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nisme augmentait donc la capacité d'emprunt de l'Etat français. Des opérations analogues furent faites dans les principaux pays neutres : Espagne, Hollande, Pays Scandinaves, etc. Cette combinaison permettait au Trésor de se procurer facilement des ressources liquidées par le dépôt des titres dans les Banques étrangères : il ne s'agissait pas pour lui — du moins en principe — de régler définitivement une dette, mais de l’ajourner en fournissant une couverture. Le but poursuivi était de reporter les échéances des créances immédiatement exigibles afin de débarrasser le marché des changes d’un excès de demandes. C’est ainsi que pour 1.627 millions de dollars d'ouverture de crédit faite aux Etats-Unis à la date du mois de novembre 1916, 30 millions de dollars seulement étaient remboursables en 1916. Pour le surplus, les dates de remboursements étaient échelonnées sur les bases ci-dessous :

Millions de dollars

1917 103 1918 : 260 1919 300 1920 500 1921 200 1923 5 non indiqué 1.:889

Total général y compris 1916 1.627

Certains ont prétendu que la France s’appauvrissait en vendant les valeurs étrangères de son portefeuille, et il est certain en effet que l'absence des moyens de compensation fournis par les intérêts et dividendes des titres étrangers qui ont été rapatriés, s’est fait vivement sentir

aux époques d’échéance. Mais ce point de vue est faux, car il ne faut pas oublier que, dans les années qui suivront la conclusion de la paix, le change aura d’autant moins de peine à revenir à son niveau normal que nous aurons davantage payé nos dettes et fait moins appel au crédit à court terme. Une autre justification de cette pratique découle des dispositions de la loi sur les Banques Fédérales des Etats-Unis, et de l’emploi de leurs réserves. Les prêts faits par elles pouvaient atteindre un % plus élevé du montant total des disponibilités, si les emprunteurs offraient plus d’une signature en garantie. Les titres, collatéraux apportés par l'Etat français, permettaient ainsi d'obtenir des quantum de crédits plus élevés, que si l'Etat eut été seul à garantir l’exactitude du remboursement.

Il importe de signaler la coopération étroite qu’il y a eu à chaque moment de cette campagne du change entre le Trésor et la Banque de France. C’est grâce au concours de celle-ci, à l’appui de son crédit, de son expérience et de son or que l’Etat a pu effectuer, d’une façon avantageuse pour lui, des opérations qui portent sur plusieurs milliards et qui ont grandement facilité le paiement à l'étranger du gouvernement et des particuliers. Alors qu’en 1915 la Banque avait livré au public pour 800 millions de devises, elle en a livré, en 1916, pour 3 milliards 1/2, provenant soit de la négociation à Londres et sur des places neutres de valeurs étrangères du portefeuille français réalisées par son intermédiaire, soit en crédits acquis ou garantis par elle, soit des disponibilités à elle cédées par elle pour des besoins du commerce. En échange de ces disponibilités, la Banque a vendu à l’étranger, du 1” août 1914 au 31 décembre 1916, pour 1.057 millions d’or, dont 900 à la Grande-Bretagne et prêté à la

Banque d'Angleterre et au Trésor britannique une grande partie des 1.593 millions qui figurent au bilan d'or de l’étranger.

Le Federal Reserve Board et les Prêts à Long Terme

La fin d: l’année 1916 fut marquée par un incident qui aurait pu avoir des conséquences désastreuses pour la France et la Grande-Bretagne. Le Federal Reserve Board crut devoir, dans le courant du mdis de novembre, conseiller aux Banques des Etats-Unis de ne pas acheter en quantité exagérée les bons du Trésor à long terme émis par les puissances belligérantes, afin de ne pas s’encombrer de papier dont les circonstances pouvaient rendre la réalisation difficile. Cette décision, inspirée par un scrupule exagéré dans l’application de la loi sur les Banques Fédérales de Réserve, plus que par les suggestions de l’un des directeurs de la maison Kuhn et Loeb, qui fut soupçonné de faire ainsi le jeu de nos ennemis, étant donné ses origines allemandes et sa proche parenté avec le financier Marburg de Hambourg, ne tendait à rien moins qu’à rendre fort difficiles pour ne pas dire impossibles les ouvertures de crédit des Etats-Unis aux Alliés. Cette décision provoqua aux Etats-Unis d’abord de la surprise, puis de sérieuses protestations. Et, en se plaçant non au point de vue des emprunteurs, mais bien des prêteurs, on peut voir que, si elle eût été maintenue, elle eût pu être des plus préjudiciables pour les Etats-Unis. C’est ce que fit très bien valoir M. Rovensky, vice-président de la National Bank of Commerce, lorsqu'il demanda

comment l’Europe pourrait payer les écarts défavorables de la balance commerciale si on lui supprimait les possibilités de transformer des francs ou des livres sterling en dollars, grâce aux emprunts et aux ouvertures de crédits. Toute l’activité des belligérants était absorbée par les industries de la guerre et ne pouvait s’appliquer aux industries d’exportations ; l’or de l’Europe, refluant aux Etats-Unis, risquait de causer dans ce pays, novice encore dans les méthodes modernes de crédit, une pléthore dangereuse. Enfin, l’Europe obligée de repatrier toutes les valeurs américaines de son portefeuille, c'était la destruction de gaîté de cœur des résultats lentement et difficilement obtenus d’un gros effort, les Etats-Unis ayant eu beaucoup de mal à placer ces titres à l'étranger afin d’élargir leur marché. C'était aussi nuire, pour la période de l’après-guerre, aux détenteurs de stocks de valeurs américaines : car rien ne soutient une valeur comme un large marché, et la multiplicité des offres et des demandes soutient le cours et donne aux stocks leur pleine puissance de valeur.

Au point de vue de la France et de l’Angleterre, le danger était plus terrible, et la suppression des ouvertures de crédit aux Etats-Unis aurait eu pour conséquence l'arrêt des importations de provenance américaine absolument indispensable cependant à l’achèvement de la guerre et à la vie des deux nations.

La Grande-Bretagne qui venait à ce moment-là d’engager des pourparlers pour une nouvelle et importante opération de crédit, retira sa demande et s’adressa au Japon ; elle annula, en outre, pour plus de 100 millions de dollars de commandes de guerre.

L'opinion s’émut vivement de l'attitude du Bureau de Réserve Fédérale et prit à parti M. Warbourg qui fut

nettement mis en cause, dans la presse. Le 20 décembre 1916, une décision de M. Harding, Gouverneur du Federal Reserve Board, annonça que le Bureau ne voyait aucune objection à ce que l'Amérique consentit, en 1917, des avances à l’étranger sous forme de bons à long terme. Bien plus, à la fin du mois de décembre, le Bureau de Réserve Fédérale autorisa la Banque de Réserve Fédérale de New-York à désigner la Banque d’Angleterre comme son correspondant à Londres. Cette mesure devait se compléter au début de mars 1917 par l’autorisation donnée à la Banque de Réserve Fédérale de New-York de désigner la Banque de France comme son corespondant à Paris. La raison de ces décisions du Federal Reserve Board se trouve dans le souci des banques américaines d’obtenir ultérieurement le rapatriement facile et rapide et sans perte au change de leurs capitaux investis à l’étranger. L'établissement et le renforcement entre Paris, Londres et New-York, de ces relations directes dont l’importance et l'utilité étaient évidentes soulevèrent en Allemagne de violentes colères, comme en firent foi à cette époque, divers articles de la Frank-furter Zeitung, de la. revue : « Die Bank » ainsi que du « Berliner Bôrsen Kurier ».

A la fin de 1916, on estimait que le total net des emprunts à court terme et des crédits commerciaux consentis par les Etats-Unis aux nations de l’Entente s’élevaient à peu près de 2 milliards et demi de dollars, dont 1 milliard 1/4 pour l'Angleterre et 750 millions de dollars pour la France.

Les mesures prises de janvier à décembre 1916 par la France et la Grande-Bretagne en vue de joindre leurs ressources pour éviter une dépréciation trop grande de leurs monnaies respectives malgré de lourds règlements extérieurs, avaient obtenu un succès très réel, mais les sacri-

fices assumés par les deux nations, et spécialement par la France étaient trop lourds pour pouvoir être intégralement maintenus pendant les mois suivants, :si aucun changement n'’intervenait dans la situation internationale. Aussi, malgré les résultats encourageants qui avaient été obtenus à la fin de décembre 1916, l’avenir apparaissait encore sombre. Au cours des premiers mois de 1917, la situation empira nettement. Du 1” janvier au 31 mars, les paiements faits à l’étranger pour les ministères de la Guerre et de l’Armement s’élevèrent à 1.408 millions, dont 846 millions pour les Etats-Unis et 451 millions pour la Grande-Bretagne. Le cours des changes, au 31 mars, n’exprimait pas cette dette dans son intégralité ; en ce qui concerne la livre sterling et le dollar, grâce aux crédits obtenus à Londres et à New- York, la cote n’indiquait aucun changement, ce qui signifiait simplement que les paiements étaient ajournés. Au contraire, pour les pays qui, par insuffisance d’organisation bancaire ou par manque de bienveillance, se refusaient à accorder à l’Entente des crédits importants, la cote enregistrait une élévation continue, à Paris, des monnaies de ces places : ainsi la peseta espagnole, qui, le 29 mars, était à 633 ; les devises suédoises et norvégiennes qui oscillaient de 173 à 177, et, dans une moindre mesure, le florin hollandais et les devises danoises.

Nos deux principaux fournisseurs en matières premières, en objets fabriqués, pour les usages de la guerre, et en objets d'alimentation étaient l'Angleterre et les Etats- Unis. Notre situation financière vis-à-vis de ces deux pays a été suffisamment caractérisée dans une autre partie de ce travail pour qu'il ne soit pas nécessaire d’y revenir ; les Etats-Unis nous avaient ouvert directement une somme de crédits inférieure pour plus de moitié à celle qui repré-

sentait leurs ouvertures à la Grande-Bretagne ; pour nos achats dépassant la somme des crédits obtenus, nous achetions des dollars sur le marché de Londres, en utilisant pour cela des crédits acquis par nous dans le Royaume- Uni, au moyen de diverses combinaisons déjà étudiées, dont les plus récentes comportaient des prêts faits par la Banque de France à la Banque d'Angleterre : du 28 décembre 1916 au 29 mars 1917, ces prêts, figurant au bilan sous le poste « or à l’étranger », avaient passé de 1.693.087.732 francs à 1.947.671.846 francs, soit 254 millions et demi d'augmentation pour trois mois et, dans l’année 1916 l'excédent à New-York des exportations d’or sur les importations avait été de 529.352.000 dollars. Du 1° août 1914 au 31 mars 1917, les Etats-Unis avaient reçu environ 1.400 millions de dollars d’or ; sur ce chiffre, 1.300 millions de dollars avaient été fournis par les Alliés et la part de la France dans ces envois dépassait 550 millions de dollars, soit 43 %. En effet, la Banque de France avait livré à l’Angleterre, dans le même temps, 2.840 millions . de francs, dont 35 millions de livres sterling d’or vendu et 77 millions d’or prêté. Plus de 150 millions de francs d’or étaient sortis avant la convention franco-anglaise d’avril 1915, et figuraient presque en totalité dans les statistiques d’entrée de la douane américaine.

