ÉMISSIONS D’ACTIONS
La facilité de réunir des sommes considérables par la mise en circulation de titres d’un montant peu élevé, présente un double danger de fraude : d’une part, les action-
naires peuvent être induits en erreur sur la réalité des fonds obtenus par les promoteurs ; de l’autre, les droits attachés aux actions ne confèrent pas toujours les garanties auxquelles s’attendent normalement leurs détenteurs, par suite de l'existence de plusieurs catégories de titres.
En premier lieu, les actionnaires ont un intérêt primordial à ce que les souscriptions et les versements soient effectifs. ;
En effet, siles fondateurs ont estimé nécessaire un capital déterminé pour mener à bien les affaires de la Société, la souscription du capital doit être intégrale, et les fonds, versés dans les caisses de l’entreprise, pour éviter la ruine de celle-ci, faute des moyens indispensables à son activité.
C’est pourquoi, le bulletin de souscription ne constitue pour son signataire qu’une obligation subordonnée à la constitution ultérieure de la Société et que les émetteurs n’ont pas le droit de conserver une partie des sommes versées, pour couvrir les frais de constitution.
Le problème apparaît pratiquement sous un aspect plus complexe : la libération immédiate des actions est difficile à exiger des souscripteurs et le fonctionnement de la Société ne suppose pas forcément l’obtention du capital prévu.
Dès lors, les Pouvoirs publics peuvent recourir à un système plus ou moins sévère, plus ou moins rigide suivant les tendances de la législation et suivant l’efficacité des mesures déjà en vigueur.
La réglementation française, imparfaite sur d’autres points, semble la plus stricte. Néanmoins les règles qu’elle impose se révèlent inefficaces, les sanctions de leur inexécution étant, en fait, inexistantes (voir infra).
Elle pose d’abord, le principe de la souscription inté-
grale du capital et interdit les souscriptions fictives ou affectées de restrictions. |
Ensuite, elle astreint les souscripteurs à un versement d’un quart du montant de l’action, afin d’écarter les spéculateurs. Le versement du quart doit être effectué en espèces, les paiements par compensation étant prohibés depuis un arrêt de la Cour de cassation de 1904.
Une préoccupation analogue à conduit le législateur à fixer un taux minimum de 100 francs, réduit à 25 francs pour les Sociétés dont le capital ne dépasse pas 200.000 francs ‘.
En outre, le produit de la libération du quart des actions doit rester à la disposition de la Société jusqu’à la date de sa constitution définitive et les actions non entièrement libérées doivent conserver la forme nominative.
Plus souple, au contraire, la législation anglaise n’imposait pendant longtemps aucune règle semblable.
Mais des fondateurs peu scrupuleux, abusèrent de la grande latitude qui leur était accordée pour constituer des Sociétés dont le capital souscrit était nettement insuffsant ; la nécessité d’une réforme était rendue d’autant plus urgente, que le régime de « l’underwriting » était parallèlement plus défectueux.
C’est dans le dessein de pallier les inconvénients de ce dernier (voir infra), et d'éviter le retour des excès commis que furent adoptées les nouvelles mesures.
Elles laissent aux émetteurs le soin de déterminer le chiffre minimum de souscriptions que la Société doit obtenir pour être admise à commencer ses opérations et
1. Un décret-loi du 31 août 1937 a étendu à toutes les sociétés le taux minimum de 100 francs, la dépréciation de la monnaie ayant rendu inutile un taux plus faible.
qui est, en général, différent du capital indiqué dans le « Memorendum of Association ».
Celui-ci fixe seulement le montant nominal maximum pour lequel la Société pourra émettre des actions, soit lors de sa constitution, soit ultérieurement.
L’estimation, par les promoteurs, du nombre de souscriptions indispensable à l’activité de l’entreprise, ne déperd pas entièrement de leur libre arbitre. Elle doit correspondre à des objets parfaitement définis par la loi, mentionnés dans le prospectus (n° 5 des informations contenues dans le prospectus, voir supra).
La Société est également libre de fixer la part des actions qui doit être libérée dès la souscription, sous la réserve qu’elle atteigne au moins les 5 p. 100 du montant nominal du titre.
Ces dispositions, cependant, n’assuraient pas suffisamment la consistance du capital social; en particulier, elles n’entraînaient nullement l'interdiction, qui résulte de la règle française de la souscription intégrale du capital, d'émettre des actions au-dessous du pair.
Aussi furent-elles complétées par une double série de prescriptions qui atteignent parfaitement le but recherché : d’une part, l'émission d’actions au-dessous du pair est interdite lors de la constitution de la Société; d’autre part, le montant des commissions que la compagnie peut payer pour le placement de ses actions est nettement limité ; il ne peut, en principe, dépasser 10 p. 100 du prix d'émission, à moins que le prélèvement ne soit effectué sur la fraction au-dessus du pair.
La question des commissions de placement intéresse
plus spécialement les syndicats d’émission ; mais leurs
conséquences sont au moins aussi dangereuses pour le
maintien à la disposition de la Société, du capital social, qu'une émission au-dessous du pair.
