CHAPITRE III

L'emprunt de 2 milliards.

Le 6 juin 1871, M. Pouyer-Quertier, Ministre des finances, déposa sur le bureau de la Chambre un projet de loi autorisant le Gouvernement à contracter un emprunt de 2.500 millions, et à solliciter à nouveau le concours de la Banque de France (1). L’exposé des motifs rappelait la nécessité où la France se trouvait de faire appel au crédit dans le plus court délai possible, pour être en mesure de payer à l'Allemagne 3 milliards avant le 1* mai 1872; il ajoutait que la libération du territoire était intimement liée au paiement del’indemnité de guerre, l’armée allemande ne devant plus occuper, lorsque nous aurions payé 1 milliard 1/2, que le territoire de Belfort et 6 départements : Marne, Haute-

(1) Pour ce nouvel emprunt à la Banque, voir le chapitre suivant.

Marne, Meuse, Ardennes, Vosges, Meurthe-et-Moselle. Enfin, on pouvait évaluer, dès cette époque, à 500 millions au moins le déficit des exercices 1870-1871: c'était là un nouvel argument en faveur de l’empruni.

La déclaration d’urgence fut votée et le projet renvoyé à la Commission du budget. Deux objections furent élevées contre le texte du Gouvernement. En premier lieu, la Commission estima que le premier appel au crédit ne devait pas dépasser 2 milliards ; elle craignait qu'un emprunt de 2 milliards 1/2, en présence de la situation troublée du marché, ne fût trop difficile à placer. En second lieu, elle demanda que le mode d'émission fut réglé par la loi, et elle indiqua ses préférences pour lasouscription publique. Dans sa pensée, aucun syndicat de banquiers ne pourrait se charger d’une émission aussi considérable ; elle estima que le procédé de la souscription publique était le plus favorable à un classement rapide de la rente ; enfin, elle fit valoir que ce mode d'émission avait assuré un grand succès aux emprunts de l’Empire.

Sur ces deux points, le Gouvernement se rangea à l’avis de la Commission du budget ; il déposa un second projet de loi, où il était dit que les nouvelles rentes seraient émises par voie de souscription publique, et où le montant de l'emprunt était limité à 2 milliards, non comprise la somme nécessaire pour couvrir les dépenses matérielles et les frais divers de l’opération.

Au nom de la Commission du budget, M, Casimir-

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Périer déposa, le 17 juin, un rapport favorable au projet du Gouvernement. La Commission avait examiné les divers modes d'emprunt, et aussi la question du type de rente qui serait adopté. Les obligations amortissables furent écartées pour les raisons plus haut exposées. Contre ces obligations, M. Casimir-Périer fit surtout valoir que le Gouvernement proposait, dans le projet de loi autorisant l'emprunt de 2 milliards, de fixer à 200 millions l’annuité minima qui serait servie à la Banque jusqu'à complète extinction de la dette de l'Etat; et comme, dans sa pensée, ce crédit devrait être affecté à l'amortissement de la dette perpétuelle lorsque la Banque serait intégralement remboursée, il paraissait inutile d'assurer l’amortissement obligatoire de l'emprunt de 5 milliards. Enfin, la Commission écarta le type de rente 3 0/0 au profit du 5 0/0, le choix du 30/0 devant avoir pour effet d'imposer l’émission à un cours très éloigné du pair, et, par conséquent, de grossir démesurément le capital nominal de la dette.

Le projet de loi fut discuté dans la séance du 20 juin. M. Douhet critiqua la préférence donnée au 5 0/0. Il déclara que le 3 0/0, connu du public, estimé des banquiers, serait à son avis d’un placement plus aisé, mais que, néanmoins, il voterait le projet du Gouvernement. Enfin, il demanda que l'emprunt fut émis de 80 à 85 fr. M. Lespinasse reprocha au texte déposé parle Gou-

vernement de n’indiquer, dans aucune de ses parties, l'emploi auquel l'emprunt était destiné. La portée de cette observation était presque nulle. De plus, M. Lespinasse était dans l'erreur la plus complète ; l'art 4 : « Dans le but d'assurer plus promptement l’évacuation du territoire... » et surtout l’Exposé des motifs indiquaient nettement le but de l'emprunt. Enfin M. Lespinasse proposa de réduire de moitié tout traitement au-dessus de 3000 francs pour la partie excédant ce chiffre : il ne réussit qu’à soulever l’hilarité générale.

M. Thiers monta alors à la tribune et prononça un discours magistral, admirable de clarté et de sens politique. Il exposa, dans leurs grandes lignes, les opérations financières exécutées pendant la guerre (1). Il établit la situation de la France, au lendemain du traité de paix ; d’après lui, les charges s’élevaient à 7.800 millions et pourraient être couvertes par la création de 446 millions d'impôts nouveaux. Arrivant à l'emprunt de 2 milliards, il se défendit de vouloir donner, sur le cours d'émission projeté, des précisions qui pourraient déchaîner un mouvement de spéculation : toutelois, il laissa entendre que l'emprunt serait émis à

(1) Parlant de l'emprunt Morgan, il émit cette appréciation si intéressante dans sa bouche. « Il a fallu faire un emprunt en Angleterre à un taux onéreux; mais, dans la situation, je n’oserais pas dire qu’on eût pu le contracter à de meilleures conditions,

81, 82, ou 83 francs. Il exprima son espoir d’un éclatant succès : « La Rente française, si renommée dans le monde entier, donnant 6 0/0, cela ne s’est jamais vu. Lorsqu'elle donnait 5 0/0, tout le monde en voulait ; lorsqu'elle donnera 6 0/0, tout le monde en voudra bien davantage encore, je l’espère ». Mais, ajoutait M. Thiers, ce relèvement financier, attesté par une hausse rapide du crédit de l'Etat, ne sera possible qu’à une condition : « c’est que les partis politiques fassent trève, que toute la France remette au lendemain la s0lution des problèmes purement politiques pour réserver toute sa sollicitude aux questions purement nationales ».

M.Germain présenta ensuite quelques observations touchant l'intérêt alloué à la Banque de France pour les avances consenties par elle à l'Etat (1). Il préconisa l'impôt sur le revenu comme le seul moyen de remédier à la détresse financière de la France. M. Thiers répondit aux critiques de M. Germaiu, et qualifia l'impôt sur le revenu de mesure impraticable et déplorable, parce qu'inquisitoriale.

La discussion générale était close, et on allait passer à la discussion des articles, quand M. Godin présenta un contre-projet en 12 articles. La séance fut alors suspendue, et la suite de la discussion renvoyée à 8 heures du soir, afin d'aboutir le jour même.

Au début de la séance de nuit, M. Godin essaya de

(1) Voir au chapitre suivant.

Seguin 7

développer son contre-projet : il en fut empêché par les interruptions del’'Assemblée, impatiente d’en finir avec cette discussion de pure forme. M. Godin retira son contre-projet, en se réservant de l’exposer après le vote.

Le projet du gouvernement fut alors adopté, à l’unanimité des 547 votants, et devint la loi du 20 juin 1871. Les trois premiers articles (1), relatifs à l'emprunt de 2 milliards, étaient ainsi conçus:

Art. 1. — Le ministre des finances est autorisé à faire inscrire sur le Grand-livre de la dette publique et à aliéner la somme de rente 5 0/0, nécessaire pour produire un capital de 2 milliards de francs. — L'aliénation de ces rentes pour laquelle sera ouverte une souscription publique se fera à l’époque, au taux, et aux conditions qui concilieront le mieux les intérêts du Trésor avec la facilité des négociations.