En 1918, le Gouverneur de la Banque de France reconnaissait que « en 1915 et 1916, notre coopération indirecte au soutien des changes alliés sur le marché américain, avait entraîné l'exportation d’environ ? milliards 1/2 de notre encaisse (2.568 millions) ». Les rentrées d’or à la Banque de France s'étaient fortement ralenties, la campagne en vue des versements d’or ayant assez duré pour que presque tous les détenteurs du métal précieux désireux de faire leur devoir eussent pu s’en acquitter.

Cette situation pouvait donc inspirer de légitimes inquiétudes, l’encaisse de la Banque ne pouvant pas s’abaïsser au-dessous d’un certain chiffre sans de graves inconvénients pour le crédit public. On aurait pu songer à soutenir et à encourager le commerce d’exportation à destination de l’Angleterre, ce qui nous aurait fourni des moyens de règlement bien préférables à tous les autres procédés. Mais la Grande-Bretagne, désireuse de maintenir jalousement le gold-standard de la livre sterling malgré les 25 milliards de francs de déficit laissés à sa charge par la balance de son commerce extérieur depuis la guerre, et, pour cela, exerçant un contrôle très strict sur ses importations, avait établi, le 24 février 1917, des prohibitions ou des limitations sur nombre de produits que la France lui fournissait ou aurait pu lui fournir : ainsi les vins, fruits, soieries, lingerie, confections, ouvrages en peau, pelleteries, ganterie, bimbeloterie, tabletterie, articles de Paris, ouvrages de mode, la plupart des plumes de parure, fleurs artificielles, meubles, parfumerie, orfèvrerie et bijouterie, instruments de musique, vannerie, brosserie, boutons, etc. Tous ces. articles ne pouvaient être exportés en Angleterre que jusqu'à concurrence de contingents limités à 25 % ou 50 % des exportations de l’année 1915, de sorte qu'il ne fallait pas compter sur le commerce d'exportation pour fournir de sérieux moyens de compensation sur l'Angleterre. D'ailleurs, le 24 mars 1917, la France prit une mesure analogue en prohibant toutes les importations sauf celles autorisées par un comité de dérogation aux prohibitions d’entrée.

Cependant, la nécessité de ménager l’encaisse d’or de la Banque de France allait bientôt devenir assez impérieuse pour imposer un temps d'arrêt aux ouvertures de crédit en Grande-Bretagne. Quant aux ouvertures de cré-

dit obtenues directement par la France aux Etats-Unis, leur accroissement se heurtait à de gros obstacles : les banques américaines, en principe, ne pratiquent pas volontiers les crédits en blanc, et la loi sur la Réserve fédérale imposait sur ce point de très étroites limitations. Or, la France ne pouvait pas offrir à ses prêteurs d'Outre- Océan des garanties aussi nombreuses qu’elle l’eût désiré : le portefeuille français était pauvre en valeurs américaines, n’en contenant que pour 750 millions de dollars et l’on ne devait pas espérer ajouter des sommes importantes aux 63.714.000 francs d’avances sur titres américains que les Etats-Unis nous avaient accordées au cours du premier trimestre de 1917 ; les valeurs russes n'étaient pas recherchées par nos créanciers ; les valeurs des pays neutres autres que les Etats-Unis, que les particuliers avaient consenti à prêter à l'Etat, servaient en premier lieu à des ouvertures de crédit ou même à des ventes dans les pays émetteurs, et c’est ainsi que l'Espagne, par exemple, rapatriait en peu de mois la totalité de sa dette extérieure et un grand nombre de valeurs industrielles. Ces conditions particulières du marché américain expliquent que les Alliés aient été obligés de recourir à des combinaisons de crédit extrêmement variées pour s’y procurer des disponibilités. C’est ainsi que le 1” avril 1917, une nouvelle opération fut conclue, dans laquelle le Trésor français n'était intéressé que comme s'étant substitué à des tiers dans les bénéfices et charges d’un contrat passé par ces tiers aux Etats-Unis. Il s’agit du « French Industrial Crédit », qui consistait en un crédit par acceptation de traites renouvelables, tirées par 74 compagnies ou industriels français, individuellement et sans solidarité entre eux, sur des banquiers américains constitués en syndicat sous la direction de la Guaranty Trust Company

et de la maison Bonbright et C°. Le montant du crédit

était de 100 millions de dollars, sur lesquels 50 millions, soit 259 millions de francs, avaient été pris ferme, le solde faisant l’objet d’une option détenue par les maisons américaines. La durée du crédit était de 18 mois, et le remboursement. devait se faire, au choix des banques, en dollars ou en francs au change fixe de 5,70. Les commissions attribuées aux banques s’élevaient à 2 1/4 % pour l’ensemble de l’opération et des renouvellements. Le taux d’escompte était de 5 1/2 %. Le crédit était garanti par des obligations du Trésor français à 18 mois avec 20 % de marge et par un dépôt de 60 millions de francs de valeurs de pays neutres déposées à la Banque de France pour le compte des maisons américaines. Le Trésor français toucha de ce chef 238.927.000 francs. Une coopération analogue avait été faite par la maison Schneider et C° qui avait obtenu aux Etats-Unis quatre crédits successifs dont chacun s'élevait à 15 millions de dollars et se divisait en trois tranches de 5 millions de dollars. Le crédit était réalisé par des traites émises à 3 mois et renouvelables 3 fois (ce qui portait la durée du crédit à un an), tirées par des banques françaises sur des banques américaines. Les traites étaient garanties par des bons du Trésor à un an. Les bénéfices et charges du contrat furent cédés par la maison Schneider au Trésor, qui rétrocédait à MM. Schneider et C° les sommes nécessaires à leurs paiements en Amérique, sauf remboursement par eux en francs à Paris. À la fin de mars 1917, les trois tranches du premier crédit, soit 15 millions de dollars, étaient remboursées : la première tranche du deuxième crédit venait à échéance le 1° mai 1917. Sur le quatrième crédit, la première tranche seule était émise. Au même moment la France procédait à New-York, à une émission de 100 millions de

dollars de bons à deux ans, faite le 1° avril 1917 à échéance du 1° avril 1919. Le taux d'intérêt était également 5 1/2 % ; le prix de cession au syndicat était de 97 %, et le prix d'émission dans le public de 99 %. L'opération était garantie par un collatéral de valeurs en pays neutres, d’un montant de 120 millions de dollars. Cette opération rapporta au Trésor français une somme de 497.927.000 fr.

Mais les combinaisons en perspective devenaient chaque jour moins nombreuses et plus onéreuses, et la situation se compliquait encore de ce fait que les échéances des crédits déjà obtenus n'étaient point très éloignées ; le remboursement était impossible, la consolidation extrêémement difficile. Le marché new-yorkais ne connaissait pas, avant la guerre, les valeurs étrangères, et son internationalisation était de trop fraîche date pour que le goût des valeurs européennes eût pénétré profondément dans les milieux américains ; ces milieux continuaient à accorder une préférence marquée aux valeurs indigènes, et ne se prêtaient même pas à fournir des capitaux aux Républiques de l’Amérique latine, bien que celles-ci en eussent un pressant besoin. Les titres des emprunts étrangers contractés à New-York se trouvaient plutôt dans le portefeuille des banques que dans le patrimoine des particuliers.

À la fin de 1916, le total des emprunts à court terme et des crédits commerciaux obtenus aux Etats-Unis par les pays de l’Entente s'élevait approximativement à 2 1/4 ou ? 1/2 milliards de dollars, dont plus de 1 milliard 1/4 pour la Grande-Bretagne et 750 millions pour la France ; et, au cours de l’année 1917 et des six années suivantes, jusqu’en 1923, commençaient à tomber les échéances des prêts à court terme antérieurement consentis ; plus de 100 millions de dollars en 1917 à échéance des 1° juin,

1* juillet, 1* août, 1” et 15 octobre, 1* novembre et 1” décembre, et concernant l’emprunt des villes de Lyon, Bordeaux et Marseille, le Crédit du Creusot, l’Américan Foreign Securities C°, l’Emprunt d'avril 1917, le Crédit Industriel, l'Emprunt de la Ville de Paris et l'avance sur obligations de Saint-Louis-San-Francisco. En 1918, les échéances aux Etats-Unis dépassaient 260 millions, en 1919, elles s’élevaient à plus de 300 millions, et, en 1920, à plus de 500.

Au début de 1917, un grand organe financier paraissant en Suisse écrivait : « ...Il semble que, pour le moment, les Etats en guerre aient presque épuisé ce mode de se faire de l’argent (les emprunts à court terme et les crédits commerciaux), soit que les neutres soient saturés de ces titres, soit que la prolongation des hostilités menace de porter atteinte au crédit des grandes puissances, crédit qui, jusqu’avant la guerre, avait été indiscuté ».

Le problème était donc pressant et presque insoluble et le danger beaucoup plus menaçant que la masse du public, à cette époque, ne le soupçonnait, car on ne pouvait réduire ou seulement maintenir à un niveau constant les achats à l’extérieur qu’en compromettant la défense nationale et le ravitaillement du pays.

La Situation Economique des Etats-Unis

Telle était la situation financière à l’extérieur à la fin du premier trimestre de 1917, et les perspectives d'avenir eussent été fort inquiétantes, sans l’évolution qui se produisait, au même moment, chez la plus puissante des

nations neutres et qui poussait les Etats-Unis à entrer dans la lutte, aux côtés de la France et de l’Angleterre, pour la défense du droit. Le 30 janvier 1917, l’Allemagne avait communiqué aux Etats neutres une note par laquelle elle les informait de sa décision de torpiller dorénavant tous les bateaux, même neutres, autour des côtes d'Angleterre, de France et d'Irlande. En réponse à cette note, le Président Wilson, le 3 février, déclara solennellement au Congrès que les relations diplomatiques avec l’Allemagne étaient rompues. Enfin, le 2 avril 1917, le Président adressa au Congrès un message pour la reconnaissance de l’état de guerre entre les Etats-Unis d'Amérique et l'Empire d'Allemagne, et pour l’établissement des conditions de la collaboration avec l’Entente : aide financière, fourniture de matériel de guerre, établissement du service militaire général, levée immédiate de 500.000 hommes à envoyer en Europe. Cette décision rendait à la France et à l’Angleterre la certitude de la victoire, en leur donnant la possibilité de « tenir » financièrement, jusqu'au moment où l’ennemi commencerait à s’affaiblir et à céder devant l’élan de nos héroïques armées. Avant d'étudier les formes pratiques que prit l’aide des Etats-Unis aux Alliés, il est indispensable — pour bien comprendre le caractère et l'importance de cette aide, et les modalités financières qu’elle put revêtir — d'examiner quelle était, en mars 1917, la situation des Etats-Unis, au point de vue des ressources intérieures et des relations internationales et le rôle que jouait le dollar sur les places alliées et neutres.

