OU

dres était à 25,51. Cette même date marque une élévation subite des importations de marchandises qui, dès lors, croissent de mois en mois, tandis que les exportations restent stationnaires ou faiblissent : on sait que le déficit total du commerce extérieur, pour 1915, s'élève à 7.098.425.000 francs.

C’est alors que le gouvernement français, comprenant que la guerre ne manquerait pas d’être fort longue, commença à se préoccuper de rechercher les moyens les meilleurs pour effectuer à l’extérieur les achats exigés par la Défense Nationale, sans grever trop rapidement le prix des devises sur l’étranger.

Le gouvernement français et le gouvernement britannique, aidés par les deux grands instituts d'émission de chacun des deux pays, unirent en ce sens leurs efforts, et cette coopération, prolongée jusqu’au moment où l’entrée des Etats-Unis dans le conflit vint changer la face des choses, aboutit à deux résultats qui montrent comment l’or et le crédit, ingénieusement associés, peuvent permettre de régler des soldes déficitaires énormes et persistants : ces deux résultats sont le maintien du gold standard de la livre sterling, et la stabilisation des cours du change entre la France, l’Angleterre et les Etats-Unis.

Le gouvernement français essaya tout d’abord d’améliorer le change en contractant des emprunts à court terme sur les places créditrices de Londres et de New- York. Les opérations furent conclues aux conditions générales adoptées en France pour les bons de la Défense Nationale. Une première émission, faite à Londres, le 15 octobre 1914, et s’élevant à & : 2 millions, soit au pair 50.440.000 francs, portait sur des bons à l’échéance d’un an, avec intérêt de 5 % payable par anticipation. Une deuxième émission fut faite au mois de janvier 1915 par

Cor

les soins de la Banque d’Angleterre à concurrence de 10 millions, soit au capital nominal de 252.200.000 francs. Une opération analogue fut effectuée au début de novembre 1914 par la National City Bank, de New-York. Les bons remis comportaient également une échéance d’un an et un intérêt de 5 % payable par anticipation ; le montant de l’émission était de 10 millions, soit à la parité de 5,18, 51.800.000 francs. Au 30 avril 1915, il y avait en Angletere pour 302.640.000 francs de Bons du Trésor français, et aux Etats-Unis pour 207.275.000 franes, soit un total de 510 millions en chiffres ronds. Dix mois plus tard, le 29 février 1916, le total des Bons du Trésor placés soit aux Etats-Unis, soit en Grande-Bretagne, s'élevait à 1.215 millions de francs.

Cependant, bien que ces emprunts à court terme fussent assez aisément placés et eussent une cote satisfaisante, les bons français émis au taux nominal de 5 % s’escomptant à 44 % au Stock-Exchange en avril 1915, ils offraient de gros inconvénients. Leur masse n’était pas suffisante pour fournir de sérieux éléments de compensation à nos achats à l’étranger, comme le prouvait chaque jour l’aggravation persistante du change, et on comprend aisément que des gouvernements de pays en guerre aient eu quelques scrupules, comme l’expliquait M. Lloyd George à M. Ribot, à la fin d'avril 1915 à laisser leurs nationaux engager à l'étranger des capitaux qui pourraient faire défaut à leur patrie ; ensuite la brièveté des échéances devait ramener bien avant la fin de la guerre, le souci du replacement des titres ; enfin, c'était un moyen de se procurer du change plus onéreux pour le Trésor, puisqu'il achetait ce change au taux de 5,26 %,, plus les frais accessoires de commissions et de timbres, égaux pour les premières émissions à 0,80 et 0,75. Le taux d'émission fut

encore plus élevé dans la suite, puisque ? millions de Bons du Trésor français placés à Londres arrivant à échéance le 5 septembre 1915 furent renouvelés à 5 3/4 % plus la prime résultant du paiement anticipé de l'intérêt.

Cette sorte d'emprunt ne pouvait être qu’une ressource subsidiaire : il fallait recourir à des moyens plus importants, mieux adaptés aux besoins et dont le choix ne pouvait être déterminé que par une entente directe entre les gouvernements intéressés.