Art. 2. — En sus des rentes à créer pour la somme de 2 milliards et les frais, le Ministre des finances est autorisé à remettre aux déposants de la Caisse d'épargne, qui en feront la demande avant la clôture de la souscription, un titre libéré de l'emprunt par multiple de 5 francs de rente pour une somme n’excédant par le montant de leurs livrets, et aux conditions stipulées pour la souscription de l'emprunt.

Art. 3. — Le Ministre des finances ajoutera à cette somme de rente 5 0/0 celle qui sera nécessaire pour couvrir les dépenses matérielles de l'emprunt, ainsi que tous les frais quelconques d'escompte, de change, de transport et de négociations.

(4) Les articles 4, 5 sont relatifs à la Banque de France (Voir le chapitre suivant).

Après le vote de la loi, M. Godin put enfin exposer son système. Il proposait de faire face à toutes les charges résultant de la guerre : indemnité de5 milliards, avances de la Banque..., au moyen de l'émission, au pair, de billets d'Etat rapportant 6 0/0. Les porteurs de ces billets devaient avoir la faculté de les convertir en valeurs de circulation, libératoires, transmissibles par endossement ; le taux d'intérêt serait alors ramené de 6 0/0 à 3,75 0/0, et l’économie résultant de cette réduction — 2,25 0/0 des titres convertis — affectée à l’amortissement de la dette de l'Etat.

M. Godin pensait ainsi remédier à la pénurie moné-

taire, et, par suite, à la hausse du taux de l’escompte | qui pouvait être la conséquence de nos versements à l'Allemagne. Mais sa proposition comportait de graves inconvénients que M. Casimir-Périer n'eut pas de peine à mettre en lumière. M. Godin prévoyait la création d’une Banque d’Etat, chargée de l'émission, d’un Comité d’agents responsables, et d'une Commission de surveillance désignée par l’Assemblée Nationale : c'était un organisme bien compliqué. Son projet bouleversait le régime dela circulation fiduciaire ; il risquait de déterminer la crise monétaire qu’il prétendait prévenir. Enfin, il présentait un inconvénient capital que M. Casimir-Périer signala en ces termes : « Toute l'économie du système repose sur la conversion des titres en bons de circulation, et c'est sur la réduction d'intérêt entre

ces deux titres que repose le remboursement des titres.

Or, qu'est-ce qui peut nous garantir que ces titres seront convertis, qu’ils seront acceptés dans la circulation, que le public y trouvera un moyen d'échange facile ? Vous voyez donc, Messieurs, qu’il y a là beaucoup d'inconvénients et que ce n’est pas dans un pareil moment, et pour un emprunt aussi considérable, qu’il est possible d'adopter un tel projet ».

Mis aux voix, le contre-projet de M. Godin fut re-

poussé à mains levées.

Plusieurs questions très importantes : taux d'émission, délai accordé aux prêteurs pour leur libération intégrale... restaient à régler. Pleine liberté en ces matières était laissée au Gouvernement.

Le 23 juin, un arrêté du chef du pouvoir exécutif fixa le cours d'émission des nouvelles rentes 5 0/0. « Lesdites rentes seront émises au cours de 82 fr. 50. Les arrérages seront payables par trimestre, aux époques des 16 février, 15 mai, 16 août, 16 novembre de chaque année, »

Trois arrêtés ministériels intervinrent ensuite.

Le premier (23 juin) détermina les modalités accessoires de l'emprunt : lieux où les souscriptions seraient reçues, droits du Trésor en cas de retard dans les versements. La souscription publique devaits’ouvrirle27 juin: seules, les souscriptions de la dernière journée étaient réductibles. On n’admettait pas de souscription inférieure à 5 francs de rente, Chaque souscripteur devait

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verser, à titre de garantie, 12 francs par 5 francs de rente ; le reste était exigible par seizièmes, le 21 de chaque mois, du 21 août 1871 au 21 novembre 1872. En cas d'anticipation dans les versements, le prêteur bénéficiait d’un escompte dont ie taux était fixé à 6 0/0 jusqu’au 31 décembre 1871, mais pourrait être modifié à cette date.

Le deuxième arrêté ministériel (24 juin) décida la création à Londres d’une agence pour le paiement des termes mensuels et le service de l'emprunt, au change fixe de 25 fr. 30 par £. D’après l'arrêté, cette mesure avait pour but de « donner aux capitalistes étrangers le moyen de participer facilement à l'opération ».

Le troisième arrêté ministériel (25 juin) détermina les valeurs qui seraient admises à la Caisse centrale du Trécor en paiementides souscriptions à l'emprunt, au même titre que les espèces métalliques ou les billets de la Banque de France. Ces valeurs étaient les suivantes : 1° billets des Banques d'Angleterre, de Prusse, de Belgique, des Pays-Bas ; 2° lettres de change à 90 jours au plus qui seraient escomptées à 6 0/0; le Ministre des

finances se réservait d'apprécier les signatures.

Le souscription, ouverte le 27 juin, fut arrêtée le soir même. En quelques heures, elle atteignit presque 5 milliards ; alors quel’Etatne demandaitque 2 milliards, 331.906 souscripteurs offrirent 4.897.559.040 francs, représentant296.821.760 francs de rentes. L’étranger avait

souscrit près de 4 milliard 400 millions. Les souscriptions irréductibles (5 francs de rente) représentaient un capital de 7.502.055 francs. Les autres souscriptions su birent une réduction proportionnelle de 55 0/0 environ: lecapital accepté fut ainsi ramené à 2.225.994.045francs. Le crédit annuel nécessaire pour le service de cet emprunt atteignait 134.908.730 francs. Enfin le capital nominal de l'emprunt s’élevait à 2.698.174.600 francs.

En vertu de l’article 2 de la loi du 20 juin, les déposants des Caisses d'épargne reçurent 4.066. 505 francs de rente, représentant un capital de 67.098.322 fr. 50.

La rentrée de l'emprunt s’effectua de façon très heureuse. Au 31 décembre 1874, le Trésor avait reçu 1.739.683.936 fr. 20 ; les souscripteurs n'avaient plus à verser que 486.310.108 fr. 80, soit 21 0/0 environ de l'emprunt, tandis que, d'après les conditions fixées par l'arrêté du 23 juin, plus du double de cette somme aurait pu se trouver hors des caisses du Trésor sans qu'il y eût de retard dans les versements. |

Les résultats de l'emprunt causèrent en France une légitime fierté. Le 28 juin 4871, M. Pouyer-Questier déclarait à l’Assemblée Nationale : « C'est à la France, pour la plus grande part, que revient l'honneur de cet emprunt. Elle a eu confiance en elle-même ». Quant à l'étranger, il ne pouvait que constater le succès considérable de l'emprunt. Le Times écrivait le 30 juin: « Le premier sentiment généralement éprouvé à la nouvelle de cet incroyable succès, c’est la surprise devant

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les ressources intarissables que nous ne soupconnions pas. Quant aux prophètes improvisés qui annoncçaient à haute voix la ruine et l’effacement prochain de la France, qu’ils baissent le ton. » — De son côté le Bund disait : « Par cette souscription, la France a fourni la double preuve qu’en dépit des sacrifices terribles que la guerre el la Révolution lui ont imposés, elle dispose d'énormes ressources, et qu'elle envisage avec une légilime confiance l'ère de sa régénération. L'étranger a montré aussi qu’il ne doutait pas da relèvement d’un pays si cruellement éprouvé ».

Le résultat de l'emprunt de 3 milliards devait établir de façon plus éclatante encore la solidité du crédit de la France.

L'emprunt de 3 milliards.

