CHAPITRE V

LES DISPONIBILITÉS DE L'ÉPARGNE ET LE ROLE DES VALEURS MOBILIÈRES EN TEMPS ÔE GUERRE

(( Le possesseur d'un capital mobilier, a dit Adam Smith, est citoyen du monde ». Jamais cette pensée n'a été plus vraie que de nos jours: « La douane peut m'empêcher de taire passer un ballot de marchandises, une boîte d'allumettes, un paquet de cigares; mais il n'y a pas de puissance au monde qui puisse m'empêcher de mettre des fonds, des titres dans une enveloppe et de les envoyer dans un pays étranger ». Fonds et titres passent « incognito », suivant une expression de M. de Foville, et servent à effectuer des placements au dehors. Les capitaux circulent, en principe, librement et leur importation est particulièrement favorisée.

Il n'en est pas tout à fait de même pour l'exportation des capitaux. Les mesures destinées à protéger l'épargne, auxquelles les emprunts faits par l'étranger sont soumis clans quelques pays, constituent déjà une limitation indirecte, mais eff ective, à la liberté du mouvement international des capitaux. Au cours de ces dernières années, surtout en Allemagne, on a vu naître un mouvement nettement hostile à l'émigration des capitaux nationaux et de divers côtés une campagne violente a été menée, tendant à obtenir des mesures propres à restreindre cette émigration. C 'est la vieille querelle du libre-échangisme et du protectionnisme qui renaît sous une autre forme et sur un terrain nouveau, comme le dit avec juste raison M. Becqué (1).

(1) Voir Becqué, L'internationalisation des capitaux, page 170.

Il ne saurait cependant venir à l'esprit de personne de nier l'utilité que présente pour le pays l'expatriation des capitaux indigènes en surabondance ; ces capitaux émigrés constituent une sorte de trésor de guerre, une réserve toujours disponible qui, même quand on ne l'utilise pas, reste productrice de richesse et à laquelle, comme nous nous proposons de le voir dans ce chapitre, on peut faire appel dans les moments de détresse, précisément parce qu'elle est soustraite aux aléas intérieurs. Mais, en présence du montant colossal qu'atteignent aujourd'hui dans certains pays les capitaux expatriés, en présence des sommes toujours croissantes qui franchissent chaque année nos frontières, ce n'est plus la question de l'utilité des placements à l'étranger qui préoccupe les esprits, mais bien au contraire celle du danger que présente leur exagération. C 'est ce qu'exprimait M. Caillaux dans un discours politique prononcé à Paris, le 7 janvier 1912, quand il déclarait que le Gouvernement, dans l'accomplissement de son programme d'action économique, s'efforcerait de dériver l'épargne du pays vers l'extension de ses ports, de ses voies navigables, vers l'amélioration de son réseau ferré; « car, s'il faut se réjouir à de nombreux points de vue de l'utilité des placements à l'extérieur qui ont fait de ce pays le commanditaire du progrès dans le monde, il convient de réagir dans quelque mesure contre une disproportion qu'on serait tenté de laisser s'établir entre ces placements et les emplois de capitaux à l'intérieur. Il faut que sans contrarier violemment un mouvement d'extension qui est dans la nature des choses, toutes les forces productives du pays, par une de ces harmonies que chérissait l'ancienne école, collaborent plus étroitement à son développement et à sa prospérité ».

Si l'émigration des capitaux peut constituer un danger pour l'économie nationale par son exagération, il faut reconnaître, d'autre part, qu'elle a de gros avantages au point de vue politique. Nous n'aborderons pas à cette place le problème du nationalisme financier ; nous nous contente-

rons d'étudier le rôle des valeurs mobilières en cas de guerre; il est, d'ailleurs, d'une très grande importance, comme nous allons le voir.

