CHAPITRE Vï
Ll S EMPRUNTS DE GUERRE ET LE MARCHÉ FINANCIER
Nous nous proposons d'étudier dans ce chapitre les divers facteurs qui peuvent influer sur le crédit des belligérants pour faciliter ou, au contraire, pour entraver l 'émission de leurs emprunts de guerre.
Il semble, a priori, qu'il doive suffire à un Etat d'augmenter lè taux d'intérêt de ses emprunts pour trouver immédiatement à l'étranger, sinon sur le marché intérieur, tous les capitaux qui lui sont nécessaires. Théoriquement, en effet, ces prêts ne devraient avoir d'autres limites que les disponibilités possédées à un moment donné par les capitalistes, car la perspective d'un placement avantageux paraît devoir faire sortir des bas de laine et des coffresforts la plus grande partie des épargnes flottantes.
Pratiquement, l'opération se complique singulièrement en raison des facteurs politiques qui interviennent et dont le jeu peut restreindre ou même arrêter parfois les émissions. Comment douter, par exemple, qu'en cas de conflit franco-allemand le Kaiser ne se verrait interdire les marchés d'Angleterre et de Eussie par ces puissances qui ont tout intérêt à l'abaissement de la maison de Prusse, tandis que Vienne et Eome dénoueraient probablement les cordons de leur bourse en faveur de leur alliée politique! Nous avons d'ailleurs eu un frappant exemple de ret état de choses pendant le conflit balkanique: le marché de Paris était sollicité par des maisons de banque autrichiennes en vue d'admettre à la cote certaines valeurs de chemins de fer autrichiens, ce qui aurait allégé le marché de Vienne et lui aurait permis d'absorber plus facilement
les émissions incessantes de bons du Trésor austro-hongrois. Le marché de Paris refusa d'agréer à sa cote les valeurs d 'un pays de la Triplice et les considérations politiques ne furent certainement pas étrangères à cette détermination.
Il ne faudrait point, cependant, trop se hâter de préjuger l'attitude des puissances au moment d'un emprunt de guerre d'après leurs tendances politiques du temps de paix La conclusion d'une opération de ce genre à l'étranger réclame, en effet, des négociations longues et épineuses qui pourront l'empêcher de voir le jour avant l'heure de la première bataille décisive, à moins que l'Etat belligérant n'ait eu la bonne idée d'emprunter au dehors avant même l'ouverture des hostilités. Il est probable, dans ces conditions, que la victoire ou la défaite modifieront profondément alors les vues diplomatiques des nations neutres, et, comme le dit M. Serrigny, telle puissance qui aujourd'hui même prête son aide financière à la France, serait peut-être trop heureuse de se concilier demain, par un service d'argent, les bonnes grâces d'une puissance victorieuse (1).
M. Norman Angell étudie justement cette question dans son ouvrage « The great Illusion ». D'après cet auteur, à notre époque de développement intensif -du crédit, il serait impossible au vainqueur de retirer tout l'avantage de la supériorité des armes et le vaincu, de son côté, ne subirait pas dans son crédit une atteinte trop considérable. En effet, dit M. Angell, le crédit se ramifie, s'enchevêtre tellement d'Etat à Etat que le dommage subi par l'un aurait aussi sa répercussion sur l'autre. Cette considération, conclut l'auteur, suffirait à faire écarter la pensée d'une guerre, puisque ce n'est que pour des raisons matérielles qu'on la ferait aujourd'hui, et quand les peuples et les gouvernements se seront pénétrés de cette idée, ils
(1) Bernard Serrigny, opusc. cit., page 165.
se garderont de faire le sacrifice de milliers d'hommes et de milliards d'argent pour cette grande illusion: la croyance à l'efficacité d'une guerre (1).
M. Angell aurait pu ajouter que l'opinion qu'il exprime était celle de de Moltke lui-même, le grand stratégiste allemand de la guerre de 1870.
