LES EMPRUNTS DE GUERRE ET LES MARCHÉS NEUTRES

L'importance du crédit en temps de guerre une fois démontrée, que doit faire un Etat pour ménager et soutenir le bon renom de sa signature! Quelles précautions doit-il prendre s 'il veut emprunter à bon compte ?

Nous avons déjà vu qu'il peut s'adresser pour effectuer ses emprunts, soit au marché intérieur, soit aux places étrangères. Le ministre des Finances a intérêt, au début d'une grande guerre, à recourir d'abord, et le plus tôt possible, aux capitaux étrangers, même si des disponibilités lui sont offertes à l'intérieur à de meilleures conditions, car il réserve ainsi le marché national pour parer aux besoins les plus urgents et il atténue, autant qu'il est possible de le faire, la violence et la rapidité de la crise économique provoquée par l'ouverture des hostilités. Il échappe d'ailleurs ainsi au relèvement général du taux de l'intérêt qui se produira vraisemblablement dans la suite et peut profiter encore de la bonne tenue des fonds nationaux sur les marchés du dehors. Mais, dès lors, se pose la question de la possibilité d'émettre des emprunts de guerre dans les pays neutres? Si l'argent est le nerf de la guerre, les belligérants ne pourront-ils pas le considérer comme une contrebande et les Etats prêteurs ne manqueront-ils point à leur neutralité?

Telle est la question qu'avait à étudier la Société d'Economie politique de Paris, dans sa séance du 5 novembre 1912 (1), et qui fut magistralement exposée par M. Arthur

^1) Le Rentier, du 7 novembre 1912.

Raffalovich. Après avoir examiné successivement la liberté du placement des capitaux par les particuliers et l 'intervention de l 'Etat, M. Raffalovich conclut en rappelant l'opinion que M. Delbriick, secrétaire d'Etat à l'Office de l'Intérieur, avait émise peu de temps auparavant devant le Reiclistag:

(( Il n'existe pas de moyen d'empêcher le monde de la banque et les capitalistes individuels de placer leur argent en valeurs étrangères. Défendre d'une façon générale ou sous de certaines conditions de placer au dehors du capital indigène serait une tentative faite avec des moyens qui ne valent rien et conduirait à imposer à la vie économique des entraves insupportables. Ni le Gouvernement allemand, ni aucun autre n'a le droit ni la possibilité d'empêcher ses ressortissants d'acheter des valeurs étrangères, de faire des dépôts dans les banques hors des frontières, de placer sur hypothèques en immeubles, ni de prêter a des tiers ».

Ainsi, liberté absolue du placement individuel.

Par contre, l'Etat possède, dans la plupart des pays, un droit de contrôle sur le marché officiel et peut refuser, pour des raisons exclusivement politiques, l'admission à la cote de certaines valeurs. Cela explique les déclarations faites à Nantes par M. Poincaré, alors ministre des Affaires étrangères et président du Conseil (1) : « Le Gouvernement bulgare nous donnant, à la Russie et à nous, les assurances les plus pacifiques, avait sollicité, il y a déjà plus de six mois, l'ouverture de notre marché; nous avons craint qu'il ne se fit lui-même des illusions sur la durée d'un calme que les moindres incidents pouvaient troubler. Fidèles aux engagements que nous avions pris devant les Chambres de réserver les ressources financières de la France aux entreprises qui servent la politique française, nous avons prudemment ajourné une opération qui, au lieu

[l) Le Temps du 28 octobre 1912.

d'être consacrée au maintien de la paix, aurait risqué de faciliter encore la préparation de la guerre ».

Les gouvernements ont donc là un moyen d'intervenir dans les placements de l'épargne nationale à l'étranger (1), en subordonnant l'ouverture du marché intérieur aux considérations de politique internationale (2). Cependant cette intervention de l'Etat dans les affaires a soulevé une sé-

(1) Journal des Economistes, octobre-décembre 1912.

(2) Depuis la guerre de 1870, par suite d'une entente tacite, les valeurs allemandes et les valeurs françaises demeurent officiellement cantonnées dans leur pays d'origine. Il ny a pas, en matière de valeurs mobilières, rien qui ressemble à l'article 11 du traité de Francfort (clause de la nation la plus favorisée). Gela ne veut pas dire qu'il n'y ait une infiltration de valeurs allemandes aussi bien pour les fonds publics que pour les valeurs industrielles. Cette infiltration se fait le long de la frontière.