Les Etats-Unis se trouvaient alors — grâce aux achats de l’Europe en guerre — dans la plus florissante situation qu'ils eussent jamais connue : les exportations de marchandises au cours de l’année 1916, représentaient une

valeur de 5 milliards 400 millions de dollars, soit 28.386 millions de francs, contre 3 milliards & de dollars en 1915, et l’excédent des exportations sur les importations était de 3.089 millions de dollars. La plus grande partie de l’augmentation des exportations se rapportaient aux exportations d’explosifs (dollars : 550 millions), d’objets manufacturés de fer et d’acier (dollars : 470 millions), de cuivres manufacturés (dollars : 250 millions) et de produits chimiques (dollars : 85 millions). Les puissances de l’Entente absorbaient plus de 70 % des marchandises exportées, soit 1.850 millions de dollars pour le Royaume-Uni (contre 1.192 en 1915) et 900 millions de dollars pour la France (contre 500 millions en 1915). Au contraire, les exportations vers les Empires centraux étaient en régression considérable, tombant, pour l’Allemagne, de 12 millions de dollars en 1915 à dollars : 1 million 1/8 en 1916. De même les sorties à destination du Danemark, des Pays-Bas et de la Suède accusaient une sensible diminution, due à ce que le blocus britannique à l'égard des marchandises susceptibles de gagner l’Allemagne était devenu plus étroit.

Par l’énorme développement de leur commerce extérieur, par le rôle qu'ils avaient assumé de fournisseurs de crédits à l’Europe endettée, les Etats-Unis avaient acquis une situation singulièrement prépondérante, et le dollar un caractère tout nouvéau. Grâce à la réorgauisation de leur système bancaire, ils aspiraient ouvertement, avant les événements qui les précipitèrent dans lu Intte à nos côtés, à supplanter la Grande-Bretagne dans les règlements internationaux, à substituer le dollar à la livre sterling. Le tableau du mouvement de l’or aux Etats- Unis montre comment les envois des nations belligérantes avaient transformé en réservoir d’or un pays qui

jusque là exportait plus de métal précieux qu'il n’en importait, par suite de la balance défavorable de ses comptes à l'extérieur.

(En millions de dollars)

Années Importations Exportations Solde Production 1914 07.3 228.6 — 163.3 94.5 1915 451.9 91.4 + 420.5 101.0 1916 685.9 155.8 + 630.1 92.6

L'afflux des valeurs et de l’or européens sur le marché de New-York n'avait produit ni pléthore ni affaissement durable des cours, à cause de la fiévreuse activité d’un pays que l'abondance des demandes de matières premières et de produits, et les hauts prix pratiqués, poussait au développement le plus intensif de sa production, après un fléchissement momentané. Les cours de la plupart des valeurs étaient remontés très rapidement, d’abord le cours des valeurs industrielles, à cause des commandes de guerre, puis les cours des actions des compagnies ferroviaires ; enfin les titres à revenu fixé étaient remontés à leur tour, mais en s’adaptant aux nouveaux taux de capitalisation créés en Europe par la guerre. Le chômage était absolument nul, de nouvelles usines en vue de la fabrication des objets nécessaires à la guerre, s'étaient installées dès le début de 1915, et, à la fin de 1916, les ordres de guerre exécutés permettaient déjà de les amortir en grande partie. Les ateliers de construction navale travaillaient jour et nuit ; l’industrie textile et les fabriques de produits chimiques et électro-chimiques se développaient de mois en mois. Aussi, au cours de l’année 1916 avait-on assisté à ce que l’on a justement appelé « un boom spéculatif », sur toutes les valeurs, résultant de l'abondance des disponibilités dans le pays, malgré les

fortes demandes de fonds émanant du commerce, de l’industrie et de la Bourse. Cette abondance de disponibilités avait eu pour résultat un taux peu élevé du loyer de l’argent à court terme, qui se tenait entre 2 % et 3 %. Quant au taux de capitalisation pratiqué sur le marché des capitaux à long terme, il était très élevé pour les emprunts étrangers, à cause de l’afflux des demandes, et relativement bas pour les besoins intérieurs. Les titres européens placés à New-York représentaient un revenu effectif de 6, Tet 8 % selon les débiteurs. Toute cette activité trouve son expression dans le total des opérations effectuées dans les principaux Clearing-Houses des Etats-Unis en 1916, qui est de 261 millions de dollars. Le 2 janvier 1917, le Journal of Commerce, de New-York, constatait que le total des emprunts étrangers (Etats belligérants et neutres) consentis par les Etats-Unis depuis le début des hostilités jusqu’à la fin de 1916, s'élevait à environ : 2.326 millions de dollars dont 908 millions à la Grande- Bretagne, 695 millions à la France et 160 à la Russie. La grande prospérité de la nation se reflétait dans le cours du dollar, non seulement sur les places des belligérants, mais encore sur les places neutres. Sur la place de Genève à la fin de juillet 1914, le dollar perdait 80 % ; en 1915, il faisait prime de 6 % pour revenir à la fin de l’année à une prime de 3.50 % sur le franc suisse ; et, à la fin de juillet 1916, à une prime de 2.20 %, alors que la livre sterling faisait une prime de 0.05 % ; vers le milieu d'octobre 1916, le dollar était coté à Genève 5.28 et la livre 25.17. Un instrument de paiement international qui n'existait pas avant la guerre, prenait sur tous les marchés une place de plus en plus importante : la traite en dollars aspirait ouvertement à détrôner la traite en livres sterling, et beaucoup de places neutres, consi-

dérant que cette monnaie était à l’abri des grandes fluctuations des changes européens et s'était tenue au-dessus du pair alors que la livre sterling elle-même fléchissait au-dessous, se disposaient déjà à l’envisager comme un instrument de paiement universel.

La Chine, qui réglait habituellement ses dettes aux Etats-Unis au moyen de traites sur des banques de Londres, Paris ou Berlin, s'était fait, dès 1915, ouvrir des crédits en or à New-York. De même la Grèce avait établi avec les Etats-Unis des relations directes de change par l'intermédiaire de la National Bank, et l’un des membres les plus influents du Bureau de Réserve fédérale déclarait à la même époque que les banques américaines devaient s'organiser « de manière à ce que leurs acceptations eussent, comme les acceptations anglaises, une valeur universelle ».

À la fin de 1916, cette impression tendait à se fortifier de plus en plus, car une traite de 100 francs sur Paris ne valait à Genève que 86 fr.75, et une traite de 1 livre sterling sur Londres ne valait que 84 fr. 11. La prophétie faite par M. John Hay, secrétaire d’Etat, en 1902, semblait être plus qu’à demi réalisée : « Le centre financier du monde, disait-il, qui a mis des milliers d’années pour voyager des rives de l’Euphrate aux rives de la Tamise et de la Seine, semble passer aux rives de l’Hudson entre l’aurore et le crépuscule. » (V. Economiste français 1918-1-708).

Telles étaient la force et la richesse de l’allié que donnait à la France et à l’Angleterre la déclaration du 2 avril 1917. Si les secours militaires qu’on en devait attendre ne pouvaient se faire sentir efficacement avant de longs mois, du moins sa collaboration financière, poursuivie désormais non plus sur le terrain commercial, mais sur

dt

le terrain de la confraternité des armes et de la communauté des idéals, pouvait se manifester immédiatement et permettre aux Alliés de continuer la guerre avec toute l’énergie nécessaire pour abattre l’ennemi commun. Et, à ce point de vue, notre principal créancier — notre « débiteur séculaire » de la veille — se rangeant à nos côtés, la situation se trouvait complètement modifiée à notre avantage, non seulement pour l’avenir, mais encore en ce qui concernait les conséquences des accords antérieurs et l’échéance des dettes à court terme, dont nous allions pouvoir obtenir le renouvellement sans difficulté et à des conditions meilleures.

À partir du 2 avril 1917, une ère nouvelle commence dans l’histoire financière de la guerre ; les rapports financiers interalliés sont entièrement modifiés, les monnaies prennent de nouvelles valeurs relatives et un équilibre différent. L’amplitude et la direction des exportations d’or se modifie.

Les Avances de la Trésorerie Américaine.

Jusqu'au 2? avril 1917, la Grande-Bretagne et la France, par leur action solidaire sur le marché américain et par les secours accordés par elles aux moins riches ou aux plus malheureux des Alliés, avaient été les banquiers de l’Entente. À partir d’avril 1917, les Etats-Unis assument ce rôle, et c’est à leur crédit que font appel tour à tour la Grande-Bretagne, la France, l'Italie, la Russie, la Belgique et la Grèce, de sorte que toutes les grandes nations européennes deviennent de plus en plus débitrices de

l'Amérique. Dès que la décision de M. Wilson fut officielle, l'Angleterre envoya aux Etats-Unis une mission, à la tête de laquelle se trouvaient M. Balfour et Lord Cunliffe, Gouverneur de la Banque d'Angleterre. Les résultats ne se firent pas attendre : il fut décidé qu'on inscrirait au budget des Etats-Unis une somme de 3 milliards de dollars pour avances à faire aux Alliés pendant l’année financière finissant au 30 juin 1918 ; le 24 avril, on télégraphiait de Washington que, à la suite d’une confé-, rence entre Lord Cunliffe et M. Mac-Adoo, Ministre des Finances des Etats-Unis, un premier prélèvement de 200 millions de dollars était fait sur cette somme, au profit de la Grande-Bretagne. Le 25 avril, la Mission française aux Etats-Unis débarquait à Washington, ayant à sa tête le Maréchal Joffre et M. Viviani. Le gouvernement français désigna ensuite un haut commissaire dont l’autorité devait s'étendre sur toutes les commissions spéciales fonctionnant déjà ou devant fonctionner aux Etats-Unis. Peu après la France obtenait à son tour du gouvernement américain un crédit de 100 millions de dollars, soit 518 millions de francs. Désormais, le taux d'intérêt n’était plus que de 3 %, c’est-à-dire identique au taux des Bons du Trésor américain, avec lequel il devait s’élever progressivement par la suite jusqu’à 3 1/2 %, 4%, 41/4 % et 5 %. Ces avances de la Trésorerie américaine n’avaient pas, relativement aux finances françaises, le même caractère que les opérations conclues jusqu'alors aux Etats- Unis. Les bons ordinaires du Trésor français émis aux Etats-Unis, qui, au 31 décembre, s’élevaient à 8.860.000 dollars, soit 47.656.000 francs, faisaient partie de la dette flottante. L’emprunt anglo-français, l’avance du consortium des banques américaines, les crédits Paris, Lyon, Marseille et Bordeaux, l’opération d’avril 1917 et le Cré-

dit industriel faisaient partie de la dette remboursable dans un court délai après la fin des hostilités, tandis que les avances de la Trésorerie faisaient partie de la dette à long terme, et, par conséquence, avaient la valeur d’une consolidation : elles étaient consenties contre dépôt d’obligations trentenaires du Trésor français. Les envois d’or d'Europe en Amérique étaient supprimés, le gouvernement américain considérant que le marché des Etats- Unis était suffisamment approvisionné de métal jaune, et se proposant d’abaisser la proportion d’or donnée comme base des avances. Le chiffre de 3 milliards de dollars fixé comme maximum pour les avances à faire aux Alliés ne tarda pas à paraître insuffisant, et, en juillet 1917, le secrétaire du Trésor déclara qu'il fallait porter cette somme à » milliards. Au 26 août 1917, les crédits ouverts aux Alliés par le gouvernement de Washington s’élevaient à 1.966.400.000 dollars, dont 1.005 millions à l’Angleterre et 530 millions à la France. Le 24 septembre 1917, le maximum des crédits aux Alliés fut porté à 7 milliards. Au 31 décembre 1917, les sommes fournies par les Etats-Unis à leurs Alliés se répartissaient ainsi :

