CHAPITRE I

La situation financière, tout en étant délicate, ne donna pas lieu à beaucoup d’inquiétudes jusqu’à la fin du mois d’août1870 ; mais la capitulation de Sedan, les progrès de l'invasion allemande, et l'investissement de Paris furent la source des difficultés financières les plus grandes.

Les événements militaires obligèrent le Gouvernement de la Défense Nationale, sitôt installé, à se scinder en deux parties. La plus grande partie des membres du gouvernement resta à Paris, objectif principal des armées allemandes ; une Délégation, composée de

MM. Crémieux, Glais-Bizoin, l'amiral Fourichon, et à laquelle se joignit plus tard Gambetta, partit pour Tours afin d’assurer la marche des services publics en province et d'organiser la résistance. Désormais, et jusqu’à la fin de la guerre, à Paris et à Tours, il fallut forger de toutes pièces les instruments nécessaires à la lutte ; à Paris et à Tours, il fallut surmonter les difficultés financières qui s’aggravaient chaque jour. Le problème financier se posait même avant le problème militaire ; celui-ci ne pouvait pas être utilement agité avant que le premier ne fût résolu: car, si la France était hors d’état de se procurer les ressources indispensables à la continuation de la guerre, la paix s’imposait aussitôt, de toute nécessité.

1° La situation financière à Paris el en province.

À Paris, la situation financière n’eut jamaisun caractère alarmant. M. Ernest Picard, ministre des finances, trouvait un premier élément de ressources dans le produit des impôts qui continuèrent à être perçus. La revente de certaines denrées achetées en prévision du siège fournissait un appoint, peu important il est vrai. Enfin, le Gouvernement avait à sa disposition les fonds provenant de l’emprunt de 750 millions : les versements mensuels produisirent une somme considérable, car Paris avait souscrit, à lui seul, 565 millions. Néan-

moins, les dépenses ordinaires et extraordinaires, qui

alteignaient 4 millions par jour, étaient supérieures à ces ressources.

Afin de combler le déficit, des bons du Trésor furent émis pendant toute la durée du siège : leur circulation devait atteindre, au 28 février 1871, 102.227.000 francs.

Un décret du 30 octobre fixa leur intérêt ainsi qu'il suit :

Bons à échéance de Î mois. Intérêt. à: … 50, » 2Amoiss Intérét: + + 9 1/2 0/9 » 3 mois à 1 an. Intérêt. . . 60},

Enfin, un emprunt fut contracté à la Banque de France (1), et un décret du 3 janvier 1871 ordonna la liquidation de la Caisse de dotation de l’armée(2). Grâce à ces mesures l'argent ne manqua pas, et la marche des divers services fut assurée jusqu’à Ja capitula-

tion.

La Délégation de Tours dut faire face à une situation autrement difficile. Elle avait eu soin d'organiser un « Conseil de finances » qui put lui apporter l'appui de sa compétence. Le Ministre des finances y avait délégué M. de Roussy, directeur général de la Comptabilité publique et M. Roy, directeur de l'Enregistrement. M. Cuvier représentait la Banque de France, dontil était sous-gouverneur. À ces trois fonctionnaires furent

(1) Il sera question de cet emprunt au chapitre suivant. (2) Cette opération sera étudiée en même temps que le compte de liquidation, à l'actif duquel son produit fut porté.

adjoints M. Lilebou, administrateur des Postes, et M. Salvador, ancien Inspecteur des finances : celui-ci démissionna dès les premiers jours d'octobre et fut remplacé par M. Dumoustier de Frédilly, directeur du Commerce extérieur. Ce Conseil de finances, composé d'hommes expérimentés, tint séance tous les jours, du 25 octobre 1870 au mois de février 1871 : il délibéra sur toutes les mesures qu'imposèrent les circonstances, el, par sa compétence, rendit au pays les services les plus remarquables.

Le problème financier était d’une exceptionnelle gravité. La Délégation devait pourvoir aux services publics dans la France entière, sauf Paris. A la suite du désastre de Sedan, une de nos armées,avec son matériel de guerre, était entre les mains de l'ennemi ; notre seconde armée était bloquée dans Metz. Pour organiser la résistance, il fallait beaucoup d’argent : vivres, munitions, armements, tout manquait. La guerre qui coùûtait 5 millions par jour, allait en coûter 10 par suite de la nécessité où l'on se trouvait de créer de toutes pièces de nouvelles armées pour les opposer à l’invasion allemande.