En dehors de la France et de l'Allemagne, la plupart des Etats civilisés figurent à la cote de Paris ou de Berlin. Lorsque les relations internationales se tendent quelque peu, il arrive que la politique intervient pour écarter les opérations de tel ou tel Etat du marché financier d'un Etat tiers. On se souvient de l'ostracisme bismarckien à Pégard des fonds russes, leur exclusion des avances sur titres à la Reichsbank. Cette mesure, que M. de Caprivi fit abroger, et la campagne de presse amenèrent une baisse de fonds russes, qui furent achetés par les capitalisas russes, français, hollandais et belges. L'effet fut d'élargir le marché. Les événements démentirent les prédictions de banqueroute. Les Allemands remplacèrent les fonds russes par des rentes italiennes et des valeurs sud-américaines.

Après cette guerre financière du prince de Bismarck, le marché allemand fut de nouveau ouvert aux emprunts russes, et surtout aux obligations de chemins de fer. La politique ne parut plus influer sur le placement des emprunts à Berlin, réserve faite des emprunts français et allemands. En 1906, il y eut une certaine froideur dans les relations russo-allemandes par suite de l'attitude de la Russie à Algésiras. Afin d'empêcher la participation allemande au grand emprunt russe de liquidation émis en mai 1906, l'Allemagne et la Prusse procédèrent en avril au lancement d'un emprunt indigène.

De même, en 1910, un emprunt hongrois, destiné au remboursement des bons du Trésor émis pendant la crise bosniaque et pour lequel on avait voulu avoir le marché de Paris, dut se placer en Allemagne et en Autriche.

rieuse opposition de la part des économistes libéraux; mais ou peut leur répondre que la conduite du gouvernement est ici dictée par le sentiment de sa responsabilité, par le besoin de maintenir la paix et d'éviter tout concours à une politique agressive et militante de la part d'un pays tiers. C'est là une mesure préventive et antérieure au conflit, qui a pour but d'arrêter une nation dans la voie des armements ou dans la constitution d'un trésor de guerre. En vertu de son droit de veto, le gouvernement peut empêcher de faire figurer sur la cote officielle tout emprunt étranger qui lui paraît contraire à l'intérêt national bien compris.

Mais le ministre compétent doit-il user de ce pouvoir pour faire observer par le marché financier la déclaration de neutralité intervenue à l'ouverture des hostilités?

Dans ses Finances C oniempo raines , M. Neymarck écrivait, en 1904, ce qui suit à l'occasion de l'emprunt russe en bons du Trésor conclu en France au début de la guerre d'Extrême-Orient (1):

« Quant il a été question, aussitôt après l'ouverture des hostilités, d'effectuer un emprunt russe en France, on s 'est demandé si le fait de placer un emprunt dans un pays neutre, en faveur d'une des parties belligérantes, n'était pas violer la neutralité. Les capitaux sont des marchandises: c'est une vérité économique qui n'a plus besoin d'être démontrée; or si un pays neutre ne peut fournir des marchandises de guerre à l'un des belligérants, ne doit-il pas lnii refuser les moyens de se procurer les fonds avec lesquels il pourra acquérir les armes qui lui sont nécessaires?

» Au premier abord, la réponse est simple. Ce n'est pas le Gouvernement français qui prête au Gouvernement russe; ce sont les nationaux de notre pays qui prêtent à ce Gouvernement, Il en serait différemment si le Trésor f ran-

(i) Finances contemporaines. Les deux emprunts russes et japo nais, page 815.

