elle-même ; c'est soit une personne vivante, soit un groupe de personnes — longtemps les compagnies eurent la fâcheuse habitude de nommer trustées leurs propres administrateurs, — soit le plus souvent aujourd'hui une personne morale, une trust company *.

1. Les compagnies américaines de trust sont des banques de dépôt spéciales, qui s'adonnent à l'exécution des contrats de trust, c'est-à-dire des fidéicommis, dont l'usage a pris chez les peuples anglo-saxons un développement inconnu chez nous. Elles jouent le rôle de caisses des dépôts et consignations; de plus elles sont agents d'afîaires, exécuteurs testamentaires, agents financiers ou de transfert pour les grandes compagnies, administrateurs judiciaires, etc.

Le type primordial de l'emprunt hypothécaire, c'est celui dont la garantie porte sur une ligne donnée ou une section de ligne, sans affecter l'ensemble, du réseau de la compagnie : c'est le spécial ou division rnortgage. Souvent la ligne donnée en hypothèque est à construire; c'est ce qui arrive en général pour V extension mortgage, auquel cas le trustée jouit ordinairement d'un droit de contrôle sur la construction; parfois l'hypothèque porte sur un pont, sur un^ gare {terminal mortgage), ou sur des immeubles appartenant à la compa^gnie {real estate mortgage). Ainsi tout le réseau américain a été peu à peu hypothéqué par portions, par sections, et ce sont ces emprunts originaires qui ont fourni la plus grande partie des fonds nécessaires aux travaux de première construction des lignes; les taux d'intérêt payés étaient en général de 5 à 8 p. 100 l'an, et la durée des emprunts variait de 20 à 50 ans.

Avec la formation des grands réseaux, et à mesure du développement du trafic, des besoins nouveaux apparurent qui donnèrent naissance à d'autres types d'emprunts hypothécaires, le Consolidated mortgage, le gênerai mo7^tgage, Yunifwd mortgage. Tous ces emprunts ont le même but :

pourvoir d'avance à runification de la dette et au remboursement à Téchéance des premiers emprunts spéciaux, remplacer ceux-ci par une dette portant un intérêt moindre, 4 p. 100 en général, *en profitant de l'amélioration du crédit, et fournir enfin aux compagnies des ressources nouvelles pour satisfaire aux exigences croissantes des affaires. Notons toutefois que l'unification de la dette ne se réalise jamais complètement dans les compagnies américaines , qui ne cessent d'agrandir leur réseau par voie de construction ou d'acquisition ; un emprunt dit général marque seulement une étape dans leur histoire, un temps d'arrêt dans leur progrès. Le gênerai mortgage embrasse d'ordinaire tous les biens meubles ou immeubles appartenant à la compagnie, exception faite pour ceux qui ne concernent pas directement l'exploitation même du chemin de fer, comme les hôtels par exemple ; il comprend le matériel roulant, parfois même les biens à venir. L'hypothèque peut encore être constituée sur les « franchises » ou « privilèges » de la compagnie, ou encore, comme en Angleterre, sur l'entreprise {undertaking,) General ou consoVdated, l'emprunt d'unification ne prend d'ailleurs rang qu'après les emprunts spéciaux qu'il a pour

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but de rembourser, et aux droits desquels il est subrogé après ce remboursement. L'acte de mortgage dispose, dès Tépoque de l'émission, que la quantité de titres nécessaire au rachat à réchéance de chacun de ces emprunts antérieurs sera réservée pour être affectée à cet usage, et émise aux époques prévues; l'emploi du restant est lui-même déterminé strictement à l'avance. Enfin l'emprunt d'unification n'est, comme l'emprunt spécial, jamais perpétuel aux Etats-Unis*; sa durée est d'ordinaire de 40 ou 50 ans, parfois de 60 ou 73 ans. Quelques compagnies, après avoir traversé 'des épreuves difficiles, ou bien voulant profiter d'une période de prospérité passagère, ont émis des gênerai mortgage loans d'une durée de 100 ans, de manière à assurer l'avenir et à obtenir des prêteurs des conditions d'intérêt plus douces; mais le fait n'est pas très fréquent. D'ailleurs, selon le principe américain, ces emprunts, quels qu'ils soient, ne peuvent être remboursés avant l'échéance, sauf disposition contraire dans l'acte d'hypothèque.