Sans aller jusqu'à dire, avec M. Léon Say (1), que lorsque le débiteur est bon, c'est le créancier qui est l'obligé, on peut affirmer que les placements en valeurs étrangères constituent une précieuse réserve pour les pays dont les habitants les effectuent. On a dit un jour au Eeiclistag allemand qu 'il faudrait placer le Trésor de Spandaù, non pas en or dans la Tour Julius, mais en rentes des pays contre lesquels on aurait à se battre un jour afin de pouvoir, au début des hostilités, jeter ces titres sur le marché et ébranler les forces de l'ennemi en l'atteignant dans son crédit. En dépit du paradoxe, cette forme de trésor de guerre existe chez tous les peuples exportateurs de capitaux, non pas emprisonné dans une forteresse, stérile et comme prisonnier, mais largement répandu dans le pays et confié à la garde de l'innombrable légion des porteurs de fonds étrangers.

Les valeurs mobilières qui constituent une véritable réserve financière de guerre ne sont pas toutes les valeurs mobilières étrangères, sans aucune distinction : ce sont seulement les (( valeurs internationales ». On nomme ainsi les titres cotés sur les places les plus importantes d'Europe et même d'Amérique, et dont le marché s'étend ainsi à différents pays. Ils doivent cette situation à l'origine internationale des capitaux prêtés et aussi à ce qu'ils sont détenus par les nationaux du pays où ils sont cotés. La plupart de ces valeurs sont l'objet de négociations très fréquentes partout où s 'étend leur marché parce qu 'elles peuvent être utilisées pour les paiements internationaux. Or la guerre a pour effet de faire baisser les cours de toutes les valeurs cotées sur les marchés des pays belligérants. Les valeurs internationales cotées sur ces marchés subissent le même

(1) Revue économique internationale, 1904, tome II, page 717. (La Vie financière, par Aupetit).

sort, tandis qu'au contraire leurs cours se maintiennent dans les pays non belligérants, dont les marchés n'ont pas été impressionnés par la guerre. Alors, étant donné que les valeurs internationales sont constamment et partout l'objet de négociations fréquentes, les opérations d'achat de ces valeurs vont se concentrer sur le marché du 'pays belligérant parce que c'est là que les acheteurs trouveront les cours les plus bas.

Ces achats vont donc faire affluer dans le pays belligérant des capitaux d'origine étrangère, qui pourront être employés à la couverture d'emprunts de guerre. L'effort à fournir par les capitaux nationaux sera ainsi d'autant diminué. Il est donc extrêmement utile, en vue d'une guerre, que le portefeuille national possède un stock considérable de ces valeurs étrangères à caractère international. Il sera donc d'une bonne politique fiscale, comme le dit M. Bonnard, que l'Etat ne surcharge pas d'impôts ces valeurs, leur accorde même certains avantages pour qu'elles soient en faveur auprès des capitalistes nationaux. L'Etat se constituera ainsi une précieuse ressource en cas de guerre, ou même seulement en cas de crise.

Pour bien montrer le rôle des valeurs internationales, nous reproduisons deux coupures du journal L'Information, la première du 4 mai 1913, la seconde du 19 juin de la même année, où ce rôle est mis en évidence à propos des affaires balkaniques.

4 mai 1913. — « La vive reprise d'hier a trouvé devant elle, aujourd'hui, des allégements de clients qui ne s'attendaient pas à ce qu'on parlât d'une expédition militaire austro-italienne (en Albanie). Ce sentiment a été partagé par les places étrangères. Le fait que le besoin d'une certaine réserve semble s'imposer partout a conduit les professionnels à vendre surtout la grande valeur internationale, le Eio, qui, en raison de son très large marché, est toujours la première à ressentir les effets de modifications de l 'Echiquier européen. »

19 juin 1913. — « On finit aujourd'hui au plus haut sur les grandes valeurs à marché international. C'est une indi-

cation, car en raison de l'étroitesse du marché, la clientèle restée fidèle aux affaires choisit ses valeurs et se confine dans celles avec lesquelles on peut aisément engager ou défaire une opération. Ce sont donc les valeurs internationales qui donnent bien la note exacte de la tenue du marché. ))

Ce sont ces valeurs que M. Neymarck appelle a valeurs barométriques », parce qu'elles reflètent tout particulièrement les impressions politiques et financières de personnalités ou de sociétés en mesure, elles ou leur entourage, d'être bien renseignées sur la marche des événements (1).

