EL

ainsi à 4,668 °/,, et l'Etat a racheté une partie de sa dette à ce taux, en en créant une correspondante à 5,73 °/..

L'art. 3 de l'arrêté du 16 novembre 191$ fixait le mode de reprise des bons et obligations de la Défense Nationale et des titres 3 1/2 °/, amortissables. La portion acquise de la prime d'amortissement des obligations était fixée à 0,25 centimes °/, de capital nominal et le nombre de jours pour lesquels les intérêts des bons étaient à déduire du capital nominal devait être ramené à 10 ou à un multiple de 10 immédiatement inférieur. Le prix des obligations ressortait ainsi au 15 décembre à 95 francs 92 °/,. Les rentes 3 1/2 °/, étaient reçues au prix de 91 francs plus les arrérages courus jusqu’au 15 décembre, c'était là un avantage plus considérable que celui consenti aux porteurs de 3 °/.. A la parité dvecile cours d'achat du: 3 °/,, le 3 1/3 valait 77 francs : mais les motifs qui avaient poussé le Gouvernement, ont été déjà indiqués: il s'agissait de débarrasser le marché de cet emprunt non classé, et c’est la raison des sacrifices consentis. De fait, le retrait a été aussi complet qu'on pouvait l'espérer.

La loi du 15 septembre 1916 admettait les mêmes modes de souscription, toutefois, était écartée la conversion des rentes 3 °/., en rente du nouvel emprunt, le Gouvernement ayant reconnu que d'une part il en résultait une charge importante et de l’autre que le cours se maintenait suffisamment en bourse, pour qu'on nait pas à craindre un déclassement trop considérable de cette rente.

La clause de sauvegarde prévue par les articles 3 et $ de la loi du 20 juillet 1895, qui limitait les remboursements à 50 francs par quinzaine ayant été supprimée avant l'ouverture de la souscription, les déposants des caisses d'épargne avaient la faculté de retirer l'intégralité de leurs fonds, sans qu'il soit nécessaire d'une dérogation spéciale en vue de l'emprunt. On peut noter en passant que lors de l'emprunt de 191$ la faculté de faire des remplois en rentes $ °/0

2 Ph

236 Li n'avait été utilisé par les déposants que dans une faible mesure.

La souscription à l'emprunt émis en vertu de la loi du 26 octobre 1917 s’est distinguée sur un point particulier des précédentes. Le montant du capital de l'emprunt a été limité à 10 milliards sous les réserves suivantes :

Afin de permettre une consolidation aussi large que possible, n'étaient pas soumises à réduction les souscriptions constituées en bons et obligations de la Défense Nationale, ou en titres 3 1/2 °/, amortissables. Une autre atteinte a été portée au caractère limité de l'émission en vue de faciliter à la petite épargne la souscription au nouveau fonds ; toutes les souscriptions en numéraire ne dépassant pas le chiffre de 300 francs de rente fixé par l'arrêté du ministre des finances du 1% novembre 1917 étaient considérées comme irréductibles.

En prévision du cas où les souscriptions irréductibles égaleraient ou dépasseraient le maximum fixé pour l'émission, ce qui par conséquent aurait écarté les grosses souscriptions, le Gouvernement avait prévu l'extension automatique du montant de l'emprunt, à l’art. 4.

« Dans le cas où le capital effectif représenté par les souscriptions irréductibles excéderait la somme de 8 milliards, le chiffre prévu à l’article premier de la présente loi serait aug- M menté, dans la limite du montant total des souscriptions, d'un capital effectif égal à l'excédent. » Le projet du Gouvernement avait seulement prévu le cas où les souscriptions : irréductibles atteindraient 9 milliards, la part maxima des M grosses souscriptions ne s'élevant qu'à 1 milliard. La Chambre porta cette marge à 2 milliards, en fixant à 8 milliardsle montant du capital correspondant aux petites souscriptions et à partir duquel serait élevé, dans lés mêmes conditions, * le maximum de l'émission. On peut signaler à cette occa- * sion que le projet du Gouvernement proposait d'admettre à"

PERRET ETS ARR

Sn RE he

Mae. ant Me «L'on De. “à à

Gun

la souscription avec une bonification de 100 °/,, les intérêts des emprunts 5 °/,. Cette mesure fut repoussée par la Commission du budget. | |

Le dernier emprunt émis pendant la guerre en 1918, a fait l’objet, en ce qui concerne la souscription, de notablés innovations.