En ce qui concerne l'ordre de priorité des

I. L'emprunt de première hypothèque du West Shore a une durée de 476 ans : c'est l'un des plus longs qui existent.

obligations, on trouve fréquemment soit dans les emprunts spéciaux, soit dans les emprunts généraux, à côté d'une première hypothèque^ une seconde et parfois une troisième hypothèque. Phénomène rare, croyons-nous, même en Amérique, le New-York Lake Erie and Wes^tern a jusqu'à une quatrième et une cinquième hypothèque pour ses emprunts anciens, emprunts dont le montant est d'ailleurs fort peu élevé par rapport à la valeur totale de l'entreprise. Entre ces emprunts hypothécaires de rangs différents, l'ordre de préférence est absolu, et les droits de priorité infranchissables; les cours font en général bien ressortir ces distinctions, si l'on a soin de tenir compte de la durée de chaque emprunt. En revanche, dans un même fonds garanti par une même hypothèque, tous les titres viennent en concurrence , quelles que soient les dates d'émission des diverses séries : il y a égalité entre tous les porteurs.

Le système des emprunts hypothécaires offre, à notre sens, des avantages de premier ordre dans des entreprises qui, comme les chemins de fer aux États-Unis, peuvent présenter des risques industriels ou financiers parfois fort graves. L'hypothèque, frappant la propriété

CH. DB FER AUX ÉTATS-UNIS. f Q

même d'une ligne, forme une garantie précise, rigoureuse, dont les droits sont nettement déterminés, et qui, bonne, médiocre ou mauvaise, ne peut en aucun cas être retirée au prêteur. La spécialité de la garantie fait que les droits des obligataires ne sauraient être affaiblis par l'acquisition de lignes improductives ou par l'exécution d'opérations étrangères à l'exploitation *. L'échelonnement des hypothèques d'ordres différents établit une progression des garanties telle que le risque,, concentré dans les emprunts de dernier rang, diminue à mesure que les emprunts se rapprochent de la priorité. Un défaut sur les intérêts survient-il? Tous les obligataires n'en souffriront pas, mais seulement ceux qui, en connaissance de cause, ont assumé le risque, sachant qu'ils sont exposés au premier choc, et qui reçoivent en conséquence un intérêt proportionné. L'ensemble du système donne aux cours des titres un élément de stabilité ; il favorise le crédit; l'institution du trustée pare en même temps aux difficultés légales qui naîtraient de la dispersion des obligataires. Sans l'hypothèque, le réseau américain ne serait certainement pas

t. Exception faite, dans certains cas, pour les emprunts généraux, Consolidated, unified ou gênerai mortgage loans.

devenu ce qu'il est aujourd'hui. Il faut seulement que cette hypothèque soit constituée d'une façon vraiment sincère et efficace, que l'échelonnement légal des droits successifs soit absolu et inflexible, qu'il ne puisse y avoir dans l'exercice du gage aucune confusion dirimante de pouvoirs distincts. Enfin, un dernier avantage de l'emprunt hypothécaire, c'est la facililé de son calcul. En cherchant le chiffre de l'emprunt par kilomètre, le prêteur peut facilement apprécier si le montant total de l'emprunt est maintenu dans un rapport convenable avec la valeur et la productivité de la ligne, eu égard à l'avenir de la région traversée et au développement possible du trafic. Pour prendre un exemple, on considère souvent que, dans l'ouest américain, la moyenne de 20 000 dollars par mille, soit 62000 francs par kilomètre, ne doit être dépassée que pour les lignes à fort trafic. La garantie se calcule ainsi d'une façon simple et nette.

2* Land grant bonds. — Les land grant bonds sont encore des obligations hypothécaires, mais d'une nature spéciale : l'hypothèque frappe ici les terres concédées aux compagnies par l'Union ou par les États, toutefois seulement jusqu'à leur vente aux colons, les produits successifs de ces

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réalisations étant précisément affectés au rachat des obligations soit au pair, soit avec une prime de 5 ou^ 10 p. 100. 11 y a là un simple escompte de la valeur des concessions. Le plus souvent cette garantie spéciale est annexée à un emprunt hypothécaire ordinaire.