Or, pour faire face aux dépenses ordinaires augmentées de dépenses extraordinaires aussi considérables, la délégation ne disposait que de ressources fort limitées. Ces ressources comprenaient :

1° Le produit des impôts en province ;

2 Les versements sur l'emprunt Magne de 750 millions ;

3° 62 millions de bons du Trésor ;

4° Le produit de la taxe des mobilisés (100 millions environ);

5° Un crédit de 150 millions ouvert par la Banque de France à la Délégation.

Mais l’invasion d’un tiers du pays et l'appel sous les drapeaux des hommes valides avaient pour effet de réduire chaque jour davantage le produit des impôts en province; et, de fait, les recettes budgétaires pendant les mois de septembre et d’octobre ne s'élevèrent qu’à 200 millions environ, sur lesquels 77 millions furent fournis par les contributions directes, et 105 millions par les contributions indirectes. La part dela province dans la souscription à l’emprunt Magne ne dépassant pas 240 millions, les versements sur cet emprunt produisirent 52 millions seulement. Tout compte fait, sila guerre continuait, les recettes probables jusqu'au 31 décembre 1870, étaient inférieures de 300 millions aux dépenses indispensables. Or, les prétentions de l’Allemagne exposées à Jules Favre par M. de Bismarck dans l’entrevue de Ferrières (20 septembre) étaient inacceptables. Comment la France allait-elle se procurer les ressources nécessaires pour continuer la lutte ?

Le Conseil de finances, d'accord avec la Délégation, reconnut qu'il serait chimérique de s'adresser à l'impôt : les impôts ordinaires ne rentrant que très imparfaite-

ment, on ne pouvait songer à établir des impôts extraordinaires ; de plus, les départements et les communes s'étaient déjà imposé de lourds sacrifices. L’emprunt Magne n'avait pas épuisé, tant s’en faut, les ressources du pays: mais la Bourse de Paris n'était pas disponible; Paris, qui, à chaque émission, apportait au Trésor la plus grande partie des sommes qu'il demandait, était investi et ne pouvait répondre à l'appel de la Délégation. Il ne parut pas, dans ces conditions, qu'un emprunt püt être émis en France avec des chances suffisantes de succès.

Le 8 octobre, un financier, M. Bellot-Desminières, vint proposer 200 millions à la Délégation ; mais il formula de telles prétentions que les pourparlers furent aussitôt rompus. Cet emprunt devait être contracté, pour une partie en rente 3 0/0 vendue 45 francs, et pour l'autre partie en bons du Trésor 6 0/0, à 95 francs, exigibles à 6 mois; de plus, sur les 200 millions que M. Bellot-Desminières se faisait fort d'apporter au Trésor, 12 millions étaient représentés par des conserves et des salaisons. Par là, les procédés chers aux usuriers étaient fâcheusement rappelés. Tout compte fait, le taux de l’intérêt ressortait à 14 0/0. Ce projet fut repoussé par le Conseil de finances dans sa séance du 8 octobre : il ne pouvait pas ne pas l'être.

I ne restait qu'une ressource: l'emprunt hors du pays. Ce pouvait être humiliant pour la France, le ban-

quier du monde, de faire appel à l'étranger ; mais, dans

les circonstances où l’on se trouvait, cette considération élait secondaire. L'essentiel était de remédier le plus tôt possible à la pénurie financière, et de se procurer l’argent indispensable, coûte que coûte, d’où qu’il vint.

M. Denion-Dupin, directeur des Messageries maritimes et administrateur de la Société Générale, fut chargé par la Délégation, à titre purementofficieux, de partir à Londres afin de s’enquérir des dispositions du marché: c'était la seule porte où l’on püût frapper avec quelque chance de succès. Il vit les principaux banquiers de la cité, sollicita divers concours. Le marché londonien était hostile à une émission de bons du Trésor : mais il ne repoussait pas, sans autre examen, tout emprunt français. M. Denion-Dupin acquit la conviction qu’il serait possible d'obtenir 200 millions à 8 3/4 ou 9 0/0; le marché de Londres prendrait 1/4 ferme, et le reste à option ou à commission; le marché d'Amsterdam pourrait apporter son concours, et contr.buer au succès de l'opération. A son retour en France, M. Denion-Dupin rendit compte de sa mission au « Conseil de finances » qui décida d’ « émettre un emprunt dit de Défense nationale, sous forme d'obligations 6 0/0 remboursables en 15 ans, par voie d'amortissement, avec stipulation de rachat facultatif par le Gou-

vernement français qui pourrait à toute époque re-

prendre ses titres au pair ».