Les Bons et Obligations de la Défense Nationale ont continué à être admis, mais une mesure de faveur a été prise à leur sujet. « Les Bons et les Obligations de la Défensé Nationale, déclatait l'exposé des motifs, seront, conformément aux dispositions en vigueur, admis en libération des souscriptions et nous avons cru équitable d’attribuer une légère prime aux porteurs qui convertissant ces valeurs en rentes perpétuelles donnent au Trésor une seconde marque de fidélité. » : .

Les Gouvernements de tous les pays ont toujours présenté ces opérations comme une marque de reconnaissance envers le public; en réalité, l'Etat plus que le public y ‘trouvait son intérêt, puisqu'il s'agissait d'emprunt de consolidation.

La valeur de reprise évaluée comme pour les précèdents emprunts était majorée de o fr. 50 °/, pour les obligations et pour les bons à six mois et un an, et Hé o 2er BOT les bons à un mois et trois mois. Pour les mêmes motifs, on admettait la reprise des Bons du Trésor, qui vers cette époque, par suite du relèvement du taux de l'intérêt, avaient repris quelque importance, et justihiaient cette nouvelle disposition.

La Commission du Budget avait repoussé au moment de l'émission du 4 °/, 1917, l'admission à la souscription des arrérages des emprunts précédents avec une bonïfcation égale à la valeur de ces arrérages, le résultat aurait été de

: payer d'avance et d’en doubler le montant, privilège certainement excessif, mais motivé par la nécessité de faire face à

LS 238 = l'échéance, dont par ce moyen l'Etat se débarrassait. Lors du

dernier emprunt, les arrérages furent bien admis, mais sans aucune majoration en leur faveur; ainsi que l’exprime le

rapporteur, la mesure ne constituait plus dès lors qu'un

avantage assez restreint et présentait plutôt le caractère d’un moyen de Trésorerie, que d’une faveur budgétaire; un trimestre était simplement payé avec une certaine avance, mais en retour l'Etat évitait les paiements effectifs aux échéances normales et d’ailleurs assez rapprochées.

La dernière disposition a été prise en vue de tempérer l'effet désastreux produit sur le public à la suite de la défection Russe et de la paix de Brest-Litowsk, en février et mars 1918. Les Décrets. du Gouvernement des Soviets des 21 février 1918 et 7 mars 1918, consommaientl'annulation de la dette éxtérieure.

Le 28 mars état publiée au sujet des engagements de la Russie, la déclaration franco-britannique suivante :

« Les Gouvernements de la Grande-Bretagne et de la France sont tombés d'accord pour publier la déclaration suivante: | | « Le Gouvernement impérial russe, quand il a contracté, représentait incontestablement la Russie et l’obligeait définitivement. |

« Cet engagement ne peut-être répudié par l'autorité, quelle qu'elle soit, qui commande ou qui commandera en Russie, sans quoi la base même du droit international se trouverait chranlée. DEA

«Autrement, 1l n'y aurait plus de sécurité dans les relations entre Etats; il deviendrait impossible de traiter un contrat à longue échéance, si ce contratrisquait d’être méconnu. Ce serait la ruine du crédit des Etats au point de vue politique comme au point de vue financier. Un Etat ne trouverait plus à emprunter dans des conditions normales, si les prêteurs n'avaient de garanties que dans le maintien de la

COS 2 + nn se md

Constitution, en vertu delaquelle le Gouvernement emprunteur représentant le pays, faisait appel au crédit.

€ Aucun principe n'est mieux établi que celui d'après lequel une nation est responsable des actes de son Gouvernement, sans qu'un changement d'autorité affecte les obligations encourues.