Cette théorie, tout en' renfermant une part incontestable de vérité, est malheureusement discutable. Si l'on examine, en effet, dans le passé, les résultats des guerres sur les crédits des belligérants, on est obligé de constater que, tout au moins temporairement, le créait du vainqueur est amélioré au détriment de celui du vaincu. Ainsi, au début de la guerre russo-japonaise, les fonds d'Etat russes fléchirent légèrement parce qu'on ne pouvait croire à un échec militaire de la Russie et, tandis que le 4 0/0 russe se tenait encore dans les environs de 95, le 4 0/0 japonais tombait de 79 à 62. Mais peu à peu, quand on vit l'issue de la lutte se dessiner, l'écart diminua entre les cours de ces deux fonds, et le Japon trouva facilement à emprunter à Londres, à Berlin, à New- York, aux mêmes conditions que son adversaire/dont le crédit avait été jusque-là bien supérieur. Ce n'est qu'à la longue que le crédit de la Russie se rétablit et reprit son niveau antérieur. Quant au Japon, au lieu d'emprunter à 6 0/0 comme avant la guerre, il le fit après sa victoire à 4 1/2 et 4 0/0.
Il faut, cependant, faire encore sur ce point quelques réserves. Lors de la guerre franco-allemande, avant la guerre, les fonds, prussiens se négociaient plus bas que les fonds français; pendant la guerre et plusieurs années après, les fonds allemands et prussiens se négocièrent plus haut que les fonds français. Actuellement, c'est tout le contraire'.
Il n'est pas niable, toutefois, que le succès des armes ait une influence favorable sur le crédit d'une nation. Le
(1) Le Rentier du 27 septembre 1912.
docteur Urviïïe, dans Die Bank, dit que le vainqueur d'aujourd'hui n'a pas seulement à sa disposition, comme autrefois, les richesses des vaincus, mais aussi celles des autres pays. Le crédit est du côté des plus forts batailleurs. A l'heure actuelle, cependant, le crédit de la France est supérieur à celui de l'Allemagne et le crédit de la Russie n'est pas inférieur à celui du Japon.
En temps normal, étant donné le crédit considérable de certaines puissances, les banques et les capitalistes du monde s'empresseraient sans aucune hésitation de participer à l'emprunt d'un grand Etat. Mais, en temps de guerre, les capitaux sont plus prudents et peuvent même s'abstenir en masse de souscrire à un emprunt de guerre. Comme le dit M. Serrigny, la question de l'existence des capitaux n'est qu'une des faces du problème; pour vivifier la guerre, il faut encore qu'ils veuillent bien répondre à l 'appel des gouvernements, ce qui sera souvent plus difficile (1).
Pour les y engager, deux moyens sont à la disposition du ministre des Finances: d'abord, relever avant l'emprunt le cours des fonds d'Etat nationaux déjà cotés, car ce cours donne à peu près la mesure du crédit public du pays belligérant ; ensuite, employer le mode d'emprunt le plus en faveur auprès du public capitaliste, car, nous l'avons dit, la finance n'est point dénuée de toute psychologie, et il suffit parfois de très peu de chose pour faire échouer une opération qui aurait dû réussir d'après l'état du marché.
Et d'abord, comment relever le cours des fonds d'Etat nationaux? C'est là une question qui intéresse la préparation financière à la guerre par l'amélioration du crédit public. Elle a été soigneusement étudiée par M. Max Warburg dans un intéressant rap'port qu'il a présenté au Con-
(1) Bernard Serrigny, opusc. citato, page 172,
grès général des banquiers allemands, tenu à Munich en septembre 1912 (1).
Depuis une quinzaine d'années, les cours de presque tous les fonds d'Etats européens ont vivement rétrogradé. Durant cette période, la Rente française a baissé d'environ 12 pour cent, les Consolidés anglais ont reculé de 37 pour cent et les Consolidés prussiens de 20 pour cent environ.