Nous avons constaté antérieurement qu'au moment même de la souscription de grands emprunts de guerre l'étranger vient dans une large mesure au secours de la nation qui emprunte et la dispense ainsi de réduire son capital circulant dans la proportion où c'eût été nécessaire si cette aide, au moins temporaire, de l'étranger ne s'était pas produite.

Il y a encore une voie très indirecte par laquelle les capitalistes étrangers viennent au secours des Etats belligérants; et ce qu'il y a de curieux, c'est que cette assistance se produit sans que ceux qui la produisent ou que ceux qui la reçoivent en aient conscience. C 'est une conséquence naturelle de la constitution actuelle du marché des valeurs mobilières et du crédit européen. Il y a sur les différentes places d'Europe un certain nombre de valeurs, qui sont les (( valeurs internationales ». Ce sont, en général, des fonds publics, qui sont cotés et ont un marché étendu sur les places les plus importantes de l'Europe. Ces valeurs ne sont pas toujours meilleures que d'autres, mais elles sont l'objet de plus de spéculation, et c'est par là qu'elles jouent un rôle remarquable et considérable dans le crédit européen. Leur existence vient puissamment en aide à l'émission des emprunts de guerre et au règlement des paiements internationaux.

(1) Le Rentier du 17 octobre 1912.

Voici comment: ces valeurs servent d'abord aux capitalistes et aux banquiers de papier de change, c'est-à-dire que quand un banquier français, par exemple, a des remises à faire en Allemagne, il peut acheter sur la place de Paris une valeur internationale, des obligations de chemins de fer autrichiens dites (( obligations lombardes » notamment, et les vendre à 'la Bourse de Berlin ou à celle de Francfort; il opère ses remises sans avoir à faire un envoi d'espèces.

On a bien vu, en 1871-72, tout l'intérêt de ce procédé (1) par les facilités qu'a procurées en France, pour le paiement de notre indemnité de guerre, l'existence d'un important portefeuille étranger. M. Léon Say a pu dire, en effet, que c'est grâce à l'exportation des valeurs extérieures alors possédées en France, c'est-à-dire à leur vente sur les marchés étrangers, qu'a pu être réalisée l'opération de change qui valut notre libération.

Mais ces valeurs internationales ont encore une autre qualité qui facilite singulièrement les grands emprunts de guerre. Ayant une clientèle, c'est-à-dire des amateurs, dans tous les pays et étant facilement transportables, elles donnent lieu à ces opérations de Bourseque l'on appelle des « arbitrages » et qui se pratiquent dans certaines circonstances sur une très grande échelle. Un arbitrage consiste à vendre une valeur pour en acheter une autre, et celui qui s'y livre a la pensée de pouvoir éventuellement réaliser un bénéfice. Or l'effet d'une déclaration de guerre dans un pays, c'est de faire baisser dans une certaine proportion toutes les valeurs cotées à la Bourse de ce pays, même îes valeurs étrangères. Mais cette baisse subite n'est due qu'à des circonstances particulières au marché sur lequel elle se produit, non à des causes propres aux valeurs étrangères elles-mêmes. Il n'y a donc rien, en réalité, qui justifie

(4) Aupetit, La Vie financière, dans la Revue économique internationale, 1904, tome 11, p. 717.

en soi la baisse des valeurs internationales. On comprend dans ces conditions que la baisse locale qui affecte ces titres n'ait pas pour effet de diminuer le goût des 'étrangers pour ces placements; tout au contraire, elle le ravive. En effet, les cours étant dépréciés sur un seul marché, les capitalistes du dehors s'empressent d'acquérir un grand nombre de ces valeurs sur ce marché et fournissent en retour des capitaux qui pourront facilement être employés par les épargnants indigènes à la souscription d'un emprunt de guerre national. Et l'Etat y a intérêt, car son crédit est généralement plus apprécié au dedans qu'au dehors. C'est, d'ailleurs, la raison pour laquelle les capitalistes nationaux, confiants dans l'avenir et la prospérité de leur patrie, se livrent à des arbitrages pour souscrire à un emprunt de guerre intérieur et qu'il n'en est pas de même des capitalistes étrangers.