Millions de dollars

Grande-Bretagne 2.045 France 1.285 Italie 900 Russie 320 Belgique 77,4 Serbie 4 Total 4.236,4

Ainsi, sur 21 milliards de francs d’avances, l’Angle-

terre avait reçu 10 milliards et la France 6 milliards 1/2. Du 31 mars au 29 décembre 1917, les expéditions à l'étranger de l’or de la Banque de France avaient. passé de 1.947.671.846 francs à 2.037.108.484 francs, soit une augmentation de 89.436.638 francs pour neuf mois. Ce chiffre devient très significatif si l’on considère que, dans les trois premiers mois de l’année, du 29 décembre 1916 au 31 mars 1917, le stock d’or à l’étranger de la Banque de France s'était accru de 254.584.114 francs. Les Etats-Unis, le 10 septembre 1917, interdirent toute exportation d’or, à moins que l’exportateur ne fut muni d’une autorisation spéciale, et règlementèrent le com- . merce des devises de change. Le rôle d’exportateur d’or sur les marchés neutres au profit de l’Entente, jadis assumé par l’Angleterre et la France, fut rempli à l’avenir par les Etats-Unis. Au cours de l’année 1919, ceux-ci importèrent 125 millions de dollars d’or, soit 853 millions de moins que l’année précédente, et en réexportèrent 191 millions. Une grande partie de cet or exporté, soit 104 millions, fut envoyée en Espagne afin de combattre la prime de la peseta sur le dollar. | Les conséquences de cette nouvelle orientation des finances de guerre alliées se firent immédiatement sentir sur le cours des changes. Leur premier effet ne fut pas très heureux, puisqu'il se manifesta par une baisse considérable du dollar sur toutes les places neutres, et en particulier sur la place de Genève où, de 5 fr. 10 au 15 avril, le dollar tomba à 5 fr. 03 à la fin de mai, 4 fr. 83 à la fin de juin, 4 fr. 58 au 31 juillet et 4 fr. 38 au 31 décembre, ce qui causa d’amères déceptions aux commerçants des pays neutres, dont certains avaient déjà transféré des banques londoniennes à des banques américaines les - dépôts qui leur servaient à régler la balance de leurs

comptes à l'étranger. Une dépréciation aussi brusque ne pouvait évidemment pas s'expliquer par les mêmes causes que l’affaissement du franc français ou de la livre sterling : le commerce extérieur et la baiance des comptes des Etats-Unis étaient en pleine prospérité. Cette perte provenait uniquement de la solidarité créée jar les décisions des 24 avril et 24 septembre 1917 entre le dollar, le franc et la livre sterling : ces deux dernières mennaies dépréciées sur les marchés neutres, puisqu’à Genève, le 30 juin 1917, la livre sterling valait 23 francs et le franc de France : 0,842, entraînèrent le dollar dans leur mouvement. C’est pourquoi, pendant que la perte des trois grandes monnaies alliées s’accentuait sur tous les marchés neutres, où le dollar suivait une courbe exactement parallèle à celle de la livre sterling, le dollar n’en faisait pas moins prime sur tous les marchés de l’Entente, y compris celui de Londres.

Au point de vue français, les ouvertures de crédit faites à la France par le Trésor américain eurent l’immense avantage de nous décharger en grande partie de l’obligation de passer par la place de Londres pour acquérir des disponibilités aux Etats-Unis. Désormais le gouvernement français put transformer directement les francs en dollars, en s’affranchissant de toute perte de change, immédiate, et des achats aux Etats-Unis n’eurent pas d'autre limite que celle des besoins, alors qu’on avait redouté, dans les dernières semaines de 1916, et les premiers mois de 1917, une autre éventualité. Le cours du dollar sur le marché de Paris était, le 31 mars 1917, de 5,81 à 5,86, et celui de la livre sterling de 27,76 à 27,81 ; le 7 avril, le chèque sur Londres se négociait à 27,44- 27,590, et le câble transfert sur. New-York à 574-579. Le 30 juin, Londres était à 27,14-27,18 et New-York à 567- 572, et c’est à ce niveau que se stabilisèrent les cours

pendant les six derniers mois de l’année. Ainsi la baisse du dollar à Paris avait eu pour conséquence, grâce à l’interdépendance des trois monnaies, la baisse immédiate de la livre sterling.

Les nouveaux Accords franco-anglais.

Il va sans dire que ces nouveaux arrangements entrainaient de grands avantages pour la Grande-Bretagne, qui cessait d’être notre fournisseur de change américain, et qui obtenait de larges crédits sur New-York pour satisfaire à ses besoins personnels. Il n’y avait plus de raison pour que la France fit des envois d’or à la Banque d’Angleterre, l’accord franco-anglais du 29 mai 1917, complété le 30 juin 1917, dont l’analyse a été donnée dans un autre chapitre, liquida la situation passée et inaugura un nouveau modus vivendi pour l’avenir. Sur la base de ces nouvelles stipulations, les relations commerciales entre la France et l’Angleterre purent suivre leurs cours sans altérer les valeurs réciproques du franc et de la livre qui, ainsi que cela a été indiqué plus haut, demeurèrent stationnaires pendant tout le second semestre 1917, à des taux représentant, pour le franc une perte de 7,65 %, au lieu de la perte de 10,15 % que la cote enregistrait au début de l’année 1917. Grâce à l’exécution de cet accord, la Banque de France qui, du 31 janvier au 31 juillet 1917 avait encore remis à la Banque d’Angleterre pour 302.640.000 francs de Bons du Trésor français, cessa complètement ces remises — de même que ses envois d’or — tandis que le compte des Bons remis par le Gouverne-

De

ment français à la Trésorerie britannique s’accroissait et se développait très largement passant de 3.707.762.000 francs au 31 janvier 1917 à 7.897.217.000 francs au 22 décembre de la même année. Les bons remis à la Trésorerie britannique exigeaient un intérêt de 5,50 et de 6 %, tandis que les Bons escomptés par la Banque d'Angleterre à la Banque de France coûtaient au Trésor 7 % d'intérêts. Le total de ces derniers au 22 décembre 1917 était de 72.000.000 de livres sterling, soit 1 milliard 815.840.000 francs. L’échéance de ces deux sortes d'engagements était reportée à la fin des hostilités, tandis qu’au contraire les Bons émis dans le public anglais avaient tous les caractères des Bons du Trésor ordinaire : leur total au 81 décembre 1917 représentait 10 millions de livres sterling, soit 252.200.000 francs.

Les accords financiers franco-anglais se doublèrent le * 24 août 1917, d'accords économiques extrêmement importants, concernant les prohibitions d’entrée. Ce sont autant d'éléments importants de la politique solidaire avec les Etats-Unis qu'il importe de rappeler sans qu’on puisse toutefois les étudier en détail, ce qui serait hors de notre sujet. Il nous faut au contraire indiquer les conséquences de la réglementation du commerce du change, qui a permis à toutes les mesures antérieures de produire leur plein effet. La politique financière de la France à l’extérieur, d'avril à décembre 1917, eut à enregistrer, comme cela se dégage des pages qui précèdent, de nombreux et importants résultats, en ce qui regarde les relations de la France avec la Grande-Bretagne et l’Amérique. Il fut possible d'obtenir aussi une aide financière de notre allié d’Extrême-Orient, le Japon. Les achats de la France au Japon, très ralentis pendant les deux premières années de la guerre, avaient, en 1917, repris une activité supé-

rieure à celle de 1913, et pour le premier semestre de 1917, le Japon exporta en France pour 35.834.000 yÿens, soit, à la parité de 2 fr. 59, près de 94 millions de francs. La France émit au Japon au cours du deuxième trimestre de 1917, des Bons du Trésor qui, au 31 août 1917, atteignaient la somme de 23 millions de francs (22.944.000 francs) et un emprunt qui produisit 129 millions de francs. Dans les mois qui suivirent, le Japon souscrivit encore pour 44.760.000 francs de Bons du Trésor français.

Au 31 décembre 1917, le total de la dette extérieure de la France s'élevait à 20.441.545.000 francs, dont 9.085.100.000 francs de dette à terme, et 11.346.445.000 francs de dette flottante.

Malheureusement, nous ne disposions pas, sur les places neutres, des moyens d'action que nous donnait, dans nos rapports avec nos alliés, la communauté des armes et des buts, et le cours de notre change sur ces places reflétait uniquement l’état de la balance de nos comptes vis-à-vis d'elles, aggravé même parfois par des mesures opposées à nos intérêts. Voici comment se présente, du 1* janvier au 31 décembre 1917, l’évolution du cours des changes neutres à Paris :

1% janvier 1917 31 décembre 1917

Danemark 157 1/2 à 161 1/2 183 à 187.

Espagne 622 à 628 686 1/2 à 692 1/2 Hollande 236 à 240 247 à 251.