« Les obligations de la Russie subsistent; elles s'imposent et Simposeront au nouvel Etat ou à l'ensemble des nouveaux Etats qui représentent où représenteront la Russie. »

L'inexécution par la Russie de ses engagements pouvait avoir une répercussion défavorable sur les dispositions de l'épargne, au moment où on allait avoir de plus en plus besoin de son concours. Le Gouvernement Français admit donc à la souscription les arrérages des emprunts émis ou garantis par l'Etat Russe, échus ou à échoir pendant l’année 1918 et afférents à des titres se négociant et possédés en France par dés Français, jusqu'à concurrence de la moitié : au maximum du montant total de chaque souscription.

« Nousestimons, disait l'exposé des motifs, qu'il est équitable et conforme aux intérêts du Trésor de permettre aux Français possédant des titres émis ou garantis par l'Etat Russe de constituer leur souscription, à concurrence de la moitié au maximum, par la remise des arrérages de leurs titres échus ou à échoir au cours de l’année 1918. Il s'agit ici, d'un public extrêmement nombreux qui, dans ses pla- ‘cements antérieurs a manifestement donné la preuve qu'il n'était pas indifférent aux suggestions de l'intérêt national et qui, nous en avons assurance, sera heureux de répondre à la mesure prise par l'Etat, en dépassant largement l'effort minimum qui lui est demandé. »

Il est certain que les porteurs de ces valeurs étaient en général de petits souscripteurs dont beaucoup se trouvaient dans une situation gênée ; il ne faut pas oublier que c'est sur l’encouragement du Gouvernement français qu'ils avaient

apporté leurs fonds aux emprunts russes, et l'on ne devait pas les laisser sous l'influence d’un sentiment compréhensible de déception.

ANGLETERRE Effet de l'émission du premier War Loan sur le cours des consolidés. — Leur admission au War Loan en 1915. — Conversion des premier et deuxième

emprunts en titres du troisième.

Du point de vue particulier auquel jusqu'ici nous avons considéré les souscriptions, l'Angleterre a présenté les aspects suivants : Lors du premier emprunt en novembre 1914, les versements durent être effectués totalement en numéraire. On se préoccupa cependant de l'influence qu'allait avoir sur la masse des consolidés déjà existant, l'émission de 3 1/2 °/,

“remboursable au pair en 10-13 ans. On put dire que cet

effet avait été nul, et à cette époque le cours des consolidés se maintint uniformément au taux de 68 1/2, mais il faut remarquer que le Stock-Exchange était fermé et que ce cours était artificiel. Si bien que lors de la réouverture, le 4 Janvier 1915, les transactions furent interdites au-dessous d’un certain cours. Le Gouvernement britannique devait donc revenir, au moment de l'émission de l'emprunt suivant, sur les déclarations du secrétaire financier de la Trésorerie, M. Montagu, qui soutenait qu’cune baisse du cours des fonds publics d’un pays en guerre est le résultat inévitable de l'émission de gros emprunts en vue de couvrir les dépenses de guerre. Ceci doit être considéré comme l’un des risques acceptés par celui qui fait un placement en ces valeurs. Les mesures particulières touchant la crise ont eu en grande partie pour objet d'empêcher la réalisation forcée de titres: ainsi elles ont tendu directement à maintenir les prix. Il serait tout à fait impossible, en prévision des appels au pays

pour la continuation de da guerre de donner des bénéfices extra-contractuels aux porteurs de consolidés en vue de maintenir artificiellement le, prix de ces valeurs même si une pareille manière d'agir pouvait être adoptée sans violer la justice qui est due aux contribuables. »

Lors de l'émission du deuxième emprunt en 1915, le Gouvernement autorisait la conversion en nouveaux titres

des anciennes dettes de la Grande-Bretagne soit, les conso-

lidés 2 1/2, les annuités 2.95 et 2.50 °/, ainsi que le dernier 3 1/2 °/o 1914, moyennant le paiement d’une partie de la souscription en argent frais.