çais ou des établissements d'Etat intervenaient «"officiel- » lement » pour recueillir des souscriptions en faveur de la Eussie. Il en serait différemment'encore si, comme autrefois, la négociation des valeurs étrangères était prohibée en France. Or, depuis le décret du 7 février 1880 qui a supprimé l'autorisation préalable des trois ministres des Finances, de l'Agriculture et du Commerce pour l'inscription à la cote, les chambres syndicales des agents de change ont seules à examiner, pour accorder, refuser ou suspendre la négociation des valeurs étrangères, l'authenticité des actes en vertu desquels elles sont créées dans leur pays d 'origine. Il est vrai que le ministre des Finances est toujours libre d'interdire la négociation d'une valeur étrangère lorsqu'il le juge utile, mais il ne peut en empêcher la création et la circulation lorsque les titres émis ont acquitté les droits dus au Trésor conformément à nos lois spéciales sur la matière. On voit, dès lors, combien la situation serait différente si l'introduction d'un titre étranger, quel qu'il soit, dépendait uniquement de la volonté du gouvernement. On voit aussi quelle prudence, quelle circonspection il faut apporter quand on cherche à modifier la législation fiscale d'un pays en ce qui concerne les titres étrangers, ou bien encore quand on veut accroître l'omnipotence de l'Etat dans les affaires d'intérêt privé. De graves responsabilités, des complications politiques intérieures, auxquelles on ne songe pas, peuvent en résulter au moment où l'on s'y attend le moins.

» Dans plusieurs autres pays, notamment en Autriche- Hongrie, en Espagne, au Portugal, en Russie, en Turquie, aucune émission, aucune souscription, aucune introduction sur le marché ne peuvent avoir lieu sans l'autorisation gouvernementale. Si cette législation avait existé chez nous, l'emprunt russe n'aurait pu avoir lieu. Si nous avions une guerre à supporter et que nous fussions obligés de recourir à' des emprunts extérieurs, nous ne pourrions émettre un emprunt français dans ces divers pays, étant donnée leur législation actuelle.

» L'emprunt japonais a soulevé la même question en Angleterre ; elle a reçu la même interprétation qu'en France. Le Gouvernement anglais n'a fait aucune difficulté et n'avait le droit d'en soulever aucune pour laisser ouvrir une souscription publique à cet emprunt. Il en a été de même aux Etats-Unis.

» Capitalistes français et capitalistes anglais sont libres de porter leurs capitaux là où les conduisent leurs sympathies ou leurs intérêts. Ni le Gouvernement français, ni le .Gouvernement anglais n'ont le droit d'intervenir. Aucun d'eux, officiellement, ne viole la neutralité... »

La question des emprunts de guerre et des marchés neutres est complexe et se rattache intimement à celle de la contrebande de guerre, à celle de la liberté du placement de leur épargne par les particuliers, à celle de l'intervention de l'Etat sur le marché des capitaux, enfin à celle de la réglementation des Bourses. C'est une subdivision du problème de l'emploi des capitaux à l'étranger, du moment que l'Etat s'attribue par le fait du prince le droit de se servir de la richesse des particuliers comme d'un instrument politique, comme d'un moyen de rendre service, d'obliger les pays amis, de gagner les sympathies ou comme d'un moyen de coercition.

On a beaucoup discuté dans la presse financière et dans les Parlements la question de savoir s 'il était avantageux ou mauvais que les capitalistes d'un pays déterminé achetassent des valeurs mobilières étrangères, s 'il fallait développer ou décourager cet ordre de placement. Nous ne renouvellerons pas ici les arguments employés par les partisans et les adversaires de l'émigration des capitaux (1). Les causes du mouvement qui entraînent les capitalistes indigènes sont d'ailleurs connues : ce n'est point pour obéir à des vues théoriques qu'ils agissent; ce n'est point pour

(1) Nous renvoyons seulement le lecteur à la thèse si bien faite de M. Becqué, L'Internationalisation des capitaux. (Th. Montpellier 1912).

améliorer les ressources nationales dans l'éventualité d'une crise, ni pour faire naître des créances sur l'étranger. C'est tout simplement afin de tirer, individuellement, un revenu meilleur de leurs capitaux, pour compenser par un intérêt plus élevé les risques inhérents à un placement de cet ordre; c'est afin d'augmenter leurs ressources annuelles, alors que les charges deviennent plus lourdes du fait de l'augmentation constante du budget de l'Etat, alors que la vie se renchérit de plus en plus. Quelques capitalistes veulent, en outre, diviser davantage leur portefeuille et s 'assurer des titres d'une négociation internationale.