La principale cause de cette situation commune à presque tous les pays réside dans l'extension du champ économique et financier ouvert aux capitalistes européens. Par suite de la loi universelle de l'offre et de la demande, l'argent est devenu plus cher et, par voie de conséquence, la valeur capitalisée des fonds) d'Etat a diminué. En outre, par suite de la plus grande confiance qu'inspirent plusieurs pays d'outre-mer dont la situation financière s'est assainie, une partie des capitaux placés précédemment en fonds d'Etats européens se porte maintenant sur les1 valeurs d'outre-mer. La France notamment a surmonté sa réserve vis-à-vis des placements lointains.
D'après M. Warburg, la baisse des fonds d'Etats due à la concurrence des valeurs1 étrangères n'est pas un phénomène qui doive effrayer, car il est naturel. De plus, comme l 'argent, par suite des besoins du commerce et de l'industrie ainsi que de la moins grande abondance de l'épargne, est toujours plus cher en Allemagne qu'en France ou en Angleterre, il est normal, dit-il, que les cours des fonds d'Etat y soient moins élevés qu'ailleurs. Pour ces diverses raisons, cet auteur conclut que les cours des fonds d'Etat allemands sont à un niveau raisonnable.
Il combat divers moyens mis en avant pour provoquer le relèvement de ces prix, et notamment le système qui consiste à rendre l'acquisition de valeurs d'Etat obligatoire pour certaines institutions : en France, les achats
(1) Le Rentier du 17 décembre 1912.
des Caisses d'épargne n'pnt pas empêché la Rente de fléchir.
Il y a lieu également, dit-il, d'écarter le moyen consistant à obliger les Sociétés anonymes à employer tout ou partie de leurs réserves en fonds d'Etat: en temps de guerre ou de crise, cet actif serait difficilement mobilisable.
Il ne peut non plus être question d'empêcher les émissions sur le marché national de valeurs étrangères1; ces opérations sont, en effet, non seulement avantageuses aux maisons d'émission, mais au marché de l'argent tout entier, en raison des mouvements de capitaux et des affaires de change auxquelles elles donnent lieu. Nous avons vu, d'autre part, le rôle que peut rendre en temps de guerre la possession d'un portefeuille étranger important.
M. Warburg fait d'ailleurs cette remarque judicieuse qu'élever artificiellement le cours des fonds d'Etat, ce serait en réduire le rendement pour les nouveaux acheteurs et réaliser une sorte de conversion qui écarterait de ce marché la clientèle du petit public, c'est-à-dire la plus fidèle et la plus intéressante. Puis, élever artificiellement le cours d'une valeur au-dessus de son niveau normal, c'est l'exposera une chute plus rapide en cas de crise. Le cours des fonds d'Etat, dit-il, est un thermomètre qui est influencé, non seulement par la température du pays i? ême, mais aussi par la, température qui règne dans les autres pays environnants. On n'a à s'occuper de ce thermomètre que pour y lire la température. Mais il ne faut pas s'imaginer que, si on le chauffe près de la fenêtre, cela fera monter la température dans la rue.
Cependant il y a certains moyens à recommander, sinon pour élever, du moins pour stabiliser le cours des fonds d 'Etat nationaux. Le meilleur de tous est de leur assurer un marché large, où il y ait toujours une demande abondante, certaine de rencontrer des offres) suffisantes. Il ne faut pas oublier non plus l'amortissement régulier de la
dette publique qui rend au marché, à des époques périodiques, des! sommes disponibles pour de nouveaux achats. Puis, comme le marché des fonds d'Etat est influencé fortement par la tenue du marché de l'argent, il convient de rendre ce marché plus facile, notamment en développant l'emploi des chèques et des virements. Il faut aussi alléger le marché des fonds publics en réduisant autant que possible les émissions nouvelles, non seulement de l'Etat, mais encore des provinces, et surtout des communes, qui ont une tendance de plus en plus prononcée à « municipaliser » les entreprises, ce qui provoque de trop fréquents appels au crédit. La technique des émissions doit également être améliorée de façon à satisfaire le mieux possible les goûts du public.