L'ouverture de crédit qui n’est pas subordonnée aux facultés d'absorption de tel ou tel marché, et dont on règle l'importance et les modalités sur les nécessités et les ressources d’une période fixée à l’avance était le seul instrument de crédit assez souple et assez perfectionné pour répondre aux exigences d’une guerre de plusieurs années. L'accord franco-anglais du 30 avril 1915, qui a été analysé dans un autre chapitre de cette étude, montre que, dès ce moment, on veut cesser de faire du « provisoire », on veut renoncer à la politique d’expédients, chère à tant de politiciens et même à quelques économistes vivant des deux côtés du détroit. On essaie d’édifier des constructions financières capables de soulager le présent, sans grever trop lourdement un avenir incertain. Il est aussi la première grande manifestation pratique de l’alliance financière proclamée par la conférence de Paris. En exécution de cet accord, la France envoya à Londres, au fur et à mesure de ses besoins de change, 500 millions d’or, qui lui firent ouvrir pour 1.500 millions de crédits.

Le résultat ne se fit pas attendre : dès le commencement d’août 1915, une amélioration notable se produisit, à New-York, dans les changes français et anglais. Cela prouvait que nous étions dans la bonne voie, et qu'il fallait hardiment recourir à une politique d'ouverture de crédit

PDO:

pour agir sur le change. A partir de septembre 1915, après l’envoi aux Etats-Unis d’une mission franco-anglaise, cette politique se développa, sur la base de tirages d’acceptations garantis par des titres neutres ou des Bons du Trésor français.

Cependant, il parut nécessaire, devant l'importance chaque jour croissante des achats du gouvernement français en Amérique, de recourir aussi à une politique d’emprunts. Le gouvernement américain ne s’y montra pas hostile, craignant de voir le stock d’or des Etats-Unis s’accroître dans des proportions inquiétantes pour l’équilibre financier du pays. La mission franco-anglaise fut chargée de négocier un emprunt qui aurait, par rapport au gouvernement américain, le caractère d’une transaction privée ; cet emprunt fut émis au début d'octobre 1915 par un syndicat de banquiers qui s’entremit pour faire aboutir l’opération. Il eût été peu prudent — quand même le gouvernement américain y aurait consenti, ce qui n’est pas certain — que la France et la Grande-Bretagne procédassent directement à cette émission, les Etats-Unis, jusqu'alors, n’avaient été sollicités pour aucun grand emprunt étranger, et l’éducation à ce point de vue du public capitaliste devait être faite par des hommes connaissant le milieu.

L’emprunt était fait sous forme d’émission de 500 millions de dollars de titres 5 % remboursables après un délai de cinq ans. À échéance, ils pourraient être échangés contre des obligations à plus long terme et portant intérêt à 4 à %. Les Bons étaient émis au nom et sous la garantie solidaire des deux nations. L’emprunt était pris ferme par un syndicat constitué par MM. Morgan et C° et par un groupe de banquiers américains comprenant des représentants de tous les centres d’affaires des Etats-Unis,

Les obligations étaient cédées au syndicat de garantie à 96 % et devaient être placées dans le public à 99 % ce qui rendait l'émission fort coûteuse pour les deux grandes nations co-contractantes. Les opérations de souscription du syndicat furent closes le mardi 5 octobre ; c’est seulement le 14 octobre que l’emprunt fut offert au public et jusqu’à concurrence de 200 millions de dollars, le surplus étant conservé par le syndicat comme placement permanent. La tranche offerte au public fut couverte plusieurs fois, les fonds restant en dépôt dans les régions mêmes où ils avaient été recueillis. Le produit de l'emprunt devait être exclusivement affecté aux paiements de la France et de la Grande-Bretagne aux Etats-Unis. C'était la première grande manifestation de l’alliance financière franco-anglaise, s’ajoutant à l'alliance militaire, et le Parlement français sanctionna « la fraternité des armes complétée par l’union des crédits ». Il revint à la France à la suite de cette opération, une somme de 250 millions de dollars ou 1.295 millions de francs en valeur nominale et de 1.245 millions 200.000 francs en valeur réelle. Les frais de la commission s’élevaient à 25.900.000 francs, somme égale à celle dont nous privait l’émission dans le public au-dessous du pair à 98 francs. Le taux réel de l'emprunt, en supposant le remboursement effectué à la fin de la cinquième année, ressortait pour la France et la Grande- Bretagne à 6 % (5,20 plus 0,80 de frais de remboursement), bien que pour les souscripteurs américains, le taux réel fût de 5,50 %, 5,10 plus 0,40 de prime de remboursement. On doit reconnaître que ce taux était très onéreux — bien qu’il fut moins onéreux que l’achat de change — et que le paiement de nos dettes en Amérique obligeait les Etats alliés à de lourds sacrifices dont il faut bien apprécier toute l’étendue, si l’on veut se rendre un