Norvège 160 1/2 à 164 1/2 193 à 195 Suède 169 1/2 à 173 1/2 194 à 195 Suisse 115 à 117 129 3/4 à 131 3/4

Cette situation n'était d’ailleurs pas spéciale à la

SA ÉTISE

France, et la livre sterling et le dollar, quoique moins touchés que le franc, suivaient cependant des mouvements parallèles : à la fin du premier semestre 1917, alors que la peseta faisait sur le franc une prime de 35 %, la livre sterling perdait à Madrid 21 %, et le dollar 18 %.. C’est alors, devant l’émoi causé dans le public par cette dépréciation sans cesse croissante du franc, qu'on envisagea l’idée d'établir sur le change un certain contrôle, analogue à celui qu’avaient déjà établi chez eux la plupart des pays à change déprécié, comme la Russie et les Empires centraux. Les mesures prises dès le début de 1916 chez nos ennemis ont été exposées dans une autre partie de cette étude. Depuis ce moment-là jusqu’en juillet 1917, des décisions de plus en plus restrictives s’étaient succédées afin de paralyser la baisse : on avait obligé les particuliers à céder à l'Etat leurs devises et tous les moyens de change dont ils pouvaient disposer ; on avait interdit aux commerçants et aux industriels d'effectuer directement aucun règlement à l'étranger et de contracter aucune dette, c’est-à-dire de pratiquer le moindre achat sans autorisation. Enfin on avait exigé d’eux la stipulation de leurs ventes au dehors en monnaie étrangère afin d’avoir du change, et le Gouvernement allemand avait fait vendre sur les marchés de Genève et de Zurich tous les titres réquisitionnés qui pouvaient y être négociés. Malgré ces mesures, le marché de Genève cotait, au à juillet 1917, les 100 marks 65 francs et les 100 couronnes 41 fr. 50. En Russie, la Chancellerie des opérations de crédit, créée en 1916 dans le même but, avait multiplié les mesures draconiennes et soumis les remises à l'étranger à des conditions si strictes qu’elle avait rendu le commerce impossible dans la plupart des cas, sans empêcher le rouble de baisser sur toutes les places neutres

et alliées. C’est au mois de juillet 1917 que le Gouvernement français décida d’entrer à son tour dans cette voie en instituant, au Ministère des Finances une Commission extra-parlementaire des changes. Cette Commission, composée, selon l'expression du Ministre des Finances, de compétences professionnelles — fonctionnaires et banquiers — était chargée d'étudier la question du change et de préparer les solutions applicables aux graves problèmes que faisait naître l’affaissement du cours du franc sur les marchés alliés et neutres. Le but de la Commission était ainsi défini : contrôler étroitement nos achats à l’étranger et surveiller notre balance commerciale « de façon que cette balance soit constamment retouchée, au besoin par des interdictions d’importations et aussi par des encouragements à l’exportation », et « étudier tous les moyens propres à sauvegarder la valeur d’échange de la monnaie nationale contre les devises étrangères et à parer aux conséquences financières du déficit de la balance commerciale ». Le premier acte de cette Commission fut la proposition faite au Ministre des Finances d'établir un répertoire des opérations de change, c’est-àdire de créer l'obligation légale, pour les intermédiaires, . de tenir répertoire de toutes les opérations traitées. Les motifs invoqués étaient les écarts sans précédent des changes étrangers, et l’appât exceptionnel qui en résultait pour des spéculations nuisibles à l’intérêt national. Le répertoire avait pour objet de conserver la trace de toutes les opérations effectuées et de permettre un contrôle facile et ininterrompu. La loi du 31 juillet 1917, complétée par deux arrêtés du Ministre des Finances en date du 4 septembre, institua un Répertoire des opérations de change, dont la tenue devenait obligatoire à partir du 6 octobre 1917, pour « toutes les personnes faisant

profession ou commerce de recueillir, acheter ou vendre, négocier, escompter, encaisser ou payer des monnaies ou devises étrangères, coupons, titres d’actions ou d’obligations.... dont le montant ou le prix est payable à l'étranger en monnaies étrangères ou payable en France en monnaie française sur une disposition de l’étranger ou après négociation à l'étranger ». Ce Répertoire devait être communiqué à toute réquisition des agents de l’administration de l’enregistrement, et il était précisé que les renseignements ainsi recueillis ne pourraient pas être utilisés pour l’application d’une loi fiscale quelconque. La défaveur avec laquelle cette institution fut accueillie dans presque tous les milieux financiers doit s’expliquer sans doute par l'inefficacité apparente des mesures analogues prises par les pays qui nous avaient précédés dans cette voie. On protesta contre cette mesure, qualifiée d’inutile, de policière, et d’attentatoire à la liberté des transactions. Il semble bien, cependant, que ces protestations fussent inspirées par une fausse conception des droits et des devoirs de l'Etat en temps de guerre. Le droit de contrôle de l’Etat sur les exportations de toute nature a toujours été admis ; l’argent est une marchandise de guerre peut-être plus importante qu'aucune autre. Pourquoi alors contester le droit de contrôle des virements de fonds, tandis que ce droit est exercé sans difficulté sur les objets fabriqués de toute nature P L'Etat ayant le droit, et même le devoir, de se préoccuper des changes sur l'étranger, d’en vérifier la sincérité et de s'opposer à toute manœuvre qui pourrait être fâcheuse pour son crédit, le répertoire est le meilleur moyen, et, à vrai dire, presque le seul, d’exercer utilement ce contrôle nécessaire. L'Etat ne peut pas avoir la prétention de ramener, au moyen de cette mesure, les changes à un

niveau favorable : chacun sait que la spéculation ne peut provoquer dans les cotes que des variations de peu de durée et de peu d'importance, comparativement aux dénivellations énormes de change qu'ont fait naître les déficits des balances commerciales des belligérants. Mais il n’en est que plus nécessaire de surveiller les cours afin d’éviter, si possible à un commerce d'importation durement éprouvé, des fluctuations toujours nuisibles, et un accroissement de changes. C’est à ce but que tendait l’établissement du répertoire des opérations de change, et nul ne peut dire qu'il ne l’ait pas atteint. Enfin, il est strictement logique d'admettre que, puisqu'on reconnaît à l’Etat le devoir de procurer au marché des disponibilités sur l'étranger au moyen de conventions d’ouvertures de crédits et d'accords de diverses natures, on doit lui reconnaître aussi, par voie de conséquence, le droit de contrôler l'emploi d’un change qu'il achète à des conditions onéreuses et dont l'affectation à des règlements d'importation intéresse le pays tout entier.

Cette réglementation eut pour conséquence de décharger la Banque de France non pas de son concours matériel aux opérations de change, mais du souci moral de la direction du marché, sur lequel, pendant de longs mois, elle avait représenté le seul élément régulateur, par les justifications qu’elle exigeait avec raison des acheteurs de change et par les procédés ingénieux qu’elle sut employer, notamment en avril 1917, pour contrecarrer — en précipitant ou ralentissant ses offres et en se concertant avec la Banque d’Angleterre — les tentatives de la spéculation. Dans la seule année 1917, les ventes de changes faites par la Banque de France atteignirent près de 6 milliards de francs, dont la plus grande partie lui avait été fournie par lé Trésor sur les avances

à lui consenties par les Trésoreries d'Angleterre et des Etats-Unis.

Au 31 décembre 1917, malgré l’élévation inquiétante du cours des devises neutres, la situation était cependant, grâce à l’habile politique de l’or et du change qui avait été suivie, beaucoup plus claire et plus favorable pour nous qu'elle ne l’avait jamais été, puisque nous avions acquis la certitude de trouver en Angleterre et aux Etats- Unis tous les crédits nécessaires à la continuation et à l’achèvement de la lutte, et de maintenir à un niveau constant les valeurs du franc, de la livre et du dollar.

Le Change en Livres et en Dollars de Janvier à Août 1918

L'intervention des Etats-Unis dans la guerre, et la libéralité avec laquelle la Trésorerie américaine était venue en aide aux nations de l’Entente, avaient singulièrement simplifié un problème qui, sans cet appoint, eût risqué de devenir insoluble. La France, en particulier, grâce aux crédits que le Gouvernement américain lui avait ouverts, se trouvait délivrée pour l’avenir du souci de rechercher, sur le marché de New-York, des disponibilités qui lui coûtaient fort cher. D'autre part, les accords d’août 1917, en lui procurant d'importantes facilités pour le règlement de ses achats à Londres, et en l’exonérant de l’obligation d'envoyer de l’or à la Banque d'Angleterre, avaient considérablement allégé sa situation, de sorte qu'elle pouvait procéder librement à tous les achats nécessités par la Défense nationale, sans craindre de manquer

de couverture. Ainsi, sur les deux grandes places anglosaxonnes qui étaient aussi nos principales places créancières, le franc devait, à l’avenir, conserver une valeur constante, puisque le règlement définitif des nouveaux achats effectués chaque jour était reporté jusqu’après la fin des hostilités. C’est ainsi que les choses se passèrent en effet, et l’on doit, en ce qui regarde les changes anglo-saxons, diviser la période janvier-novembre 1918 en deux parties bien distinctes : de janvier au début d'août, la livre et le dollar restent à Paris au même niveau de change ; d'août à novembre, les cours de ces deux monnaies baissent régulièrement. Au début de l’année 1918, la livre sterling et le dollar se négociaient à Paris aux cours respectifs de 27,13 à 27,18 et 5,67 à 5,72 1/2. Du 1° janvier au 8 août 1918, ces cours demeurèrent stationnaires et ne furent nullement affectés par les achats importants faits par le Gouvernement, l’industrie et le commerce français, sur les places de Londres et de New-York. Conformément aux arrangements antérieurs, le Gouvernement français continua, en 1918, à remettre à la Trésorerie britannique des Bons du Trésor, garantissant des ouvertures de crédit : du 1” janvier au 31 décembre 1918, les bons remis à ce titre s’élevèrent à la somme modique de 521.672.000 francs. Durant toute l’année, les chiffres des Bons du Trésor remis à la Banque d’Angleterre par la Banque de France, ou émis dans le public par la Banque d’Angleterre agissant pour le compte du gouvernement français, restèrent complètement stationnaires, il ne fut procédé qu’à des renouvellements. [1 ne faut pas oublier, d’ailleurs, que la reprise sur une plus vaste échelle des échanges commerciaux entre les deux pays, et la présence sur le territoire français d'un corps expéditionnaire britannique nombreux,

donnaient à la France des moyens de règlement sur Londres préférables de beaucoup à n’importe quel procédé de crédit. Sur la place de New-York, dans le courant de 1918, on assista au développement régulier du compte des avances de la Trésorerie américaine au Gouvernement français : ce compte qui, au 31 décembre 1917, était égal à 1.285 millions de dollars, soit 6.656.300.000 francs, s'élevait, au 31 décembre 1918, à 2.180 millions de dollars, soit 11.292.400.000 francs, ce qui représentait, pour l’année une augmentation de 895 millions de dollars, soit 4.636.100.000 francs. Du mois de janvier au mois d'août, aucun changement n’apparut dans les rapports financiers franco-américains, et la cote resta complètement stationnaire : on doit signaler cependant ue les dépenses faites en France par les membres du corps expéditionnaire américain pour leur compte privé nous fournissaient des moyens de compensation sans cesse plus considérables pour celles de nos dettes qui étaient immédiatement exigibles aux Etats-Unis, et qu’on s’approchait chaque jour d’un état d’équilibre — essentiellement temporaire d’ailleurs — qui trouva son expression à partir du mois d’août, au moment même où une brusque modification dans la tournure de la guerre allait provoquer la hausse du franc sur toutes les places alliées ou neutres.

Les Effets des Exportations d'Or sur les Changes neutres à Paris de Janvier à Août 1918

Si le maintien à un niveau constant des cours de la livre et du dollar apparaît ainsi comme ayant été relativement facile de janvier à août 1918, malgré de gros achats à l’extérieur, au contraire le cours des monnaies neutres à Paris s’aggrava fortement pendant cette même période et suscita des efforts pénibles qui n’aboutirent pas toujours à des résultats décisifs. De même qu’en ce qui concerne le change en livres et le change en dollars, les onze premiers mois de 1918, au point de vue des changes neutres, se partagent en deux périodes bien distinctes. Dans la première période, qui va du 1° janvier à la fin de juillet, le mouvement de hausse inauguré en mars 1915, continue régulièrement sur toutes les devises — sauf, on l’a vu, sur les devises en dollars et en livres sterling, qui sont contenues par des accords spéciaux. À partir du début d’août, la perspective d’une issue de la guerre plus prompte qu’on ne l'avait attendue exerce une influence considérable sur le cours des monnaies étrangères, qui baissent toutes relativement au franc, et malgré des réactions et des fluctuations imputables à des causes particulières, la cote, au 11 novembre, enregistre une prime des principales monnaies alliées et neutres sur le franc, baucoup plus faible que pendant la plus grande partie de la guerre.