Le projet de loi relatif à l'emprunt de 3 milliards fut déposé sur le bureau de l’Assemblée Nationale, le 8 juillet1872, par M. de Goulard, Ministre des finances. L’emprunt devait procurer, outre cette somme de 3 milliards, les fonds nécessaires pour payer les arrérages à échoir en 1872 et 4873, et pour couvrir les frais matériels de l'opération. Le type de rente 5 0/0, adopté pour l’emprunt de deux milliards, était maintenu.

L'ex posé des motifs était fort bref; il n’était pas besoin de longs développements pour démontrer la nécessité de libérer la France de l'occupation étrangère. L’ur-

gence fut votée; et la Commission du budget, dont M. Vitet était rapporteur, adhéra pleinement aux propositions du Gouvernement. Il apparut à tous que, devant le succès éclatant obtenu par l'emprunt de 2 milliards, le plus sage était de s’écarter le moins possible des stipulations qui avaient assuré le succès de cette opération.

La discussion à l’Assemblée Nationale fut courte. Elle fut marquée par un discours très intéressant de M. Germain. Celui-ci demanda que la plus grande publicité possible fût donnée à l’émission (1), pour que tous les Français puissent souscrire, et bénéficier ainsi de la hausse qui ne tarderait pas à se manifester sur le cours du 5 0/0. Personne ne pouvait manquer de s’associer à cette demande. M. {Germain alla plus loin. En financier très averti de la spéculation et de ses procédés, il n'ignorait pas que les banques chercheraient, plus encore que pour l'emprunt de 2 milliards, à se faire délivrer les nouvelles rentes, non pour les conserver en portefeuille, mais pour les écouler en Bourse à un prix supérieur au cours d'émission, et comportant par

(1) Comme M. Germain disait que les conditions de l'emprunt devraient être portées à la connaissance du public par tous les moyens possibles, M. Gaslonde interrompit : « Il faudra les faire annoncer au prône ! » — À quoi M. Germain répondit aux applaudissements de l’Assemblée : « Un de mes collègues m’interrompt ironiquement en disant que je veux les faire annoncer au prône. Je dis que c’est une noble action que de contribuer à la libération

du territoire, et c’est une œuvre à laquelle le prône pourrait s'associer sans avoir à en rougir »,

conséquent un bénéfice que l'importance de l'opération pouvait rendre considérable. Pour parer à cette mainmise de la spéculation sur la rente francaise, au détriment des petits épargnants, M. Germain proposa deux mesures : 4° l’obligation, aussi bien en France qu'à l'étranger, d'effectuer le versement de garantie en espèces ou en billets de Banque ; 2° l'irréductibilité des souscriptions accompagnées d’un versement intégral. À prendre ces mesures, M. Germain voyait de plus cet avantage d'attirer dans la circulation l’or thésaurisé dans les campagnes.

Dans sa réponse à M. Germain, M. de Goulard déclara qu’il était d'accord avec lui sur tous les points, sauf sur les deux suivants qui étaient, à vrai dire, les seuls importants : la question des versements en espèces ou billets de Banque, et l'irréductibilité des souscriptions accompagnées d'un versement intégral. « M. Germain, dit-il, sait aussi bien que nous combien cette question est délicate, et à quels dangers on pourrait être exposé en adoptant une combinaison qui a ses avantages à coup sûr, je le reconnais, qui a ses côtés séduisants, mais qui a aussi ses périls, et qui pourrait amener des complications et peut-être une crise monétaire que nous serions les premiers à regretter. »

M. Germain n'insista pas, et l’ensemble du projet fut adopté le 15 juillet 1872.

Les articles 4 et 2 autorisaient « l'aliénation de la somme de rentes 5 0/0 nécessaire pour produire un capital de 3 milliards, pour payer les arrérages à échoir en 1872 et 1873, et pour couvrir les dépenses metérielles de l'emprunt ainsi que les frais d’escompte, de change, transports et négociations ». L'article 3 prévoyait la possibilité de faire appel au concours des grandes maisons de banque : « Afin d'assurer aux époques fixées le paiement des 3 milliards restant dus au Gouvernement allemand, et d'accélérer la libération du territoire, le Ministre des finances pourra passer avec la Banque de France, etautres associations financières, des conventions particulières destinées à rendre rapidement disponible le produit de l'emprunt, et à faciliter les anticipations de versement ». Enfin, l’article 4 fixait « provisoirement » à 8.200.000.600 francs le maximum des émissions de la Banque de France (1).

La procédure suivie fut la même que pour l'emprunt de 2 milliards. Un décret du 20 juillet 1872 fixa à 84 fr. 50 le cours d'émission. Un arrêté ministériel du même jour détermina les conditions accessoires de l'emprunt. La souscription devait être ouverte les 28 et 29 juillet, aux mêmes caisses que pour l'emprunt de 2 milliards. On n'admettait pas de souscription inférieure à 5 franes de rente. Un versement de garantie de 14 fr. 50 par 5 francs de rente était exigible : le reste devait être payé par vingtièmes, avant le 11 avril 4874.

(1) On retrouvera cette disposition au chapitre suivant,

En cas de versement anticipé, un escompte de 6 0/0 était accordé ; mais il était entendu que le taux de cet escompte pourrait être modifié après le 1° novembre 1872. Les versements par anticipation n'étaient admis qu'après répartition, et à la condition de comporter libération intégrale du certificat d'emprunt ou de 4 ou plusieurs termes. Pour la détermination des valeurs admises en paiement, on adopta une solution analogue à celle qui était intervenue pour l’emprunt de 2 milliards (1).

Le succès de l'emprunt fut énorme, hors de proportion avec tout ce que l’on pouvait espérer, 934.276 souscripteurs offrirent 43.816.096.551 fr. 50, représentant 2.591.858.385 francs de rentes. Un peu plus de la moitié de cette somme avait été souscrit par l’étranger. Les rentes irréductibles atteignaient 1.097.025 francs, représentant un capital de 32.229.567 francs. Les autres souscriptions furent réduites de plus de 92 0/0: le Trésor n’accepta en effet que 3.498.744.639 francs, représentant 207.026.310 francs de rentes.

Le résultat de cet emprunt causa dans le pays une joie mêlée de stupeur. Rien ne saurait mieux le montrer que les paroles suivantes du Ministre des finances luimême, M. de Goulard, dans la séance du 30 juillet: «J'avoue que c’est avec une sorte de trouble d’esprit,

(1) Dans la suite de cet exposé, on reviendra sur cette question avec plus de détails.

de stupéfaction, que j'ai vu apparaître ces chiffres formidables qui n'avaient jamais figuré dans aucun temps, dans aucun pays, dans aucun emprunt, dans aucune des grandes affaires financières du monde. La fortune mobilière a pris à notre époque une place inconnue jusqu'alors : elle a pris des proportions qu'il ne nous avait pas été donné de mesurer, qu’ignoraient nos devanciers, et que nous avons longtemps ignorées nousmêmes ».

Comme pour l'emprunt de 2 milliards, la presse étrangère célébra, avec admiration, la puissance financière de la France. On peut en juger parles extraits suivants : Le Herald: « Le nouvel emprunt a eu un succès « que rien n’égale peut-être dans les annales de l’his- « toire. La France semble avoir le plus grand crédit du « monde. Le peuple, qui est capable de prendre son « propre emprunt, peut aisément commander le crédit à « l'étranger ».

Le World: «Les capitalistes allemands paient le plus « brillant hommage aux ressources colossales de la na- «lion française, en souscrivant presque l'intégralité, « sinon l'intégralité de l'énorme emprunt que M. Thiers « vient de lancer sur le marché. Jamais nation défaite « n’a reçu de sa rivale un compliment aussi brillant ».

