CHAPITRE X LES GUERRES ET LE RELÈVEMENT DU TAUX DE L'INTÉRÊT

Depuis une quinzaine d'années, on constate sur tous les marchés du monde un mouvement général de baisse des fonds d'Etat à faible rendement et des titres à revenu rixe. Relativement aux plus hauts cours cotés dans la période qui s 'écoule entre 1895 et 1897, cette baisse est considérable et atteint aussi bien 'les fonds d'Angleterre, d'Allemagne, de Russie et de France que ceux de Belgique, du Danemark, des Pays-Bas, de la Suède et de la Norvège, tous pays dont le crédit est au premier rang. Dans son Xe Rapport sur la statistique internationale des valeurs mobilières, M. Neymarck dit que les raisons principales de ce mouvement, auquel on ne s'attendait guère à la fin du xixe siècle, sont d'ordres économique, financier, budgétaire, fiscal et politique. Elles peuvent être résumées comme suit:

1° Influence des conversions de rentes sur les cours des grands fonds d'Etat;

2° Concurrence des capitaux employés en rentes d'Etat avec ceux employés en titres industriels ;

3° Nécessité de se procurer des revenus plus élevés que ceux fournis par les rentes d'Etat pour satisfaire aux exigences, aux besoins, à la cherté de la vie ;

1° Influence des menaces fiscales, des dépenses budgétaires ;

5° Influence de la politique extérieure et intérieure, des menaces de guerre, de troubles, etc..

L'influence des conversions étant, de nos jours, à peu près- nulle, on peut réunir tous les autres facteurs d'abais-

sèment des cours des fonds d'Etat en disant que deux causes essentielles provoquent cette baisse: l'insécurité de tels placements en raison de craintes extérieures et la demande toujours croissante de capitaux.

Dans ces deux dernières années, tous les gouvernements, ou presque tous, ont fait appel au crédit en émettant des titres divers à revenu fixe, soit des rentes perpétuelles, soit des rentes amortissables, soit des bons du Trésor. Plus nombreux ont été les emprunts, plus les conditions des émissions ont été "élevées, en sorte que le public capitaliste ayant à choisir entre des titres anciens offrant les mêmes garanties et ceux qui lui étaient offerts, a donné la préférence aux nouveaux titres par suite de leur revenu élevé. .

La guerre, les craintes de guerre ont élevé le prix des capitaux et, quand le loyer des capitaux s'élève, les titres à revenu fixe baissent. Or il faut remonter très haut dans le passé pour retrouver des taux d'escompte aussi élevés qu'en 1911, 1912 et 1913. En Angleterre, par exemple, il faut remonter jusqu'à 1866, à l'époque mémorable du Black Friday (vendredi noir), pour retrouver un taux d'escompte à la Banque aussi élevé en juillet.

Où donc est-elle cette légende économique qui tendait à faire croire que l'abaissement graduel du taux de l'intérêt était un fait normal, inévitable, destiné à s'accentuer toujours?

A une époque qui n'est pas lointaine, on considérait que l'accroissement annuel considérable du stock d'or mondial devait conduire à une crise du taux de l'intérêt; on entendait répéter comme un axiome: « Il y a trop d'or! » On considérait que, par suite de la production croissante de l'or, les capitaux devenant trop abontlants, leur emploi deviendrait difficile; l'offre de capitaux ayant une tendance à excéder la demande, le fléchissement du taux de l'intérêt semblait devoir en être la conséquence naturelle.

Contrairement aux idées qui étaient alors répandues, la hausse du loyer des capitaux s'est produite et développée

au fur et à mesure de Pacer ois sèment de la production annuelle de l'or dans le monde. La production annuelle de l'or atteignait, eu 1880, 560 millions en chiffres ronds. En * J 912, elle s'est élevée à 2.520 millions, soit un accroissement de '2 milliards de numéraire: mais le stock d'or mondial n'a pas progressé aussi rapidement que la civilisation, les besoins et l'activité économique de tous les pays. L'accroissement des valeurs mobilières pendant le même laps de temps se chiffre par centaines de milliards, dit M. Xeymarck, et les seules opérations des Chambres de compensation à Londres, à New-York, à Paris, etc., se chiffrent par des totaux de milliards véritablement fantastiques, mais absolument sûrs et contrôlés.