Le fait de la possession de titres étrangers est donc une source de force économique, nous serions presque tentés d'ajouter de force politique, pour un pays, car le créancier domine le débiteur. C'est surtout un grand secours pour l 'Etat en temps de guerre et un élément incontestable de supériorité financière. Malheureusement une coutume tend à réduire le nombre des valeurs internationales susceptibles de jouer ce rôle : les grands emprunts internationaux sont actuellement émis par tranches distinctes sur les marchés des différents pays; les titres de chaque tranche ont une caractéristique propre qui permet de les différencier et ne peuvent être négociés que sur une place seulement. Il y a ainsi une sorte de (( bloquage » des titres de chaque tranche. C'est ainsi que l'emprunt chinois, émis en 1913 sur les places de Paris, Londres, Bruxelles, Berlin et Vienne, a été réparti en cinq émissions différentes dont les titres se négocient sur une place et ne peuvent être négociés sur une autre. Une des raisons de cette pratique nouvelle réside dans le régime fiscal différent auquel sont soumises dans les divers pays les valeurs mobOières, Il y en a d'ailleurs d'autres: notamment, pour l'emprunt chi-

nois auquel nous faisons allusion ci-dessus, on a voulu que l'emprunt conservât bien son caractère international; on a craint que les titres ne finissent par se concentrer sur une seule place par suite des achats continus des capitalistes d'un certain pays et qu'il n'y eût plus bientôt équilibre entre les intérêts financiers des susdites puissances dans cet emprunt. Le résultat obtenu est d'ailleurs douteux, rien n'étant plus facile aux capitalistes français, par exemple, d 'acheter à Londres des titres de la tranche anglaise ou à Bruxelles des titres de la tranche belge.

Nous avons vu le rôle que peuvent jouer les valeurs mobilières étrangères pour faciliter la souscription des emprunts de guerre nationaux. Il importe maintenant de signaler succinctement le rôle que peuvent remplir à ce sujet la Bourse et les organismes financiers analogues.

M. Alfred Neymarck (1), au cours d'une discussion de la Société d'Economie politique de Paris, a rappelé les services de la coulisse au moment des grands emprunts de libération du territoire, montré M. Thiers et M. Teisserenc de Bort, chargé de l'intérim des Finances, s 'adressant aux coulissiers, se renseignant près d'eux sur l'état du marché. « La coulisse, dit M. Neymarck, fit souscrire à nos emprunts libératoires ; elle soutint le cours de la rente qui, émise à 82,50 et à 84,50, s 'éleva à 119 et 120. A cette époque, agents de change, courtiers et coulissiers ont rendu des services qu'il ne faut pas oublier. »

Citons également à ce propos ces lignes si éloquentes de M. Anatole Leroy-Beaulieu (2) : « Rappelons-nous les déjà lointaines années de notre convalescence après l'invasion, années douloureuses et douces à la fois, où se mêlait aux tristesses de la défaite et aux souffrances de la mutilation, la joie de sentir la France revivre. D'où nons est venue notre première consolation, notre première revanche dé-

fi) Journal des Economistes, 1893, page 95, (2) Revue des Deux-Mondes, 15 février 1897.