Le Bullelin : « Les ordres de souscription à l'emprunt « de 3 milliards ont atteint, croyons-nous, à New-York « seul, le chiffre de 2 milliards 1/2 de dollars. Parmi les « souscripteurs, nous en avons vu qui nous ont affirmé

« n’avoir pas fait affaire de spéculation, mais vouloir « conserver ces fonds à l’état de placement définitif ».

Tels sont, brièvement exposés, les résultats de nos deux grands emprunts. Le premier sentiment qu'ils firent naître, qu’ils doivent encore faire naître, c’est une admiration profonde pour le pays qui, au lendemain de ses désastres, témoignait ainsi de sa vitalité et de ses prodigieuses ressources financières. Celles-ci s'affirmaient de façon magnifique: au Trésor qui demandait 5 milliards, il en offrait, à lui seul, plus de 20. Le pays de la petite épargne, le pays du bas de laine montrait à l'ennemi qu’il s'était lourdement trompé s’il avait cru l’accabler sous le poids d’une indemnité de 5 milliards.

Pas plus que les ressources matérielles du pays, ses ressources morales n'avaient été assez sérieusement entamées pour que son effacement pût être de longue durée. Au point de vue politique, la France était sous le régime du provisoire. Qu’en sortirait-il ? La République ? La Monarchie? Nul ne le savait. N'importe ; la France ne craignit pas d'apporter son épargne: suivant le mot de M. Pouyer-Questier, « elle eut confiance en ellemême ». Elle ne pouvait pas, mieux que par cette manifestation d'énergie nationale, inaugurer la grande

tâche de son relèvement.

Critique.

On a vu plus haut dans quelles circonstances et à quelles conditions furent émis nos emprunts de 2 et 3 milliards. Il est inutile de revenir sur ceux des traits caractéristiques de ces emprunts qui sont déjà examinés : ainsi les obligations amortissables furent écartées, et la rente perpétuelle adoptée, pour des raisons que nous avons indiquées.

En revanche, il est nécessaire d'étudier plus particulièrement certains points spéciaux, d’une importance capitale, et à propos desquels de vives critiques ont été parfois adressées à nos deux emprunts : type de rente 30/0 ou 5 0/0 — cours d'émission — nature des versements de garantie — réductibilité ou irréductibilité des souscriptions intégralement libérées. Nous allons envisager successivement ces différents points.

a) Rente 3 0/0 ou rente à 0/0. — Au cours de la discussion en commission du projet de loi autorisant l’emprunt de 2? milliards, M. Haentjens avait demandé que l'emprunt fût émis en rente 3 0/0; etl’on se souvient que, devant l’Assemblée Nationale, M. Douhet manifesta la même préférence.

Les partisans du 3 0/0 invoquaient divers arguments. En premier lieu, ils faisaient valoir que le 3 0/0, émis à un cours très éloigné du pair (1), ne serait pas arrêté

(1) Le 3 0/0 était coté alors à 53 francs environ.

dans son mouvement de hausse par la perspective d’une conversion, et que, de cette ascension de la rente, le crédit public se trouverait fortifié ; ils ajoutaient que le rentier, en considération de la hausse qui pourrait lui assurer, le jour où il vendrait sa rente, une prime en capital considérable, n’hésiterait pas à accepter une légère réduction de l'intérêt, et que, par conséquent, l'Etat pourrait vendre le 3 0/0 plus cher, toute proportion gardée, que le 5 0/0. Enfin, ils invoquaient la faveur que le 3 0/0 rencontrait auprès du public des banquiers ; ils craignaient que la Bourse ne fût déconcertée par l’apparition d’un type de rente 5 0/0, et que les deux marchés du 3 0/0 et du 5 0/0 n’en fussent fâcheusement influencés. À leurs yeux, cette dernière considération était de première importance et devait imposer l'adoption du 3 0/0.

Les partisans du 3 0/0 exagéraient la portée des arguments sur lesquels ils basaient leur préférence ; en même temps ils fermaient délibérément les veux aux graves défauts du 3 0/0.

Le fait que le 3 0/0 représentait, en 1871, la plus grande partie (1) de notre dette perpétuelle n’imposait

(1) Le capital des rentes perpétuelles antérieures à la guerre de 1870, était réparti de la manière suivante :

RD DO LU Per UE. à 10.816 740.060 tr.

OR M eh 11.151.400 APS EDR MA ME EL. 832.014.141

DORE ER ce OEIL OO AUC-ITTEIT

pas l’obligation de contracter les nouveaux emprunts dans ce même fonds. De 1793 à 1840, tous nos emprunts, sauf celui de janvier 1830, avaient été contractés en 5 0/0, et cela n’avait pas déterminé leur échec. On pouvait invoquer la nécessité d'offrir au public un type de rente connu de lui, afin d'assurer le succès de l’emprunt : cette considération devait faire écarter des titres aussi différents du 3 0/0 que les obligations Brame et les obligations Bartholony, mais elle ne suffisait pas à condamner le 5 0/0 qui ne différait du 3 0/0 que par une modalité au fond secondaire.

L'économie que devait permettre l'adoption du 3 0/0 était largement compensée par un inconvénient d’une autre importance. Admettons que nos emprunts de 1871 et 1872 aient été émis au cours le plus haut où ils pouvaient l’être ; admettons que le 3 0/0 aurait trouvé preneur à 53 francs, ce qui, étant donné l’état du marché de la rente, aurait constitué le cours d'émission le plus élevé possible. Le montant de nos deux emprunts dépassant 5.700 millions, il aurait fallu inscrire pour le service du 3 0/0 un crédit d'environ 324 millions, inférieur de 15 à 20 millions au plus à la charge annuelle imposée par nos deux emprunts en 5 0/0. C’aurait été là une économie appréciable au milieu des difficultés où la France se débattait en 1871, Mais, grâce aux conver. sions successives de nos grands emprunts, conversions qui eussent été impossibles s'ils avaient été émis en 3 0/0, le Trésor a économisé chaque année 34 millions à partir

de 1883, 102 millions à partir de 1894, 135 millions à partir de 1903. Ce simple rapprochement montre combien un emprunt en 3 0/0 aurait été plus onéreux pour la France.

Enfin, il y avait un dernier motif, très important, de repousser le 3 0/0. M. Casimir-Périer l’exposait en ces termes, dans son rapport sur l'emprunt de ? milliards : « La Commission n’a pu se résoudre à emprunter 2 milliards à un taux qui doublerait le capital nominal de la dette ». M. Casimir-Périer signalait ainsi le vice essentiel du 3 0/0, en 1871. Si l'Etat renonce à diminuer sa dette, peu lui importe la somme dont il se reconnaît débiteur : mais s’il est persuadé, à juste titre, de la nécessité de l’amortissement, il doit se préoccuper de rendre cet amortissement le moins onéreux possible, Or, recevoir à peu près 50 francs, et restituer 100 francs, constitue une opération désastreuse. Et si on objecte à ceci que l'Etat peut procéder à l'amortissement par des rachats en Bourse, au cours du jour, il reste alors que la rente émise très bas peut s'élever jusqu’au pair sans être arrêtée par la perspective de la conversion ou du remboursement à 100 francs, et qu'ainsi l'Etat, en rachetant sa rente, court le risque de rendre beaucoup plus qu’il n’a reçu.

