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habitudes qu’il s'agirait de mettre au goût anglo-américain.

De l'existence exclusive du titre nominatif, 1isquent de surgir de graves embarras, dans les périodes d’activité du marché financier, et particulièrement du comptant. Dans ces moments-là le travail résultant des nombreuses tractations qui ont eu lieu, engendre des retards considérables dans les livraisons. Le cas s’est produit à toutes les époques de crise ou simplement d'animation. Il y a eu de pareils engorgements en 1882, en 1895, en 1910.

L'exemple le plus récent s’est produit au moment de la hausse des valeurs en 1920. La Chambre syndicale des Agents de change a mis fin à la situation créée par des mesures énergiques. Pour montrer combien la question est générale, nous allons citer l’exemple des syndicats des Banquiers en valeurs et en valeurs au comptant qui ont agi de façon analogue. Une circulaire de ces syndicats, en date du 5 juin 1920, énonce : « L'importance « exceptionnelle des affaires traitées au comptant les der- « niers mois, le surmenage du personnel ont eu comme « conséquence l'accroissement du nombre des livraisons « non effectuées dans les délais prescrits par nos règle- « ments. Il s’est de ce fait, créé une situation qui se traduit « pour chacun d’entre nous, par d'importantes immobili- « sations, et des risques que ne doivent pas comporter des « opérations de comptant, si l’on tient compte également « de l'ampleur des mouvements des cours. »

En conséquence de quoi, ces syndicats ont exigé de leurs membres l'établissement dans un certain délai (21 juin) des listes de titres non livrés dont la négociation était antérieure au 31 mars et leuront permis de procéder, après simple avis recommandé, à l'exécution des retardataires dès la cinquième bourse après l'envoi de l'avis. Ils ont dû recourir trois mois après à une seconde « mise au net » pour les ‘titres non livrés depuis des marchés antérieurs au 1” août ; elle a fait l’objet d’une circulaire du 22 octobre 1920.

Il ne s’agissait que de titres au porteur; on voit d'ici quels engorgements se produiraient s’il n’était plus question que de titres nominatifs.

L’Angleterre, pays du titre nominatif et du terme, s’est ainsi trouvée très gênée dans ses livraisons : « Bien qu’en Angleterre, dit M. E. Vidal (1), le transfert soit facile, l’encombrement, l'accumulation allongent terriblement les délais de livraison. Les banquiers français qui ont, à l’époque de la spéculation sur les cuivres, de 1893 à 1895, passé des ordres à Londres en savent quelque chose. La clientèle française attendait des trois et six mois les titres achetés. »

Il est une autre question, celle du secret des opérations. Son intérêt n’existe pas actuellement parce qu’il ÿ a surtout des titres au porteur ; même pour les titres forcément nominatifs, on ne réclame pas toujours le secret. La négociation se fait le plus simpleñent du monde quand on passe par de grands établissements de crédit. Des applications sont opérées par l’intermédiaire d’un agent de change. Mais enfin il peut y avoir de mauvais moments pour les entreprises ou les particuliers, surtout aux époques de crise, on trouve alors préférable de tenir secrètes de grosses réalisations dont la divulgation pourrait entraîner une catastrophe.

Le terme est encore plus intérressé que le comptant au secret des opérations. Une négociation un peu importante, pour avoir quelques chances d’aboutir, doit être gardée secrète. Si d’ailleurs on veut que la spéculation soit loyale il ne faut pas la forcer à recourir à des expédients (2). La question est résolue sous le régime du titre au porteur. Il n’en serait pas de même avec la nominativité générale.

Le transfert d'ordre a bien été inventé dès 1828 pour les négociations sous Ja forme nominative, mais c’est un pro-

() Cole Desfossés, art. cité.

(2) Le secret des opérations, de règle sous l’ancien Régime, a été consacré par les art. 19 de l’arrêté de prairial an X et 40 du décret -de 1890.

cédé compliqué. C'est un danger aussi pour l’agent de change acheteur, car le délai de régularisation qu’on lui accorde est trop court et il risque souvent d’être forcelos. Il ne faudrait pas alors qu’il ait à faire à un client malhon-. nête. Ce peut être enfin une cause d’embarras et de retards, si l'emploi s’en généralise. |

Les arbitrages, quoi qu’on fasse, seront toujours plus aléatoires quand il s'agira de valeurs nominatives, leur réalisation exigeant toujours un certain temps.

