PROJETS D'UNIFICATION ET DE CONVERSION

La situation créée au bout d'un certain temps par l'application du système quelque peu compliqué du décret de Mouharrem ne pouvait manquer de provoquer sur ce sol de Constantinople, si fertile en habiles financiers grecs et arméniens, des projets d'unification des différentes séries formant la dette régie par le Conseil. Os projets se sont surtout fait jour lorsque, il y a quelques années, le contraste entre l'administration financière représentée par le Malié et celle qui est confiée au Conseil de la Dette se manifesta d'une façon de plus en plus frappante. Le Conseil voyait augmenter ses revenus et amortissait rapidement la Dette qu'il gérait, alors que lo Malié était à la recherche de garanties pour de nouveaux emprunts: quoi de plus naturel que ridée de combiner ces deux situations par l'unification des diverses catégories de titres et la modification du régime d'amortissement très efficace et très rapide, mais quelque peu bizarre, créé par le décret de Mouharrem?

Les dispositions du décret ont pour elTet de maintenir intactes les garanties de la Dette à laquelle il est applicable, jusqu'à l'amortissement complet de tous les emprunts qu'elles servent à gager. Ces garanties forment un tout indivisible. Elles ne deviennent pas libres successivement; c'est brusquement, et seulement à l'extinction du dernier des titres gérés par le Conseil, que le Gouvernement pourra disposer des gages en leur totalité. Le fait qu'une somme de Ltq. 23439 123, soit plus d'un demi-milliard de francs de titres, se trouve déjà amortie sur les séries et les lots doit bien causer une vive satisfaction d'amour-propre au Gouvernement, mais ne lui fournit pas le moyen de se servir du gage qui aurait pu ainsi devenir libre, si un autre système d'amortissement avait été appliqué. En outre, avec le système actuel, la progression des receltes gérées par le Conseil d'administration

reste sans autre effet immédiat que de permettre le rachat d'une quantité plus considérable de titres; Tamortissemeni total delà dette sera avancé de quelques années, voilà tout! Après la conversion au contraire, si elle est faite dans certaines conditions, l'augmentation future des recettes, au lieu d'être, pour ainsi dire, un capital mort pour le Gouvernement, pourrait alléger son budget ou lui servir de gage pour de nouveaux emprunts dont une partie au moins, servant à la création de chemins de fer, de ports, de routes et d'autres œuvres utiles, représenterait un capital vivant et productif.

Comme le Gouvernement peut exercer une influence considérable sur l'augmentation des recettes, et comme sous le régime actuel il n'a pas d'intérêt immédiat et direct à exercer cette influence, on comprend que toutes les parties en cause trouveraient leur avantage à modifier sous certains rapports, le régime établi par le décret de Mouharrem.

Le décret prévoit bien la conversion ; mais, là aussi, comme dans les stipulations relatives à la Présidence et aux lots, ses rédacteurs ont négligé d'indiquer nettement la marche à suivre. D'après l'article 7 du décret, l'opération de la conversion est subordonnée en France, en Allemagne en Autriche-Hongrie et en Italie (1) au consentement des comités dont nous avons parié et « s'il y a lieu, à la sanction de la majorité des porteurs donnée en assemblées publiques ». Rien, dans le décret, ne vient préciser la signification des mots « s'il y a lieu » ; de même, aucune explication n'est fournie sur la constitution des assemblées publiques de porteurs el la façon d'y compter les voix. En Angleterre, l'opération est subordonnée au consentement d'une majorité représentant les trois quarts de la valeur de chaque emprunt à convertir, ou, à son défaut, au consentement de la majorité simple desdits porteurs, avec la sanction du « C^ouncil of foreign bondholders ». Si l'on prenait cetle stipulation à la lettre, il faudrait, dans le cas d'une conversion générale, que la majorité des trois quarts de la totalité de la dette donnât son consentement en Angleterre.

(1) D'après cet article 7, le consentement « des chambres de commerce du royaume d'Italie » serait obligatoire; toutefois comme Tarticle 15 réserve A la Chambre de commerce de Rome, constituée en Syndicat des Chambres de commerce du royaume, le droit de nommer le membre italien du Conseil, il est probable que, pour la conversion aussi, le consentement de la Chambre de commerce de Rome suffirait.

PROJETS d'unification ET DE CONVERSION. 347

Il est évident que telle n'a pas pu être Tinlention des rédacteurs du décret, et on doit supposer qu ils entendaient simplement exiger la majorité des titres représentés à rassemblée. Dans tous les cas, les arbitres prévus par l'article 19 pour le cas d'une contestation au sujet de l'interprétation du décret pourraient parer à la difficulté.