On peut encore ajouter que l'amortissement de la dette contractée en 1871 étant abandonné,l'adoption du 3 0/0 n’aurait pas entraîné de charge supplémentaire. Mais il n’est pas certain, — on peut du moins l'espérer

Seguin 8

— que cet amortissement ne doive jamais avoir lieu; et le jour où on l’entreprendrait, on paierait cher la faute que l’on aurait commise en 1871 en émettant du 3 0/0. On l'aurait même déjà payée, l’adoption du type 5 0/0 ayant seule rendu possibles les conversions effectuées depuis 1871.

Les partisans du 3 0/0 commettaient donc l'erreur de ne penser qu’au présent, et de ne pas s'inquiéter de réserver à l'Etat la possibilité de réduire ses charges, lorsque les circonstances le lui permettraient. Leur tort était d'autant plus grave que si, par suite de l’avilissement du crédit public, l’Etat ne pouvait emprunter en 1871 qu’à des conditions très onéreuses, il était évident que la reprise de l’activité économique, le relèvement de la France, ne manqueraient pas de déterminer, à une échéance plus ou moins longue, la hausse de la rente. En prévision de cette éventualité, l'Etat devait s’assurer les moyens de réviser le contrat d'emprunt, et d'imposer au rentier, sous la menace du remboursement au pair, une réduction de l'intérêt exorbitant que des circonstances anormales l’obligeaient à consentir momentanément. Pour cela, il fallait adopter un type de rente tel que le pair pût être assez vite atteint : cette seule considération suffisait à imposer, en 1871, l'adoption du 5 0/0.

b) Cours d'émission. — Les critiques les plus vives ont été adressées à M. Thiers au sujet des cours d'émission qu’il fixa pour nos deux emprunts,

On a vu plus haut (1) l'effondrement du 3 0/0 au cours de la guerre. Il suffit ici de rappeler que la rente française, qui cotait 75 francs au mois de juillet 1870, ne valait plus, en juin 1871, que 53 francs environ, après avoir atteint en janvier le cours minimum de 50 fr. 35.

La cote du 3 0/0 fournissait une indication précieuse pour la détermination du cours d'émission. Au point de vue purement logique, au 8 0/0 coté 53 francs devait correspondre du 5 0/0 coté 88 fr. 30. Mais ce résultat doit subir plusieurs corrections. On sait que le 3 0/0 se capitalise à un taux d'intérêt moindre que celui du 50/0, à cause de l'écart entre son cours et le pair : écart qui constitue une prime en cas de remboursement, et qui, de toute facon, représente une marge de hausse considérable avant qu'une conversion soit à craindre. On n'aurait donc pas réussi à placer le 5 0/0 à 88 fr. 30. D’un autre côté, l'offre d’une telle quantité de titres, constituant une demande d'argent énorme, devait avoir pour conséquence immédiate une élévation du taux de l’intérêt. Enfin les circonstances n'étaient pas favorables à un emprunt ; toutes les valeurs avaient été atteintes par la débâcle du crédit public et enregistraient une baisse sensible ; le marché financier était profondément ébranlé, et c’est àce moment quela France était obligée de faire appel aux capitalistes.

Pour toutes ces raisons, le Gouvernement devait consentir une réduction sur le cours de 88 francs indiqué

(1) Pages 63 et suiv.

par la pure logique comme cours d'émission de la nouvelle rente. Il adopta les cours de 82 fr. 50 pour l’emprunt de 2 milliards et de 84 fr. 50 pour l'emprunt de 8 milliards.

On a violemment critiqué sur ce pointla conduite de M. Thiers ; et de nombreux arguments ont été mis en avant ({) pour démontrer que la nouvelle rente fut émise beaucoup trop bas. Ces arguments sont de valeur très inégale.

En premier lieu, il ne sert de rien de dire : le cours du 3 0/0, en 1871, représentait un intérêt réel de 5,660/0, et M. Thiers a emprunté en 1871 au taux de 6,35 0/0. C'est que, dans ce taux de 6,35 0/0, sont compris les frais d'émission, de commission, d’escompte qui ne doivent manifestement pas être pris en considération dans le calcul de l'intérêt servi aux prêteurs. Ces frais constituent, à coup sûr, une charge pour le Trésor ; mais les souscripteurs n’en retirent aucun avantage. Deux choses seulement doivent entrer en ligne de compte : le taux nominal de l'intérêt — 5 0/0 — et la somme que le Trésor exige pour servir cet intérêt — 82 fr. 50. Ces deux chiffres seuls intéressent le rentier : capital qu’il doit apporter, intérêt qui lui sera servi. Il reste donc que le taux d'intérêt pour l'emprunt de 2 milliards n'est pas 6,35 0/0, mais seulement 6,06 0/0. Et si l’on prétend

(1) Hanotaux, Histoire de la France contemporaine, tome I, p. 314. Amagat, op. cit., page 148 et suivantes.

condamner l’emprunt de 1871 en opposant l’un à l’autre le taux de 5,66 0/0 auquel se capitalisait alors le 5 0/0 et le taux de 6,060/0 qui ressortait des conditions de l’emprunt, on affirme ce qu’il faut démontrer : l'exagération de l'écart de 0,40 0/0 entre ces deux taux; on résoud la question par la question.

La même considération — que le capitaliste ne tient compte que des avantages qui lui sont accordés — s’applique à cet argument : la France eût mieux aimé payer à n'importe quel prix, apporter son argent à n'importe quelles conditions, que « voir rouler à rouveau sur le pays le flot de linvasion ». Dire cela, c'est être victime d’une confusion fâcheuse ; c’est assimiler l'Etat aux capitalistes français qui lui apportèrent leur argent. Que la France fût disposée à tous les sacrifices pour se libérer de la présence de l'étranger, elle le prouva bien, suivant la thèse même que nous combattons, en payant l'argent très cher ; mais les capitalistes français pouvaient seuls être sensibles à cette considération, dans une mesure bien faible d’ailleurs, et bien difficile à déterminer. L'Etat ne pouvait recourir, sous peine de ruiner son crédit, à une sorte d'emprunt forcé; dès lors, le bon sens le plus élémentaire l’obligeait à penser que, seul, l'intérêt privé des capitalistes les amènerait à offrir spontanément leur argent.

Mais, si ces considérations théoriques ne fournissent aucun argument, ni pour, ni contre le cours d'émission adopté en 1871, certains faits semblent prouver

qué ce cours d'émission ne fut pas assez élevé. Le 5 0/0, émis à 82 fr. 50, cotait le jour même de la souscription 82 fr. 90 à l'ouverture du marché, et 83 fr. 20 en clôture ; fait plus significatif encore, l'emprunt libéré était plus demandé que l'emprunt non libéré. Qu'est-ce que cela prouve, sinon que l'argent abondaït, et se fût offert à des conditions moins onéreuses pour le Trésor? La hausse rapide du 5 0/0 devait d’ailleurs continuer : il atteignait 84 fr. 60 le lendemain de l'émission, 85 fr. 25 le 30 juin, 86 fr. 25 le 1* juillet, et devait dépasser le cours de 90 francs, vers la fin de l’année.

Cet argument peut sembler décisif, mais plusieurs considérations en affaiblissent considérablement la portée.