Le marché à terme. — La liquidation. — Alors que le comptant se trouverait très gêné par la suppression du titre au porteur, il semble au premier abord que le terme en souffrirait moins. Les règlements du terme sont connus sous le nom de liquidation. Nous n’allons pas en entreprendre une description qui nous entraînerait trop loin. Nous constaterons seulement qu’elle donne lieu en quelque sorte à deux règlements : un règlement central -entre agents de change et un règlement entre les agents de change et chacun de leurs clients. Dans ces deux sortes de règlements on applique la compensation entre titres et ‘espèces.

Les agents de change balancent entre eux leurs comptes (titres ou espèces) et en règlent le solde par l’intermédiaire de la chambre syndicale. Pour ce qui est du second règlement, l’agent de change est comptable envers son client des titres et des sommes qui doivent être livrées à ce dernier. ‘Quand un client a vendu chez un agent et acheté chez un autre, il peut demander la compensation (1). L’échange des titres et des sommes s’opère alors entre agents et le client n’a plus qu’à régler, chez chacun de ses intermédiaires, les différences résultant des négociations avec le cours de compensation, déterminé d’après les cours cotés le premier jour de la liquidation.

(1) Au début de la liquidation l’agent inscrit sur un carnet toutes les compensations acceptées de la sorte par les clients.

Les comptes de liquidation n’indiquent pas le nom de la contrepartie.

Quoiqu'il en soit, tout se passe donc par compensation et ce ne sont que les résultats de cette compensation, autrement dit les soldes qui sont livrés aux acheteurs et aux vendeurs. Des titres peuvent avoir fait pendant la période qui. précède la liquidation l’objet de plusieurs marchés. Ils peuvent avoir été vendus et revendus un grand nombre de fois. S'il fallait un transfert chaque fois que s'opère un de ces marchés qui ne sont d’ailleurs déterminés qu’« in genere » (c’est-à-dire ne désignant que da nature des titres et non tel titre en particulier) il n’existerait plus de marché à terme. Il n’y aura lieu au contraire en l’état actuel qu’à un transfert opéré au nom du dernier acheteur du titre tel que la liquidation le fait ressortir.

C’est parce qu’au Stock-Exchange, foutes les affaires se traitent en liquidation, que la forme nominative n’est pas une entrave pour le marché anglais. Mais il faut en conclure que pour s'adapter à la nominativité obligatoire une réorganisation de notre marché s’imposerait.

Et, malgré tout, la liquidation reste une opération un peu plus compliquée pour le titre nominatif que pour le titre au porteur.

Il y avait autrefois, ce qui existe encore dans les liquidations anglaises, un bordereau de circulation (ticket) qui circulait par endossement entre les intermédiaires ; mais il a été supprimé par un règlement de 1845. Maintenant ks bulletins sont conservés pour ordre et doivent être remis à appui des feuilles de liquidation.

L'agent acheteur qui lève un titre nominatif (Gil s’agit du

-titre essentiellement nominatif), doit fournir à la liquidetion le bulletin des noms ou acceptations ; il reçoit à la livraison, du confrère qui est en solde avec lui, les titres transférés à son nom ou à celui de l’agent de change, les anciens titres accompagnés d’un transfert ont bien parfois un certificat de la Chambre syndicale (récépissé endossable de dépôt des titres à la banque). De toute façon, le capitaliste qui veut reporter ou simplement terminer l'opération

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est obligé de recourir au transfert, transfert d’ordre ou transfert réel, selon le cas ; cela demande toujours du temps.

La forme nominative gênerait en somme assez peu les liquidations mais la liquidation n’est pas tout dans un marché à terme, ni même dans le règlement de ce marché. J1 y a les livraisons que le transfert retarde et entrave, il y a surtout le report. |

Marché des rentes. — Le cas des rentes nominatives est un cas tout à fait à part. L'organisation du transfert lui permet de se plier à des opérations nombreuses (1).

Deux facteurs sont intervenus dont l’existence donnait à la Rente une situation privilégiée sur le marché et permettait sa négociation rapide.

1° La présence à la Bourse, jusqu’à des temps relativement récents, de l’agent comptable des transferts et mutations. :

2° Le compte courant ouvert par le Trésor aux agents de change. Ce compte courant permet toutes sortes de compensations des agents de change entre eux et avec leurs clients. Il donne une grande facilité aux liquidations et aux règlements. Si par exemple il reste au crédit des agents un excédent de titres, le trésor le leur laisse jusqu’à ce qu’ils aient pu l’écouler. Paiements et livraisons profitent de cet état de choses.