compte exact du soulagement apporté aux finances de la France et de la Grande-Bretagne par l’entrée en guerre des Etats-Unis en avril 1917.

Il est utile de préciser le caractère de cette opération, qui est exclusivement commerciale : au moment où elle fut conclue, la France n’avait fait encore aucun appel aux ressources de ses nationaux — à part l’émission des bons à court terme — et possédait assez d’or et de crédit pour faire la guerre sans le secours financier de l’étranger. Cela était encore plus vrai pour l’Angleterre qui, dès le début, avait suivi une énergique politique d'emprunts et d’impôts. C’est uniquement pour le règlement de leurs importations d'Amérique que les deux grandes nations belligérantes eurent recours à ce procédé.

L’Angleterre avait déjà effectué une opération tout à fait semblable, lors de l’émission du second grand emprunt britannique, au début de juillet 1915 ; une tranche de 100 millions de dollars, soit 518 millions de francs, de titres de cet emprunt fut remise à un syndicat, à la tête duquel se trouvait M. Pierpont Morgan, qui se chargea de la placer à New-York.

Malgré tous ces efforts, la cote des changes à Paris le 30 décembre 1915, indiquait la livre à 27,72-27,82 et le dollar à 5,80-5,90. À Londres, le câble transfert sur New-York était à 4,74 5/16. Ces chiffres élevés indiquent la disproportion considérable qui subsistait entre nos moyens de règlement et nos achats à l'extérieur, disproportion qui apparaît clairement si l’on examine les chiffres donnés plus haut, des balances commerciales de la France et de l’Angleterre en 1915 et du commerce extérieur des Etats-Unis dans le même temps.

Pour chacun des trois premiers mois de 1916, les dépenses prévues s’élevaient à 1.750 millions de dépenses

militaires et 2.505 millions de dépenses totales. Les paiements faits par les ministères de la guerre et de l’armement à la Grande-Bretagne et aux Etats-Unis atteignaient dans la même période environ 580 millions par mois. En novembre 1915, les paiements mensuels aux Etats-Unis des ministères de la guerre et de l’armement s'étaient subitement accrus, passant de 78 millions de francs en octobre à 133 millions en novembre. En outre, les particuliers se voyaient obligés de recourir à l’étranger pour les besoins du commerce et de l’industrie. Dès janvier 1916 l'écart entre les importations et les exportations s'aggrave au point que celles-ci n’atteignent pas au tiers de celles-là et que les achats surpassent les ventes de 410 millions. Cette proportion se maintient pendant février et mars, et, en avril, s’élève à 472 millions. Voici les cours de la livre et du dollar à Paris pendant la même période :

LIVRE DOLLAR 3 février 2110 ae 5,86 à 5,92 2 mars 28 à 28,05 5,85 à 5,91 30 mars 28,45 1/2 à 28,50 1/2 5,94 à 6

Le 13 avril, la cote à Paris des changes alliés et neutres indique les cours suivants, les plus graves qui aient été enregistrés depuis le début de la guere :

Londres 28,89 à 28,97 New-York 6,04 à 6,10 Danemark 178 à 192 Norvège 179 à 183

Italie 92 1/2 à 94 1/2

Suède 179 à 183

Espagne 084 à 990 :