La marche du 5 0/0 fut pendant quelques mois bien incertaine, et le mouvement de hausse fut loin d’être ininterrompu (1). Il faudrait aussi savoir dans quelle

(1) L'emprunt n'était pas classé, et la spéculation était maîtresse du marché ; de plus, les dissensions intestines, touchant la nature même du régime politique qui serait définitivement adopté, mettaient obstacle à une reprise sérieuse des cours. A la fin de novembre 1872, le 5 0/0 ne cotait plus que 85fr. 70, et le 3 0/0, 52 fr. 85. La discussion de l’impôt sur les matières premières, qui révéla un désaccord profond entre M. Thiers et l’Assemblée, le triomphe des radicaux aux élections de juin, le discours de Gambetta à Grenoble, l’interpellation qui suivit ce discours, marquèrent les principales étapes de la baisse. Au commencement de 1873, l'accord entre M. Thiers et la commission des Trente, etla nouvelle que le territoire serait entièrement libéré le 5 septembre 1873, portèrent le 5 0/0 à 91 francs et le 3 0/0 à 56 francs (avril 1873); mais l'élection de M. Barodet contre M. de Rémusat dans la Seine,

mesure la progression du 5 0/0 au lendemain de l’émission n'était pas le fait de la spéculation dont le rôle, à ce moment, fut considérable. C'est un phénomène courant en Bourse que les titres nouvellement introduits sur le marché dépassent aussitôt, pour quelque temps au moins, leur cours d'émission ; cette ascension est alors l'œuvre du syndicat émetteur. La situation, en 1871, était analogue ; les grandes banques avaient pris une part importante à la souscription, espérant rcvendre avec bénéfice au public les titres qu’elles détenaient ; et, voulant la hausse, il leur était facile, grâce à leurs ressources, de la provoquer. Enfin, la progression du 5 0/0 provenait en partie du succès de l’emprunt, qui ne pouvait manquer d’influencer la Bourse favorablement, et qui n'aurait pas été tel si les conditions offertes aux souscripteurs avaient été moins avantageuses. L'accueil fait au 5 0/0 était le meilleur garant de la hausse ; et les spéculateurs, en prenant posi-

la crise politique qui en résulta et qui amena la démission de M. Thiers, entraînèrent la chute du 5 0/0 à 87 fr. 90 et du 3 0/0 à 54 fr. 95 (24 mai).

Depuis lors, au contraire, la hausse du 5 0/0 fut presque entièrement continue. Malgré les luttes politiques, la chute du ministère de Broglie, le 5 0/0 marcha délibérément vers le pair. Le classement de l’emprunt, qui s’opérait un peu chaque jour, favorisait d'ailleurs une tenue meilleure des cours. Le 2 janvier 1874, le 5 0/0 cotait 93 fr. 15 ; sauf un léger recul de 1 point au mois de mai, il progressa régulièrement, et atteignit le pair le # septembre 1874.

Quoi qu'il en soit, les cours de la rente, qui avaient progressé si rapidement jusqu'à la fin de 1871, furent ensuite pendant de longs

mois bien incertains.

tion à la hausse, la provoquaient par leurs achats mêmes.

Ainsi du fait que le 5 0/0 fut rapidement coté avec une prime de 4 à 5 francs, on ne peut pas conclure qu'il eût dû être émis à 4 ou 5 francs au-dessus du cours adopté. Tout au plus peut-on dire, et sans qu’il soit possible d'apporter sur ce point une affirmation catégorique, que l'emprunt de 2imilliards aurait peut-être trouvé preneur à 84 francs. Si ce dernier cours d’émission avait été adopté, il en serait résulté une économie de 2.400.000 francs environ sur le montant du crédit annuel nécessaire au service de la dette.

On ne peut pas s'en tenir là, et condamner sans autre examen le cours d'émission adopté. Les événements postérieurs à l'emprunt peuvent démontrer qu'il a été quelque peu onéreux pour le Trésor ; il reste à savoir si les circonstances, en 1871, ne justifient pas, ou du moins n'expliquent pas, la conduite de M. Thiers.

Nous avons déjà dit que le succès de l'emprunt était pour la France une question vitale; et si nous le rappelons une fois de plus, c’est qu’on ne saurait l'oublier sans méconnaître le trait le plus caractéristique de la situation de la France en 1871. À ce moment, il fallait résoudre plusieurs problèmes politiques de la plus haute importance; mais une autre question se posait, nationale celle-ci, et qui, comme telle, primait toutes les autres : la France pourra-t-elle exécuter strictement les clauses financières du traité de Francfort ? pourra-t-

elle échapper aux complications très graves qu’entrainerait la non-exécution de toutes ces clauses ? Quand pourra-t-elle libérer son sol de la présence de l'étranger, et recouvrer, avec sa dignité, toute sa liberté d'action? Or, l'emprunt devait être réalisé au moment le moins propice, au milieu de la crise déterminée par la guerre et marquée par une baisse générale qui, pour certaines valeurs, allait jusqu’à l'effondrement. De toute évidence, l'argent ne pouvait s'offrir que si des conditions particulièrement avantageuses lui étaient assurées. Enfin, l'importance même de l’appel que l'Etat adressait aux capitalistes, en rendant plus difficile le succès de l'emprunt, obligeait le Trésor à consentir un plus grand sacrifice. Que l’on songe à la nécessité d’assurer, dans des circonstances critiques, le succès d'un emprunt énorme, et l’on comprendra que M. Thiers ait été porté à offrir aux souscripteurs des avantages, considérables peut-être, mais qui ne pouvaient pas ne pas l'être.

Au reste, les hommes les mieux au courant des possibilités du marché étaient eux-mêmes singulièrement embarrassés. À M. Stourm qui lui demandait à quel cours, selon lui, on pourrait placer l'emprunt, M. Moreau, syndic des agents de change, répondait : «Je ne peux rien vous dire: nous n’avons jamais rien vu de pareil ». Il y a plus. Au cours de la discussion de l’emprunt de? milliards, M. Douhet demanda que l'emprunt fut émis de 80 à 85 francs, et M. Thiers, dans sa ré-

ponse, laissa entendre que le cours d'émission serait de 81, ou 82, ou 83 francs. Aucune protestation ne se fit entendre, personne ne déclara que l’emprunt pourrait être émis à un cours plus élevé. On peut donc affirmer que M. Thiers, en adoptant le cours de 82 fr. 50, était en accord avec le sentiment général.

En résumé, si l’on estime que le cours adopté fut de un point et demi trop bas — et il semble que M. Thiers n'aurait pas pu, sans imprudence grave, fixer un cours supérieur à 84 francs, — il reste que le Trésor a consenti inutilement un sacrifice annuel de 2.400.000 fr. Mais, d’un autre côté, la détermination du cours d'émission apparaissait comme un problème d’une extrême complexité ; par le résultat qu’il devait assurer, par son importance, par les circonstances du moment, l'emprunt constituait une opération vraiment anormale. Et c’est pourquoi les critiques véhémentes adressées sur ce point à M. Thiers apparaissent, sinon peut-être entièrement injustifiées, du moins, en tout cas, fort exagérées.

C) Versement de garantie. — Y] nous reste à examiner un dernier point, dont l'importance apparaît considérable lorsqu'on songe aux conséquences que pouvait avoir la solution adoptée à ce sujet.

C'est une pratique courante que le Trésor exige de tout souscripteur à ses emprunts le versement immédiat d’une certaine fraction de sa souscription ; dans

ce versement, le Trésor trouve la garantie que le capitaliste possède des disponibilités suffisantes pour tenir l'engagement qu’il prend en souscrivant. Convenait-il, en 1871, de décider que ce versement de garantie devrait être effectué en numéraire ? Devait-on, au contraire, et à quelles conditions, admettre d'autres valeurs à constituer ce versement? La question était très complexe, et soulevait les plus sérieuses difficultés. L'arrêté ministériel du 25 juin 1871 adopta pour l’emprunt de 2 milliards la seconde de ces deux solutions:

« Le Ministre des finances

« Considérant qu'aux termes du traité du 11 mai der- « nier, art. 7, le paiement de l'indemnité de guerre sera «effectué en métal, or ou argent, billets de la Banque « d'Angleterre, de la Banque de Prusse, de la Banque «royale des Pays-Bas, de la Banque nationale de Bel- « gique, en billets à ordre ou lettres de change négo-

« ciables, de premier ordre au comptant,

« Arrête :

«4° Les versements faits à la caisse centrale du « Trésor public, en paiement de souscriptions à l’em- « prunt national de 2 milliards, pourront être acceptés « dans les valeurs énumérées à l’art. 7 du traité du «11 mai dernier. Ces valeurs ne devront pas excéder

« 20 jours; elles seront escomptées à 6 0/0.