Il arrive que l'Etat ait vu d'un bon œil ce placement en valeurs étrangères comme venant en aide à l'influence politique du pays prêteur. L'emprunt est devenu l'auxiliaire de la pénétration industrielle et commerciale au dehors, tout comme en cas de litige, de conflit, on a fermé l'accès du marché national officiel, à défaut d'une interdiction absolue d'importation de fonds publics ou de titres étrangers qui demeurerait vaine et stérile. Il n'est pas nécessaire, en effet, que le capitaliste fasse rentrer les titres achetés au dehors ; il peut les laisser sur place et se contenter d'un récépissé. Jusqu'ici le contrôle de l'Etat n'a pas pris des allures inquisitoriales, allant jusqu'à vérifier le contenu des coffre-forts particulieris ante mortem.

L'Etat joue d'ailleurs un rôle contradictoire : il peut ajourner un emprunt étranger qui ne lui paraît pas opportun en refusant l'admission à la cote, mais, en général, il autorise l'opération quand l'emprunteur s'engage à dépenser une partie des sommes ainsi réunies en achats de canons, de navires cuirassés, de torpilleurs, instruments qui ne sont certainement pas pacifiques. C'est ainsi que le Gouvernement français, comme le disait à Nantes M. Poincaré, a ajourné l'emprunt que la Bulgarie voulait émettre avant la guerre; mais a-t-ïl ajourné la livraison des canons que ce pays avait commandés au Creusot? Il

t'aurait voulu qu'il ne l'aurait pu sans faire acte de déloyauté à l'égard de ceux qui les avaient commandés.

Le droit des gens délimite aujourd'hui assez strictement les obligations des neutres à l'égard des belligérants; du moins, il s'efforce d'y apporter toujours plus de clarté. Les gouvernements qui ne sont pas en état de guerre publient, au début des hostilités, des ordonnances qui indiquent à leurs ressortissants ce qu'il est interdit de faire au point de vue du recrutement, de l'équipement, de l'armement des navires. Ces ordonnances sont muettes en ce qui touche les prêts d'argent.

On s'est toujours efforcé de restreindre toujours davantage les droits des belligérants en ce qui concerne la propriété privée. Cependant à l'heure actuelle, alors que les théoriciens sont à peu près d'accord, dans la pratique, la notion de la contrebande est encore bien imprécise. Elle comporte tous les articles que les belligérants arrivent à interdire sans éveiller de protestations trop violentes de la part des neutres, dont on a dit, avec raison, que la tolérance était d'autant plus grande que la puissance de l'Etat belligérant était elle-même plus redoutable. De même, les belligérants sont moins portés à protester lorsque l'Etat qui n'accepte pas leur interprétation est plus puissant. La doctrine contemporaine tend à limiter la notion de contrebande et à la restreindre aux seules spécialités militaires (1).

Il y a une douzaine d'années, le chancelier de l'Empire d'Allemagne a constaté devant le Reichstag combien peu on était d'accord sur la nature des marchandises considérées comme contrebande de guerre. A l'exception des armes et des munitions, ce sont les cas particuliers qui décident, à moins que la puissance belligérante n'ait fait connaître sous une forme légale et d'une façon expresse les

(1) Voir le compte-rendu de la séance de la Soc. d'Econ pol. du 5 novembre 1912, dans le Journal des Economistes, d'octobredécembre 1912.

objets qu'elle a l'intention de traiter comme contrebande de guerre et que les puissances neutres n'aient pas soulevé d'objection. On se débat ainsi dans une véritable anarchie juridique; on fait observer que le règlement de cette matière est du domaine politique plutôt que du domaine de la législation.

On a affirmé que le transport de la monnaie, des métaux précieux, ne doit pas constituer un acte de contrebande. L'interdire serait, en effet, anéantir le commerce des nations pacifiques et admettre que la guerre sape par la base jusqu'aux relations internationales que les combattants entretiennent avec les neutres. Et cependant, le 11 février 1904, le Japon a placé l'or et l'argent sur la liste des contrebandes de guerre. On n'est d'ailleurs pas arrivé, dans la pratique, à empêcher les belligérants d'acheter des armes et des munitions, ni les fabricants d'en vendre. Le Gouvernement anglais, en 1870, a affirmé la liberté du commerce pour ses nationaux avec Jes belligérants, naturellement à leurs risques et périls, aussi bien pour les armes et les munitions que pour la houille. Il interdit cependant aux navires des belligérants de s 'approvisionner dans les ports anglais en vue de croisières et défendit les exportations de houille faites par des transports militaires, mais il ne put évidemment pas empêcher le ravitaillement en mer.