Suisse 116 à 118 Hollande 209 1/2 à 261 1/2 Pétrograd 182° à 1190 Portugal 405 à 425

Au début de février 1916, devant la tendance menaçante du change anglais, qui pesait à la fois sur nos achats à Londres et sur nos achats à New-York, une conférence financière fut tenue à Londres, entre les Ministres des Finances de France et de Grande-Bretagne, M. Ribot et M. Mackenna, et les gouverneurs des Banques de France et d'Angleterre, M. Pallain et Lord Cunliffe. Cette conférence aboutit à un accord franco-anglais, signé le 11 février qui permettait enfin la reprise des opérations d’arbitrage de valeurs internationales entre Londres et Paris. Depuis la guerre, le règlement n° 9 de la Bourse de Londres prescrivait que la livraison d’aucune valeur ne pourrait être faite par Lombard Street, à moins qu’elle ne fut appuyée par la déclaration d’un banquier, d’un agent de change ou d’une personne responsable certifiant que ces valeurs étaient en fait l’objet d’une possession réelle au Royaume-Uni depuis le 30 septembre 1914. Cette prohibition s’expliquait par la crainte de voir offrir au Stock Exchange des titres sur lesquels le contrôle d’origine et de propriété eût été à peu près impossible, et de faciliter ainsi des réalisations de la part de nationaux des pays ennemis. La levée de cette mesure avait été demandée à plusieurs reprises par la Banque de France et par la Chambre de Commerce britannique de Paris : car la vente à Londres de titres possédés par des Français aurait créé des disponibilités pour les règlements extérieurs d’abord à la France, et ensuite au marché anglais lui-même. Le

gouvernement anglais usait depuis plusieurs mois de ce moyen de stabilisation du change, en se faisant prêter par ses nationaux des titres dont la valeur était exprimée en dollars, destinée à garantir des ouvertures de crédit, mais qu'il se réservait le droit de vendre à New-York si les circonstances l’y contraignaient. L'accord de Londres stipulait que la négociation des titres devait avoir lieu par l’intermédiaire de la Banque de France, à qui devait être fournie la preuve que les titres n'étaient pas propriété ennemie ou même propriété étrangère. La Banque de France transmettait l’ordre de vente à la Banque d’Angleterre, qui se chargeait de la négociation. Le change provenant de ces réalisations de valeurs était utilisé exclusivement pour acquitter des achats effectués en Angleterre, c’est-à-dire que le donneur d’ordre français était crédité en francs par la Banque de France au cours du change du jour du règlement, et le crédit que la Banque de France recevait de la Banque d’Angleterre en contrepartie de la vente des valeurs ne pouvait être utilisé que contre justification d'emploi à des paiements commerciaux en Grande-Bretagne. D'autre part, et par le même accord, la Banque d’Angleterre promettait ses bons offices à la Banque de France pour faciliter l’obtention de crédits commerciaux privés en Angleterre. Enfin, des dispositions étaient prises en vue du paiement des achats faits directement par le gouvernement français, tant en Grande-Bretagne qu'aux Etats-Unis.

Pour être réellement efficaces ces mesures auraient dû s'accompagner de la réquisition des titres britanniques appartenant à des Français. Telles quelles, leur insuffisance ne tarda pas à apparaître et la nécessité d’une coopération plus étroite entre les deux grandes nations alliées s’imposa.

L'or fut encore à la base des négociations qui s’ouvrirent en avril 1916, entre la Banque de France et la Banque d’Angleterre, et qui aboutirent à de larges ouvertures de crédit consenties à la France sur le marché de Londres, en échange de livraisons d’or. On se souvient que, à dater de cet accord, la Banque de France ne vendit plus son or, mais le prêta. L'importance probable du décaissement, la longueur des hostilités, et la vision de plus en plus nette des utilités multiples que présentait, pour la France, la possession d’une forte encaisse d’or, dictèrent cette modification, dont la suite des événements a montré la sagesse.