3** Collatéral trust bonds. — On appelle colla^ teral trust loan un emprunt auquel une compagnie donne en gage des titres de valeurs mobilières possédées par elle, obligations hypothécaires en général, parfois aussi actions ordinaires ou de priorité. Ces titres sont déposés chez le trustée de l'emprunt, pour garantir le paiement du principal et des intérêts ; au cas de défaut, les obligataires se substituent aux droits représentés par ces valeurs, ou bien font vendre leur gage par le trustée comme dans le cas d'un mortgage ordinaire. On peut distinguer deux principales applications du collatéral trust aux emprunts des chemins de fer en Amérique. En premier lieu, ces emprunts peuvent être à long terme, 30 à 60 ans par exemple ; alors ils sont contractés le plus souvent pour l'acquisition de titres de lignes subsidiaires qu'une grande compagnie veut annexer à son réseau par le procédé du « contrôle » ; ces titres

mêmes, qu'ils remplacent sur le marché, leur servent de garantie. Le surplus des capitaux ainsi réunis servira à réparer et à perfectionner les lignes nouvelles, qui sont d'ordinaire achetées dans un état de délabrement inouï. Ou bien, c'est le second cas, les collatéral trusts sont à court terme, et alors, garantis par des valeurs diverses, plus ou moins sûres, que la compagnie se trouve avoir en portefeuille, ils servent à couvrir des besoins momentanés, devant, dit-on, disparaître dans un temps prévu. Souvent ce sont là de simples expédients de compagnies à bout de ressources et glissant vers la faillite; c'est ainsi que V Union Pacific et le Northern Pacific ont récemment mis à l'essai le type des collatéral trusts à très courte échéance, de trois à cinq ans, lequel ne paraît pas avoir rencontré grand succès.

4* Equipment notes^ equipment bonds. — Ces valeurs, qui ne figurent pas dans les cotes des bourses américaines, ont ceci de commun qu'elles sont gagées sur le matériel roulant acheté par une compagnie; elles sont presque toujours amorties dans un court espace de temps. Les chemins de fer, aux États-Unis, ne construisent souvent pas leur matériel roulant eux-mêmes,

lu LES CHEMINS DE FER AUX ÉTATS-UNIS

et, pour se le procurer, procèdent de Tune des deux façons suivantes. Ou bien ils s'adressent directement au fabricant, qu'ils paient au moyen d'equipment notes ou bonds remboursables par annuités dans une période habituelle de dix ans. Ou bien ils emploient l'intermédiaire d'une car trust association, formée pour la circonstance et à leur instigation : cette société, à responsabilité limitée, dont le capital est divisé en parts ou certificates, est souvent constituée par l'une des grandes trust companies ou des grandes compagnies d'assurances sur la vie, pour laquelle l'opération est un placement de fonds sûr et très avantageux. Elle achète comptant aux constructeurs le matériel roulant, et le livre en bloc à la compagnie de chemins de fer qui doit se libérer en dix années par le paiement d'annuités dites séries. Un trustée prend charge du matériel pour le compte de l'association, veille à sa conservation et à son entretien, encaisse les annuités et rembourse au fur et à mesure les car trust certificates. Pour la compagnie de chemins de fer, il n'y a là autre chose qu'un moyen de répartir la charge de l'acquisition sur les comptes de dix années. Légalement, le contrat intervenu entre l'association et la compagnie est une vente, réso-

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lubie par le non-paiement du prix ; en cas de défaut, Fassociation revendiquera donc le matériel; au contraire, une fois la dernière annuité payée, le matériel roulant deviendra ipso factq la propriété de la compagnie, et le trustée sera déchargé. C'est par ce procédé que trois des trunk lineSy le Pennsylvania railroad, VErie, et le Baltimoré and Ohio^ se procurent leur matériel roulant.

5® Debentures. — Les debentures sont des obligations pures et simples, sans gage spécial, émises pour une période de temps généralement courte (10, 20, parfois 30 ans) par des compagnies très puissantes et jouissant d'un crédit très solide, ou au contraire par des compagnies dont le réseau est déjà hypothéqué à son maximum de valeur. Comme rang de préférence, les debentures passent après toute dette jouissant de garanties spéciales. Ce type d'emprunt est assez rare aux États-Unis; on n'y recourt qu'à titre exceptionnel, et en stipulant presque toujours que l'emprunt devra bénéficier de toute hypothèque nouvelle constituée dans l'avenir sur le réseau de la compagnie.

& Income bonds, — Les income bonds sont créés en général à titre de transaction entre une