ÉMISSIONS D’OBLIGATIONS

Les émissions d'obligations sont, en principe, soumises aux mêmes exigences que les émissions d’actions.

Toutefois, le désir de favoriser le financement des entreprises à amené un assouplissement des règles qui leur sont imposées ; en même temps, se faisait sentir l'intérêt de

1. Voir Percerou. Lois et projets, en matière de Sociétés par actions, p. 542.

dispositions nouvelles, pour éviter les abus auxquels elles peuvent donner Heu.

Tout d’abord, la loi ne fixe aucun taux minimum ni aucun versement minimum. Ensuite, le taux d'émission peut être inférieur au pair nominal. L’escompte accordé constitue, alors, une prime pour les souscripteurs, qui explique l'habitude de recourir à cette forme d'emprunts obligataires. |

Le caractère, en fait peu sévère, de la réglementation française des actions ne permet pas d'introduire dans son application aux obligations des dérogations plus prononcées.

Au contraire, la législation anglaise y apporte plusieurs atténuations, qui résultent de l’importance moins grande que présente Ja consistance du capital-obligations.

Non seulement elle admet les émissions au-dessous du pair, mais encore elle autorise le paiement des commissions ‘de placement, sans en limiter le montant.

De même, elle n’impose la réunion d’aucun chiftre minimum de souscriptions pour la validité de l’émission ; ni mention de ce chiffre, ni celle de l'emploi du produit de émission ne devant figurer dans le prospectus.

A quel moment une entreprise peut-elle émettre des obligations ?

Pendant longtemps, une entière liberté était laissée aux Sociétés, qui pouvaient y procéder avant même le versement du eapital-actions.

Le Droit anglais est resté attaché à cette conception ; les emprunts obligataires sont considérés comme normalement incidents à toute entreprise commerciale.

En France, les irrégularités qui les ont accompagnés ont attiré l’attention du législateur qui à précisé les con-

ditions de leur émission, dans un décret-loi du 30 octobre 1935.

Le décret-loi pose le principe de l'égalité entre toutes les obligations d’une même émission et il détermine les mentions à apposer sur les titres de façon que le souscripteur d’un emprunt soit renseigné sur tous les emprunts antérieurs et non amortis, déjà contractés par la Société.

Les Sociétés et collectivités, dont le siège est situé à l'étranger, sont astreintes à être représentées par un mandataire responsable, domicilié en France.

Échappent seules à ces prescriptions, les Sociétés soumises à un régime spécial (Crédit Foncier), celles qui bénéficient de la garantie de l’État, des départements, des communes ou des établissements publics et les États souverains.

Le décret interdit l’émission d’obligations aux particu- Liers et aux Sociétés qui n’ont pas encore établi le bilan de leur premier exercice.

L'introduction, en France, de ces dispositions était indispensable pour éviter les véritables spoliations qui s'étaient produites après la guerre, surtout de la part de Sociétés étrangères. Mais elles n’ont pas fait disparaître le risque encouru par les obligataires, du fait d’un capitalobligations excessif.

L'existence d’un emprunt très supérieur au montant du capital social, entraîne une situtaion d'autant plus dangereuse pour les obligataires qu’elle provient d’une volonté déterminée des représentants de la Société.

L'entreprise se trouve, en réalité, financée par les fonds versés par les prêteurs et fort peu par ceux versés par les actionnaires. Aussi, les risques de l’entreprise reposent-ils

sur les obligataires qui ne sont appelés, ni à participer aux profits, ni à prendre part à la gestion.

Ce fut le cas d’un certain nombre de Sociétés, dont l’activité s’exerçait dans de lointains pays ; les capitaux nécessaires leur étaient fournis par les obligataires, les. actionnaires étant de simples apporteurs en nature.

Certains auteurs, dont M. Percerou, ont alors proposé la fixation d’un pourcentage légal entre le capital-actions et le capital-obligations.

Semblable réglementation inspirée de la législation italienne, augmenterait la sécurité des obligataires ; une difficulté s'élève, cependant, dès qu’il s’agit de fixer ce rapport qu’il est nécessaire d'adapter aux diverses circonstances.

La règle établie par la loi italienne prévoit la faculté pour les Sociétés d'émettre des obligations pour un montant supérieur à celui de leur capital, dans deux cas :

1° Lorsqu'elles fournissent des sûretés hypothécaires supérieures au 1/3 du montant de l’émission.

20 Lorsque l’État ou une collectivité publique leur accorde une annuité suffisante pour le service de l'émission.

En dehors de ces exceptions, un décret délibéré en conseil des ministres peut fixer, un rapport différent, sous la réserve que le capital-obligations reste inférieur au double du capital-actions.

Un projet de loi en 1930 avait présenté des propositions voisines, en les incorporant dans un texte plus rigide : l’émission ne doit pas dépasser le montant du capital social, pour les Sociétés ayant moins de cinq ans d’existence ; elle peut atteindre le double dans le cas contraire.

La rigueur de ces dispositions n’a pas permis au décret-

loi sur la protection des obligataires, de les adopter. Une telle limitation des émissions d'obligations aurait, en effet, une trop grande répercussion sur l'Économie nationale ; au fur et à mesure de leur développement, les Sociétés devraient accroître parallèlement leur capital social et leurs emprunts; de profondes modifications s’ensuivraient dans les habitudes des épargnants et feraient craindre l'avènement, temporaire sans doute, d’une ère troublée, susceptible de décourager ces derniers.

Cependant, le principe d’une limitation eût pu être utilement posé par le législateur, à la condition d’introduire une plus grande souplesse dans le texte proposé et d'admettre une proportion maximum plus forte, entre le montant des obligations et celui des actions.

D'ailleurs, une situation en partie satisfaisante, s’est créée depuis le développement des Sociétés concessionnaires (d'énergie hydraulique, de services publics).

Pour elles, le contrôle direct ou indirect de l’État à amené, par l’intermédiaire des cahiers des charges, l’institution de mesures proches de celles proposées.

Aussi, les résultats obtenus dans ce domaine et la nécessité d’une période d’adaptation rendent-ils moins urgent le besoin d’une réforme des émissions d’obligations ; il ne faudrait pas, néanmoins, en perdre de vue l'intérêt, malgré les progrès intervenus depuis le décret-loi, dans l'efficacité de la publicité adressée aux épargnants, pour leur permettre de se rendre compte de la solvabilité des Sociétés émettrices.

Section II. — Les contrôles.

La réglementation des modalités de l’émission revêt un caractère essentiellement préventif ; elle permet, en

cas d’inexécution de ses prescriptions, la mise en jeu de la responsabilité des fondateurs. Mais la sanction apparaît

souvent insuffisante pour assurer une observation effec-.

tive des règles édictées; c’est pourquoi, le législateur s’est préoccupé de la compléter par des mesures de contrôle sur les opérations mêmes d’émission.

Il importe, en effet, pour accorder aux actionnaires une protection efficace, de soumettre à des vérifications celles d’entre elles qui sont susceptibles de donner lieu à de graves abus.

A deux stades différents, l’activité des émetteurs présente des dangers certains pour l'épargne ; elle est alors l’objet d’un double contrôle, qui peut être considéré, malgré les formes variables qu’il affecte suivant les pays, comme portant sur la consistance du capital social et sur l’emploi des fonds.