À la suite de la signature de cette importante convention, qui dotait la Banque de France de considérables moyens de change sur l'étranger, le cours du franc par rapport à la livre et au dollar remonta immédiatement et fut à peu près complètement stabilisé ‘: à partir de cet accord, ces trois monnaies prennent à Paris des cours qui établissent entre elles une parité à peu près parfaite. Le 17 mai 1916, la livre est à 28,25 au lieu de 28,27 le 10 mai, et le dollar est à 5,93 au lieu de 5,95. Le 30 décembre de la même année, le change sur Londres est à 27,72- 27,82 et le change sur New-York à 5,80-5,90. L'accord de Calais mit en jeu un mécanisme identique, toujours fondé sur des prêts d’or, au profit, cette fois, du gouvernement français.

Dans toutes les ouvertures de crédit consenties par l'Angleterre à la France, sauf celle du 30 avril 1915, il y à une stipulation d'intérêts à la charge de la France, ainsi que l’engagement de rembourser le surplus des avances ne correspondant pas au montant d’or fourni par la France, au lendemain de la guerre. D'ailleurs ces ingénieuses combinaisons de crédit n'étaient ni moins

utiles ni moins profitables à la Grande-Bretagne qu’à

nous : le commerce extérieur britannique, de même que le nôtre se soldait par un très gros excédent d'importation, puisque en avril 1916, l'Angleterre importait pour & : 75.685.000 et exportait pour & : 86.817.000. I lui fallait de l’or pour conserver le gold standard de la livre sterling, absolument nécessaire à ses immenses relations commerciales, et qu'il était de notre intérêt de soutenir, puisque la plupart de nos dettes se payaient à Londres.

Au moyen de ces diverses conventions, on parvint à rendre solidaires les cours du franc et de la livre sterling et à maintenir la parité presque parfaite de la livre avec l’or. Grâce à la répartition équitable entre les deux alliés des charges résultant des achats faits à l’extérieur pour lutter contre l'ennemi commun — la France fournissant l’or, l’Angleterre fournissant les crédits — on stabilisa non seulement le change français sur Londres mais aussi le change français et le change anglais à New-York : pendant toute l’année 1915 le cours de la livre sterling perdait à New-York 4 & %. En avril 1916, elle ne perdait guère plus de 2 %, grâce à la reprise et à la centralisation dans les caisses du Trésor britannique du stock de valeurs . américaines détenu par les capitalistes de ce pays. Il n’est pas indifférent d'indiquer que, au mois de septembre 1916, le mark perdait 28 % à New-York.

Cette politique d’ouverture de crédits qui avait donné d'excellents résultats, fut développée entre la France et les Etats-Unis par toute une série d’accords précis.

Néanmoins, il faut remarquer qu’une telle politique, avec les sacrifices qu’elle impliquait, ne pouvait avoir son plein effet que si les demandes de change sur la place de Paris étaient autant que possible soustraites aux tentatives de la spéculation et aux transferts de capitaux recherchant à l'étranger un placement plus avantageux,

et n'avaient pas d’autre but que de couvrir des achats réellement effectués à l’extérieur et pour des besoins justifiés.

Les Justifications de Change

À la suite des accords exposés plus haut entre les gouvernements français et anglais, et les Banques de France et d'Angleterre, et des crédits accordés en Amérique à la Banque de France ou au Trésor français ou même aux grandes villes françaises, Paris, Lyon, Bordeaux, Marseille, le Trésor se trouvait en possession de disponibilités très importantes sur l’étranger, et dont il céda une partie à la Banque de France pour les besoins du marché français. La Banque de France ne cédait à son tour ses remises sur Londres ou New-York aux acheteurs que sur justification de l’emploi de ces fonds pour les besoins du commerce ou de l’industrie.

Cette justification, dont certains ont contesté la nécessité, était cependant une précaution très légitime : ces moyens de change étaient acquis par le gouvernement français au prix de sacrifices assez lourds pour qu’on ne les abandonnât pas à la fantaisie d’un marché non discipliné. Il est bon de noter au passage que la Banque a versé intégralement au Trésor le produit des ventes de change qu’elle a effectuées, de sorte que l’opération ne lui a laissé aucun bénéfice.