En résumé, la politique financière du ministre des Finances doit être de ne par surcharger le marché en temps de paix et de répandre partout la confiance dans la solidité du crédit public, sans cependant s'attacher à soutenir artificiellement les cours des fonds nationaux. Il sera d'ailleurs largement aidé dans l'accomplissement de ce programme par la banque d'émission elle-même, dont le devoir est de veiller à la bonne tenue du marché de l'argent.
Une des plus grosses questions qu'auront à résoudre en temps de guerre les ministres du Trésor des Etats belligérants sera de savoir quel mode d'emprunt il convient d'employer pour avoir la chance d'emprunter aux meilleures conditions possibles. On ne peut en effet, même en temps de paix, emprunter n'importe comment, car l'épargne pourrait très bien ne point répondre à l'appel de l'Etat. Certaines formes d'emprunt sont plus avantageuses que d'autres à ce point de vue; le Trésor doit, en outre, chercher à emprunter au taux d'intérêt le plus bas, aux meilleures conditions, en un mot.
Existe-t-il des règles absolues1, immuables, pour effectuer un emprunt de guerre? Peut-on dire, a priori, qu'il soit préférable d'emprunter sous telle ou telle forme de
titres, soit en rentes perpétuelles, soit en rentes amortissables? Est-il préférable d'émettre des « annuités termiaables », comme jadis l'a fait l'Angleterre! Les obligations du Trésor à échéances plus ou moins éloignées, comme les « trentenaires » émises en décembre 1858, en août 1860, en juillet 1861 et en juin 1877 en France, et dont le placement eut un succès complet, sont-elles meilleures .} Faut-il recourir principalement à la dette flottante.} Vaut-il mieux faire appel aux banques nationales sous forme d'avances remboursables?
(( Dans le passé, écrit M. Neymarck (1), avant, pendant et après la guerre, les emprunts des divers pays ont été contractés sous les formes les plus diverses:
1° Délégation de revenus divers aux prêteurs, avec ou sans contrôle d'un comité de porteurs de titres;
2° Emission de bons ou d'obligations du Trésor à longue ou à. courte échéance;
3° Emission de rentes perpétuelles, rentes amortissables, annuités terminables; obligations émises à des taux d'intérêt variables, remboursables avec une prime plus ou moins importante, émises aux environs du pair ou audessous ; .
4° Les taux d'intérêt nominal ont été de 3, 4, 5, 6 0/0; le taux effectif et réel des emprunts, d'après les sommes nettes encaissées par les emprunteurs, a varié de 5 à 8, 9 et 10 0/0;
5° Dans presque tous les pays, les gouvernements emprunteurs ont eu recours, simultanément ou successivement, aux anodes d'emprunt les plus variés: emprunts perpétuels, amortissables, intérieurs, extérieurs, émissions publiques, ventés fermes ou à option à des consortiums financiers. »
Voici quelques détails:
En 1854, 1855, 1856, lors de la guerre de Crimée, la
(1) Le Rentier des 7 mars, 17 et 27 avril 1913.
France a emprunté 2,200 millions, nominal, soit environ 1.600 millions de capital effectif, en rentes 3 et 4 1/2 0/0. Pendant la même période, la Grande-Bretagne se procura environ 1 milliard de francs par l'emprunt. Âpres avoir émis des (( Exchequer bills » à courte échéance de 3, 4 et 5 ans, elle eut recours à des emprunts' publics en rentes consolidées.
Lors; des guerres d'Italie et du Mexique, la France émit des rentes 3 0/0; l'Autriche emprunta à Londres en rentes 5 0/0 ; le coût de ses emprunts s 'éleva presque à 7,26 0/0. Lors de la guerre austro-allemande, en 1866, elle emprunta en 5 0/0, taux nominal, mais au taux effectif de 8,5 0/0.
Les Etats-Unis, pendant la guerre de Sécession, eurent recours à tous les moyens: billets à cours forcé « greenbacks » ; émission de menu papier pour remplacer les timbres-poste et les timbres de commerce; émission de bons 5/20 du Trésor, c'est-à-dire remboursables dans une période minima de 5 ans et maxima de 20 ans; ces bons rapportaient nominalement 6 0/0, mais effectivement 7 à 8 0/0, d'après le prix auquel ils se négociaient.