Afin d'éviter les controverses que provoquerait éventuellement cette rédaction si peu précise, M. Elie Léon, ancien consul de Turquie à Paris, a imaginé, il y a quelques années, un plan de conversion très habile. Comme les autres, ce plan est fondé sur l'idée d'offrir aux porteurs, aux lieu et place des titres actuels jouissant d'un petit intérêt et d'un gros amortissement, de nouveaux titres auxquels seraient attribués des intérêts plus élevés avec un amortissement moindre et de plus longue durée.

Le plan a été combiné de façon à no tou cher en rien au décret de Mouharrem, ni au fonctionnement de la caisse de la Dette. Le Gouvernement créerait 32 millions de livres de nouveaux titres 4 p. lOOdestinésà remplacer l'ancienne Dette ; il remettrait ces titres à un trust à former, avec obligation, pour celui-ci, de retirer du marché, contre les nouveaux titres vendus par lui, une partie correspondante des anciens titres. La conversion n'étant que facultative, le Conseil d administration ne connaîtrait officiellement le nouveau titre que le jour où, le trust ayant réuni 75 p. 100 des anciens emprunts, la conversion pourrait, conformément à l'interprétation la plus étroite du texte du décret de Mouharrem, être imposée à tout le monde. Jusque-là, le Conseil continuerait le service des anciens titres comme par le passé. Le trust vendrait les nouvelles obligations 4 p. 100, retirant par contre un chiffre correspondant d'anciens titres. Si, au cours de l'opération, ceux-ci atteignaient des cours proportionnellement plus élevés que ceux des nouveaux titres, le trust réaliserait les titres anciens qu'il aurait en portefeuille, en rachetant par contre des obligations 4 p. 100. Quelque intéressante que puisse être l'étude de ce projet pour les amateurs de combinaisons ingénieuses, nous serions entraînés trop loin si nous voulions nous arrêter plus longuement sur ce sujet. Le fait est que, malgré la possibilité théorique de réaliser ce projet et l'importance des bénéfices qu'il comportait, il a été trouvé infiniment rop compliqué pour être mis à exécution. C'était un éblouistant feu d'artifice qui a fait l'objet de discussions passionnées dans

le monde de la finance, sans laisser aucune trace derrière lui.

L'idée de la conversion, toutefois, est loin d'avoir été abandonnée; on espère pouvoir la réaliser sous quelque autre forme plus simple, et il est facile de comprendre ce qu'elle a de séduisant. En effet, le système en vigueur offre pour les porteurs des séries l'inconvénient de ne leur servir qu'un intérêt médiocre, sauf à leur procurer une compensation sous forme d'élévation graduelle du cours du titre par suite de sa raréfaction, qui est la conséquence des importants achats effectués pour compte de l'amortissement. Grâce au fonctionnement si régulier du régime créé par le décret de Mouharrem, les fonds turcs gérés par le Conseil sont devenus un titre d'épargne entré dans les portefeuilles les plus modestes et les plus prudents. Dans ces conditions, on est convaincu que la grande majorité des porteurs renoncerait volontiers à l'avantage résultant du système actuel, c'est-à-dire à la plus-value du cours de leur titre, si, en échange, ils recevaient une valeur qui, tout en leur maintenant les mêmes garanties, leur rapporterait un intérêt plus élevé.

Plusieurs combinaisons ont été présentées pour atteindre ce but ; il est relativement facile de les élaborer sur le papier ; mais il est beaucoup plus malaisé de les faire aboutir, parce qu'à Consiantinople toute réforme fiscale touche à la politique et à la diplomatie.

Les différents projets ont ceci de commun qu'ils visent d'un côté h procurer de nouvelles ressources au Trésor et de l'autre à combiner l'avantage des porteurs avec celui du Gouvernement.

