CHAPITRE II

Mouvement des fonds dans le temps.

L'idée essentielle qui préside aux mouvements de fonds dans le temps est le désir d'éviter dans toute la mesure du possible un décalage entre les recettes et les dépenses normales, afin de ne pas troubler le marché monétaire.

Déjà pendant la guerre et pendant les premières années de l'après-guerre s'était établie la pratique d'émettre des obligations .pour assurer des disponibilités à la Trésorerie en attendant les rentrées des emprunts et des impôts. De 1924 à 1931, cette pratique se poursuivit dans le but essenüel d'anticiper sur les rentrées de l'impôt fédéral sur le revenu, très productif à cette époque. L’impôt sur le revenu est normalement payable soit en totalité le 15 mars, soit en quatre versements égaux, les 15 des mois de mars, juin, septembre et décembre. La Trésorerie s’efforça après guerre de faire coïncider l'échéance des obligations et les nouvelles émissions, ainsi que les paiements d'intérêts, à ces mêmes dates, dans l'intention évidente de balancer ces divers paiements avec les rentrées de l'impôt sur le revenu, pour troubler le moins possible le marché monétaire. Les nouvelles émissions qui intervenaient à ces dates étaient destinées à faire face aux besoins du trimestre à venir. Les obligations étaient principalement souscrites par les banques commerciales, qui les acquittaient par voie de crédit, suivant le processus déjà indiqué.

Mais l'effort accompli pour concentrer toutes les opéra-

tions du Gouvernement à ces dates précises ne fut pas entièrement couronné de succès et le paiement de l’impôt sur le revenu demeura une cause de difficultés. En effet, les sommes dues par la Trésorerie pour les échéances d’obligations ou les lintérêts étaient réclamés par les banques commerCiales tant pour elles-mêmes que pour leurs clients le jour même. Les chèques d'impôts étaient bien envoyés par les redevables ce même jour, maïs étaient remis par les comptables publics aux Banques Fédérales de Réserve le Jour suivant et portés au crédit de la Trésorerie un ou plusieurs jours plus tard, selon la distance qui séparait la banque sur laquelle le chèque était tiré de la Banque Fédérale intéressée. Aïnsi la Trésorerie avait, aux quatre jours d'échéance, beaucoup plus à payer qu’elle n’encaissait. Elle obtenait alors les fonds nécessaires par des emprunts temporaires auprès des Banques Fédérales. Des certificats de dette d’un jour étaient placés à ces banques le 15 des quatre mois déjà indiqués, pour le montant du découvert de la Trésorerie. Les jours suivants, un certain montant pouvait être remboursé, grâce à l’encaissement des chèques d'impôts, et un nouveau certificat d’un jour était créé, en remplacement du précédent, pour le montant du découvert subsistant jusqu’à ce qu’au bout d'environ une semaine, il soit entièrement remboursé. La plus grande partie des sommes ainsi nécessaires à la Trésorerie étaient empruntées à la Banque Fédérale de Réserve de New-York, en raison de l’importante proportion de bons échus présentés au remboursement par les banques commerciales de cette ville.

Le décalage n'était pas sans avoir de fâcheuses conséqueries pour le marché monétaire. En effet, le décour vert de la Trésorerie à la Banque Fédérale de Réserve main-

tenait d'importantes disponibilités sur le marché monétaire et favorisait ainsi une baisse temporaire du loyer de l’argent. Pour y remédier, plusieurs procédés furent tour à tour mis en œuvre.

Tout d’abord, les Banques Fédérales de Réserve s’efforcaient de réduire temporairement le crédit par des moyens variés : diminution des réescomptes consentis aux banques afäliées, ventes de fonds d'Etat, etc... Ainsi, par exemple, le 15 mars 1927, le résultat net des opérations menées par la Banque Fédérale de New-York pour le compte du Trésor fut, pour les causes générales déjà indiquées, un gain de 265 millions de dollars pour le marché monétaire de New- York. La Banque Fédérale de Réserve de cette ville s’efforca de contrecarrer cette conséquence par les moyens suivants :

— $ 85 millions furent employés à rétablir au niveau réglementaire les réserves des banques affiliées, qui, durant les jours précédents, s'étaient momentanément abaissées.

— $ 63 millions furent remboursés par les banques affiliées à la Banque Fédérale de Réserve.

— $ 18 millions d’avances de la Banque Fédérale de Réserve furent remboursées, celle-ci diminuant le montant des certificats et fonds d'Etat qu'elle détenait sous contrat de vente. |

— $ 60 millions, prélevés sur le certificat spécial à un jour d’échéance, d’un montant total de 238 millions de dollars placé, comme il à été indiqué plus haut, par la Trésorerie à la Banque Fédérale de Réserve, furent vendus aux banques affiliées.