20 Les conventions du 24 octobre et du à décembre avec la

maison Morgan.

Il restait à conclure l'emprunt. La Délégation chargea de ce soin M. Laurier à qui, sur sa demande, elle adjoignit M. de Germiny, ancien Inspecteur des finances, trésorier général de la Seine-{[nférieure, et régent de la Banque de France.

MM. Laurier et de Germigny partirent pour Londresle 15 octobre, avec ordre de ne pas consentir un intérêt supérieur à 9 0/0. Sauf cette restriction, pleine liberté leur était laissée pour la conduite des négociations. Ils entamèrent des pourparlers avec la maison Morgan et C*° indiquée par M. Denion-Dupin. L'accord se fit rapidement: la convention fut soumise à la Délégation,

qui l’approuva, et rendit en conséquence le décret du 25 octobre 1870.

L'article 1 du décret autorisait le Ministre des finances « à émettre un emprunt de 250 millions, destiné aux besoins de la défense nationale ». Le décret ajoutait: « Cet emprunt sera émis par voie de souscription publique, en France et en Angleterre, et sera réalisé en obligations au porteur, d’une valeur nominale de 500 francs, 2.500 francs, 12.000 francs, et 25.000 francs, rapportant un intérêt annuel de 6 0/0, payable par semestre le 1* avril et le 1° octobre de chaque année »

CHAP, i, —— EMPRUNT MORGAN 91

(art. 2). — « Le taux d'émission sera de 85 0/0 de la valeur nominale de chaque obligation, soit 425 francs par obligation de 500 francs » (art. 3). — « Les obligations seront remboursables au pair, en 36 ans, par voie de tirage au sort à partir du 1°” avril 1873, à moins que le Gouvernement n’use du droit qu’il se réserve de se libérer à toute époque par le remboursement au pair des dites obligations, en prévenant 6 mois à l’avance par un avis inséré au Journal officiel » (art. 4). — Enfin, les articles 5, 6, 7, 8, du décret prévoyaient la possibilité d’une réduction proportionnelle si la souscription dépassait 250 millions, et réglaient les conditions accessoires de l’emprunt: «Les versements s’effectueront par acomptes de 100 francs pour chaque obligation de 500 francs, au moment de la souscription, puis le 1° décembre 1870, le 1° janvier 1871 ; le reliquat, 125 francs, sera versé le 1° février 1871. Les souscripteurs qui anticiperont sur le terme des versements jouiront d’un escompte de 4 0/0 l’an ».

La veille de ce jour, le 24 octobre, MM. Laurier et de Germigny avaient conclu un accord avec la maison Morgan. Celle-ci souscrivait pour son compte125.000 obligations de 500 francs au cours de 400 francs, c’est-àdire avec une prime de 85 francs sur le prix fixé par le décret. Le reste de l'emprunt devait être offert au publie, à 425 francs, par l’intermédiaire de la maison Morgan qui se chargeaïit de tous les frais de l'émission. Il lui était alloué pour cela une commission de 3 1/4 0/0

32 PART. Il, =— EMPRUNTS DE LA DÉFENSE NATIONALE

de la valeur nominale des obligations, soit 16 fr. 25 par obligation. Sur les 125.000 obligations qu’elle avait souscrites pour son propre compte, la commission était réduite à 1 1/4 0/0 soit 6 fr. 25 par obligation. Le service de l'emprunt en Angleterre devait être fait, pendant toute sa durée, par la maison Morgan : pour cet objet spécial, elle avait droit à une commission de 1 0/0 sur le montant des coupons payés par son intermédiaire, et de 1/2 0/0 sur les sommes versées entre les mains du public à titre de remboursement ou de liquidation de l'emprunt. La convention donnait à la livre sterling une valeur fixe de 25 francs. Les frais de timbre et autres étaient à la charge de la maison Morgan. Enfin l’accord stipulait que le remboursement anticipé de l'emprunt, s’il se produisait, devrait coïncider avec le paiement d'un coupon.