Le projet formulé, il y a quelques années et connu sous le nom Aq projet Selim Pacha-Berger^ tout en conservant ce principe, en élargissait la portée. Il proposait de fixer l'intérêt à 1 1/4 p. 100, de doter proportionnellement le fonds d*amorlissement et d'abandonner au Gouvernement une large part du produit annuel des revenus concédés, après que ces deux exigences auraient été satisfaites. On cherchait de cette façon à amener une liaison étroite entre les intérêts du Gouvernement et ceux de l'administration de la Dette publique. Actuellement, comme on l'a déjà indiqué plus haut, le Gouvernement n'a aucun intérêt immédiat et direct à voir augmenter les recettes du Conseil; son intérêt y est même opposé. En effet, par suite de la stipulation du décret de Mouharrem suivant laquelle le taux de remboursement est élevé de

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06 2/3 p. 100 à 75 p. 100 du montant nominal du titre quand l'intérêt servi aux titres dépasse 1 p. 100, un accroissement des receltes aurait pour conséquence d'élever le taux de remboursement de la Dette. Ce serait vraiment trop exiger du Gouvernemenl que de lui demander de faire des efforts pour obtenir un pareil accroissement, si celui-ci devait avoir pour unique effet de lui rendre plus onéreux l'amortissement de ses charges. Parla combinaison Selim Pacha-Berger, au contraire, le Gouvernement était intéressé directement à voir s'accroître les recettes du Conseil, puisqu'il profitait de toute augmentation au delà du chiffre nécessaire pour payer 1 1/4 p. 100 d'intérêt et les sommes destinées à l'amortissement. Il n'est pas douteux que les moyens à la disposition du Gouvernement pourraient beaucoup contribuer à rendre les recettes du Conseil bien plus importantes. Ces moyens sont de deux sortes : législatifs et administratifs. Dans la catégorie do» premiers figurent la revision de la loi sur le timbre, le remaniement de l'impôt des spiritueux et d'autres réformes encore. Les moyen» administratifs consisteraient dans une action plus vigoureuse contre la contrebande du sel et du tabac. En outre, la Porte serait poussée à prendre en main d'une façon plus énergique les négociations diplomatiques pour Télévation des droits de douane et rintroduction de la taxe des patentes.

Le projet dont nous venons de parler n'a pas eu de suite pratique* Mais la situation difficile du Trésor a fait mettre de nouveau sur \& lapis, ces temps derniers, l'étude des projets de conversion.

Cette fois-ci, l'initiative est venue du Palais. Au commencement du mois de mai 1901 , le Sultan a chargé le ministre de l'instruction publique, Zuhdi Pacha, ancien ministre des finances, et le Prési* dent du conseil de la douane, Ali Rezi-Bey, d'étudier la question* Plusieurs combinaisons ont été présentées au Gouvernement et la commission s'est notamment prononcée d'une façon favorable sur un plan très ingénieux élaboré par S. E. Raffauf, Mustéchar au ministère des finances. Ce plan créait un emprunt 4 p. 1(K> amortissable en cinquante-six ans, dont les titres auraient été échangés contre les séries; il portait à 72 p. 100 le coefficient de remboursement des lots, et il laissait un petit excédent pour le Gouvernement; mais il n'a pas reçu de suite.

La plupart des projets présentés jusqu'ici ont eu ce caractère particulier de chercher à procurer au Gouvernement, au moyen

de la conversion, un emprunt considérable à conclure dès à présent. Celait, on le conçoit, une perspective très attrayante pourle ministre des finances; mais du même coup, on rendait ropération fort difficile. On peuttrouver une combinaison qui, tout en satisfaisant le Gouvernement, en lui rendant sa liberté pour Tavenir et même en lui offrant quelques ressources disponibles, contenle également les porteurs de façon à obtenir d eux le consentemenl indispensable; mais aucune solution n'est praticable si la conversion doit en même temps procurer au Gouvernement des ressources importantes et immédiates, sans engager d'autres revenus que ceux qui sont déjà affectés à la Dette gérée par le Conseil.

Les porteurs ont droit aux recettes actuelles et àraugmeniation future de ces recettes; en leur distribuant les recettes actuelles sous une forme plus avantageuse pour eux, on peut les décider à l'abandon de l'augmentation future; mais il serait téméraire d'espérer leur assentiment si la totalité ou la presque totalité des recettes actuelles ne leur est pas abandonnée; c'est ce qui rend fort difficile de trouverparla conversion une garantie pouvant fournir à l'État la base d'un emprunt immédiat d'un montant fort élevé.

