I. — Modalités des Emprunts

Taux de l'intérêt. Emprunt au pair ou au-dessous du pair. Taux des emprunts français, errements suivis en Angleterre et en Italie.

Il y a deux façons d'offrir aux ‘capitalistes un intérêt rémunérateur, la plus simple consiste à le fixer directement en procédant à une émission au pair: l’autre résulte d’une prime d’autant plus élevée que l'emprunt est émis plus audessous du pair.

La politique suivie par les belligérants a été différente en ce qui concerne tant le taux de l'intérêt que le taux d'émission de l'emprunt.

En Angleterre même on a été hésitant et chaque émission a amené de nouvelles concessions. Il en a été de même en France et en Italie. En Allemagne, au contraire, dès le début, l'intérêt a été élevé et l'émission très rapprochée du pair. Cette régularité a été due à la discipline, à la stratégie financière qui a mobilisé les capitaux allemands moins dans leur intérêt que dans celui de l'Empire.

L'intérêt des emprunts en France s’est modelé sur le'taux du loyer de l'argent; pour l'émission du premier emprunt s °/, l'exposé des motifs s'exprimait ainsi. « C’est le taux

déjà admis pour les opérations de Trésorerie et les emprunts à court terme faits au nom de la Défense nationale; le public a témoigné par l'empressement avec lequel il a souscrit aux valeurs du Trésor, de la faveur que ce taux rencontrait près de lui. L'émission ne saurait être faite au pair, alors que le taux réel de placement des obligations ressort à s 1/2°/, sans compter la prime de remboursement et, d'autre part, la marge qui existera entre le prix d'émission et le pair donnera aux titres nouveaux des perspectives de plus-values essentiellement favorables au crédit de l'Etat en vue des opérations futures. »

Le taux de l'intérêt fixé à s °/, pour les deux premiers emprunts a été réduit à 4 °/, pour les deux autres, mais combiné avec les taux d'émissions, l'intérêt effectif ressortait comme suit :

1e Emprunt 0 IOtb en a 5.730) 2e — on AID. ee Re 5.171 — 3e — EU L: L'ÉPR E I E e 5.83 — 4e — AIS ALBERT Let DEEE

Le taux a donc été à peu près invariable et a marqué même une légère décroissance au dernier emprunt. Un seul reproche pourrait être formulé, si l’on ignorait l'importance que le Gouvernement attache au succès de l'émission, c’est l'exagération de la prime d'amortissement. Tout à l'heure les raisons de M. Lloyd George serunt exposées sur ce point, mais il est certain que si une prime élevée ne paraît pas avoir une importance trop considérable quand il s’agit de rentes perpétuelles dont l'amortissement peut être repoussé indéfiniment, elle gêne cependant les conversions futures.

Le Chancelier de l’Echiquier aurait préféré naturellement une émission à 4 °/, au pair du premier emprunt, mais le monde financier britannique paraît avoir opposé assez de résistance à cette conception, qui gênait la spécu-

| RE lation et finalement, M. Lloyd George s'est rangé à son avis, malgré la tradition anglaise depuis 1815 et a justifié sa décision par la garantie ainsi accordée contre la baisse des Cours.

« La deuxième forme est une émission au-dessous du pair à 3 1/2 °/, et remboursable au pair à une date relativement rapprochée, le taux de la prime de remboursement et la garantie de remboursement au pair à une certaine date équivalent à une garantie d'intérêt à 4 °/,. L'avantage de cette méthode va apparaître nettement à la Chambre. La promesse de remboursement au pair, à une certaine date, et à une date prochaine, constitue une garantie contre la dépréciation. Cela signifie que, loin de se déprécier à mesure que l'on approche de cette date, quelle que soit la durée de la guerre, lorsqu'il est remboursable au pair notre titre augmentera de valeur. Cela est infiniment préférable au point de vue des banques et des grands ctablissements. Cette combinaison offre, en outre, cet avantage qu'un titre qui augmente progressivement de valeur en capital jusqu'à la date du remboursement, se prête mieux aux facilités de crédit qui augmenteront probablement d'importance, non seulement pendant la durée de la guerre, mais pendant la période de reconstruction qui suivra. Nous sommes donc arrivés à conclure que l'émission de titres de cette nature, serait, somme toute, plus avantageuse et pour le capitaliste et pour l'Etat.