Parmi les objets qui composent l'équipement de l'Etat belligérant, la possession de capitaux liquides est d'une extrême importance pour l'entretien des troupes en campagne et les achats de matériel de guerre. Aussi l'Etat cherchera-t-il à se procurer des ressources à l'étranger, surtout s'il a déjà contracté des engagements au dehors, c'est-à-dire si une partie de sa dette est extérieure. Or on peut dire que de tout temps le concours financier direct d'un gouvernement à des belligérants a été considéré comme un acte contraire à la neutralité, tout comme la participation directe d'un gouvernement à un emprunt émis par un autre gouvernement, soit sous forme de souscription (ce qui est rare), soit sous forme de garantie des inté-

rets et du capital. Ainsi, de 1793 à 1814, l'Angleterre a distribué en prêts ou en subsides aux pays en guerre avec la France 47.860.000 livres sterling (près de 1.200 millions de francs en vingt ans).

Quant aux emprunts contractés durant la guerre par les belligérants sur les marchés neutres, l'opinion des jurisconsultes a varié ; elle a été cependant pendant longtemps hostile aux opérations de cette nature. Ils ont déclaré que c'était sortir de la neutralité que d'accorder la cote officielle à l'un des belligérants sans l'accorder à l'autre, que l'on ne pouvait savoir d'avance si les deux belligérants auraient tous deux besoin d'emprunter, si l'état de leur crédit serait comparable. Ils soulevaient des objections que les faits n'ont pas justifiées.

. Avant la création des dettes publiques, alors que les souverains faisaient la guerre en empruntant aux banquiers, comme les Fugger et autres, le problème du concours financier prêté aux belligérants ne s'est pas posé comme aujourd'hui. Depuis 120 ans environ, les belligérants ont demandé et trouvé à l'étranger des capitaux destinés à être consommés rapidement. Il suffit de jeter les yeux sur la cote de certaines grandes places pour trouver trace de grandes opérations financières faites durant des guerres. Il est vrai que, dans le cours des années, les remboursements ont modifié l'aspect des ces emprunts. Mais les cotes de Paris, Berlin, Londres, Amsterdam comprennent encore des emprunts français, italiens, autrichiens, russes, japonais, qui datent d'époques de guerre.

Il s'est donc établi une pratique qui n'est pas conforme aux vœux des adeptes de la neutralité absolue, refusant tout ce qui peut être utile aux belligérants et prolonger la guerre. Une sorte de tolérance fait accepter l'appel au crédit sur les marchés neutres, à condition toutefois que l'emprunteur trouve des parrains pour vendre ses titres.

Depuis quelques années cependant, l'atmosphère ambiante s'est transformée. Gouvernements, Parlements, journaux ont vu que le concours de la Bourse et de ceux

que M. Jaurès a appelés les « épargnâtes )) avait une importance primordiale. Ils ont senti que l'accès du marché national, accordé par un Etat neutre, constituait un avantage considérable et permettait parfois la continuation des hostilités sans épuiser les forces économiques et sans acculer le belligérant à des mesures de désespoir. Nous avons vu s'accentuer aussi le rôle des facteurs qui déterminent la politique des Etats touchant à ces questions.

Nous rappellerons qu'en 1823, les jurisconsultes de la Couronne d'Angleterre, en réponse à une demande formulée par Canning concernant des emprunts contractés en Angleterre pour aider les Grecs dans la guerre contre les Turcs, déclarèrent qu'ils n'approuvaient pas ces emprunts, mais qu'ils ne reconnaissaient pas aux Etats belligérants lésés le droit de demander pour ce fait satisfaction au gouvernement neutre.