En 1870, aussitôt après la déclaration de guerre, M. Segris, ministre des Finances de l'Empire, pensant que la guerre serait de courte durée et que les emprunts contractés pour cette guerre- seraient promptement remboursé s, imita l 'exemple américain. Le public, qui ne savait même pas ce que voulaient dire les chiffres 5/10, 5/20, s'abstint, et cette innovation ne réussit pas. Après nos premiers désastres, M. Magne revint aux anciens modes d'emprunt auxquels le public était habitué: il émit un emprunt 3 0/0 perpétuel de 805 millions de capital nominal à 60 fr. "60. Pendant la guerre, le gouvernement de la Défense nationale contracta à Londres l'emprunt Morgan, sous forme d'obligations rapportant 6 0/0 remboursables à 500 francs. Cet emprunt revint à 8 0/0; il a été depuis converti en rente 3 0/0, puis en 39 annuités remboursables qui se trouvent encore dans les caisses de
la Caissf îles dépôts et consignations et dont la dernière s< ra éteiiite en 1914 En 1871 et 1872, M. Thiers effectua les deux grands emprunts libératoires en 5 0/0 à 82,50 et 84,50.
En 1870, la Prusse émit des rentes 5 0/0 et 4 1/2 0/0.
Après la proclamation de l'Empire, l'Allemagne emprunta en 4 1 2, puis en 3 0/0; elle effectua hâtivement des conversions en 3 0] 0, puis; elle fut obligée d'emprunter plus cher.
Nous pourrions successivement passer en revue les divers modes d'emprunt auxquels tous les pays ont eu recours pour faire face aux dépenses de guerre. Partout, on reconnaîtrait que les systèmes d'emprunt et les prix d'émission ont été d'autant plus variés que les besoins ont été plus pressants. Et c'est malheureusement le cas de s'apercevoir que, dans des circonstances pareilles, « la tin justifie les moyens ».
Ces moyens financiers employés depuis un demi-siècle en Angleterre, en Autriche, en Prusse, en Allemagne, aux Etats-Unis, en France, méritent d'être retenus. Ces pays ont, sans aucune hésitation, plié leur crédit aux goûts et aux dispositions du public. On ne pourrait donc affirmer qu'il y ait des règles scientifiques pour déterminer le meilleur mode d'emprunt. La nécessité fait ici loi le plus souvent. Quand un Etat emprunte, le gouvernement doit rechercher trois choses essentielles; la première, c'est le mode d'emprunt qui lui coûte le moins cher et lui fournit le plus de capitaux; la seconde, c'est la forme de titre qui plaît le mieux au public ; la troisième, la plus importante, c'est le succès.
(( C'est, dit M. Neymarck, l'opinion que nous avons entendu bien souvent exprimer par M. Léon Say et qu'il répétait un soir à la Société d'économie politique d'une façon si pittoresque et d'une exquise finesse (1) :
(1) Alfred Neymarck, Finances contemporaines, page 780.
(( On peut soutenir, disait-il, qu'à la veille d'émettre un emprunt, un ministre des Finances a devant lui, sur sa table, diverses espèces de titres dont il connaît ou peut connaître la parité. Son devoir est d'offrir au public celui de ces titres que le public paiera comparativement le plus cher; c'est une affaire de décision et de précision; le choix peut être bien ou mal fait, mais on ne peut dire qu'il y ait dans ce choix une question de principe, à moins qu'on ne prouve qu'il n'existe pas de parité entre les titres différents » (1).
Par le court exposé historique ci-dessus, on peut donc se rendre compte que le mode le plus avantageux d'emprunt varie, en temps de guerre, suivant les circonstances. >, mesure que le crédit public s'affaiblit et que les disponibilités de l'épargne diminuent, l'Etat belligérant doit faire de nouvelles concessions et consentir aux capitalistes de meilleures conditions. De l'expérience du passé, on peut induire cependant certains principes que nous allons maintenant formuler.