Mais cette situation privilégiée ne saurait exister au profit des sociétés. Il ne faut pas perdre de vue les qualités et les moyens d'action du débiteur.

Le report. — Le report est un des instruments vitaux du marché à terme que ia nominativité obligatoire risque de fausser dangereusement. Les reports sont des « opérations ayant pour effet de transporter à nouvelle échéance un achat à terme dont l’échéance est survenue (2) ».

(1) Le régime anormal créé par la guerre sera envisagé plus loin. 11 s’agit ici du marché de la rente avant 1914. (2) E. Vipaz: Dictionnaire du Commerce, V° report.

On pourrait résumer le rôle du report en le définissant ‘ suivant la face sous laquelle il se présente : un prêt de capitaux pour l’acheteur à découvert qui n’a pas de quoi payer ou un prêt de titres pour le vendeur a découvert qui n’a pas de quoi livrer.

Il se passe quelquefois entre spéculateurs, qui se servent de contre-partie.

Mais la plupart du temps voici comment le report s’effectue : Soit un acheteur qui a acheté par exemple 25 Sucreries d'Egypte à fin mai. A cette date le titre n’a subi aucun mouvement et l’acheteur qui n’a pas de quoi prendre livraison voüdrait pourtant continuer sa spéculation. Il s’adresse alors à un capitaliste qui lui avance ce qu’il faut pour désintéresser son vendeur et il prend comme cautionnement les titres livrés. Plus précisément l’acheteur vend au comptant au capitaliste les 25 titres et les lui rachète à terme à la prochaine liquidation. Il les iui vend au cours actuel (cours de compensation) et les lui rachète au même cours, augmenté du « report », c’est-à-dire du loyer des capitaux prêtés. Du côté du capitaliste c’est un achat au comptant suivi d’une vente à terme (1) ; par cette opération le spéculateur garde sa position et le capitaliste qui prête l’argent ou les titres fait un placement. Le report comprend donc techniquement une opération au comptant et une opération à terme.

S'il s’agit de titre au porteur il y aura mouvement de titres ou de capitaux pour le montant de la négociation, ou même seulement grâce au mécanisme de la liquidation (le reporté figurant comme vendeur et le reporteur comme acheteur, sur les feuilles d'engagement) pour la différence entre le prix d'achat primitif et le prix de la vente au moment de la liquidation (première opération du report) c'està-dire le cours de compensation (2).

(1) On peut supposer aussi le cas du reporteur spéculateur à la baisse et du reporté prêteur de titres.

(2) Cf. Aruix: Reports dans les bourses de valeurs. Thèse (Paris 1900).

Avec le titre nominatif, au contraire, le report donne lieu à deux écritures en sens inverse : transfert au nom du reporteur, puis nouveau transfert au nom du reporté à la fin de l'opération. Sans doute tant que la situation ne change pas, c’est-à-dire tant que le report est continué, il n’y à pas lieu à nouvelles écritures alors même qu’il serait plusieurs fois renouvelé.

La gène du transfert ne peut donc être évitée au report du titre nominatif.

Sa lenteur n’est pas toujours compatible avec les délais très longs pour lesquels sont souvent conclus les reports. Avant 1914, les titres de rente, les actions de la Banque et du Crédit foncier pouvaient seuls être rapidement transférées.

Puis le transfert des rentes était gratuit, et c’était une autre cause du peu de succès du report sur titre nominatif que le fait d’avoir à payer un droit de transfert en plus du courtage et de l’impôt sur les opérations de bourse. Il fallait pour attirer un capitaliste la perspective d’un report très élevé ou très prolongé. Le reporté spéculateur était dans une meilleure position car au commencement et en fin d'opération le transfert s’opérait en quelque sorte audessus de sa tête.

A côté du report en Bourse, il y a et surtout il y a eu l’avance sur titres par l’entremise des établissements de crédit. Pouvant être conduit plus longtemps, le report risque par contre d’être plus onéreux et plus dangereux pour le spéculateur. SE

En Angleterre, on procède en principe en matière d'avance sur titres au transfert de garantie avec mention du gage et de ses circonstances. Mais souvent aussi on a recours au transfert en blanc. C’est très intéressant à noter dans un pays où les avances sur titres et les reports se font autant qu’en Bourse, hors de son enceinte dans les environs de Lombard-Street.

Au Stock-Exchange le transfert en blanc n’est pas admis