La souscription publique, ouverte le 27 octobre, fut close le 29. Quoique Paris investi n’eût pu y prendre part, les résultats de l'émission furent satisfaisants : l'emprunt était intégralement couvert. Mais, seuls, les souscripteurs français reçurent le plein de leurs demandes : 93.921.000 francs. L'usage, en Angleterre, est de procéder à un triage (allotment) qui écarte les souscriptions considérées comme trop lourdes pour le crédit des preneurs. MM. Morgan s'étaient formellement réservé ce droit, et opérèrent de telles réductions qu'il en résulta un déficit de 30 millions. Les négocia=

CHAP, i, — EMPRUNT MORGAN 33

teurs français intervinrent, et le reliquat non placé de l'emprunt fut ramené à 28.761.500 francs représentant 47.523 obligations.

De nouvelles négociations devenaient nécessaires pour assurer le placement de ce reliquat : elles devaient durer jusqu’au 5 décembre.

Un premier traité faillit intervenir dès le commencement de novembre : la maison Morgan prenait ferme les 47.523 obligations à 400 francs, c’est-à-dire au même prix que sa souscription du 24 octobre : elle recevait en outre 2 0/0 à titre de commission. Cette commission fut réduite à 1 0/0 ; puis, de nouvelles difficultés surgirent. Les banquiers, informés des embarras de ia Délégation, se montraient toujours plus exigeants ; ils espéraient amener les négociateurs francais à consentir de nouveaux sacrifices pour assurer le placement intégral de l'emprunt. De leur côté, MM. Laurier et de Germiny défendaient les intérêts du Trésor avec une ténacité, une persévérance dignes d’éloge : ce leur était d'autant plus difficile que la délégation leur écrivait : « Nous sommes auxabois pour l'argent». Leurs efforts furent enfin couronnés de succès. Le Conseil de finances émit un avis favorable à l'émission en France du solde de l'emprunt: la maison Morgan jugea alors plus prudent de diminuer ses prétentions. Par le traité du 5 décembre, elle prit ferme 25.000 obligations à 415 francs, et les 22.523 obligations restantes à option, au même taux: cette option fut levée le 28 janvier 1871.

Seguin 3

Les résultats de l'émission avaient rempli d'espérance la Délégation. Dès le 30 octobre, Gambetta télégraphiait à Jules Favre : « Vous n’ignorez pas quels sont nos trois grands embarras: l'argent, les armes, les généraux. Le premier va être en partie levé par un emprunt qui, malgré la cruauté du temps, a réussi au delà de toute espérance. Son succès en France, même avec Paris bloqué et vingt-trois départements envahis, prouve l’autorité de la République et la confiance qu'elleinspire ».

On ne peut contester que l'emprunt Morgan ait eu un résultat utile pour le pays : il permit la formation de l’armée de la Loire dès les premiers jours de novembre. M. de Bismarck, irrité, fit poursuivre devant les tribunaux plusieurs banquiers allemands, soupconnés d’avoir contribué au succès de l'emprunt « qui avait permis àla France de constituer l’armée de la Loire et de rendre la guerre plus longue et plus énergique » (1).

Quels furent les résultats matériels de l'emprunt, età quel prix furent-ils acquis ?

L'emprunt Morgan fit entrer dans les caisses du Trésor une somme de 202.024.770 francs.

1° Produit de 125.000 obligations à 400 fr. .| 50.000.000 À déduire commission de 4 1/40/, . .… , 781.250 Resteiproduitinet PRE 49.218.750 89 Produit de 327.477 obligations à 425 fr. .| 439.177.725 À déduire commission de 3 1/40/, . . . 6.093.750 ReSLONDTOdUNENE TAN UNE NOR 133.083.975 3° Produit de 47.523 obligations à 415 fr. . 19.722.045 DROUUILINELITO AE STE RCE e02.024.770

(1) Réquisitoire de l'avocat général prussien,

La rentrée de l'emprunt réserva quelques mécomptes au Trésor. Les souscripteurs anglais tinrent scrupuleusement leurs engagements : mais les souscripteurs français, qui auraient dû être intégralement libérés le 1° février 1871, devaient encore au Trésor, un mois plus tard, 14 millions. Cette somme ne tarda pas d’ailleurs à être recouvrée.