Au point de vue de l'intérêt de l'Etat, le taux d'intérêt d .' l 'emprunt importe peu, quelque paradoxale que puisse être une pareille affirmation. Mais le gouvernement doit i vu jours s'efforcer, d'abord, d'émettre ses emprunts! de guerre aussi près du pair que possible; ensuite, de se ménager la faculté de les convertir dès qu'il le pourra; enfin, de se soustraire à toute mainmise financière qui résulterait pour lui soit de rengagement de certaines recettes en garantie de ses emprunts, soit de l'établissement d 'un contrôle financier sur la perception de certains de ses revenus. En général, en effet, l'Etat belligérant trouvera après la guerre à emprunter à meilleur compte que pendant les hostilités. Les précautions précédentes lui permettront, s'il le© a prises, d'opérer facilement une conversion qui sera pour lui très avantageuse.
(1) Séance de la Société d'Economie politique du 5 octobre 1882.
Ce système n'est cependant pas toujours applicable. En premier lieu, en effet, le seul attrait de l'épargne, dans cette hypothèse, se trouve dans un taux d'intérêt élevé. Or il n'est pas niable qu'un pareil taux nuise au bon renom du crédit public ; il vaut mieux parfois, en effet, emprunter en 50/0 nominal, quitte à payer effectivement 8 0/0. qu'emprunter au pair en 6,5 ou 7 0/0. Le capitaliste, le petit épargnant surtout, qui constitue la majeure partie de la clientèle des fonds d'Etat, désire que ses valeurs lui réservent la perspective d'une hausse éventuelle. L'emprunt au pair n'excite pas l'épargne comme celui émis au-dessous du pair et pour lequel on entrevoit une chance de gain, parfois une prime de remboursement. Il n'est pas non plus très apprécié des ministres des Finances: l'emprunt émis au-dessous du pair a toujours un taux d'intérêt nominal moins élevé, ce qui flatte l 'amour-propre clu ministre et n'est d'ailleurs pas toujours contraire à l'intérêt national bien compris.
En second lieu, l'emprunt émis au pair avec la faculté pour l'Etat d'opérer à chaque instant une conversion n'est pas susceptible de modes différents bien nombreux. Il ne peut guère être effectué qu'en rentes perpétuelles on qu'en rentes amortissables, rachetables à volonté par le gouvernement. Or, en temps de crise, de guerre surtout, l'épargne est hésitante, incertaine; un rien la contrarie et la fait rentrer dans les bas de laine dans l'attente d'une meilleure occasion. Il faut donc varier les modes d'emprunt: chacun d'eux s'use vite, en effet; en outre, les concessions différentes effectuées à leur occasion donnent la mesure de l'affaiblissement du crédit public, sans compter que les arbitrages opérés par les souscripteurs d'un premier emprunt en titres d'un emprunt ultérieur jettent le discrédit sur certains titres de rente et provoquent une baisse de leurs cours, toujours préjudiciable au bon renom du crédit public.
En variant les modes d'emprunt, au contraire, les dif-
férences de conditions ne sont pas toujours saisies par le gros publie: elles ne sont pas considérables, en effet, et chaque émission peut offrir sur les autres des» avantages qui lui sont propres et qui la font mieux apprécier de certaines catégories d'épargnants.
Toutefois le ministre des Finances1 ne doit pas dérouter l'épargne; il ne doit offrir aux capitalistes que des titres auxquels ils isont habitués. La psychologie du financier est en effet très délicate et, comme nous l'avons dit, un rien suffit à le mettre en défiance et à le rebuter. Ce n'est qu'en tenant compte des renseignements qui lui seront fournis sur la situation du marché financier que le ministre pourra, dans chaque cas, déterminer le mode d'emprunt susceptible de ménager aussi bien les intérêts de l'Etat que les goûts du public capitaliste.