Il est nécessaire d'examiner tout d’abord la période qui va du mois de janvier au mois d’août, et d'indiquer

sous quelles influences le cours des changes a évolué de l’une à l’autre de ces dates. La cote des changes à Paris indiquait respectivement, le 3 janvier et le 19 juil-

let 1918, les cours suivants :

Paris, 3 janvier Paris, 18 juillet Danemark 173 à 177 17711/2 à 1871/2 Italie 67 à 69 62 à 64 Espagne 693 1/2 à 699 1/2 156 à 158 Hollande 245 à 249 + 2931/2 "à 297.172 Norvège 187 à 191 179 à 183 Suède 190 à 194 202 à 206 Suisse | 128 1/4 à 130 1/4 143 1/2 à 145 1/2

Il y a lieu de n’indiquer que pour mémoire le change en dollars et le change en livres sterling, tous les deux immuables à 27,13-27,18 et 567 1/2-572 1/2, bien que, sur le marché libre, ils eussent des cours légèrement supérieurs.

Cette hausse continue sur tous les marchés, a, d’une manière générale, la même cause que durant les années précédentes : c’est le déficit de la balance commerciale qui est le premier et le principal facteur de la dépréciation du franc. Les moyens de compensation faisaient presque entièrement défaut pour les pays neutres, la France ayant rapatrié dans ces pays toutes les valeurs qu’elle avait pu obtenir de ses nationaux.

On peut se demander pourquoi on n’essaya pas, auprès des pays neutres, de la même politique qui avait complètement réussi auprès des Etats-Unis et de la Grande- Bretagne. Assurément, l’action gouvernementale se trou-

vait grandement facilitée à Londres et à New-York, par

suite de l’alliance militaire et financière, et de la communauté des intérêts. Il ne fallait pas s'attendre à trouver sur les marchés neutres la même complaisance et le même désir d’arriver à une entente que sur les places alliées. Toutefois, il semble bien que le Gouvernement ait trop négligé, au cours de la guerre, de s’assurer, sur les places neutres, des moyens de règlement qu’on ne lui aurait pas refusés, au moins dans la plupart des cas, s’il avait su s'entendre avec la haute finance de ces pays. Il eut mieux valu accepter des conditions de crédit onéreuses que de permettre à certaines monnaies étrangères de faire sur le franc des primes de 45 et de 58 %. Au cours de 1918, on a essayé de prendre des mesures de ce genre mais trop tard, et dans une trop faible mesure pour que les résultats enregistrés fussent fort encourageants.

Les fluctuations du change espagnol pendant la guerre sont instructives à ce point de vue, et il importe de les retracer brièvement pour bien comprendre les modifications qui se sont produites sur cette cote en 1918. Ce n’est pas ici le lieu de rappeler l’histoire mouvementée des finances espagnoles au cours du XIX° siècle. Il suffit d'indiquer que la peseta, qui, au pair, vaut 1 franc, avait subi, pendant les vingt-cinq années qui ont précédé la guerre, une dépréciation qui, à certains moments, — notamment lors de la guerre hispano-américaine — avait dépassé 50 %. Le mauvais régime monétaire du pays était la principale cause de cette situation. Bien que les efforts du Gouvernement espagnol eussent amené, depuis 1912, une amélioration notable du change, la piastre, au début de 1914, n’était cotée à Paris que 4 fr. 83. Mais dès avril 1915, l’équivalence était rétablie, et dès lors, on assistait à une hausse incessante de la piastre espagnole sur tous les marthés alliés, et même sur les marçhés neu-

tres, au point qu’un grand organe financier suisse la proclamait, en juillet 1918, la reine des monnaies. Les causes de cet essor sont très diverses : la plus importante est la modification profonde qui s’est produite depuis la guerre, dans les échanges commerciaux de l’Espagne, modification qui a déjà été indiquée dans une autre partie de cette étude. L'Espagne, importatrice de produits fabriqués, et d'objets de luxe, est exportatrice de céréales, de vins, de minerais. La guerre, en réduisant la production des pays vendeurs, l’a obligée à restreindre ses importations, tandis que les principales nations de l’Europe augmentaient, autant que cela leur était possible, leurs achats en Espagne. De 1914 à 1917, la balance du commerce extérieur, non compris les mouvements d’or en faveur de l'Espagne, a atteint 1.100 millions — prix d’avant-guerre — auxquels il faudrait encore ajouter le prix des transports maritimes effectués pour des tiers et les remises des nombreux ouvriers espagnols employés à l'étranger, et principalement en France. Il n’y a donc pas à s'étonner de ce que la peseta ait régulièrement fait prime sur le franc. En outre, durant les deux premières années de la guerre, une autre cause a agi dans le même sens. La question du change en livres et en dollars était — à juste titre — au premier plan des préoccupations du Gouvernement français. Aussi, afin de se procurer sur New-York les moyens de règlement qui faisaient défaut, les arbitragistes effectuaient-ils à Madrid d'importants achats de dollars. L'Espagne, habituellement pauvre en dollars, se trouvait à ce moment-là posséder une quantité assez considérable, les Allemands des Etats-Unis craignant l'intervention de ces derniers dans la guerre et ayant transféré en pays neutres d'assez nombreux capitaux : or, ne trouvant pas facilement des pesetas sur le marché

de New-York, ces capitalistes priaient les banquiers espagnols de tirer en dollars sur des banques américaines et de porter le produit de la négociation de ces traites au crédit de leur compte. Ce sont ces remises que les Alliés absorbaient sur les marchés de la Péninsule. Enfin les alliés débiteurs de l'Espagne firent, dans ce pays des envois d’or qui, au 7 septembre 1918, dépassaient 1.709 millions de pesetas, et le stock de la Banque d’Espagne s’accrut d'autant, ce qui donna à la peseta, sur tous les marchés du monde, une nouvelle fermeté. Telles étaient les causes naturelles de l’élévation du change espagnol à Paris. Mais l’action occulte de nos ennemis à Madrid, où leurs agents commerciaux trouvaient un concours dévoué auprès de certaines banques, aggravait la cote hors des proportions normales et faisait obstacle au rétablissement d’un état de choses conforme aux condi-

tions légitimes du marché. Qu’a-t-on fait pour remédier

à cette situation ? Pendant trois ans, on n’a presque rien fait. Il n’y à pas eu de politique du change espagnol, comme il y avait une politique de la livre et du dollar. On a envoyé de l’or : mais l’or qu’on exporte comme une marchandise, au moyen duquel on n’essaie pas de gager des crédits, est complètement impuissant à rétablir une balance des comptes, lorsque les différences sont considérables. Et la France qui, pour la question de l'or, était étroitement liée à l'Angleterre, ne pouvait pas procéder à des envois importants à Madrid. On a procédé ensuite au rapatriement des valeurs espagnoles, principalement de la Rente extérieure et des chemins de fer. Il eut peut-être été possible d’affecter ces valeurs à la garantie des comptes d’avances, bien que les Espagnols eussent quelque répugnance à faire des placements à l’étranger. On s’est heurté à des obstacles et l’on n’a pas insisté. Au 10 juin 1918, sur

un total de 1 milliard de Rente Extérieure circulant à l’étranger, 117 millions avaient été convertis en Rente Intérieure, et 460 millions avaient été domiciliés en Espagne : cette opération, due presque entièrement à l’initiative privée, était favorable à la fois aux porteurs français, aux acheteurs espagnols et à la bonne tenue du franc. Les porteurs français y trouvaient la possibilité de se défaire de leurs valeurs à des cours qu’ils n’auraient jamais pu pratiquer auparavant ; les acheteurs espagnols bénéficiaient de la prime du change et, en outre, de la prime de 10 % accordée aux sujets espagnols pour les conversions de Rente Extérieure en Rente Intérieure ; enfin, le change français profitait de ces opérations qui se manifestaient par des ventes de pesetas à Paris et des achats de francs à Madrid.

Il fallut cependant attendre jusqu’au milieu du mois de juin pour voir apparaître la première tentative du Gouvernement français en vue de stabiliser le cours du franc à Madrid : à ce moment-là, la peseta faisait sur le franc une prime de 20 %, et les journaux ibériques constataient, avec quelque orgueil, que la monnaie espagnole était la plus chère du monde, puisqu'elle faisait prime même sur le dollar américain, qui était coté à Madrid audessous de cinq pesetas. Le projet de crédit franco-espagnoi de juin 1916, dans ses grandes lignes, contenait les stipulations suivantes : un syndicat de banquiers espagnols achetait ferme au Gouvernement français des actions et obligations de chemins de fer espagnols jusqu’à concurrence de 200 millions, en se réservant l’option de continuer l'opération pour une quantité plus importante, s’il y avait lieu. Les fonds en pesetas provenant de cette vente devaient être mis à la disposition du Gouvernement français pour le paiement de ses achats en Espa-

gne. La commission réservée au syndicat était de 2 %. On avait proposé tout d’abord de remettre au syndicat les titres en garantie d’avances, au lieu de les lui vendre, et de faire figurer parmi ces titres la Rente Extérieure. Cet accord eût pu avoir de bons effets, maïs les négociations, au moment où elles semblaient presque achevées, furent interrompues, et il fallut en revenir aux expédients. C’est seulement dans le courant de l’année 1917 que le premier crédit espagnol au Gouvernement français put être effectué, et, pour une somme de 80 millions de pesetas, soit, à cette époque, 104 millions de francs. Il fallut attendre jusqu’au mois de mars 1918 pour voir se dessiner les bases d’une entente entre la France et l'Espagne. L'accord financier se doubla d’un accord commercial et d’autorisations réciproques d’exportation. Le Gouvernement espagnol autorisait la formation d’un consortium de banquiers pour ouvrir à la France avec le concours d’un consortium de banquiers français, un crédit mensuel de 35 millions, fondé sur un système de lettres de change tirées par les banquiers français sur les banquiers espagnols. En garantie, la France faisait un dépôt d'obligations du Trésor français représentant 50 % du montant des lettres de change. L'accord fut conclu le 7 mars pour une durée de 10 mois et devait expirer le 31 décembre 1918. Le crédit total accordé était donc de 350 millions. Le papier devait être tiré à trois mois avec possibilité de dix-sept * renouvellements. Le prix de l’intérêt et de la commission était fixé au taux élevé de 7 %. Par la convention commerciale, la France autorisait l’exportation en Espagne de certaines quantités de houille, de goudron, de phosphates de chaux, de matériel électrique, métallurgique, etc., et l'Espagne autorisait l'importation en France d’un

grand nombre de denrées alimentaires, d’objets manufacturés d’acier et de fer, de minerais de toutes sortes. La conclusion de cet accord excita de grandes colères chez nos ennemis, qui mirent tout en œuvre pour l'empêcher. Ils essayèrent d’abord de mettre obstacle à la constitution du consortium espagnol : le Cabinet de Madrid intervint, et, en donnant à la Banque d’Espagne la garantie de l'Etat, décida les hésitants. Mais, en fait, la piastre qui, le 5 mars, était à 7,01, montait, le 24 avril, veille de la signature de la convention, à 7,80, et se maintenait, le 1° mai, à 7,81. Nos adversaires se rabattaient ensuite sur les viticulteurs. La convention réglait le prix et les quantités de vins espagnols qui pouvaient être introduits en France : perfidement, on représenta aux intéressés qu'ils étaient lésés, et il s’ensuivit une agitation qui, bien qu’un peu factice, fit monter la piastre au cours inouï de 8,05.