Mais cette décision, comme les décisions du même ordre prises dans les autres pays, avait pour but réel, moins d’accorder un avantage compensateur à des porteurs d'anciennes valeurs que d'augmenter le montant des souscriptions du nouvelemprunt, et d'autre part d’unifier la dette, d'en réduire le montant nominal. Le taux de 66 2/3, offert en Angleterre, était avantageux pour les porteurs car le prix minimum de 65 de ces titres en Bourse ayant été supprimé aussitôt l’emprunt terminé, les transactions se firent à $8 et même à 57, et si l’on rapproche le War Loan et les Consolidés, le coupon de ceux-ci de liv. st. 2.10.0 au taux de l’income-tax de 3 sh. 6 pences subissait un impôt de 8 sh. 9 pences, tandis que lercoupon de liv. st. 4.10 du War Loan devait solder seulement 15 sh. 9 pences.

D'après les renseignements fournis par le Chancelier de l'Echiquier aux Communes le 17 novembre 1915, les montants des anciennes rentes présentées à la conversion furent les suivants :

Consolidés...... LD ALU Liv. st. 204.000.000 A TRUIESS RS es 2 1, 0/0 » 7.500.000 Annuités..... Meuse 2 3), 0) GES) 1.000.000 Emprunt de guerre.. 31/0}, » 135.000.000

HOTAT ENS MTL .. 347.500.000

Le montant de 204 millions de liv. st. relevé pour les Consolidés donnerait l'impression que l'option n'a rencontré qu'un succès relatif. Mais cette impression ne répondrait pas à la réalité; il faut considérer, en effet, que l'ensemble des Consolidés avant l'emprunt 4 1/2 °/, 1915 représentait un total de $41 millions de liv. st. environ. Il subsisterait après l'opération 337 millions de liv. st., dont officiellement certains compartiments administratifs détenaient 178 millions, ce qui ramenait lechiffre à 159 millions de liv. st. non présentés à la conversion et qui, pour la plupart, étaient entre les mains de personnes qui ne pouvaient s’en débarrasser (tels ceux représentant des fonds de tutelles).

Il fut présenté 13$ millions de liv. st. du premier War Loan 3:1/2.°/3 sur 3 So millions-defiveist-1étmmis Bascor version nécessitait le versement d’une soulte de $s liv. st., la première émission ayant été faite à 95 et la seconde au pair. Le bénéfice pour le Trésor résultant de ce versement fut de 6.750.000 liv. st.

L'unification de la dette fut encore poursuivie avec le troisième War Loan, avec la faculté de conversion des deux

emprunts précédents. Le 4 1/2 notamment, émis et rem-

boursable au pair, fut repris à liv. st. 105,5.3, le taux de la nouvelle émission étant fixé à 95; on admit également les Bons du Trésor dont le montant s'élevait à cette époque à 1 milliard de liv. st. et dont 130.711.950 liv. st. furent consolidés.

L'Angleterre, contrairement à la pratique adoptée en France, n'avait admis en libération des souscriptions les bons à court terme que pour le troisième emprunt en 1917.

ITALIE Adiission des bons à court terme. — Aucune mesure en faveur du Consolidé 3-50 ©/o. — Situation remarquable de ce fonds d'Etat. — Conversions succes-,

sives des emprunts à long terme émis durant la guerre.

- L'Ttalie admit aux souscriptions les bons à court terme en vertu du décret royal du 22 décembre 191$, n° 1800, art. 13, relatif au troisième emprunt: «Pour les paiements effectués à l’acte de souscription seront acceptés jusqu'à concurrence de la moitié de la somme souscrite les Bons du Trésor quinquennaux à échéance de 1917 et 1918, au taux de 99 lire °/, pour les premiers et de 97,50°/, pour les seconds, plus les intérêts déjà courus et non payés au jour du versement.» Ces dispositions furent étendues au quatrième emprunt par le D.R. du 2 janvier 1917, art. 6, complété par les décrets du Lieutenant général du Royaume du 21 janvier 1917, art. 7, et du 19 février 1917. Les bons ordinaires du Trésorémis jusqu'au 30 juin 1916 quellequ'en fût l'échéance, étaient admis avec un escompte de 4,40 °/, pour la période -à courir du jour du versement à celui de l'échéance du bon. Les bons créés par D. R. du 18 mai 1916 et émis à partir du 1° juillet 1916 étaient admis au pair avec escompte À ‘raison de 3 °/, par an, s'ils étaient à échéance de 3 à $ mois et de 4,25 °/, pour ceux à échéance de 6 à 12 mois.