En 1854, pendant la guerre de Crimée, la Eussie négocia à l'étranger par -l'intermédiaire de la maison Stieglitz et C°, de Saint-Pétersbourg, un emprunt de 50 millions de roubles. La France et l'Angleterre demandèrent aux Etats neutres d'interdire l'emprunt russe, et cela au nom du devoir de neutralité. D'après M. Edouard Caillaux, la Hollande, devant l'apparition d'un petit bâtiment de guerre dans les eaux hollandaises, se laissa intimider : la Bourse d'Amsterdam refusa de coter l'emprunt russe. En Prusse, la demande de la France fut nettement repoussée : le Cabinet prussien refusa de voir une analogie entre les subsides fournis à un Etat belligérant et les emprunts particuliers émis par des maisons de banque à son profit.

Un Etat n'a d'ailleurs pas le moyen d'emgêcher ses nationaux de souscrire à un emprunt étranger; il ne peut que refuser l'admission à la cote officielle ou interdire la négociation des titres sur le marché national. En fermant sa Bourse aux belligérants, l'Etat ^'atteindrait donc point le but qu'il se propose: son acte aurait simplement pour effet de faire courir plus de risques à l'épargne de ses nationaux, en lui enlevant la garantie qui résulte pour elle

de la réglementation du marché financier indigène, et d'obliger pour cela le pays émetteur à relever peut-être le taux d'intérêt de son emprunt. D'ailleurs, à moins d'interdire le marché intérieur à tous les emprunts des Etats belligérants, ce qui équivaudrait parfois à arrêter brusquement chez eux toute activité économique, il leur est facile de donner à leurs emprunts de guerre extérieurs des destinations imaginaires, telles que construction de chemins de fer, travaux publics, etc.. Dans ces conditions, on peut dire qu'il sera toujours possible à un Etat neutre d'avantager à ce point de vue le belligérant qui lui plaira le mieux pour des raisons d'affinité politique. C'est pourquoi il nous semble bien préférable de laisser les emprunts de guerre entièrement libres, aussi bien sur les marchés étrangers que sur le marché intérieur. Mais il faut, à notre avis, refuser au gouvernement qui a déclaré sa neutralité le droit d'interdire pour des raisons politiques l'emprunt d'un belligérant, s'il a autorisé l'autre à emprunter. Les deux Etats en conflit se présenteront donc à armes égales en face des prêteurs étrangers : seule, la solidité de leur crédit sera une cause de différenciation de leurs fonds sur la cote officielle, et ni l'un ni l'autre ne pourra se dire avantagé.

L'action gouvernementale varie de forme et d'intensité suivant les pays. Elle est la plus avouée, la plus ouverte en Eussie et en Autriche : l'admission à la cote y est subordonnée à l'autorisation du ministre des Finances. En France, l'influence du gouvernement est en apparence moins directe, mais elle est tout aussi réelle. Elle s'étend même plus loin que le marché officiel. En Allemagne, le ministre du Commerce de Prusse, dans le ressort duquel rentre la Bourse de Berlin, peut exercer un droit de veto. Dans d'autres pays, l'action ministérielle est moins efficace; par exemple, en Angleterre.

En dehors des règles positives que la législation ou l'usage ont fixées, il existe une sorte de Code non écrit qui règle le rapport de la haute finance avec le Gouvernement.

La haute finance est celle qui négocie lès emprunts. Grâce aux capitaux propres dont elle dispose, capitaux augmentés par les dépôts du public, grâce à la -clientèle qu'elle possède et dont elle dirige les placements, grâce à la confiance qu'elle a su inspirer, elle offre des garanties de succès aux emprunteurs qui traitent avec elle. Son concours" se paie d'ailleurs de plus en plus cher dans les moments de crise. La haute finance se gardera donc bien de se mettre en travers de la politique générale du pays: elle n'ira pas, en effet, de gaieté de cœur encourir le mécontentement de l'opinion publique. L'opinion publique est singulièrement puissante dans les pays où l'ingérence gouvernementale est faible. Elle devient de plus en plus vigilante: il suffit de rappeler les campagnes- de presse menées en 1910 et 1911 contre les emprunts turcs, hongrois et autrichiens. Il ne s'agissait pas d'emprunts de guerre, mais on ne voulait pas fournir des ressources budgétaires à des pays auxquels on avait des reproches à faire ou dont on crai.»; mit l'accroissement des forces militaire et navale.