- Une conséquence inévitable du contrôle du change a été l'apparition sur la place de Paris, dès le second semestre de l’année 1916, d’un dédoublement du cours des

changes. Les personnes qui avaient besoin de moyens de règlement sur l'étranger pour des motifs légitimes, c’està-dire des achats de marchandises correspondant à des besoins réels du commerce et de l’industrie, n'éprouvaient aucune difficulté à soumettre leurs justifications à la Banque de France qui leur procurait aussitôt le change nécessaire.

D'ailleurs la Banque comprenait largement son rôle, puisqu'elle consentait à délivrer des livres sterling aux commerçants justifiant de paiements à faire aux Etats- Unis à l’aide de dollars qu’ils désiraient se procurer sur la place de Londres et même sur les autres places. Au contraire ceux qui voulaient acheter du change pour faire face à des opérations purement spéculatives, et qui, en agissant ainsi, ne servaient par les intérêts généraux du pays, ne craignaient pas d'acheter du change en dehors du marché officiel à un taux supérieur à celui de la Banque, lorsque le profit qu'ils espéraient retirer de l’opération était assez élevé pour compenser la différence des deux cours : l’écart entre la cote officielle et le cours du marché libre s’est élevé jusqu’à 1 1/4 %. On ne peut malheureusement pas se fier au sentiment patriotique pour empêcher tout transfert de fonds à l’étranger, lorsque ce transfert n’est pas justifié par des règlements d'importation. Les Anglais le comprirent avant nous, et, dès 1916, réglementèrent leur marché dans ce sens. Ce n’est que vers le 3 avril 1918 qu'une loi a enfin interdit les transferts de capitaux. Cette mesure, prise plus tôt eût certainement évité bien des fluctuations désavantageuses.

Malgré l’ingéniosité de ces divers procédés de règlement, l'importance des sorties d’or français n’était pas sans inquiéter ceux qui dirigeaient la politique financière de la France. Aussi, pour soulager la Banque, chercha-t-on

à utiliser comme un moyen de crédit le portefeuille de valeurs étrangères des particuliers.

Lors du vote des crédits pour le deuxième semestre 1916, M. Ribot annonça à la tribune son intention de mobiliser les valeurs étrangères et d’en faire vendre sur le marché du change. L’Angleterre nous avait, depuis plusieurs mois, précédé dans cette voie, en se faisant prêéter ou en achetant, dès le mois de décembre 1915, les valeurs américaines détenues par ses nationaux. C’est le 12 mai 1916 que le gouvernement français fit connaître les conditions auxquelles il était disposé à contracter l’emprunt des valeurs neutres détenues par ses porteurs français. Les prêts étaient faits pour une année, avec faculté pour le Trésor de les continuer d’année en année jusqu’à la fin de la troisième. Le Trésor se réservait la faculté de vendre ces titres — réserve indispensable, si l’on voulait que les Banques des Etats neutres acceptassent ces titres en garantie d'ouvertures de crédit. Les prêteurs recevaient pour prix de leur coopération, chaque année une bonification égale à 25 % du revenu brut annuel en francs. Ce prêt n’équivélait pas, en principe, à une immobilisation, chaque prêteur recevant un certificat théroiquement négociable en Bourse, sans préjudice bien entendu, des droits conférés à l'Etat par l’acte de prêt. Mais pratiquement, les porteurs se heurtèrent à l’impossibilité de vendre des certificats pour lesquels aucun acheteur ne s’offrait, ce qui entrava considérablement les résultats espérés de l’opération. L'Etat se servit des valeurs à lui confiées pour gager des ouvertures de crédit aux Etats-Unis, en donnant satisfaction à la loi sur les Banques de Réserve Fédérale, qui limite à 10 % du capital et des réserves les engagements et vis-à-vis d’un même emprunteur s’il n’y à aucune garantie et à 25 % si des garanties sont déposées : ce méca-