L'unification des séries rencontre une autre difficulté. En pariant de l'emprunt à primes, nous avons expliqué que, par suite de l'augmentation graduelle du nombre des titres sortant tous les ans, la somme nécessaire au service des lots va continuellement en augmentant, et que le système actuel tient compte de celte situation en fournissant au compte des lots de nouvelles ressources au fur et à mesure de l'amortissement des séries. L'unification n'étant possible que si on modifie le système actuel, les lots, d'après le nouveau système adopté, auraient à recevoir une somme fixe. Il serait facile, en théorie, de tomber d'accord sur l'importance de cette somme. Comme les lots sont classés dans la série D, l'annuité qui leur serait attribuée serait proportionnellement la même que celle qui reviendrait aux autres titres de la série D. Toutefois, cette annuité devrait être augmentée d'un certain montant en compensation de ce fait que, après l'amortissement intégral des autres titres de la série D, les lots auront droit à la totalité desrecettes du Conseil jusqu'à concurrence dumontantqui leur revient pour le paiement des titres sortis à raison de 100 p. 100 et pour le service intégral des intérêts sur le capital réduit.

Grâce aux nouvelles sommes attribuées aux lots, il serait pos-

PROJETS d'unification ET DE CONVERSION. 351

sible d'élever à 100 p. 100 le coefficient de remboursement ; mais comme, par suite du nombre toujours croissant des litres sortant aux tirages, ce coefficient ne pourrait être maintenu jusqu'à la fin, et comme il ne saurait être question d'adopter un système d'après lequel le coefficient de remboursement irait en descendant à quelque moment que ce fût, il y a là une sérieuse difficulté. En effet, le Gouvernement a le désirde voir l'emprunt à primes disparaître à peu près en même temps que les titres du nouvel emprunt à créer, et pour cette raison il est opposé à l'élévation du coefficient actuel de 58 p. 100, préférant, tout naturellement, que le surplus disponible annuellement soit employé au rachat de titres (1). Mais, alors môme que le coefficient de 58 p. 100 serait maintenu, le nouveau système serait avantageux pour les porteurs, puisqu'ils obtiendraient au moins le remboursement au pair des titres sortis avec primes. Gomme en outre, le système du rachat, quelque profitable qu'il soit pour le Gouvernement, ne Test pas moins pour les porteurs, ces achats qui seraient effectués sur une échelle plus grande qu'on n'a pu le faire jusqu'à présent devant, par la raréfaction des titres, amener une forte élévation des cours, il est très probable que les porteurs des lots acquiesceront, de môme que les porteurs des séries, à la nouvelle combinaison.

Le Grand vizir, sur l'ordre du Sultan, s'est adressé il y a quelques mois à M. Rouvier, alors président de la Banque française pour le commerce et l'industrie à Paris, actuellement ministre des finances, en le priant d'étudier la question de l'unification.

'1) Pour démontrer que le maintien du coefficient de 5K p. 100 est déjà une concession accordée aux lots, on a même prétendu que le Gouvernement serait en droit de considérer les titres sortant au pair comme remboursables à 180 fr. 36, le capital nominal de 100 francs ayant été réduit par le décret à 45,09 p. 100. Mais cette prétention ne trouve nullement sa justification dans les termes du décret. Kn effet, d'après l'article 13 de celui-ci, les tirages des titres non sortis et le paiement des primes seront continués en stricte conformité avec le jtUin primitif adopté pour cet emprunt^ autant que les sommes qui leur reviendront le permettront. Comme le plan primitif fixe à -iOO francs le montant minimum revenant à chaque titre sorti, il est évident que c'est ce montant qui doit être payé au moins, à condition, bien entendu, que les sommes disponibles le permettent. Quant à la réduction du capital elTectuée par le décret de Mouliarrcm, elle a un tout autre objet, celui de déterminer la quote-part des revenus concédés qui est attribuée en bloc au service des lots, et aussi celui de fixer le cliifTre de l'intérêt qui sera payable ù ces titres, le jour où il y aura un excédent sur la somme nécessaire pour payer intégralement les titres sortis au tirage. D'ailleurs le Gouvernement n'aurait aucun avantage à ne rembourser les titres sortis par 400 francs que sur le pied de 180fr. 36, puisque les sommes ainsi économisées devraient servir en premier lieu à payer à raison de 100 p. 100 les titres sortis avec primes et ensuite à reprendre le service des intérêts.