C’est pourquoi, l’adoption d’une mesure semblable, en France, s’avérerait très utile pour réglementer l’action des intermédiaires, que, jusqu’à présent, le législateur à négligés d’une manière systématique.
Les règles applicables aux actions émises pour constituer la Société, régissent également les augmentations de eapital. Elles subissent, néanmoins, quelques modifications du fait même que la Société est constituée.
C’est ainsi que le versement du quart, peut être effectué par compensation ; personne morale, la Société s’est valablement obligée et sa dette peut être compensée avec celle d’un souscripteur, créancier, obligataire ou fournisseur.
L'obligation de la souscription intégrale est aussi atténuée par une jurisprudence, d’ailleurs contestée‘, qui permet la réalisation d’une augmentation de capital, à concurrence du montant des actions souscrites ; il faut évidemment que cette clause soit portée au préalable à la connaissance des souscripteurs.
Lorsque l’émission de valeurs mobilières intervient au cours de la Société, le souci de protéger l'épargne apparaît, en effet, moins nécessaire ; le désir de favoriser extension des entreprises en leur donnant les plus larges facilités de financement, devient prédominant.
C’est une telle considération qui à conduit, en Angleterre, les Pouvoirs publics à ne pas exiger, alors, l’obtention d’un certain chiffre de souscriptions et à autoriser les émissions au-dessous du pair.
4. Tribunal de commerce de la Seine 7 janvier 1885. Société Comptoir financier industriel (Revue des Sociétés).
Pour en limiter les abus possibles, la loi assujettit celles-ci à des conditions très strictes :
— Un an a dû s’écouler depuis le début de la Société ;
— L'émission doit avoir pour objet des actions identiques à d’autres déjà émises ;
— Elle doit être autorisée par une assemblée générale et approuvée par le Tribunal, qui fixe un délai à l’intérieur duquel elle doit avoir lieu ;
— Enfin les prospectus publiés avant l’amortissement de l’escompte accordé, doivent le mentionner.
Introduites sur la demande des milieux financiers, ces dispositions sont rarement utilisées ; elles prêtent à la fraude, dont les événements ont montré Pexistence aussi fréquente, malgré l’opinion contraire exprimée parfois, lors d’une augmentation de capital que d’une constitution de Société.
La loi française de 1867 laissait, en matière d’augmentation de capital, une liberté à peu près complète, aux administrateurs de Société ; les Statuts pouvaient même écarter à cette occasion, la nécessité d’une approbation de l’assemblée générale.
Cette situation s’est, à l’expérience, révélée dangereuse pour l’épargne.
Les administrateurs avaient intérêt à se réserver la majeure partie de lémission lorsqu'ils cherchaïent à affermir leur puissance sur les assemblées ; dans cette hypothèse, le droit de vote attaché au titre était, en général, un droit de vote privilégié.
Ils agissaient de même, quand lopération semblait susceptible de rapporter des profits substantiels par la vente en Bourse, à un cours supérieur au prix d'émission.
Au contraire, Si la souscription apparaissait peu avan-
tageuse et pleine d’aléas, elle était lancée dans le public avec l’aide de tous les moyens de publicité.
De cette façon, l’actionnaire primitif s’exposait aux pertes sans profiter des chances de succès.
Un remède à cet état de choses a été apporté par les décrets-lois du 8 août et du 30 octobre 1935, relatifs au droit préférentiel de souscription des actionnaires aux augmentations de capital.
Tout actionnaire à, proportionnellement au montant de ses actions, un droit de préférence pour souscrire aux augmentations du capital de la Société.
La loi prévoit, en même temps, un régime spécial de publicité, dans le but d’avertir les porteurs d’actions ; elle impose à la Société la publication d’un avis dans un journal d’annonces légales, indiquant la date d'ouverture et de clôture de la souscription, le taux d’émission et le droit préférentiel des actionnaires qui ont un délai de quinze jours au moins pour se décider.
Lorsque l’émission donne lieu à la parution de la Notice légale, celle-ci doit contenir l’avis précédent ; si la Société ne fait pas appel au publie, elle doit aviser par lettre recommandée les actionnaires dont les titres sont nominatifs.
Enfin les actions rendues disponibles sont attribuées aux actionnaires primitifs qui le demandent.
Le décret accorde à l’assemblée générale le pouvoir d’écarter ces dispositions, sous les trois conditions suivantes :
19 L'assemblée doit délibérer aux conditions de quorum et de majorité, prévus par l’article 31 de la
loi de 1867 : 2/3 des voix et 3 /4 du capital repré-
senté pour la première assemblée, 1/2 pour læ
deuxième, 1/3 pour la troisième:
20 Les administrateurs doivent présenter dans un
rapport préalable, les motifs de Paugmentation de capital ainsi que les personnes à qui seront. attribuées les nouvelles actions, le nombre d’actions attribuées à chacune d'elles, le taux d’émis-
sion et les bases sur lesquelles il à été déterminé.