Pendant la guerre italo-turque, avec une véritable impartialité, se conformant à la règle d'une neutralité absolue, le marché officiel de Paris ne s'est ouvert ni aux bons du Trésor italiens, ni aux titres turcs. Cela n'a pas empêché cependant l'infiltration de bons du Trésor italien 3 dans des portefeuilles français, et cela par l'intermédiaire des banques françaises, qui ont agi dans la plénitude de leur droit.

Donc, et en résumé, l'Etat peut, sous la responsabilité des ministres, refuser l'accès du marché officiel à des emprunts de guerre ; il ne saurait interdire aux capitalistes privés de faire, à leurs risques et périls^ les placements qui leur conviennent. Toutefois, au point de vue du résultat pour l'emprunteur, les quantités absorbées seront moindres qu'avec un emprunt public, de même que les détenteurs auront plus de peine à négocier leurs titres.

Dans sa conférence à la Société d'Economie politique sur les emprunts de guerre et les marchés neutres, M. Eaf-

falovicli a signalé, en passant, la pénétration des valeurs émises par un pays limitrophe, qu'il s'agisse de fonds d'Etat ou de valeurs industrielles. Les relations de la région du Nord de la France avec la Belgique, de l'Est avec l'Allemagne, du Sud-Est avec la Suisse et l'Italie, du Sud- Ouest avec l'Espagne sont intéressantes à étudier; de même, celles de la Prusse avec la Russie et l'ancien royaume de Pologne, de l'Allemagne du Sud avec l'Autriche et la Suisse. Il y a une infiltration de titres qui s'opère même sans admission à la cote du pays prêteur. C'est au capitaliste particulier à faire un examen de conscience patriotique lorsqu'un conflit peut surgir entre le pays auquel il appartient et celui auquel il prête son épargne. En 1870, des banquiers allemands, notamment de Francfort, souscrivirent à l'emprunt Morgan. Ils furent découverts, emprisonnés et inculpés de haute trahison.

La question des emprunts de guerre et>des marchés neutres peut soulever encore une autre controverse que nous tenons à signaler. Nous avons dit ci-dessus, en résumant la discussion qui avait eu lieu à la Société d'Economie politique sur ce sujet, que, si l'Etat peut refuser à des emprunts de guerre l'accès du marché officiel, il ne saurait par contre interdire aux capitalistes privés d'acheter les titres qui leur plaisent. On pourrait répondre toutefois à un pareil raisonnement que les banques, les hautes banques surtout, ne sont point à proprement parler des capitalistes privés. Elles jouent un autre rôle: celui de directeurs de l'épargne, d'intermédiaires nécessaires entre les emprunteurs et les prêteurs. Dans ces conditions, ne serait-il pas juste qu^, dans un intérêt de haute politique, l'Etat ait sur ces capitalistes un moyen d'autorité pour arrêter leurs agissements, s'ils venaient à diriger l'épargne vers un but contraire à l'intérêt national? Nous acceptons très bien avec M. Yves Guyot, pourrait-on dire, « que l'épargne n'appartient pas au gouvernement, qu'elle appartient exclusivement à ceux qui, par leur esprit de prévoyance et d 'économie, ont pu la réaliser en dépit des char-

ges et des gaspillages de l'Etat ». Mais la banque n'agit pas avec ses capitaux propres, en matière de placements ; elle n'est même pas simplement une collectrice d'épargne pour compte d 'autrui; elle est surtout le conseiller de l'épargne, son directeur; grâce à la confiance qu'elle a su mériter, grâce aussi à une foule d'employés et de démarcheurs habiles explorant les moindres recoins du pays pour y découvrir l'épargnant, elle jouit d'une grosse influence sur les placements des capitalistes particuliers. L'Etat ne devrait-il pas, dans l'intérêt même du pays, pouvoir défendre aux banques de s'occuper d'un emprunt de guerre étranger inopportun ? La liberté des capitalistes privés, des épargnants resterait entière ; elle serait même plus grande, puisqu'ils ne subiraient plus en ce qui concerne ce placement l'influence des banques. Seul un rouage intermédiaire, de première importance il est vrai, serait immobilisé, neutralisé.