L’emprunt ayant produit 202.024.770 francs, représentant 500.000 obligations, le cours moyen d'émission ressortait à 404 fr. 05 : et, chaque obligation rapportant 30 francs, le taux réel de l'intérêt servi aux prêteurs était de 7,425 0/0. D'autre part le remboursement au pair imposaità l’Etat une prime de 96 francs, qui portait l'intérêt à 8 0/0. Enfin, la clause qui fixait à 25 francs, chiffre manifestement trop bas, la valeur de la livre sterling, avait pour conséquence d'imposer une nouvelle charge au Trésor ; il en résultait que le paiement des coupons et le remboursement du capital amorti devaient se faire à peu près en totalité à Londres, par l’intermédiaire de la maison Morgan. Les porteurs français eux-mêmes avaient en effet tout intérêt à donner à leur coupon annuel de 30 francs la forme d’une créance de À £ 4 shillings sur la maison Morgan :ils bénéficiaient ainsi de la différence entre la valeur réelle de la livre sterling et sa valeur conventionnelle, 25 francs ; et l'opération était d'autant plus fructueuse que, par suite des achats considérables de change effectués après la guerre pour le compte du Gouvernement

français, le papier sur Londres était coté sensiblement au-dessus du pair. De ce chef, les commissions dues à la maison Morgan pour prix de son intermédiaire devaient atteindre 460.000 à 170.000 francs par an. L'envoi des fonds imposait une dépense d'environ 15.000 francs.

Tout compte fait, la charge annuelle de l'Etat, qui comprenait les arrérages, l'amortissement et les frais, s'élevait à 17.400.000 francs environ : elle ne devait prendre fin qu’au bout de 34 ans, délai fixé pour le rem-

boursement intégral de l’emprunt.

Critique.

Les critiques les plus vives ont été adressées à l’emprunt Morgan. On peut en juger par les lignes suivantes de M. Amagat (1) : « La conduite de la Délégation de Tours paraît injustifiable. La critique impartiale, exerçant envers tous une stricte justice, prononcera contre l'emprunt de la Délégation en province une juste condamnation », et par cette phrase, où la passion politique rend sifâcheusement suspecte l'appréciation financière. « Ceux qui s’imposèrent à la France pour consommer sa défaite, lui infligèrent par surcroît l’humiliation de placer son crédit sous la sauvegarde des banquiers étrangers. »

(1) Amagat. Les emprunts et les impôts de la rançon de 1870, page 117,

En présence de critiques aussi passionnées, une étude sérieuse est nécessaire pour pouvoir se prononcer en toute impartialité. Nous allons examiner l’emprunt au triple point de vue suivant : cours d'émission, intermédiaire de la maison Morgan, forme des obliga-

tions.

a) Cours d'émission. — Une indication précieuse est fournie à cet égard par le cours du 3 0/0. A la fin d’octobre 1870,fle 3 0/0 était coté aux environs de 52 francs; il devait continuer à baisser encore, et ne valoir, au mois de décembre, que 50 fr. 85. La rente française se capitalisait donc au taux de 6 0/0 environ.

Le taux nominal de l'emprunt Morgan était de 6 0/0: au cours d'émission de 425 francs, le taux réel était de 7,05 0/0. M. Amagat se ménage un triomphe facile quand il dit: « L'intérêt de l'emprunt auquel M. Laurier a attaché son nom ressort environ à 8 0/0 ». Il ne peut arriver à ce résultat qu’en tenant compte des primes et des commissions dues à la maison Morgan à divers titres. Or ces commissions ont pour contre-partie les frais d'émission et de service de l’emprunt, à la charge des banquiers de Londres ; elles n'intéressaient en rien les conditions auxquelles le public apportait son argent au Trésor. Tout au plus peut-on tenir compte du rabais de 25 francs par obligation qui fut le prix de la souscription ferme du quartde l'emprunt par MM. Morgan, et du rabais de 10 francs qui leur fut consenti sur le reliquat

de l'emprunt qu’ils souscrivirent pour leur compte. Si l'on prend en considération ces deux éléments, le taux d'émission de l'emprunt, l'intérêt promis au public en échange de ses versements, ressort en moyenne à 7,25 0/0.

Au premier abord, l'écart de 1,25 0/0 entre ce taux de 7,25 0/0et le taux de 6 0/0 auquel était coté la rente française peut paraître exagéré ; mais il ne faut pas se hâter de conclure que la Délégation de Tours offrit aux prêteurs de trop grands avantages. Un Etat faisant appel au crédit public ne peut pas espérer placer sa nouvelle rente au prix que valent ceux de ses titres déjà en circulation. Le public ne consent à absorber une quantité nouvelle et considérable de titres que s’il peutse les procurer à des conditions plus avantageuses qu’en Bourse : et l'offre subite de ces titres ne va pas sans entraîner un fléchissement des cours. Ces considérations prenaient une force singulière au mois d'octobre 1870. Beaucoup de capitalistes, qui avaient acheté de la rente française avant la guerre, au cours de 70 francs, pouvaient hésiter à la revendre à 52 ou 55 francs; ils pouvaient escompter une amélioration de la situation financière, et reculer devantune réalisation désastreuse comportant une perte de plus de 20 0/0; mais, de là à augmenter la quantité de rente française qu'ils avaient en portefeuille, il y avait loin ; et il fallait leur offrir des avantages considérables pour les décider à acheter une valeur qui baissait de facon continue. De