Quand un pays a besoin de gros capitaux pour son commerce, son industrie, 'ses dépenses militaires, ses armements, une guerre, il est obligé d'emprunter chez lui ou à l'extérieur, de créer de nouveaux impôts ou d'augmenter ceux qui existent: le loyer des capitaux et, conséquemment, les taux d'escompte augmentent. L'or est plus recherché et son prix s'élève.

Dans plusieurs pays, on ia cru qu'en augmentant la circulation fiduciaire des banques d'émission on pouvait remédier à la pénurie du métal. Or, on peut constater en tous pays que, quand la circulation fiduciaire est trop élevée par rapport au stock d'or, le change baisse. Il y a dépréciation et tension économique et, en procédant 1 par voie d'augmentation de la circulation fiduciaire, on aggrave le mal au lieu de l'atténuer

Les besoins de capitaux se font de nos jours sentir avec une force toujours plus grande. Nous n'en voulons pour preuve que l'autorité de M. Raffalovich après la guerre russo-japonaise (1) : (( L'année 1907, disait-il, restera comme une date mémorable dans l 'histoire financière : le taux de l'intérêt des capitaux a dépassé de beaucoup les termes déjà fort élevés de 1906. Si l'on se reporte à dix ans en arrière, à 1898, on verra le chemin parcouru; 1898

(1) Le marché financier de 1907-08.

a été le point culminant de la hausse des grandes valeurs à rendement fixe. Depuis lors, on a traversé une période marquée par deux grandes guerres qui ont amené un gaspillage de forces économiques, une destruction de capitaux, l'émission de grands emprunts par l'Angleterre, la Russie, le Japon, en même temps que les armements militaires et navals obligeaient l 'Allemagne à contracter annuellement des emprunts que grossissaient aussi les besoins de la Prusse et des autres Etat pour leurs chemins de fer ; de même, dans le monde entier, les villes et les provinces ont fait des apparitions fréquentes sur le marché des capitaux. Ainsi, d'un côté, nous rencontrons une demande considérable de capitaux au moment où, d'autre part, il. avait surgi d'impérieux besoins pour la mise en valeur de tout ce que l'industrie et le commerce, mieux outillés, pouvaient offrir à la consommation ».

Les conflits armés sont de grands destructeurs de capitaux; les Etats belligérants sont de grands quémandeurs d'épargne. Est-il donc tellement étonnant que les guerres soient un facteur important du relèvement général du taux de l'intérêt?

Tout d'abord, nous l'avons vu, les emprunts de guerre sont toujours plus avantageux pour les capitalistes et, par conséquent, plus coûteux pour l'Etat. Ils peuvent évidemment être convertis dès la conclusion de la paix, si l'emprunteur s'en est réservé le droit. Mais il n'en est pas toujours ainsi: souvent les emprunts ne peuvent être remboursés avant une date déterminée et sont inconvertibles pendant un certain temps. D'autres fois, les titres ont été émis tellement au-dessous du pair que la conversion est par là-même impossible. Il y aura donc ainsi sur les marchés des titres qui rapporteront à leurs porteurs un intérêt plus élevé que les titres ordinaires. Or, l'exemple de la Russie après 1905 montre que le crédit d'un belligérant peut se rétablir très rapidement et reprendre son rang antérieur. Si les fonds de cet Etat rapportent plus que ceux de ses pairs, ils seront évidemment cotés: plus haut, mais il y aura toujours une certaine influence de cette

supériorité de revenu: elle se traduira par une dépréciation des autres Tonds publies, c'est-à-dire en réalité par un accroissement du taux de l'intérêt.