Devant l’énergique attitude des deux Gouvernements, tout obstacle disparut : mais nos ennemis eurent recours à un expédient désespéré, et peu de jours après, on annonça que les agents commerciaux allemands s’employaient, avec le concours des banques affiliées, à acheter en Espagne, légumes, minerais, objets fabriqués, et, ne pouvant transporter chez eux ces marchandises, prétendaient constituer des stocks pour l’après-guerre — vaine menace, que l'insuffisance de crédit ne devait pas leur permettre de réaliser. En fait, leur but était d’entraver, autant que possible, le ravitaillement de la France par l’Espagne. Ne pouvant utiliser leurs sous-marins, ils poussaient à l’exagération du change, qui, en majorant les prix de 61 %, menaçait de paralyser nos achats.

On avait espéré que cette convention de mars 1918 exercerait immédiatement une influence régulatrice sur le cours de la peseta et permettrait, selon l’expression de

notre ambassadeur à Madrid, de « remonter le courant ». Il fallut abandonner ces illusions : du 9 mars au 30 mai, la piastre monta à Paris de 6,99 à 8,12. À partir de ce moment-là, le jeu des crédits et les envois d’or des alliés la ramenèrent à 7,97 À le 27 juin, et 7,80-7,90 le 18 juillet. Cette détente — qui devait être de courte durée — n’en laissait pas moins substituer une prime de 56 à 58 % de la peseta par rapport au franc.

Après la conclusion de l’opération de crédit francoespagnole, l’Angleterre parvint à se faire ouvrir des crédits dans la Péninsule, et enfin, en août 1918, les Etats- Unis suivirent cet exemple.

De tout ce qui précède, on peut tirer les conclusions suivantes : la stabilisation du cours de la peseta pendant la guerre présentait des difficultés toutes particulières, par suite de l’état d’une partie importante de l’opinion espagnole. Pour réussir, il eût fallu d’abord viser le but de très bonne heure, sans attendre que les marchés se fussent adaptés à une situation anormale ; il eût fallu ensuite ménager et éclairer, par tous les moyens convenables, les milieux financiers espagnols, et ne pas négliger une propagande dont nos ennemis avaient su reconnaître la valeur. Enfin, une action soutenue et coordonnée entre la France, l’Angleterre et les Etats-Unis, agissant de concert sur ce terrain comme sur tous les autres, eût achevé de nous mettre à même d'obtenir le résultat désiré. Manque de décision, manque de diplomatie, dispersion des efforts, telles sont les fautes qui ont permis à la peseta de devenir momentanément « la reine des monnaies », et qui ont rendu si onéreux les achats que nous étions obligés de faire en Espagne. Cette politique ne nous a pas seulement privés de sommes importantes, elle nous a aussi fait perdre un précieux prestige moral.

On pourrait faire des constatations analogues en ce qui concerne tous les changes étrangers, sauf, bien entendu, le change en livres sterling et en dollars. En réalité, la poli-

-tique cambiste du gouvernement s’est bornée à l’amélioration de ces deux dernières devises, et l’importance de ce problème semble lui avoir dissimulé pendant longtemps l'intérêt qu'il y avait à soutenir toutes les monnaies de la cote. Assurément, l'importance des achats pour le compte du Gouvernement en Hollande, en Suède ou en Suisse, ne peut se comparer avec l’énorme demande que la France était obligée de faire en Angleterre et aux Etats-Unis. Ces achats étaient cependant considérables, relativement à leur chiffre du temps de paix, et une meilleure tenue du franc sur ces marchés aurait eu pour conséquence de notables économies. Mais une considération surtout aurait dû commander une action gouvernementale énergique et suivie : c’est que le relèvement économique et financier de la France dans les années d’aprèsguerre, devait être d’autant plus lent et d’autant plus pénible que les changes étrangers seraient plus défavorables. Il ne fallait donc négliger aucun moyen de diminuer, dans la limite du possible, une dépréciation que tant d’autres causes contribuaient à aggraver, et si

. les mesures nécessaires avaient été prises assez tôt, on aurait pu contenir dans de plus justes proportions, après l’armistice, cet alourdissement de presque toute la cote, qui pèse si fâcheusement sur nos échanges extérieurs.

C’est seulement vers la fin de l’année 1917, et dans le cours de l’année 1918, que le Gouverenement français commença à poursuivre une politique plus générale d’ouvertures de crédits. Il s’intéressa d’abord à la Suisse où il avait déjà obtenu de la Banque de Fribourg un crédit de 2.700.000 francs : un accord du 19 septembre 1917

ouvrit à la France un crédit de 37.500.000 francs. Par un nouvel arrangement signé le 29 décembre de la même année, la Suisse accordait à la France un crédit de 100 millions de francs. Ces crédits n’empêchèrent pas le franc français à Genève d’accentuer sa chute régulière : du 1* janvier au 30 juin 1918, il perdit 8 % de plus, passant de 22 à 30 au-dessous du pair. Le déséquilibre de la balance des comptes était trop accusé pour que d’aussi faibles crédits pussent remplacer en Suisse les moyens de compensation dont nous privait la restriction volontaire de nos exportations dans ce pays.

De même quelques ouvertures de crédit furent obtenues sur d’autres places, mais toujours pour des chiffres très bas : ainsi en Suède — où la situation du change français présentait plus d’une analogie avec la situation en Espagne — un crédit de 40 millions de kroners fut ouvert au Gouvernement français. De même la Norwège nous consentit un crédit de 50 millions de kroners. La République Argentine nous ouvrit un crédit de 100 millions de pesos ; vers le milieu de janvier 1918, un intéressant arrangement intervint entre ce dernier pays et l'Angleterre : le Gouvernement argentin mettait à la disposition de la Grande-Bretagne et de ses alliés un crédit de 200 millions de dollars, soit 40 millions de livres sterling, soit 1 milliard 36 millions de francs, à 5 % pour deux ans. Ce crédit devait être utilisé en premier lieu pour la couverture des achats de céréales faits en Argentine par les Alliés. L'amortissement devait s’opérer graduellement par voie de contre-partie provenant des coupons de titres des emprunts argentins entre les mains des Alliés, ainsi que du remboursement de certaines des émissions négociées à Londres par l’entremise de la maison Baring. Le déséquilibre du change français sur les places neutres était trop

accentué pour que les tardives conventions qui viennent d’être examinées pussent l’enrayer notablement. C’est pourquoi, à la fin de juillet 1918, et malgré les accords récents, les changes neutres nous étaient plus que jamais défavorables.

Au 20 juillet 1918, la situation des changes étrangers à Paris étaient donc extrêmement défavorable, sauf en ce qui regarde la lire, qui, de toutes les monnaies des grandes nations alliées, était de beaucoup la plus mal cotée. C’est à peu près à ce moment-là que naquit l’idée d’un bureau inter-allié des changes, dont la création semblait d’autant plus opportune que le contrôle, et même le monopole du change, n'avaient paru bien efficace dans aucun des pays belligérants. L'Italie, que la dépréciation de son change sur les places alliées mettait dans de graves embarras — bien qu'elle eût obtenu à diverses reprises des crédits, et qu’un accord fût encore intervenu entre son Gouvernement et le Gouvernement français en juillet 1918, afin de tenter par une ouverture de crédits, de soutenir le cours de la lire — fut la première à proposer « l'unité de front économique », dont ses financiers envisageaient la réalisation, soit par la mise en commun de toutes les disponibilités de l’Entente, soit par la création d’un « bureau interallié » qui devait avoir pour but soit d'émettre un billet de banque international ayant cours entre les pays alliés, soit de centraliser les devises interalliées, de les répartir et d’en fixer les cours. Sous chacune de ces formes, cette proposition était impraticable : le billet de banque international, loin d’améliorer les changes, n'aurait fait que rendre leur situation plus périlleuse, et la création d’un Central des Devises Alliées n’aurait en rien résolu le problème : ce bureau, comme les organismes particuliers qu'il aurait eu pour mission de

remplacer, eût été acculé, en cas de pénurie de certaines devises, à fixer de hauts cours où à se faire ouvrir des crédits, qu'il n'aurait sans doute pas obtenus plus facilement que les Gouvernements intéressés.

Enfin, comme on le fit très justement remarquer en France, « des pays de régime politique divers, de monnaies différentes, de forces financières inégales ne peuvent opérer une fusion financière... et des Etats, pliant sous le fardeau de la guerre, ne peuvent prendre à leur compte les dettes de leurs partenaires ou même simple. ment assumer les risques de leurs règlements ». (1)

En juillet 1918, une proposition semblable quant au but, mais infiniment plus pratique quant aux moyens, fut émise aux Etat-Unis : M. Fredrick, membre de Îla Commission des Finances au Sénat, proposait, pour remcdier à la dépréciation du dollar sur les places neutres, qu'un comité composé de représentants de toutes les nations alliées organisât le contrôle des importations et des exportations, de façon à éliminer l’achat de tous les produits non essentiels ; ce comité devait prendre en même temps les dispositions nécessaires pour l’ouverture de crédits sur les places neutres. En outre, un syndicat à la tête duquel devaient se trouver les banques nationales de France, d'Angleterre, et d'Italie, le Federal Reserve Board et d’autres institutions de premier ordre des mêmes pays, devait se former pour fournir immédiatement un fonds commun de crédits solidairement garanti et d’au moins 500 millions de dollars. Dans certains pays, comme en Espagne, il aurait pu fournir en couverture des titres des pays neutres dont les Etats-Unis détenaient pour 400 millions de dollars. Cette proposition était extrême-

(1) A. Leseure. Cote de la Bourse. 1916, 10 juillet.

ment intéressante. Elle avait été inspirée à M. Fredrick par la mauvaise tenue du dollar sur les places neutres, et notamment en Suisse. Le 7 septembre 1918, le dollar valait à Genève 4,52. Or, les relations directes des Etats-Unis et de la Suisse ne pouvaient justifier ce cours. Indiscutablement, les Etats-Unis étaient plus vendeurs qu’acheteurs, et sans la solidarité financière qui liait le cours du dollar à celui de la livre sterling, au cours du franc et à celui de la lire, le dollar n’eut pas été à 4,52 mais bien à un cours plus haut que le pair ou très légèrement au-dessous. Seulement, les neutres étaient devenus des vendeurs ayant constamment un solde créditeur sur la plupart des Alliés d'Europe. Il en était ainsi parce qu'avant l'intervention des Etats-Unis, les Alliés achetaient un peu partout pour augmenter la surface de leurs crédits à l’extérieur et aussi pour obtenir le maximum d’approvisionnement en matériel, en munitions et en vivres.