plus, à cause de l'urgence des besoins auxquels il fallait faire face, le certificat d'emprunt devait être intégralement libéré le 1° février : le délai si court accordé aux souscripteurs devait comporter, comme compensation, un taux d'intérêt plus avantageux pour eux. Enfin, la situation politique n'était pas favorable à une émission: le nouveau Gouvernement n’était pas consacré par une approbation nationale formelle, et son caractère provisoire n'était pas fait pour fortifier ses moyens d’action et augmenter son crédit.

Pour tous ces motifs — effondrement ininterrompu de la rente française, court délai de versement, incertitude politique — le nouvel emprunt ne pouvait réussir que si l'Etat consentait de lourds sacrifices en faveur de ses prêteurs. C'est pour cela que le Conseil de finances, composé d'hommes qui, par leurs fonctions et leur expérience, avaient une connaissance exacte de l’état du marché, avait implicitement autorisé MM. Laurier et de Germiny à consentir un intérêt de 9 0/0.

D'ailleurs le monde financier ne fit pas à l'emprunt de 250 millions l'accueil réservé aux excellentes affaires; les offres ne dépassèrent que de très peu la somme que demandait le Trésor. C’est donc que, tout compte fait, les conditions assurées aux souscripteurs ne leur paraissaient pas très avantageuses, Cette opinion se manifesta encore dans l'attitude de la Bourse à l'égard des obligations Morgan qui, pendant quelques mois, furent cotées

à 3 0/0 de baisse.

40 PART. Il, — EMPRUNTS DE LA DÉFENSE NATIONALE

En présence de ces faits, et lorsqu'on examine la situation politique et financière à la fin de 1870, on ne peut pas dire que la Délégation de Tours offrit aux souscripteurs de l'emprunt Morgan des avantages manifestement exagérés, et sacrifia d’un cœur léger les intérêts du Trésor.

b) Intermédiaire de la maison Morgan. — Plus encore que d’avoir émis l’emprunt de 250 millions à un cours trop bas, on a reproché à la Délégation d’avoir recouru à l'intermédiaire de la maison Morgan. On a lu plus haut la phrase où M. Amagat juge aussi cavalièrement et avec la même sévérité la conduite politique et la conduite financière de la Délégation. De son côté, M. Magne formule la même opinion, dans des termes d’ailleurs beaucoup plus modérés. « J'ignore si l'emprunt de Londres était nécessaire et s’il était possible d'obtenir de meilleures conditions : mais, devant recourir à la souscription publique, M. Laurier aurait pu, je crois, agir plus prudemment pour lui et plus sagement pour l'Etat en écartant tout intermédiaire. » À ce sujet, il est permis de remarquer que cette critique de M. Magne est bien atténuée par son aveu: « j'ignore s’il était possible d'obtenir de meilleures conditions » ; et, par ailleurs, il est étrange que M. Magne ne reconnaisse pas la nécessité où la France se trouvait, au mois d’octobre 1870, de recourir à l'emprunt.

Quel est donc le profit que la maison Morgan retira

de la négociation de l’emprunt, et son intervention étaitelle vraiment inutile? Les 125.000 obligations qu'elle souscrivit ferme lui furent cédées à 400 francs, c’est-àdire avec une prime de 25 francs sur le cours fixé par le décret du 25 octobre. Sur les 47.523 obligations qu’elle souscrivit ensuite à 415 francs, elle bénéficia d’une prime de 10 francs. Elle reçut de plus une commission de 3 1/4 0/0 sur les obligations placées dans le public, et de 1 1/4 0/0 sur les premières obligations souscrites ferme par elle. La maison Morgan a ainsi - touché, à ces divers titres, plus de 40 millions,

Prime de 25 fr. sur 125.000 obligations , , . . 3.125.000 fr, » 10 fr. sur 47.523 » Re 475,230 Commission de 3 1/4 0/, sur 327.477 obligations . 6.093.750 » 1 1/4 0/) sur125.000 » . 181.250 DOFUS Ce 10410;2801fr

C'était là, sans doute, une bonne opération; et la maison Morgan, plutôt que de laisser échapper l'affaire que lui proposaient MM. Laurier et de Germiny, se serait peut-être contentée d’un bénéfice moindre. Mais, ici encore, il ne faut pas s’en tenir là, et se hâter de conclure.