Non, répondrons-nous; la banque doit rester libre, et cela pour plusieurs raisons. D'abord, l'intermédiaire de la banque est un avantage pour les épargnants : le bon renom de telle maison de banque constitue parfois une garantie de bon placement ; la banque émettrice a, en outre, intérêt à soutenir les cours, à ne pas les laisser déprécier, etc..

Ensuite, il n'est pas tellement à craindre que les banques se mettent bénévolement en travers des vues gouvernementales et ne se soumettent pas au mot d'ordre venu d'en haut. Ce mot d'ordre sera, par exemple, le refus d'admission à la cote officielle. Il n'y a qu'à lire quelques rapports aux Conseils d'administration des diverses sociétés bancaires pour avoir nettement la conviction que leur dévouement est assuré au gouvernement. Enfin, toute interdiction ministérielle ne servirait absolument à rien; la banque ne s 'occupe pas, du moins en principe, de politique ; on n'a donc pas à craindre son intervention de ce côté. Elle ne se laisse guider que par l'espoir de bénéfices : c'est un commerce tout comme un autre. En outre, rien n'est plus fluide que les capitaux ; ici ausisi, il y >a une sorte de phé-

nomène de vases communicants et l'on ne peut arrêter le flux de l'épargne avant que le niveau des conditions de placement ne soit rétabli. Nous avons vu que la France avait éludé un emprunt bulgare quelque temps avant la guerre balkanique; la Bulgarie avait donc déjà besoin d'argent à cette époque. Elle a cependant soutenu une guerre très coûteuse avec la Turquie sans qu'à aucun moment ses troupes aient manqué de vivres ni de munitions. Elle y a encore ajouté les frais d'une guerre avec la Serbie et la Grèce. Où donc a-t-elle trouvé tout cet argent?

a On aura l'explication de cette énigme, dit M. Feilbogen à la séance de la Société d'Economie politique du 5 novembre 1912, dans l'application de principes économiques bien connus: chaque fois qu'il y a un niveau très différent du taux de l'argent entre divers marchés communicants, l'argent afflue là où le taux est plus rémunérateur. Dans ces conditions, l'argent ne pourra manquer en Bulgarie, pourvu que règne dans certains milieux une confiance suffisante dans l'issue de la guerre. En d'autres termes, je pense que toutes les interdictions gouvernementales au sujet des emprunts n'ont jamais qu'un effet très relatif: le capital demeure international et cherche le lieu du meilleur placement. »

Tel est aussi notre avis. Le gouvernement doit pouvoir, au moyen du refus d'admission à la cote officielle, avertir les capitalistes que la question financière que pose un emprunt étranger se double d'une question de politique internationale, mais il ne doit pas aller au-delà. Il ne doit pas s'immiscer dans le domaine des placements particuliers pour les guider à sa façon. L'épargne appartient à qui l'a produite.

Pour bien montrer l'inutilité des prohibitions gouvernementales en matière financière, nous allons reproduire, en terminant, l'anecdote véritable suivante, qui date de la guerre russo-japonaise de 1904. Les changes avaient été pendant tout le mois de mai si nettement favorables à la place de Paris que les importations d'or anglais, et surtout

américain, avaient atteint des proportions considérables. Ce n'était pas seulement l'indemnité de Panama; c'était aussi le montant de l'emprunt japonais souscrit à New- York qui avait traversé l'Océan sous forme de lingots et était venu s'entasser à Paris. Etant donné l'état des changes, en effet, il y avait avantage à expédier de l'or en France pour y acheter des traites sur Londres au lieu d'effectuer directement les envois en Angleterre. Pendant qu'ils nous envoyaient de l'or, les Américains en recevaient d'ailleurs du Japon en couverture d'achats de matériel de guerre. Et, par une ironie singulière de la solidarité internationale des marchés et du mécanisme des changes, l'or envoyé par l'Amérique à Londres en couverture de l'emprunt japonais, ou plutôt l'or envoyé par l'Amérique à Paris en paiement de l 'indemnité de Panama, et qui provenait de remises faites par le J apon pour payer ses achats de matériel de guerre, servit en France aux souscriptions à un emprunt russe. L'or japonais avait donc servi en définitive, et par la force même des circonstances, à fournir aux Russes des armes et des munitions ! (1).

(1) Aupetit, La vie financière, dans la Revue économique internationale 1904, tome II, page 210.