« Le Ministre des finances se réserve d'apprécier la

« qualité des signatures.

« 2° Toutes les opérations se règleront au change fixe « de 25 fr. 30 par £.»

Pour l’emprunt de 3 milliards, la question fut portée à la tribune de l’Assemblée Nationale par M. Germain.

On a vu que, dans le but d'empêcher la mainmise de la spéculation sur l’emprunt, M. Germain proposa d’accorder le bénéfice de l’irréductibilité aux souscriptions intégralement libérées, et demanda qu'à l'étranger comme en France les versements de garantie fussent effectués en or ou en billets de banque. On sait aussi que M. de Goulard, dans sa très brève réponse, déclara que l'adoption de cette proposition pourrait entrainer une crise monétaire, et réserva toute sa liberté d'action.

En fait, M. de Goulard adopta, en 1872, la même solution que M. Pouyer-Quertier en 1871. Il semble cependant que l’on songea d’abord à exclure les lettres de change du versement de garantie.

Le 23 juillet 1872, une circulaire de la Direction générale du Mouvement des fonds autorisa les souscripteurs à effectuer le versement de garantie en bons du Trésor ayant au plus 3 mois d'échéance.

Le 26 juillet, la Direction générale du Mouvement des fonds adressa aux Trésoriers-payeurs généraux et aux Receveurs des finances une seconde circulaire: « Quelques personnes croient qu’en souscrivant par « l'intermédiaire des banquiers, elles seront dispensées « d'effectuer en numéraire le versement de garantie.

« Cette supposition est erronée. Aucune souscription, « d'où qu’elle vienne, ne sera admise par le Trésor et «ses agents sans être accompagnée du versement « effectif de 14 fr. 50 par 5 francs de rente, en billets de « banque, en numéraire ou en bons du Trésor, confor- « mément aux règles indiquées dans la circulaire du « 23 juillet. J’engage les Receveurs des finances, le cas « échéant, à ne pas laisser s’accréditer l'erreur sus- « mentionnée, et à informer des dispositions ci-dessus «les personnes qui prennent le rôle d’intermédiaire «entre le public etles caisses du Trésor ».

Les termes de cette circulaire, fort nets, semblaient apporter à la question des versements de garantie une solution définitive. Mais, dès le lendemain 27 juillet, un arrêté ministériel admit les lettres de change à représenter le versement de garantie :

« Le versement de garantie pourra être effectué dans « les valeurs suivantes : Livres sterling, thalers, florins « de Francfort, marcs banco, francs de Belgique, florins « de Hollande (Suivant un taux de change fixé par l’ar- « rêté).

« Ces valeurs consisteront :

« En métal, or ou argent — en billets des Banques « d'Angleterre, de Prusse, des Pays-Bas, de Belgique « — enfin, en lettres de change négociables, de pre- « mier ordre, à 90 jours d'échéance au plus sur les

« places d'Angleterre, de l'Allemagne du Nord, de la « Belgique, de la Hollande.

« Le Ministre se réserve d'apprécier les signatures ».

La conduite du Gouvernement sur ce point a soulevé les plus vives critiques. On a dit que, par là, le procédé de la souscription publique avait été faussé, que les faveurs du Trésor étaient allées aux spéculateurs qui avaient pu déposer des traites de toute provenance, et que les capitalistes sérieux, en conséquence, n’avaient pas reçu la part de l'emprunt qui aurait dû leur revenir.

Que, dans certains cas, la mesure adoptée par le Gouvernement ait pu avoir ces résultats, cela est incontestable. Encore faut-il savoir si la solution contraire n'aurait pas entraîné d'autres inconvénients, plus sérieux peut-être, et si le Gouvernement n'avait pas de bonnes raisons d’agir comme il l’a fait.

Tout d’abord, il n’est peut-être pas inutile de rappeler par quel procédé, dans la pratique, les banques effectuent le versement de garantie. Elles reçoivent de leurs clients des ordres de souscription à l'emprunt dont l'émission est décidée ; elles exigent des souscripteurs une couverture, dont le dépôt atteste la sincérité des souscriptions. Cette couverture ne peut pas être supérieure au versement de garantie, car alors les capitalistes adresseraient directement leurs souscriptions au Trésor, mais elle peut lui être inférieure; cela est affaire à régler entre la banque et ses clients. A ces ordres, la

banque ajoute sa propre souscription, et elle transmèt le tout à la Banque de France ; elle remet en garantie du numéraire, mais aussi, et surtout, des traites. Lorsque la répartition est opérée, l'établissement de crédit se trouve avoir versé, à titre de garantie, une somme supérieure au montant du premier versement sur sa part de l’emprunt: la Banque lui rend alors cet excédent. Pour le reste, elle escompte une partie du papier déposé, dans la limite de ses ressources, et demande à son correspondant de fournir le solde en numéraire ; ceci est facile à l’établissement de crédit, grâce à ses ressources personnelles et à la couverture qu’il a exigée de ses propres clients. Enfin, la Bangne inscrit au compte-courant du Trésor le montant du premier versement ainsi opéré. — Telle est la pratique normale, courante. On peut la critiquer, déclarer qu’elle favorise la spéculation, permet l’accaparement de l’emprunt parles grands établissements financiers, leur donne par suite les moyens de mener le marché à leur guise, entrave le classement de l'emprunt. Il n’en reste pas moins qu’une telle pratique constitue le fait général. De plus, elle est peut-être nécessaire, ou du moins fort utile, pour les opérations d’une grande envergure, Per ses ressources propres, la grande banque constitue un capitaliste très puissant que l’Etat a intérêt à ménager ; par la force de rayonnement qu'elle doit à ses multiples agences, elle peut absorber une part importante de l'emprunt, puis l’écouler peu à peu aux capitalistes

qui n'ont pas les disponibilités nécessaires pour souscrire au moment de l'émission. Les titres font ainsi un stage dans le portefeuille de la banque, en attendant qu'ils aillent à leur destinataire définitif ; et, que ce premier classement de l'emprunt soit provisoire, que la banque réalise un bénéfice en vendant les titres plus cher qu’elle ne les a payés, cela n'empêche pas qu’elle ait contribué au succès immédiat de l'emprunt. Cette considération était-elle donc négligeable, au moment où la France devait emprunter 5 milliards ? Et le Gouvernement pouvait-il, sans imprudence grave, se priver d’une partie de sa clientèle pour une opération aussi importante (1)? M. Germain avait sans doute raison de signaler le très grand intérêt que présentait la question du classement de la rente; mais le Trésor, avant de savoir à qui il ferait la faveur d’accepter son argent, devait s'assurer qu'il recevrait bien tout l’argent qu'il demandait. Le Gouvernement eût peut-être, sur ce point, des inquiétudes exagérées , mais s’il pécha, ce fut par excès de prudence, et pour avoir voulu mettre de son côté toutes les chances favorables au but qu'avant toutil fallait atteindre : le succès de l'emprunt.