30 Les commissaires aux comptes doivent dans un
rapport spécial, certifier la sincérité et l’exacti-
tude des bases précédentes.
A titre transitoire subsistent les droits préférentiels accordés antérieurement au décret, soit par les Statuts, soit par l'assemblée.
Très utile certes, cettte réforme présente, cependant, une double lacune qui tient au caractère de la législation française des Sociétés.
D'abord, la publicité dans un journal d’annonces légales est nettement insuffisante et l’avertissement donné aux actionnaires risque de ne pas leur parvenir.
Le. second reproche apparait plus grave encore; il touche au fonctionnement même des Sociétés, placé sous l'emprise complète des Conseils d'administration.
Les assemblées générales, délaissées par les actionnaires insouciants, sont sous la dépendance des administrateurs ; il est donc facile à ceux-ci par le jeu de la délégation de pouvoirs, de se soustraire à l'application du décret et d’en restreindre l'efficacité.
La constitution de la Société ou l’augmentation de son capital imposent aux émetteurs certaines formalités, pour assurer la protection des actionnaires ; maïs les risques
re
encourus par ces derniers tiennent surtout à l'existence de plusieurs catégories d’actions.
Dans la presque totalité des Sociétés, le Capital né consiste pas uniquement en numéraire.
Certains fondateurs apportent, soit un fonds de commerce, soit une entreprise, en contre-partie desquels ils reçoivent des actions, dites d'apport ; sans un contrôle de lPattribution de ces actions, la protection du public est illusoire.
La garantie des épargnants est done obtenue par les contrôles qui suivent la constitution de la Société, et qui permettent de vérifier que les dispositions de là loi relative à la publicité et aux modalités de l'émission, ont été appliquées (voir infra, section IT).
Cependant une réglementation spéciale peut utilement compléter ces contrôles.
C’est ainsi que les actions d’apport doivent être entièrement libérées et qu’elles ne peuvent être négociées pendant deux ans. Le but de cette mesure est d'empêcher que les apporteurs ne puissent, à la faveur d’une hausse en Bourse, vendre les titres avant que la Société ait fait ses preuves.
Afin que la loi ne soit pas tournée par l'octroi de parts de fondateurs, une règle analogue leur est appliquée.
En dehors des actions d’apport, il existe diverses classes d'actions auxquelles sont attachés des droits différents.
Des considérations économiques ont amené leur création * ; elle s’accompagne parfois d'abus qui ont nécessité intervention du législateur, dont l’attention s’est portée
4, Voir supra, 172 partie, p. 26.
essentiellement sur les actions à droit de vote privilégié.
Les valeurs dont les droits confèrent à leurs titulaires des avantages inégaux sur les bénéfices ou sur l’actif social, ne sont l’objet d’aucune réglementation, pourvu que les actions ordinaires ne soient pas exclues de toute participation aux bénéfices.
Les actions à vote plural revêtent, de leur côté, un aspect différent par les répercussions qu’elles entraînent sur la gestion de la Société ; si les règles imposées dans le fonctionnement, garantissent suffisamment les actionnaires contre les fautes des administrateurs, les inconvénients des actions à vote multiple sont limités.
En France, malheureusement, c’est la situation opposée qui est la plus fréquente.
Le développement des actions à vote privilégié depuis la loi de 1903 qui les autorisait, se révéla dangereux pour le public. |
La stabilité de direction qu’elles accordaient aux administrateurs, faisait bénéficier ceux-ci d’une entière impunité, grâce à l'approbation des comptes qu’elles leur permettaient d’obtenir aisément.
C’est pourquoi, la loi du 26 avril 1930 interdit , à compter de sa promulgation, toute émission d’actions à droit de vote plural.
Cette disposition est étendue en 1933 aux actions déjà eréées ; une exception est cependant prévue pour les actions nominatives, depuis deux ans au moins au nom de la même personne physique : elles peuvent être assorties d’un droit de vote double.
Le régime actuel ne semble pas cependant, satisfaisant, en pratique, le droit de vote n’assure nullement la protec-
tion des actionnaires, du fait de l’hégémonie des Conseils d'administration sur les assemblées générales.
Le législateur anglais à parfaitement compris la vanité des efforts tentés dans ce sens. Aussi, laisse-t-il les fondateurs absolument libres du choix des modalités d'émission, en dehors des quelques principes qu’il a posés, pour garantir la consistance du capital social.
Il n’établit aucune distinction entre les actions de numéraire, d'apport, à droit de vote privilégié et les parts de fondateurs. Il exige simplement, une publicité sincère et entière des opérations d'émission et la divulgation de tous les faits qui peuvent intéresser les souscripteurs.
Sans adopter entièrement une telle méthode, il peut sembler opportun de s’en rapprocher.
M. Percerou :, proposait l’institution, en France, d’actions sans droit de vote (no voting shares), régularisant ainsi une situation généralisée en fait.
Une protection des droits des actionnaires, au cours du fonctionnement de la Société, pourrait être utilement envisagée et se substituer de cette façon à la garantie hypothétique que confère le droit de vote dans les assemblées.