D'après l'accord du 26 octobre, la maison Morgan souscrivait 4/4 de l'emprunt; le caractère ferme de cette importante souscription explique, si elle ne la justifie pas entièrement, la prime de 25 francs par obligation, soit 5 0/0 sur le prix d'émission que düt payer le publie.

Et lorsque la maison Morgan prit pour son compte le reliquat de l'emprunt qui n'avait pas été placé, elle n’obtint qu'une prime de 10 francs, soit 2 0/0. Quant aux commissions de 3 1/4 0/0 et de 1 1/4 0/0, qui se montèrent à 6.875.000 francs, elles constituaient la contre-partie des frais d'émission qui restaient à la charge de la maison Morgan. Que les frais d'émission n'aient pas atteint cette somme, c’est probable, et même certain; mais il était bien évident qu'une maison de banque n’apporterait son concours à l'opération que si elle devait en retirer un bénéfice, parfaitement légitime d’ailleurs, à la seule condition de ne pas être exorbitant : et, en tout cas, on ne peut pas dire que les commissions versées à la maison Morgan constituent une libéralité pure et simple, consentie par un Gouvernement peu soucieux des intérêts dont il avait la garde.

On a reproché à la Délégation de n'avoir pas ouvert entre différentes maisons de banque une adjudication qui eût permis de négocier avec le plus offrant. Dire cela, c’est oublier que M. Denion-Dupin s'était rendu à Londres, avait vu les principaux banquiers, et avait désigné la maison Morgan comme celle avec qui l’accord serait le plus facile. Le Gouvernement était donc informé des dispositions du marché, il savait qu’il lui serait très difficile d'obtenir de meilleures conditions que celles consenties par la maison Morgan, et c’est après une véritable adjudication secrète qu’il signaitla convention du 24 octobre.

On a aussi dénoncé comme une manœuvre louche les réductions que les banquiers firent subir aux souscriptions anglaises. C'était là un droit qu’ils s'étaient formellement réservé : droit conforme à l'usage adopté par la place de Londres, dans l'intérêt même de l’emprunteur, pour éviter des mécomptes dans la rentrée del'emprunt ; etces réductions, portant sur des souscriptions présuméesirrécouvrables, eurent du moins cet heureux résultat que les souscripteurs anglais, à l'encontre des souscripteurs français, s’acquittèrent intégralement dans les délais prévus. Mais il y a plus. En faisant subir aux souscriptions de fortes réductions, les banquiers n'étaient peut-être mûs — et c’est fort compréhensible — que par la considération de leur intérêt personnel. Craignaient-ils quel’apparition subite sur le marché d'un trop grand nombre de titres ne dépréciât les cours ? Entrevoyaient-ils la possibilité de racheter, à un prix avantageux, le reliquat de l'emprunt? Toujours est-il que, si tel futleur calcul, il tourna à leur détriment, et à l'avantage du Trésor français. Si les 47.523 obligations, qui constituèrent le solde non placé de l'emprunt, avaient été délivrées au public au cours de 425 francs, la maison Morgan aurait touché sur chacune d'elles une commission de 3 1/4 0/0, soit 16 fr.25; el, pour chaque obligation de 500 francs, il ne serait entré dans les caisses du Trésor que 408 fr. 75 (1). Or la

maison Morgan a acquis le reliquat de l’emprunt au cours de 415 francs. Cette seconde combinaison a done entraîné pour le Trésor un gain de 6fr. 25 par obligation (1); soit pour 47.528 obligations un bénéfice total de 297.018 fr.75.