«L'Emprunt prendra la forme d’un titre 3 1/2°/, remboursable au pair par le Gouvernement le 1° mars 1928, après notification trois mois à l’avance entre le 1°* mars 192$ et. le 1° mars 1928. Le taux d'émission sera fixé à 95 °/,.»

En réalité, la prime était assez faible, $ °/, l'émission ayant eu lieu à 95, et dans cette mesure elle était favorable aux souscripteurs sans être dangereuse pour le Trésor. En temps de guerre on peut redouter la dépréciation, et contre

elle la garantie d’une prime au bout d’une dizaine d'années

est efficace, car à mesure que l'échéance approche, la valeur

du titre croît ; mais c'est moins la prime que la certitude du remboursement qui soutient les cours. À ce point de vue un remboursement au pair sans aucune prime, à échéance peu éloignée, est bien plus intéressant qu'une prime élevée sur un emprunt perpétuel, qui ne sera peut-être jamais remboursé. Dans ce dernier cas, il s’agit surtout de faire illusion sur le public qui espère toujours qu’un jour viendra où le Gouvernement cherchera à amortir sa dette; mais plus lourde est la dette, plus lointaine est la perspective du remboursement.

Malgré la prime de $ °/,letauxeffectif du premier emprunt anglais 4°/, diminué de l’income-tax n’était pas proportionné aux circonstances. Avec le deuxième et le troisième emprunts; l'Angleterre est revenue sur ses précédents errements. Le deuxième emprunt fut émis à 41/2 au pair remboursable en 1945, déduction faite de l’income-tax, l'intérêt était réduit à 4 °/,, mais les porteurs pouvaient espérer qu’à la fin de Îa guerre l'impôt serait diminué. Un troisième revirement s’est produit avec le troisième emprunt, marquant les hésitations du Gouvernement en cette matière; onaémisdu 5°/,à495 etdu 4°/oau pair exonéré d'income-tax, au choix du souscripteur.

Les emprunts italiens présentent une progression continue du taux de l'intérêt effectif. Le Gouvernement a cherché à stimuler progressivement les souscriptions; du prix d'émission de 97 °/, avec intérêt de 4 1/2 on est parvenu au prix de 86,50 °/, avec 5 °/, d'intérêt.

Emprant amorlissable 1915.... 41, 0}, 97 lire — — 1915.... 41h — 95 — — 1910.08 97.50 == consolidé 1917.. D — 90 Æ — 1918. 5 = 86.50

Le prix d'émission du dernier, fait ressortir le taux de l’in-

= 285 pe térêt à 5,78 °/, et le résultat a de beaucoup dépassé celui des précédents.

L'emprunt à faible intérêt nominal émis très au-dessous du pair a eu de chauds partisans en Italie; on a indiqué plus haut la préférence marquée par le public italien pour le m2 cost ce qui faisait envisager à la fin de la guerre, au lieu d’un consolidé «coûteux» $ °/, à 86,50, l'émission d'un 3,50 °/, à 70 lire. À ce prix, l'intérêt est de $ °/,; c’est l'opération qui a été faite d’ailleurs en France avec les deux 4 °/o 1917 et 1918. Le système a été soutenu notamment par le banquier de Turin Deslex, dans le Corriere economico, le professeur Griziotti dans le supplément économique du Tempo et le professeur Flofa dans l'Economista.

La valeur de ce mode était démontré par l'exemple des anciennes rentes italiennes émises de 1860 à 1868, 5 °/, au cours moyen de 68; ces rentes avaient été converties en 3,50 actuel et les demandes de remboursement s’élevèrent à peine à 4 millions sur un capital de 8 milhards 100 millions soumis à la conversion. Si pour les émissions actuelles, d'ici so ans, l'Etat par suite de la diminution du taux de l’intépet pouvait effectuer la conversion du 3,50 °/, en 3 °/,, la perte dérivant de l'obligation de rembourser à 100 la rente émise à 70 serait réduite à un capital très mince et inférieur à l’économie réalisée en un demi-siècle sur le taux de lintérêt. En effet, l’économie du budget sur une souscription de 12 milliards s’élèverait par rapport à une semblable somme de consolidés à 150 millions de lire par an.