M. Rouvier, à la suite de pourparlers avec la Banque oliomane et la Deutsche Bank, a proposé au Gouvernement la création d*UD emprunt 4 p. 100 de Ltq. 32 175 000, emprunt garanti par les revenus affectés actuellement à Tadministration de la Dette publique. Ces revenus se sont élevés dans Tannée 1900-1901 à (1) Ltq. 2O67909

montant auquel il y a lieu d^ajouler le solde du

prélèvement à faire sur les douanes pour remplacer

les excédents de Chypre, solde qui n'a été encaissé

par le Conseil qu'après la clôture de l'exercice. . . Ltq. 2624(>

et la redevance de la Roumélie orientale qui n'a

pas été versée pendant le dernier exercice Ltq. 152026

Ce total de Ltq. 224618Î

porté à Ltq. 2290000, serait prélevé, pour le service de la Dette, sur le produit des revenus concédés et à concéder. Par contre, les produits nets à réaliser par l'administration de la Dette au delà de ce chiffre, ainsi que les rentrées à provenir d'une augmentation des droits de douane et de l'application de la loi des patentes, appartiendraient au Gouvernement, sauf une part à déterminer qui serait appliquée à l'amortissement plus rapide des* titres du nouvel emprunt et des lots turcs.

Sur le chiffre de Ltq. 2290 000 de revenus dont on a parlé plus haut seraient prélevées (en premier lieu) Ltq. 430 500 pour le service des obligations de priorité, puis l'annuité du nouvel emprunt de Ltq. 32 175 000, soit Ltq. 1528 000, y compris l'annuité nécessaire pour amortir cet emprunt en quarante sept ans, et, sur le même rang, une somme de Ltq. 240000 pour les lois (2). Si la totalité des titres du nouvel emprunt n'était pas nécessaire pour l'échange des séries B, Cet D, le solde disponible,

(1) Il s*agit du revenu nel. Le revenu brut, comprenant les frais généraux, les frais de perception et diverses autres dépenses, dépasse de plus de 400 000 livre» le montant de la recette nette. A plusieurs reprises, le Gouvernement s'est plaint que la proportion des frais aux encaissements fût trop élevée. Elle ne semble pourtant pas excessive, étant données l'étendue et lesdifQcultiésde la lAche dont s'acquitte le Conseil.

(2) En fixant la somme de Ltq. 240 000, on a traité les lots surua pied d'égalité avec les titres de la série D, sans tenir compte de la compensation à laquelle les porteurs des lots ont droit, d'après ce qui a été dit plus haut, ainsi que du fait qu'une partie des sommes qui reviennent au fonds des lots ne doit pas être distribuée sous forme d'augmentation du coefficient, mais employée, à amortir la dette par voie de rachat; toutefois, il ne serait pas impossiJile de réparer cet oubli.

PROJETS d'unification ET DE CONVERSION. 353

après déduction des frais de Topération, serait aiïecté à Taugmeniation de la réserve actuelle.

Voici les bases d'échange prévues, naturellement à titre purement hypothétique :

Aux détenteurs de la série B il serait alloué un nombre de nouveaux titres tel que le revenu de ces titres représenterait 1 , 64 p. 100 de plus que celui de 1 p. 100 que les détenteurs de la série B touchent actuellement; la série B (au capital actuel de 5 000 000 livres turques) recevrait un capital de. . Ltq. 3 300000 La série C (Ltq. 29000000) recevrait 2/3 p. 100 d'intérêt de plus qu'actuellement et absorberait. Ltq. 12000 000

La série D (Ltq. 45 000 000) à laquelle serait allouée une majoration de 50 p. 100 de son intérêt

actuel, recevrait Ltq. 16875000

Ltq. 32175 000

Si Ton compare les capitaux qui viennent d'être indiqués, réchange se ferait pour la série B sur le pied de 66 p. 100;

Les avantages ainsi offerts aux détenteurs, les garanties actuelles

étant absolument maintenues, permettraient de considérer l'acquiescement des porteurs comme assuré.

Quant aux 240000 livres allouées aux lots turcs, elles seraient «nnployées, comme par le passé, au paiement des titres sortis sans primes à raison de 232 francs ; le coefficient du remboursement des litres sortis avec primes serait, au contraire, élevé à 100 p. 100 ; l'excédent disponible tous les ans serait employé au rachat de lots à la Bourse ou à des tirages extraordinaires sans primes. A partir de l'extinction de l'emprunt des priorités, vers 1931, l'annuité de Ltq. 430 500 affectée à cet emprunt et devenue libre serait employée au rachat des litres du nouvel emprunt et des lots dans la proportion des litres de l'une et de Tautre catégorie encore en circulation à celte époque.