Reste la question de savoir s’il eût été possible de se passer de tout intermédiaire, et d'émettre en France, par voie de souscription publique directe, la totalité de l’emprunt. Les délibérations du Conseil de finances concluaient à l’inopportunité de ce mode d'émission. M. Amagat est d’un avis opposé : « La Délégation n'aurait-elle pas pu contracter à un taux moins onéreux, un emprunt de si peu d'importance ! Le public français apporta 80 millions de francs. Est-ce que la Délégation n'aurait pas facilement placé les autres 130 millions, si elle avait fait appel aux capitalistes nationaux ? » IF faut reconnaitre que la'solution la plus prudente, devant l’impossibilité de recourir au marché de Paris, était celle qui fut adoptée par le Conseil de finances. De plus, la souscription ferme de la maison Morgan, représentant un capital nominal de 62.500.000 francs, était un appoint considérable, capable de contribuer dans une large mesure au succès de l'emprunt. Enfin, et surtout, il ressort des résultats de l'émission que les souscriptions françaises représentaient un capital de 93.921.000 francs sur un capital total de 250 millions. Si les capitalistes français avaient, à eux seuls, souscrit la totalité

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de l'emprunt, on pourrait dire que l'expérience condamne, dans une certaine mesure, la conduite de la Délégation. Mais, on l'a vu, il s’en fallut de beaucoup que les souscriptions françaises eussent cette importance. Sans doute la difficulté des communications n'avait pas permis d'ouvrir la souscription aussitôt en France qu’en Angleterre ; et il est possible que, de ce fait, quelques capitalistes français n’aient pas pu prendre part à l'opération. 11 n’en reste pas moins que l’emprunt de 250 millions ne trouva pas auprès de nos capitalistes un accueil bien favorable : et l'affirmation de M. Amagat suivant laquelle la France aurait apporté, si on le lui avait demandé, les 250 millions indispensables, paraît bien être purement gratuite. On peut même dire, sans trop s’avancer, qu’elle est formellement contredite par les faits.

c) Forme des obligations. — Au point de vue de sa forme, l’emprunt de 750 millions présente de réels mérites.

Tout d’abord, le choix du type 6 0/0 avait permis l'émission à un cours assez rapproché du pair : la prime de remboursement n’était que de 15 0/0 du capital nominal. Cela présentait une extrême importance, l'emprunt étant obligatoirement amortissable, et l'Etat devant donc verser assez promptement cette prime entre Îles mains des porteurs d'obligations.

En second lieu, d’après le décret du 25 octobre, l'Etat

ne s’engageail à commencer le remboursement de l'emprunt que le 4° avril 1873 ; il était bien certain que, d'ici là, la guerre aurait pris fin, et que la France, même si elle devait être vaincue, pourrait prendre les mesures nécessaires à l'exécution de ses engagements.

Enfin, l'Etat se réservait le droit de reprendre, à toute époque, ses titres au pair, moyennant un avertissement donné 6 mois à l’avance ; en vertu de cette clause formelle, qui écartait la possibilité d’une interprétation différente, l'Etat n’était pas lié, comme ses prêteurs, par le tableau d'amortissement. C'était là suivant l’expression de M. Leroy-Beaulieu, « une marque de prévoyance et de bon sens ».

Conclusion.

En résumé, il ne semble pas que l’on puisse souscrire à l'opinion de M. Amagat : « La critique impartiale prononcera contre l'emprunt de la Délégation en province une juste condamnation ». L'emprunt Morgan a été onéreux pour le Trésor : mais pouvait-il ne pas l'être? Toute la question est là ; et il ne sert de rien d’apporter à cet égard des affirmations sion omet de les étayer sur des preuves solides. L’emprunt a été émis à un taux élevé : les emprunts d’août 1870 et de juin 1871 ont réusi tout en imposant à la France des charges moins considérables. Mais la situation, vers la fin de 1870, n’était pas ce qu'elle était trois mois avant, nice

qu'elle devait être huit mois après. Au mois d'août 1870, on pouvait encore espérer le succès ; au mois de juin 1871, on pouvait déjà espérer le relèvement ; tandis qu'à la fin de 1870, la situation de la France — on l’a vu par l'exposé des difficultés auxquelles se heurtait alors le Gouvernement — était véritablement désespérée. D'un dernier effort militaire et financier dépendait l’honneur dela France : pouvait-on se dispenser de cet effort ? Or, lorsqu'on agit sous la pression des circonstances, l’essentiel est d'aboutir. La maison Morgan a püû faire payer cher le concours qu’elle a prêté à l’opération ; mais son concours était-il inutile, et n’a-t-on pas réduit ses prétentions autant qu'il était humainement possible de le faire ? Enfin, on ne doit pas oublier la persévérance, la ténacité, le souci des intérêts du Trésor dont firent preuve nos représentants, tandis qu’ils étaient « aux abois pour l'argent ». Ce serait là, si elle leur était nécessaire, la justification suprême des négociateurs de l'emprunt Morgan. |