Les bons à plusieurs années 5 °/, furent reçus au prix de 101,90 /, comprenant capital et intérêt s'ils étaient munis du coupon au 1° avril 1917; le coupon détaché, les prix étaient fixés à 99,40 °/, pour les bons à $ ans et 97 °/, pour ceux à trois ans. Enfin, une dernière catégorie, les bons 4 °/, à $ ans, munis de tous leurs coupons à échéance en 1917 et 1918 furent repris selon l'évaluation ci-apres :

Bons à échéance le 4° avril 497...... à Lire 102.70 = 2 4er octobre 1917... — 101.80 — — 4er avril 1918. .... — « 401.50 — 4er octobre 1918... — 100.70

On accepta de même pour le cinquième emprunt les Bons du Trésor de différentes catégories, notamment les Bons du Trésor à $ ans 4 °/, à échéance en 1918-1919 ét 1920 aux taux suivants comprenant capital et intérêt Poux chaque 100 lire de capital nominal :

Bons à échéance le 4er avril 4918...:. à Lire 103.00 2e 2 -: Aer octobre 4918... — 102.00 ee. — Aéavril AO SEULE) 040120 — = 4er octobre 1919... — 100.30 — = 4er octobre 1920... : — 98.50

M. Ricardo Crespolani (1) a fait le calcul de la charge en résultant pour l'Etat, qu'il trouvait exagérée, particulièrement pour les bons à échéance au 1“ octobre 1920, quil représente comme un cas typique d'augmentation d'intérêt annuel attribué à un titre préexistant, pour obtenir la conversion par le versement de ce titre en paiement du nouveau

type souscrit. En outre, il ne résulte pas simplement du verse-

ment de certains bons une augmentation de l'intérêt annuel. M

M. Crespolani prend l'hypothèse du versement de bons

quinquennaux 4 */, à échéance le 1% octobre 1919 que l'on M évaluait à 100 lire 30 °/, de capital nominal; un porteur

ayant 100.000 lire de capital nominal de ces bons les versait en souscription à l'emprunt, l'évaluation en élevait le montant à 100.300 lire. L’emprunt était lui-même émis à lire 86,50 et le montant des bons convertis en titres d'emprunt

s'élevait à la valeur nominale de 115.900 lire avec un inté- M

rêt annuel de $.79$ dire.

(1) Prestito continuato di guerra e rendita cold 3,50 0/0. — Societa M

MPOPAUIE Modenese 1918.

Éeys Te

Jusqu'à l'échéance des bons le porteur aurait obtenu un . intérêt annuel de 4 °/,, par suite de la conversion du jour où elle a été effectuée à celui de l'échéance des bons, l’intérêt a été élevé de 49/0 855,795. Jo:

Une autre conséquence doit encore être relevée, dans l'exemple ci-dessus, comme dans tous les cas de conversion de Bons du Trésor en rente consolidée; non seulement il en résulte une augmentation de l'intérêt pour -une brève période, mais aussi une augmentation de la dette en capital de l'Etat; c'est ainsi que dans le cas examiné la < conversion l’a accrue de 15.900 lire. |

Ce phénomène commun à tous les belligérants atteste la nécessité où 1ls se trouvaient d'éviter les échéances toujours dangereuses de la dette à court terme. Ces circonstances expliquent seules les sacrifices qu'ils sont arrivés à consentir.

Tandis qu’en France, les coupons des précédents emprunts n'avaient été admis pour le 4 °/, 1918, que pour leur valeur et sans aucune prime, les coupons de fonds italiens consolidés ou amortissables purent être utilisés pour les quatrième et cinquième emprunts. Pour ce dernier, la valeur du coupon ainsi employé ressortait à $,78 °/..