vaut le monde? Glorieuse ou non, elle nous est venue de la Bourse. Le marché de Paris s'est retrouvé intact au milieu des ruines de la guerre et de la Commune et, la paix à peine ratifiée et l'insurrection domptée, il s'est mis à travailler au relèvement de la France; car c'est bien au relèvement de la France que travaillaient, sous Thiers et sous Mac-Malion, agents de change et courtiers. La Bourse a eu aux plus mauvais jours un mérite peu commun : elle a l'ait un acte de foi à la France. Alors que plus d'un politique sceptique et d 'un penseur découragé se permettaient d'écrire sur les murs croulants de nos palais incendiés Finis Galliae, la Bourse a cru à la France et à sa fortune, et cette foi en la France elle l'a répandue autour d'elle, chez nous et au dehors. La spéculation a été patriote à sa manière ; elle a montré en nous une confiance que la prudence de plus d'un sage taxait de téméraire. Avons-nous déjà oublié nos grands emprunts de liquidation? Sans la Bourse, ces emprunts colossaux, dont le montant dépassait tout ce qu'avait rêvé l'imagination des financiers, n'auraient pas été souscrits, ou ils ne l'auraient été qu'à un taux notablement plus onéreux pour le pays. Sans la Bourse, nos rentes françaises n'eussent pas pris un essor aussi rapide; notre crédit, rétabli encore plus vite que nos armées, n'eût pas dès le lendemain de la défaite égalé le crédit de nos vainqueurs. A cet égard, tout ce que l'équité nous faisait dire naguère de la haute banque, il faudrait, pour être juste, le répéter de la Bourse. Pour qui a vécu à cette pâle aurore du relèvement de la France, cet entrain de la Bourse et des capitaux à nous offrir les milliards dont nous avions besoin dépassait les ardeurs et les audaces de la spéculation; mais quand on n'y voudrait voir que le jeu et le pari de spéculateurs, la spéculation a joué sur le relèvement de la France; elle a bravement parié pour le vaincu.-Ces financiers nationaux ou exotiques, qu'on accuse de s'être abattus sur elle comme des oiseaux de proie, ont apporté à la noble blessée leurs écus et leur crédit ; et s 'ils en ont eu leur récompense, est-ce à

nous de le leur reprocher, à nous qu 'ils ont aidés à refaire nos armées, notre flotte, nos arsenaux ! Si la France a été si prompte à reprendre son rang dans le monde, le mérite en revient pour une bonne part à la Bourse. Et aux services de la guerre nous devons ajouter, si nous voulons être équitables, les services de la paix. Sans l'ampleur du marché de Paris et l'élan donné à nos ressources par la spéculation, que de choses eussent été impossibles à nos finances si témérairement surmenées. Nous n'aurions pu ni compléter notre réseau de chemins de fer, ni renouveler notre outillage national, ni nous créer au-delà des mers un empire colonial qui refera de la France une des grandes puissances du globe. Quand on juge la Bourse avant de la condamner au nom de la morale et des intérêts privés, un patriote doit peser les services rendus à l'intérêt national; qu'on entasse sur un plateau de la balance tous ses défauts et ses méfaits, de pareils services leur font bien contrepoids, »

Tel est le rôle que peut jouer durant la guerre ou pendant sa liquidation un marché financier intérieur jouissant d'une solide organisation. Il est considérable. Un marché désorganisé est une source d'ennuis et une faiblesse pour un Etat belligérant; son crédit est à chaque instant menacé ; un marché solide est, au contraire, pour lui une force, un abri contre les prétentions exagérées des capitalistes étrangers. Le marché intérieur est, en effet, destiné, en cas de grande guerre, à servir de suprême ressource pour les derniers besoins des belligérants, car la finance n'est point dénuée de psychologie et un patriotisme subconscient empêche le crédit public de se déprécier aussi vite au dedans qu'au dehors.

C'est pourquoi nul ne conteste qu'une Bourse puissante ne soit d'un secours sans égal en temps de guerre (1). Aussi chaque gouvernement s 'efforce-t-il de doter son pays

(1) Bernard Serrigny, Les Conséquences économiques et socia les de la prochaine guerre, page 179.

d'un organisme capable, aux heures troublées, de fonctionner normalement. Seuls, les hommes d'Etat allemands, si prévoyants par ailleurs, ont feint d'ignorer l'importance de la Bourse et, malgré les objurgations des banquiers, malgré les prédictions pessimistes de la presse, ne font rien ou presque rien pour réformer un marché faussé par l'interdiction des opérations à terme sur les valeurs minières et métallurgiques à la Bourse des valeurs-, et par leur limitation excessive sur les marchandises à la Bourse du commerce. Finalement, les achats et les ventes à découvert se trouvent soit interdits, soit très réduits, dans les compartiments les plus importants peut-être de la vie économique allemande ; le marché perd ainsi l 'élément régulateur que constitue la spéculation et les revirements dans les tendances s'y manifestent en tout temps par des oscillations très accentuées.