— $ 25 millions de fonds d'Etat échus constitués en garantie du compte joint pour opérations d’open-market, ouvert à la Banque Fédérale de Réserve, ne furent pas renouvelés avant la semaine suivante.

Au total, par ces divers procédés, $ 251 millions furent retirés du marché sur les $ 265 qui y étaient venus en excédent, si bien que la différence demeure en définitive minime et que les taux du marché monétaire ne marquèrent qu'un fléchissement peu sensible.

Par ailleurs, la vente de participations dans le certificat spécial du Trésor à un jour d'échéance fut un autre procédé utilisé pour opérer sur le marché un retrait provisoïre de fonds. Ce procédé a l’avantage d'éviter toutes les complications d’écritures qu'entraînent les ventes temporaires des valeurs appartenant au « fonds de placement » du Federal Reserve System. Evidemment, ce bon spécial comporte un intérêt en rapport avec les taux du marché, ce qui explique son placement facile auprès des banques commerciales. Ce procédé est même le seul possible lorsque les banques affiliées ne sont pas débitrices vis-à-vis des Banques Fédérales de Réserve et qu'il n’est plus dès lors possible pour celles-ci d'opérer des prélèvements sur le marché monétaire en faisant rentrer leurs créances. En fait, cette vente de participations fut largement utilisée, Ainsi, en septembre 1930, la Banque Fédérale de Réserve de New-York, « stérilisa » par ce moyen un excès de disponibilités sur le marché monétaire. À nouveau, le 15 mars 1931, un certificat spécial d’un jour de $ 170 millions fut placé aux Banques Fédérales de Réserve qui en rétrocédèrent aussitôt $ 106 millions aux banques affiliées de New-York et de Boston.

Ainsi ce procédé se révélait efficace pour atténuer les effets sur le marché monétaire du décalage entre les rentrées et les décaissements du Trésor aux quatre grosses échéances annuelles.

Mais avec la politique financière suivie par le Gouvernement durant la crise, ce problème cessait de se poser. Sans

doute, les rentrées de l’impôt sur le revenu devinrent besucoup moins importantes. Maïs les fonds d'Etat, remboursables à une échéance donnée, étaient en très grande partie échangés pour de nouvelles émissions, au lieu d'être présentés au paiement. |

L'abondance artificielle de numéraire, résultant du ralentissement des placements industriels, et les opérations d'open-market menées par le Federal Reserve System expliquent le pourcentage élevé de souscriptions en numérañre pour les nouvelles émissions du Gouvernement, qui trouvait ainsi les fonds nécessaires pour ses décaissements aux échéances précitées. Aïnsi, le 15 juin 1932, la Trésorerie arrêta ses écritures avec une faible balance créditrice chez les Banques Fédérales de Réserve, au lieu du découvert habituel à cette date, tandis que le 15 septembre 1932, la Trésorerie avait même un solde créditeur plus important que la veille. Ef d’ailleurs, selon les exigences de la politique qui tendait à acroître les réserves excédentaires des banques affiliées pour faciliter l'expansion du crédit, la Trésorerie ne s’efforçait plus de contrecarrer l'augmentation des réserves qui pouvait résulter de ses opérations.

Quoi qu'il en soit, ce système de ventes de participations à un cours fixé soulevait diverses objections :

— aux échéances de l’impôt, la Trésorerie devait donc emprunter aux Banques Fédérales de Réserve et payer les intérêts sur ce découvert, en même temps que pour les nouvelles émissions et supportait ainsi doubles frais.

__ il était difficile pour la Trésorerie d'adapter exactement le taux fixe du coupon des certificats émis aux conditions actuelles du marché ;

— enfin, les émissions à date fixe ne permettait pas à la

Trésorerie de bénéficier des conditions plus favorables qui pouvaient se présenter à d’autres moments.

Néanmoins, la Trésorerie ne s’efforçca pas de modifier complètement le système en rigueur mais seulement de le compléter en recourant à l’adjudication au mieux offrant des ‘bons du Trésor. Ces bons furent d’abord à 90 ou 92 jours et payables en espèces, puis, à partir de février 1934, des bons à 182 jours payables par voie de crédit furent également créés. Les offres étaient transmises par l'intermédiaire des Banques Fédérales de Réserve, qui étaient d’ailleurs ellesmêmes les acheteurs les plus importants.