Relativement à la faculté d'échange des titres d'emprunts au fur et à mesure des nouvelles émissions, M. F. Flora . estimait que l'avantage principal ne résidait pas tant dans la différence du taux de l’intérêt, car il croyait à une con version peu après la cessation des hostilités, que dans le bénéfice d'un marché plus vaste.

Aucune mesure, contrairement à l'exemple de l'Angleterre et de la France, ne fut prise en faveur de consolidé 3,50 °/,, afin d’en éviter la dépréciation presque inévitable, par suite de l'émission de rentes amoïtissables ou consolidées rapportant davantage, aussi sûres, et plus facilement nego-

ciables.

Par suite de circonstances particulières à l'Italie, les vieux

Le 246 ee

consolidés ont relativement maintenu leurs cours à un prix plus élevé que les emprunts de guerre, dont les avantages étaient cependant supérieurs. M. Carcano, Ministre du Trésor, le constatait dans son exposé financier du 8 décembre 1915. « Notre consolidé, comme si l'événement avait été prévu (la guerre) et escompté d'avance ne s'en ressentit nullement; même le cours le plus bas au mois de mars 1915, 78,32 ne fit qué s'améliorer sans cesse pour atteindre en juin (1915), le prix maximum de l'année de 85.75. »

En juillet survenait l'émission du 4 1/2 « le plus haut cours de 85.75 touché par notre consolidé 3,50 °/,, au mois de juin (1915), fléchit dans les mois suivants, spécialement en juillet où la moyenne marque 81.78. ILy eut une faible reprise dans la suite : 82,95 en août, 84,10 en septembre; ces jours-ci (décembre 1915), le prix de 85.75 a été atteint avec une tendance à la hausse que l’on est heureux de constater. »

Les conclusions sont les mêmes en 1916, tandis qu’au mois de janvier de cette année, on émettait le troisième emprunt 5 °/.. Les cours furent les suivants:

A Save er ER TRE NN Er 82.70 A ARR ete AE QE EN NE TRE UE re DA SE 84.61 DATI A Re AM SR EE Er TUE 85.01

Il est vrai que durant la guerre, les cours ont été fixés par les ministres du commerce et de l'industrie, et du Trésor, par application des décrets du 24novembre et 30 novembre 1914, des 12 et 16 novembre 1917, et qu'il a dû comme ailleurs se pratiquer des transactions au-dessous des cours.

Ouelques-uns estiment cependant que la dépréciation des anciens emprunts n’est que passagère et qu'il y a lieu de l'attribuer à d’autres causes économiques, politiques et financières ; cela se peut, mais il est certain que le consolidé italien a offert un cas unique qui mérite d’êtreexaminé.

on Tue Le marché capitaliste italien a marqué une préférence remarquable pour le 3 1/2 °/,. M. F. Flora, dans l’Economista du 20 mars 1919, comparait les cours du 3,50 °/, et du 5°/,, cote, valeur de parité, intérêt effectif.

ete 3,00 °/, Consolidé 5 */ Valeur de RALIS REED NE 62.51 89.30 CORNE Nas ELLE Le née. 83.35 89.30

atérétretec here on 4.920 5.60

Le 3,50 °/, devrait valoir, en face du $°/, coté 89,30 à peine 62,51, or il était négocié à cette époque 83,35, c'est-àdire 20 lire 84 de plus que la parité arithmétique avec le consolidé $ °/,, bien que celui-ci rapporte effectivement 1.40 °/, de plus que la vieille rente.

1! semble bien qu'il faut attribuer cette situationene apparence extraordinaire, au caractère spécial de la rente ita- * lienne, dont l'intérêt payable en or la fait rechercher sur le marché international; M. Flora croit cependant qu'il faut seulement en chercher les raisons dans la psychologie du public, car dans la mesure où le 3 1/2 est acheté par des Italiens, les avantages du $ °/, justifieraient entre les deux cotes un écart bien supérieur à celui de $ lire 95, que nous. avons constaté.