En outre, les pays belligérants absorbent toujours une masse considérable de capitaux: l'épargne est fortement mise à contribution et drainée, aussi bien à l'extérieur qu'à l 'intérieur. Il faut, en effet, d'abord, faire face aux dépenses de guerre, ensuite se préoccuper de réorganiser économiquement et militairement le pays, qu'il soit vainqueur ou vaincu; il faut, enfin, reconstituer les réserves financières publiques épuisées par la guerre. Il y a donc là pour l'épargne une brillante perspective pour ses placements, et c'est ce qui faisait dire au vieil économiste allemand Nébénius que « La guerre était le temps de moisson des capitalistes ».

Les disponibilités qui se forment peu à peu ne sont donc point pressées, après une guerre, de trouver un débouché. Elles sont, par contre, vivement sollicitées de tous côtés, et, par suite du libre jeu de la loi de l'offre et de la demande, celle-ci étant supérieure à celle-lià, les conditions des placements doivent s'améliorer, c'est-à-dire le taux d'intérêt doit monter. C'est ce phénomène qui se passe sous nos yeux à l'heure actuelle et que chacun de nous perçoit très bien. Un capitaliste veut-il placer quelque épargne? (( Attendez, lui dit-on; tous les Etats sont à court d'argent; d'excellentes émissions vont avoir lieu; attendez, et vous en profiterez. Ce que vous aurez perdu d'un côté, vous le regagnerez largement d'un autre. » Le capitaliste se laisse faire, réserve <son épargne et en prive, par conséquent, le marché.

« Il faut remonter à plus de 40 ans, dit M. Neymarck dans Le Rentier du 17 juillet 1913, pour trouver, à l'époque de l'année où nous sommes, des taux d'escompte aussi élevés. Quand la politique extérieure aura perdu de son acuité etAsera redeveuue calme, les difficultés de la situations monétaire et les besoins de capitaux apparaîtront au grand jour. Tous les» gouvernements ont besoin d'ar-

gent. Grand nombre d'entre eux ont émis par anticipation, ou plutôt ont donné en garantie d'emprunts- ià réaliser ultérieurement, des bons du Trésor*. Ces emprunts temporaires devront être ultérieurement « consolidés » en les englobant dans de gros emprunts de liquidation en rentes perpétuelles ou amortissables. Nous n'estimons pas à moins de trois milliards et demi à quatre milliards les appels au crédit nécessaires quand la paix générale sera rétablie. Le loyer des capitaux ne paraît donc pas devoir s'abaisser de sitôt. Les sociétés commerciales, industrielles, financières, ont besoin, elles aussi, de beaucoup de capitaux. En outre, depuis les événements balkaniques, un grand nombre d 'émissions ont, en apparence, réussi ; mais, en réalité, beaucoup de titres émis sont revenus au bercail, c'est-àdire dans les portefeuilles des banques émettrices. »

Il faut bien comprendre, en effet, que, durant une guerre importante, toutes les Bourses ont les yeux sur le champ de bataille pour tâcher de découvrir dans la suite des opérations un indice quelconque pour l'achat ou la vente des valeurs. Mais les émissions nouvelles, à part celles des belligérants, sont arrêtées. L'argent est, en effet, trop cher; on espère de meilleures conditions à la conclusion de la paix. Celle-ci faite, beaucoup d'émissions ne peuvent plus être retardées, surtout celles de l'industrie. Elles affluent alors, se concurrencent. Le capitaliste, lui, ne se presse point. Les conditions des placements sont donc obligées de s'améliorer.

Il en est ainsi pendant une certaine période, trois, quatre, cinq ans, dix ans même. Puis, si la paix continue à régner dans les rapports des peuples, les rentes haussent ; un abaissement du taux de l'intérêt se produit ; des conversions s'opèrent, et le cours normal des choses se rétablit, jusqu'à ce que reparaisse un autre de ces combats géants que se livrent les nations et que d'immenses capitaux, fruit du labeur et des privations des hommes, soient à nouveau engloutis dans un gouffre infernal de mitraille et de fumée.