Ce nouveau système fut primitivement conçu comme devant compléter les émissions d'obligations toujours destinées aux besoins réguliers à court terme de la Trésorerie, en lui assurant des disponibilités d’un montant plus modeste pour les besoins qui pouvaient surgir entre les quatre grosses échéances annuelles et lorsque les conditions du marché étaient particulièrement favorables. Au fait, durant la crise, ces adjudications ont constitué purement et simplement un moyen supplémentaire pour le Gouvernement de se procurer des fonds à de bonnes conditions et furent régulièrement remplacées à leur échéance par de nouvelles émissions.

Les premières adjudications de bons du Trésor ne furent guère plus économiques que les émissions d'obligations. C'est qu’en effet les gains ou les pertes réalisés sur leur vente devaient entrer en ligne de compte pour le calcul de l'impôt sur le revenu et les porteurs devaient donc prendre note de toutes leurs transactions, complication bien inutile, car la différence entre les gains et les pertes n’était jamais d'importance. Maïs, à la demande de la Trésorerie, le Congrès supprima cette disposition en juin 1930 et à partir de

ce moment, les bons du Trésor devinrent très populaires. Il en résulta pour le Gouvernement une importante économie d'intérêts sur les émissions d'obligations. En effet, le taux de ces bons a toujours été inférieur au taux des obligations, cette différence variant entre 0,5 et 1,5 %. Depuis 1932, les taux des bons du Trésor sont parfois descendus si bas que le Gouvernement empruntait pratiquement au pair. Aïnsi, certaines des séries de bons à 90 jours, émises le 25 août 1934, portaient intérêt à 0,5 l’an et l’ensemble des séries furent placées à un taux moyen de 08 l'an.

Ce procédé nouveau fit donc réaliser d'importantes économies d'intérêt et semble devoir prendre une place importante. Mais en réalité, pas plus l’adjudication des bons que l'émission des obligations ne peuvent faire disparaître complètement, d’une facon durable, les décalages entre les rentrées et les décaissements du Trésor aux grosses échéances annuelles. En effet, les rentrées d'impôt se faisant à ces échéances, les bons du Trésor étaient remboursés avec ces rentrées, il faudrait, pour ne pas troubler le marché monétaire, que les rentrées (impôts) couvrent exactement les décaissements (remboursement des bons) et il ne faut pas qu'aucun autre mouvement d'argent massif se produise à ce même moment sur le marché. Mais si une nouvelle tranche de bons n'était pas précisément mise en circulation à ce moment, il n'y aurait plus de série à rembourser à l'échéance suivante et l’équilibre ne serait alors atteint au 15 mars, par exemple, que pour être rompu inévitablement le 15 juin suivant. Au lieu d’un déséquilibre périodique, se produisant toujours sous la forme d’une pléthore momentanée du marché monétaire, l’on verrait se succéder des déséquilibres périodiques de sens contraire, des séries de « nœuds » et de « ventres ». Il est donc tout aussi impossible

d'obtenir une suppression du déséquilibre par l’adjudication de bons que par l'émission d'obligations, du fait de la durée de trois moïs ou d’un multiple de 3 de ces instruments de crédit. Mais ceux-ci ne pourraient être modifiés sans ruiner du même coup la notion de marché monétaire et sans exposer la Trésorerie à se trouver démunie au moment d’échéances qui re coïncideraient plus avec les rentrées d'impôts.

Enfin, pour compléter l’énumération des attributions des banques ken tant qu'agents financiers du Gouvernement, il faut indiquer brièvement leur rôle dans la gestion de la dette publique et leur rôle monétaire.

Les Banques Fédérales sont normalement chargées de la gestion de la Dette Publique.

Elles assurent tout d’abord au marché libre des fonds d'Etat une stabilité et une étendue considérables par les échanges qu'elles consentent à leurs clients entre les différentes catégories de bons et par les achats au pair qu’elles sont disposées à faire à tout moment. Mais plus précisément, elles effectuent également toutes les opérations matérielles auxquelles donne lieu le paiement des intérêts, les remboursements à l'échéance et les rachats pour le compte du Gouvernement.

Par ailleurs, le rôle monétaire des Banques Fédérales de Réserve est double. Elles introduisent dans la circulation la monnaie d'Etat et l'en retirent en cas d'usure, et remplissent ainsi les fonctions autrefois dévolues aux Sous-Trésoreries. D'autre part, elles émettent leurs propres billets par le jeu déjà décrit du « Banking Principle », assurant ainsi au commerce et à l’industrie une circulation monétaire adaptée à leurs besoins.