La reprise des titres d' ne de guerre, fut assurée dans les conditions suivantes : Les porteurs du premier emprunt obtinrent la réduction de lire 95 à lire 93, du prix d'émission du deuxième emprunt; dans lasuite, l’art. 3 du Décret Royal du 1$ juin 1915, décida que le prix d'émission du nouvel emprunt était fixé à raison de 95 lire °/, et Je prix réduit à 94 lire, en faveur des souscripteurs détenant des titres définitifs ou des certificats provisoires de l'emprunt émis en janvier 1915, pour un montant correspondant à celui de la somme souscrite pour le nouvel emprunt; la preuve devait être faite par la présentation, aux

offices indiqués, des titres pour lesquels on entendait exercer.le droit d'option. Les titres étaient alors contresignés par l'apposition d’une estampille. Ainsi il y avait faveur mais sans échange de titres, cela revenait au même, quant au but recherché par le Gouvernement. L'article 4 disposait en outre, que si de nouvelles émissions avaient lieu en 1916, à des conditions plus favorables, ces. conditions seraient étendues et appliquées aux titres émis en vertu du décret précité. Cet avantage fut confirmé par l’article 19 du Décret Royal du 22 décembre 1915: « En application des dispositions de l’art. 4 du Décret Royal du 15 juin 1915, n° 859, les possesseurs d'obligations de Temprunt émis conformément à ce décret pourront obtenir l’équivalence de ces obligations avec celles du nouvel emprunt en versant lire 2,50 °/, du capital nominal. » Les titres émis en vertu du Décret du 19 décembre 1914, furent

acceptés en paiement à la souscription jusqu à la moitié de :

la-ssomme souscrite et au taux de 97.50 moyennant le versement de $ lire °/, de capital nominal. Ce versement augmentait l’intérêt annuel de 0.50, différence entre l'intérêt

servi pour le premier et le troisième emprunt et l'intérêt

annuel alloué à ce supplément de $ lire correspondait à 10 °/..

Les porteurs des titres du second emprunt dont l'intérêt annuel était de 4,50 °/,, purent obtenir l'équivalence avec le troisième emprunt $ °/, moyennant le versement de lire 2,50 qui déterminait comme ci-dessus une augmentation de 0,50 °/, nominal et le porteur bénéficiait sur ce versement supplémentaire d’un intérêt de 20 °/,.

Lors de l'émission du quatrième emprunt, la conversion des titres des trois précédents fut ainsi réglée par le Décret Royal du 2 janvier 1917, article 11. « Les porteurs des deux emprunts 4,50 °/, devront verser 2,50 °/, du capital

nominal des titres déposés. Les porteurs de $ °/, auront

ce

droit à une prime de 3 °/, du capital nominal deleurstitres. » Le paiement de cette. prime avait lieu au comptant, si le capital nominal des titres n’excédait pas 500 lire, sinon elle était payée en titres du nouvel emprunt, évalués au prix d'émission et moyennant le paiement d’une soulte au cas où le total des primes n'était ps équivalent au montant d’un titre d'emprunt.

À l’occasion du cinquième emprunt, le dernier émis au cours des hostilités, au taux de 86,50, les porteurs du quatrième qui bénéficiaient des dispositions des décrets de 1917 leur donnant droit aux conditions les plus favorables qui : seraient accordées à d’autres emprunts pendant la guerre, obtinrent une compensation de lire 3,50 °/, de capital nominal, correspondant à la différence des prix d'émission.

On-peut résumer ainsi ensemble des avantages accordés aux souscriptions antérieures, soit séparément soit cumulativement :

Réduction du prix d'émission pour les porteurs d’emprunts précédents.

= Versement partie en titres, partie en numéraire.

Augmentation de l'intérêt des emprunts précédents.

ALLEMAGNE

Importance des apports én Bons du Trésor. Controverse sur les Bons spéciaux. — Conversion des grands emprunts à partir du sixième, peu d'étendue de ces conversions.

Nous avons déjà vu pour l'Allemagne le rôle des Bons du Trésor dans les souscriptions aux emprunts, et certes ce fut là un apport des plus importants et sans comparaison avec les conversions successives des ‘titres desemprunts précédents. L'absorption des Bons du Trésor par les emprunts

a eu lieu dans la mesure résultant du tableau suivant (1):

Emme