Mais, en septembre 1918, il était facile, par une entente entre les pays alliés, de créer un approvisionnement à peu près complet de tous les objets nécessaires à la guerre. L’Angleterre et la France, par exemple, grâce à l’intensification de la production des hauts fourneaux des Etats- Unis, pouvaient se passer des fontes de Bilbao. Une stricte révision des achats faits par les différents belligérants permettait de substituer au régime jusque là employé, qui plaçait les monnaies des Alliés sous le contrôle des places neutres, un régime d’approvisionnement à peu près exclusivement interallié. Les Alliés auraient eu le bénéfice d’une sorte d'économie intérieure qui eût rapidement renversé la situation. Les neutres seraient devenus les débiteurs de la coalition contre l’Allemagne. La proposition Fredrick eût été rapidement

réalisable : il aurait suffi d’avoir la volonté de se réunir, de s'entendre et de suivre scrupuleusement les décisions de la commission constituée pour diriger les courants d'importation et d'exportation des Alliés. Malheureusement, aucune suite ne fut donnée à ces suggestions : l'amélioration, à partir de la fin de juillet 1918 des changes alliés dépréciés, puis les événements militaires se précipitant, l'effondrement de la puissance allemande, l'armistice, la paix prochaine, détournèrent l'opinion d’un problème que beaucoup croyaient résolu par la victoire. Il faut vivement regretter que la question n'ait pas été poussée davantage, et que, notamment à l’occasion des négociations qui ont précédé la signature du traité de paix, on n'ait pas envisagé une coordination financière entre les Alliés de la veille, rivaux économiques de demain, et jeté les bases d’une stabilisation du change interallié par une entente qui durerait jusqu’au moment où l'amélioration des balances extérieures et des circulations fiduciaires pourrait permettre à chaque nation d’en revenir à l’individualisme financier intégral. Il fallait prévoir en effet que, dès la fin de la guerre, le régime des règlements internationaux perdrait le caractère artificiel qu’il avait eu durant les hostilités par suite du mécanisme des ouvertures de crédit et des avances des Etats étrangers : en temps normal, chaque producteur entend faire du commerce, c’est-à-dire vendre de la marchandise contre de la marchandise, ou recevoir de l’argent. Faudra-t-il, ce jour-là, régler nos achats à l’étranger en offrant la seule monnaie que nous ayons en abondance, nos billets de banque ? Mais cet instrument monétaire ne se trouvera-t-il pas déprécié, ce qui aggravera encore le change défavorable, pour le plus grand détriment de notre industrie et de notre commerce ? Le cours

du change n'étant plus fonction d'intérêts politiques, le pays qui aura les cours les moins défavorables possèdera une prime à la fabrication par rapport à ses rivaux. La nation qui doit filer du coton, préparer ou tisser les laines de l’Amérique ou de l’Australie, et qui aura un change au pair ou voisin du pair, fabriquera à 15,20 % et peut-être au-delà, meilleur marché que des concurrents qui auraient des changes dépréciés. C’est pourquoi il faut déplorer que l’on se soit détourné d’une question si importante pour l'avenir du pays, et que la fragile amélioration des changes, survenue dès le mois d’août 1918, ait pu faire illusion à des esprits sérieux.

À partir du 18 juillet 1918, une certaine tendance à la baisse commença à apparaître sur le marché des changes : l’Espagne fut la première à donner le signal ; le 8 août la livre et le dollar abandonnèrent leurs cours immuables et baissèrent de plusieurs points. En ce qui concerne cette dernière monnaie, la baisse provenait en partie d’une curieuse modification qui s'était lentement produite dans les rapports de change entre la France et les Etats-Unis. On sait que, par suite des arrangements pris, aucune dette de la France dans ce pays n’était exigible avant la période qui suivrait la cessation .des hostilités : c’est pour cela que le change demeurait au même niveau, le poids des achats quotidiens pour compte français ne pouvant plus l’affecter. Mais pendant ce temps, les troupes américaines débarquaient de plus en plus nombreuses : de 12.000 hommes, en juin 1917, le chiffre mensuel des débarquements passait à 47.000 en janvier 1918, 83.000 en mars, 117.000 en avril, 244.000 en mai, 276.000 en juin, soit un total de plus d’un million de soldats. Il fallait que le Gouvernement américain prit des dispositions pour assurer à ses troupes et à ses four-

nisseurs français de matériel de guerre, le paiement en francs de leur solde et de leurs livraisons. Pour cela, il aurait fallu acheter des francs sur place et nous les envoyer, mais vu l'importance des sommes en jeu, on ne pouvait trouver à New-York du papier sur Paris en quantité suffisante, parce que les dettes immédiatement exigibles de la France aux Etats-Unis n'étaient plus assez considérables pour compenser les sommes que les Etats- Unis devaient envoyer en France : il restait un reliquat non compensé. En présence de cette difficulté, des conversations furent engagées entre le Gouvernement américain et le Gouvernement français, et l’on aboutit à l'opération de crédit des premiers jours de septembre 1918. Le 5 septembre 1918, le bilan de la Banque de France parut avec une rubrique nouvelle à l’actif : avoir en compte à la Trésorerie des Etats-Unis. Une rote du Ministre des Finances, communiquée le 4 septembre, expliquait que la présence en France d’armées américaines de plus en plus nombreuses avait conduit le Gouvernement français à engager une conversation avec le Gouvernement des Etats-Unis. Aussitôt, et avant même que les pourparlers fussent conclus, la Trésorerie fédérale venait de mettre un crédit spécial de 100 millions de dollars à la disposition du Trésor français, qui l'avait immédiatement transféré à la Banque de France sur la base de la parité métallique, en atténuation des avances consenties par l’Institut d'émission à l’Etat. La Banque ne devait pas profiter du bénéfice du change, et s’engageait à créditer le Trésor de la différence entre la parité métallique et le cours auquel elle aurait rétrocédé les dollars à sa clientèle. De la sorte, le compte des avances. de la Banque à l'Etat se trouvait immédiatement allégé d’une somme égale à 1 milliard 86 millions. Par suite

de cet accord, le Gouvernement américain effectuait facilement le règlement de ses dépenses en France non compensées : le Trésor français pouvait faire des tirages sur le crédit de 200 millions de dollars qui lui était ouvert aux Etats-Unis, et la négociation de ces traites à Paris devait produire les francs nécessaires. Cependant il n’était pas désirable de voir offrir au marché français une grande quantité de traites en dollars : le change, au 5 septembre, avait déjà fléchi, et allait fléchir de plus en plus chaque semaine sous l'influence des événements militaires. Il était donc préférable pour la France de garder cette créance en portefeuille comme une précieuse réserve pour le jour où le départ des troupes américaines et les nécessités de l’après-guerre risqueraient de faire remonter le cours du dollar. Mais comme le Gouvernement allait avoir à faire de gros paiements pour compte américain, il devait pour cela puïser dans les caisses de la Banque de France, et causer l’accroissement de la circulation fiduciaire : c’est pour pallier dans une certaine mesure à cet inconvénient, que le Trésor français, transféra ce crédit à la Banque, en atténuation de sa propre dette. De la sorte, pour le présent, si le montant de l’actif de la Banque ne variait pas, la composition de cet actif, couverture de la circulation fiduciaire et des comptes-courants, était, comme le faisait remarquer le chroniqueur financier du « Journal des Débats », très favorablement modifiée : à une créance de 1 milliard 36 millions sur l'Etat français, remboursable à une échéance incertaine, mais assurément fort éloignée, on substituait un crédit en compte aux Etats-Unis, qui pouvait être légitimement assimilé à de l’argent liquide : réduction des avances à l'Etat, amélioration du gage de la circulation fiduciaire, tels étaient pour la Banque les heureux résultats de l’opé-

ration. Dans l’avenir, outre la possibilité d’agir sur le cours du change, les ventes de dollars résultant de l’opération devaient avoir pour effet de faire rentrer dans les caisses de la Banque les billets qui en étaient sortis pour le paiement des dettes américaines en France et de diminuer, par conséquent, la circulation fiduciaire.

Les deux Gouvernements venaient ainsi de faire un acte de véritable et féconde solidarité. Le 14 août, la baisse du change ainsi ébauchée sur la livre et le dollar, se généralise et s'étend à toute la cote, sauf sur les devises italiennes, qui montent, et le mouvement s’accentue, à travers maintes fluctuations, pendant les quinze derniers jours du mois et pendant tout le mois de septembre. Au début d'octobre, il se précipite, les cours oscillent, pendant que se déroule l’échange de notes diplomatiques entre les Empires Centraux et le Président Wilson, et, enfin, le 14 novembre, après la conclusion de l’armistice, les cours pratiqués sont les suivants :

Londres 26,95 à 26 Italie 83 à 86 Espagne 107 à 109 Hollande 226 à 230 New-York 542 1/2 à 547 1/2 Norvège 149 à 153 Suède 152 à 156 Suisse 108 3/4 à 110 3/4

Cette hausse générale du franc par rapport aux monnaies alliées et neutres n'avait pas d’autre cause que la contre-ofiensive victorieuse annoncée le 18 juillet 1918, et qui devait amener la défaite complète de l’ennemi.

À mesure que les événements se déroulaient sur le front

occidental, la cote du crédit des alliés s’améliorait sur les places neutres, et la confiance qu’on accordait à leur monnâie augmentait chaque jour ; les neutres envisageaient déjà la fin des hostilités et le relèvement rapide des nations victorieuses. Mais ce mouvement n'avait aucune autre portée, car il n’avait pas pour fondement principal une modification durable dans les moyens de règlement de la France sur les places extérieures. Nos engagements, vis-à-vis de l’étranger, n'étaient pas réduits, nos achats à l’extérieur n'étaient pas diminués ; il fallait s'attendre à une liquidation plus ou moins prochaine des positions spéculatives créées à la faveur de l’avance des armées alliées. La marche ultérieure des faits a complètement démenti ceux qui avaient voulu voir dans le mouvement d’août-novembre 1918 la fin de la crise des changes provoquée par la guerre ; par contre elle a confirmé les prévisions de ceux qui estiment que, tant que les résultats de la balance commerciale et de la balance des comptes resteront constants, le cours du change ne sera susceptible d'aucune amélioration durable. Dans la période qui s’est écoulée entre l’armistice et la signature de la paix, non seulement le franc a perdu de nouveau sur les places alliées et neutres tous les points qu'il avait regagnés, mais encore il est descendu au niveau le plus bas qu'il ait jamais atteint. La solution du problème ne peut désormais plus être cherchée dans des ouvertures de crédit, encore moins dans des exportations d’or. Ce qu'il faut élaborer, c’est un plan général de restauration financière du monde. L'or sera-t-il nécessaire à la réalisation de ce plan ? C’est ce que l’on essaiera de préciser plus loin.

Lu