Comme l'emprunt de Ltq. 32 175 000 n'exigerait pour son service qu'uneannuitédeLlq. 1 528 000, à laquelle on ajouterait Ltq. 430 500 pour le service des priorités (non comprises dans la conversion) «t Ltq. 240 000 pour les lots (également exclus de la conversion), soit un total de Llq. 2 198 500, et comme on évalue à Ltq. 2 290 000 le chiffre des revenus dont le Conseil aurait la disposition, il reste-

35i LES FINANCES DE LA TURQUIE.

rail un revenu disponible de Llq. 90000 environ qui, capilalisé sous forme d'augmentation du montant de Temprunt ou de toule autre manière, servirait à payer les frais de Topération, à renforcer la réserve actuelle, et éventuellement à remettre le reliquat au Gouvernement qui l'emploierait à sa guise. Ce reliquat pourrait être augmenté dans une certaine mesure si on allongeait la période d'amortissement du nouvel emprunt.

L'on voit que ce projet ne comporte pas la possibilité d'offrir au Trésor de très importantes ressources immédiates ; mais il pourrait être rattaché aux projets de conversion des emprunts Douanes et Pêcheries, projets dont il va être parlé plus loin.

Il reste toutefois une difficulté. Le Gouvernement paraît avoir l'intention de demander que la nouvelle combinaison comporte pour lui le droit de se faire représenter dans le Conseil de la Dette par un ou plusieurs membres qu'il désignerait. Si, d'un côté, on ne peut que trouver fort explicable que la Sublime Porte veuille avoir voix au chapitre dans la gestion des revenus à la progression desquels le Trésor serait intéressé désormais d'une façon très directe, d'un autre côté on conçoit l'appréhension que cause aux | membres du Conseil la perspective de voir surgir des conflits du fait de la collaboration de collègues désignés par la Porte. Il est à souhaiter, afin d'amener la réalisation d'un projet si avantageux pour tous les intérêts en présence, que le Gouvernement renonce à son désir d'acquérir dans l'administration de la Dette une influence plus grande que celle qu'il possède actuellement. Le principe admis par le décret de Mouharrem, principe d'après lequel la gestion des revenus concédés doit s'effectuer uniquement par les délégués des porteurs, est trop important pour que ceux-ci consentent aisément à y laisser porter atteinte.

II serait téméraire de formuler un pronostic sur l'exécution ou la non-exécution immédiate de ce projet, qui fait en ce moment l'objet de négociations et qui a déjà été amendé sur quelques points. Ce qu'on peut affirmer, c'est que, les titres de la Dette diminuant continuellement par suite des amortissements, taudis que les revenus augmentent, une opération comme celle dont il s'agit devient de jour en jour plus facile et sera dans tous les cas effcclucc à un moment donné.

PROJETS d'unification ET DE CONVERSION. 355

Indépendamment des projets qui portent sur la Dette régie par le décret de Mouharrem, il en existe d'autres plus restreints, dont l'exécution aurait l'avantage de procurer au Gouvernement des ressources importantes immédiates : la conversion de l'emprunt des Douanes et celle de l'emprunt dit Pêcheries.

L'annuité de Ltq. 390 000 affectée au service du premier de ces emprunts permettrait de créer un nouvel emprunt 4 p. 100 de Ltq. 8 660000 remboursable en cinquante-six ans. Cet emprunt

représenterait au cours de 80 p. 100 Ltq. 6928000

le remboursement au pair des litres en circulation

de l'emprunt Douanes exigerait environ » 5 134000

il resterait donc Ltq. 1 794000

à la disposition du Gouvernement.

Deux difficultés se sont jusqu'à présent opposées à la réalisation de ce projet : d'un côté, le Gouvernement désirait éviter la création d'un nouvel emprunt sur la base des douanes ; de l'autre côté la Banque ottomane ne voulait se prêter à l'opération que sous la condition qu'une grande partie de la somme obtenue serait employée à liquider ses comptes avec le Gouvernement.

Quant à l'emprunt Pêcheries {Ltq. 1 650000), il exige, à 5 p. 100 d'intérêt et 2 p. 100 d'amortissement, une annuité de Ltq. 115500 qui permettrait de créer un nouvel emprunt 4 p. 100 de Ltq. 2560000 remboursable en 56 ans. A 80 p. 100, cet emprunt

représenterait Ltq. 2048 000

le remboursement au pair des titres Pêcheries en

circulation exigerait » 1 054000

il resterait donc disponible une somme de Ltq. 994000

L'exécution de ce projet a été retardée jusqu'à présent par le désir de la Deutsche Bank, qui a émis l'emprunt Pêcheries, de voir l'économie devant résulter de sa conversion servir de garantie partielle des engagements qui incombent au Gouvernement pour la construction et l'exploitation de la ligne de Bagdad.