Ceci s’appliquerait aussi bien aux autres belligérants qu'à l'Italie, mais cette combinaison ne repose que sur une comparaison et des suppositions, et si, en pratique, des circonstances que l’on ne peut prévoir peuvent lui assurer un bon résultat, on ne saurait conseiller à un pays de s'engager délibérément dans une voie en principe dangereuse.

Sur ce point, M. Schanzer, ministre du Trésor italien,

disait : «On a longuement envisagé d'émettre un nouveau titre 3 1/2 °/,; inutile de dire qu'un pareil type, par ses qualités présentes et futures, avait d'avance toutes les sympathies du Gouvernement. Mais après de patientes observations, sur les conditions de notre marché nous avons dû conclure qu'un nouveau 3 1/2, même sl était soustrait par un privi lège spécial à l'impôt sur le capital, n'aurait pas trouvé sur le marché un placement suffisant. » (1).

En Allemagne, l'emprunt d'Empire a été émis durant toutes les hostilités à $ °/, avec un prix d'émission très rapproché du pair et qui a peu varié; il a été fixé respectivement (2) à 97,50 au premier emprunt, 98,50 au deuxième, 99 au troisième, 98,50 au quatrième, 98 aux cinq derniers.

Une légère différence a été faite pour les obligations du

Trésor, émises en même temps que l'emprunt d'Empire

sauf au troisième. L'intérêt et le prix d'émission aux deux

premiers emprunts pour l'emprunt d'Empire et les obligations étaient les mêmes, mais à partir du quatrième le taux des obligations était celui de 4 1/2°/,, avec un prix

d'émission de 95 °/, pour les quatrième et cinquième et.

98 °/, pour les trois derniers. |

Garantie d’inconvertibilité. Immunité fiscale. Abandon du droit de taxation en Angleterre sur une partie des titres du troisième emprurt.

Faculté de libération par versements partiels,

La garantie d’inconvertibilité pendant une certaine période a été accordée par tous les Gouvernements: elle varie en moyenne entre 10 et 15 ans, sauf en Allemagne où elle n’a eu qu’une très courte durée en ce qui concerne les

(1) Exposé financier du 16 décembre 1919.

(2) Les titres nominatifs de l'emprunt d'Empire étaient émis à 20 pfennigs audessous des titres au porteur. |

pe 4

== 287 = premières obligations et une durée de $ à 10 ans en ce qui concerne les emprunts d'Empire.

Cette garantie résulte parfois d’un texte exprès, par exemple en Italie le décret du 1° Janvier 191$ spécifie que «les obligations pendant une durée de 10 ans et jusqu'au 1° janvier 192$ ne pourront être sujettes à conversion ou à remboursement ».

Ailleurs, en Angleterre, en Allemagne, la durée de cette période se trouve indiquée par la date à laquelle le Gouverne- . ments’est réservé le droit d'amortissement, sauf toutefois pour les obligations du sixième emprunt allemand et suivants, où une date est fixée jusqu'à laquelle les obligations qui ne . seront pas sorties au tirage au sort seront inconvertibles.

La question de linconvertibilité peut être envisagée soit par rapport au Gouvernement soit par rapport aux sous-. cripteurs. Pour ces derniers, la garantie qui en résulte est un avantage et un attrait; vis à-vis du Trésor, les engagements qu'il prenait pour une aussi courte durée, n'étaient

point considérable ; le loyer de l'argent n’est guère susceptible de baisser rapidement ; en sens inverse, une telle disposition avait beaucoup plus d'importance pour FEtat quand il s'agissait d'emprunt amortissable : en spécifiant un délai à la conversion, il se réservait le droit de l’opérer,

ce qui lui aurait été impossible en l’absence de cette clause jusqu’à la date fixée pour le remboursement.