Le Gouvernement avait un second motif d'accepter les lettres de change à titre de versement de garantie :

(i) Il crut si peu le pouvoir qu’il constitua, en 1871, un syndicat des grandes banques qui s’engagea, au cas où les souscriptions publiques seraient insuffisantes, à prendre le complément de l'emprunt.

ce motif apparaît clairement dans le considérant de l'arrêté ministériel du 25 juin 1871 (1). Puisque le Trésor avait la faculté de remettre des traites à l'Allemagne, pourquoi ne les aurait-il pas acceptées de ses prêteurs ? De la sorte, il économisait des frais d'achat de change. À admettre les lettres de change, il y avait l’inconvénient de provoquer une circulation très intense de traites de complaisance qui pourraient ne pas être payées à l'échéance. Mais le Ministre des finances, en se réservant la faculté d'apprécier les signatures, remédiait à cet inconvénient dans la mesure du possible.

Enfin, l'argument que M. de Goulard opposait à M. Germain, la crainte d’une crise monétaire, n’était pas sans présenter une réelle valeur.

Par suite de l'obligation d'effectuer le versement de garantie en or ou en billets de banque, les souscriptions à l'emprunt auraient été considérablement réduites. Admettonscependant que, malgré tout, l'emprunt aurait réussi. Après réduction, le Trésor a accepté 3.500 millionsenviron ; au taux de 44 fr. 50 par 5 francs de rente ou 84 fr. 50 de capital, le versement de garantie devait atteindre 600 millions. Ce chiffre représente un minimum : il n’est exact que pour le cas où les souscriptions auraient atteint juste le montant de l’emprunt, hypothèse dans laquelle on peut dire que l’emprunt aurait presque échoué ; et, si les souscriptions avaient été deux

(1) Voir plus haut, page 123.

Seguin 9

fois, trois fois plus élevées, le versement de garantie aurait été de1.200 millions, 1.800 millions. Ainsi, même en adoptant l'hypothèse d’un succès médiocre, on peut dire que le versement de garantie devait atteindre 4 milliard environ.

L'adoption de la proposition Germain aurait entraîné un prélèvement de même importance sur la circulation monétaire internationale. La France devait souscrire à peu près la moitié de l'emprunt : et, si l’on admet que les offres auraientété réduites dans la même proportion en France et à l'étranger par l'exclusion des lettres de change, les capitalistes français auraient dû verser dans les caisses du Trésor, à titre de garantie, près de 500 millions en numéraire. Leur imposer une telle obligation, c'était provoquer un resserrement monétaire, et, par suite, la hausse du taux de l’escompte ; c'était donc rendre très onéreux le crédit au commerce et à l’industrie ; c'était obliger la Banque de France, pour remédier à l'insuffisance monétaire, à émettre de nouveaux billets et à accroître ainsi l'écart entre la circulation fiduciaire et sa couverture métallique. Par un autre côté, cette situation se serait également produite. L'or et les billets de banque étant seuls admis à constituer le versement de garantie, les porteurs de traites n’auraient eu qu’à faire escompter leur papier pour se procurer les moyens de souscrire et tourner ainsi la prohibition édictée par l'Etat; la Banque n'aurait pu se défendre contre cet afflux énorme de traites qu’en élevant le

taux de son escompte ; et, de cette hausse du taux de l'escompte, les commerçants et les industriels auraient souffert, tout comme les spéculateurs. Enfin, la Banque aurait sans doute escompté une partie du papier de complaisance qui lui aurait été présenté ; mais, ne pouvant créer de l'or, ni affaiblir encore son encaisse métallique, elle aurait dû pour cela élever le chiffre de son émission.

On ne saurait objecter à ceci que les capitalistes ayant des disponibilités monétaires suffisantes ont pu, sans y être obligés, effectuer en numéraire le versement de garantie, et que, par conséquent, la mesure préconisée par M. Germain, en leur imposant d’effectuer ainsi ce versement, n'aurait en rien aggravé la situation monétaire du pays.

Admettons en effet que le montant des versements en numéraire n'ait été en rien diminué par la possibilité de déposer en garantie des lettres de change. Par suite du chiffre énorme des souscriptions, le Trésor n’a accepté des capitalistes que 8 0/0 environ de leurs offres ; et plus de 92 0/0 du numéraire déposé en garantie a pu être rendu aux souscripteurs comme excédant d'autant le premier versement sur l'emprunt. Au contraire, si la proposition Germain avait été adoptée, les souscriptions auraient été bien moins élevées et, par suite, auraient été réduites dans une mesure beaucoup plus faible ; ainsi, une proportion bien moindre du numéraire déposé en garantie aurait été rendue aux sous-

cripteurs, et, par leur intermédiaire, à la circulation

monétaire.

d) Réductibilité ou irréductibilité des souscriptions intégralement libérées. — Aurait-on pu, du moins, accorder le bénéfice de l’irréductibilité aux souscriptions accompagnées d'un versement intégral? Par là, le classement de l'emprunt aurait été certainement amélioré, en ce sens que les capitalistes ayant les disponibilités nécessaires n'auraient pas vu leur part réduite par les souscriptions spéculatives. Mais le Gouvernement ne voulut même pas offrir une prime aux offres intégralement libérées ; il craignit sans doute que les capitalistes ne fussent portés à retirer leurs dépôts des banques, à exiger la libération de leurs débiteurs, pour libérer intégralement leurs souscriptions et les rendre ainsi irréductibles ; il redouta de diminuer d’un coup, et dans une proportion sensible, les capitaux qui trouvent leur emploi dans le crédit pour le plus grand avantage de toutes les branches de l’activité nationale.

Voilà pourquoi M. de Goulard opposait à l’argumentalion de M. Germain le risque d’nne crise monétaire. Ses appréhensions étaient peut-être exagérées : elles n'étaient pas dénuées de fondement. Le Gouvernement voulut éviter à la France, si éprouvée déjà, le risque, sinon d’une erise, du moins d’une gêne monétaire ; on ne saurait l’en blâmer, ni refuser de voir

CHAP. 1. — EMPRUNTS DE À ET à MILLIARDS EN RENTES 133

dans cette préoccupation très légitime la justification

de sa conduite.

Conclusion,

Le Gouvernement, en 1871, devait réaliser l'opération de crédit la plus délicate que l’on ait jamais vue, celle dont le succès était le plus nécessaire. L'opération réussit brillamment ; et, de ce grand succès, le prestige, le crédit de la France se trouvèrent considérablement fortifiés.

On a dit alors que le succès avait été payé très cher, que le Trésor avait consenti de trop lourds sacrifices, qu’il n'avait pas suffisamment protégé les capitalistes sérieux. À l'examen, ces reproches apparaissent très exagérés ; et les détracteurs du Gouvernement de 1871 semblent méconnaitre les raisons, dont quelques-unes étaient impérieuses, qui le poussaient à adopter Îles solutions auxquelles il s’est rallié. Le Gouvernement a pensé que la plus grande prudence était nécessaire au lendemain de 1870 ; il a cru devoir, au risque de s'éloigner davantage de l’idéal théorique de l'emprunt, tenir largement compte des circonstances : il a estimé que le mieux est l'ennemi du bien. Aurait-il pu mieux faire ? Peut-être ; mais il est bien difficile de le prouver.

En tout cas, ce n’est pas assez pour qu'on puisse sous-

crire à l'opinion de M. Amagat : « C'est mal servir la France que de lui vanter les actes financiers si onéreux de 1871 » ; et il serait très heureux que des fautes plus graves ne soient jamais commises dans la gestion des finances françaises.